【医药】国药控股：医药商业龙头，受益行业集中度的提升

※ 分销网络布局全国，龙头价值凸显

国药控股是中国医药集团总公司的核心企业，是我国医药商业领域经营规模最大的医药商业公司，当之无愧的医药商业龙头。2017年公司实现营收2777.2亿元，同比增长7.5%，实现归母净利润52.8亿元，同比增长13.9%，经营规模与利润遥遥领先第二名医药分销企业，龙头地位稳固。商务部数据显示2016年全国药品零售总额为18398亿元，同口径按收入计算，国药控股市场占有率为14.9%。2017年是全国全面各省/市/区全面执行两票制的元年，中小型医药流通企业与代理商在日渐严苛的竞争环境中退出速度有望加速，行业集中度提升在即，公司作为全国性医药商业龙头，有望受益行业的整合，继续提升自身市场份额。

※ 业务结构不断完善， 有望受益行业持续整合

国药控股目前主要包括医药分销与医药零售两块业务，其中医药分销占比为94%，医药零售占比为4.4%。公司分销板块是业务收入与利润的主要来源，其中62%是二、三级医院的纯销，大约22%是商业调拨。公司调拨业务占比有限，且调拨业务毛利率通常相对低，因此两票制对公司的影响有限；短期来看，随着“严控药占比”“药品零加成”等一系列医药政策的加码，公司业务短期可能承压，但长期来看，随着中小医药流通企业的逐渐退出，公司作为全国医药商业龙头有望持续受益。在医药零售方面，公司拥有全国零售规模排名第一的国大药房，零售网络几乎遍布全国，2017年国家药房拥有门店3834家，其中院边店253家，新增53家。从公司门店增速来看，公司新开门店增速有所放缓，但院边店、医保店等高质量店铺的数量有所提升。零售方面公司积极开展创新业务，公司有望凭借品种的丰富度、渠道资源等优势受益处方外流。

※ 优质渠道提升，盈利能力提升

公司分销网络遍布全国31个省/直辖市/自治区，涵盖了15032家分级医院（三级医院2301家），小规模终端客户128326家，零售药店87246家。整体来看，分级医院客户户占比为6.52%。在渠道布局上，公司小规模终端客户与零售药店客户最多，占比分别为55.65%、37.83%。2017年公司优质渠道占比逐步提高，三级医院增长最快，占分级医院的占比由13.9%提升至15.3%。分级医院尤其是三级医院药品采购量大，且稳定，回款也相对更加稳定。2017年公司销售毛利率与销售净利率分别为8.31%与2.83%，相较于2016年公司盈利能力进一步增强。随着公司优质渠道与毛利业务占比的提升，公司盈利能力有望进一步增强。

※ 估值与评级

将公司经营规模与全国医药商业经营规模排名第二与第三的华润医药与上海医药进行比较，但从估值来看，公司PE（TTM）为15.7倍，略高于上海医药15倍、低于华润医药19.5倍。作为全国性的医药商业龙头，公司有望受益行业集中度的提升，进一步扩大市场份额。预计2018-2020年公司净利润为53.5/61.3/67.2亿元（RMB），对应PE为14.5X/12.6X/11.5X，公司经营规模遥遥领先，且ROE处于行业较高水平，在医保控费等政策影响下，短期内或对业绩增长有一定压力，给予公司2018年16倍PE，略低于平均估值，保留一定安全边际，对应目标价为38.1港元/股（按2018年5/20日汇率换算），首次覆盖给予“增持”评级。