国君建材鲍雁辛 周观点：解读A&H建材股的冰火两重天，孰对孰错？20180527
周观点：解读A/H建材股的冰火两重天，孰对孰错？
（国泰君安 建材行业 鲍雁辛 18676684351）
布局2018年，元旦我们提出建材牛股三步走的预判逻辑并成功演绎，提出了消费建材的逻辑变化；预判了需求迟到而不会缺席华东中南2季度旺季更旺3季度淡季不淡；
本期汇报4个主要方面：
1、冰火两重天：当下和预期之间的裂痕，是A股建材疲弱和H股建材一路高歌之间巨大差异的原因；
近期A建材股整体疲弱，尤其是去年一马当先的蓝筹，但是H股建材近期高歌猛进，我们推荐的华润水泥（1313.HK）中国建材（3323.HK）海螺创业（0586.HK）均创历史新高；
港股通常比A股更看业绩，尤其是当前的业绩表现，A股看预期，尤其是周期股在A股投资更多是预期的博弈思维，从A/H股的表现，可以印证我的观察和判断，这就是：
当前需求不弱，从开工到地产游资端都很好，并且展望3-6个月，需求不可能变弱，水泥是周期最早，华东及中南（地产为需求主体）的水泥量价也是最好的说明，看到当前股价调整而去找当前销量和价格的理由其实是刻舟求剑；
资管新规细则尚未发布，对行业影响之一我们的理解是当前开工施工会因此而加快，地产商目前手上很有钱，但可能会影响到远期拿地，因此也是导致A/H股建材巨大分化的原因之一；因此身为周期研究员，今年是很艰难的一年，今年看港股远比看A股简单；
2、弱市看质看现金，现金牛是好的防御，阶段性炒主题：
资管新规的另一个影响是高财务杠杆的施工类企业譬如园林环保类，因此现金流好的企业将得有望到市场追捧，我们推荐的水泥界“茅台”的躺在现金堆上海螺水泥（华东中南水泥企业皆是现金牛），北新建材、中国巨石、伟星新材、大亚圣象，以及小市值的丰林集团，都是现金牛；
另外，工程类占比高的企业，若提前拿到资金，则2018-19年远超行业的收入业绩增长无忧，譬如我们推荐的东方雨虹（去年下半年完成18亿元可转债发行），用进攻性的高成长来抵御市场；
另外，当前二线消费是市场偏好的主题热点，家居类消费股，主题热点有望延续（三棵树、帝欧家居）；
3、交易结构边际变化对股价影响很大
年初至今建材板块最强的股票是伟星新材（+29%）及海螺水泥（+16%），剔除基本面因素，我认为很值得重视的是交易结构的影响：
伟星新材及海螺都是是外资最爱而非A股最爱，反之截止20171231公募最集中持有的是中国巨石（可以参见我每个季度发的持仓分析报告）巨石也是年初至今调整压力最为明显的建材蓝筹之一（当前巨石交易结构已经改变）；
需要重视的是两个事件：首先是A股纳入MSCI，海螺水泥及福耀玻璃已经明确；其次是6月11日沪深300指数调整，北新建材、中国巨石、东方雨虹有90%概率将被纳入（也是首次）；
4、预期看否极泰来，看好下半年
我们对下半年及明年看好，理由是出口不确定情况下，“内需”担忧正逐渐缓解，6月底可能再次降准，下半年方向上有望走向进一步放松，政策信号在中央政治局会议之后就已经在渐渐变化；
若变化，也势必是：“边际好于总量”，“区域好于全国”，水泥等建材还将领跑周期；
以下是行业及公司部分
1、时空上看，华东及中南的2季度开工及施工旺季更旺已经出现，接下来我们判断3季度淡季不淡；
“边际好于总量”，“区域好于全国”，比如水泥是基本不可库存的区域性产品讲的是区域边际需求增量，钢铁是可库存的全国性产品讲的是全国需求总量，玻璃也是总量的逻辑，所以玻璃股走势更像钢铁（A股）；
因此大周期首选水泥股，水泥股首选华东及中南：A股首选海螺水泥，其次华新水泥、万年青等；H股首选中国建材、华润水泥（H股海螺比A股贵10%）；空间我们看到A股海螺46元人民币；
2、北新建材、中国巨石，当前其实并没有基本面的波动，股价的核心驱动力是对确定性和成长性的重新认知，1季报都证明了其确定性，我们认为市场前期过渡悲观的情绪将会修复，目前估值北新11-12倍，巨石15倍，估值安全边际已经颇高；
3、消费建材，2016-2017年是地产后周期的大逻辑但在2017年下半年就开始分化， 2018年的2个关键词是龙头开发商市占率提升+周转加速，在这两个关键词下，差异分化会非常显著，消费建材中东方雨虹，伟星新材逻辑最佳，其次还有大亚圣象、帝王洁具；
4、小市值成长股重点推荐2只：再升科技（半导体医药等制造业上游空气净化器及滤纸龙头）、丰林集团（定制家居浪潮下走出的人造板新龙头）；
5、其他重点推荐：海螺创业（H股，水泥窑处理危废龙头）、福耀玻璃（汇兑等影响因素已经逆转，18PE 15倍，继续重点推荐）
6、近期调研安排：
上周我们组织了东方雨虹董事长及高管集体交流，纪要已经发送，欢迎来电沟通
下周我们将组织海螺水泥、北新建材、福耀玻璃、中国巨石交流，欢迎报名；
重点公司1：海螺水泥、中国建材、华润水泥等水泥
水泥行业出现剧烈的分化也会成为常态，因此海螺等龙头的安全边际在增厚
从2017年-2018年1季度我们观察到，水泥板块同时出现了历史最佳盈利（华东及中南）和接近历史最大额的亏损（华北西北），而水泥行业整体利润水泥在历史上仅次于2011年；
重申我们在2016年底对于非需求扩张周期盈利提升的判断框架：
首先，我们认为若需求不出现断崖式下降，则当前水泥行业的整体盈利能力可持续，而事实上，我们认为，3年内需求很可能保持平稳甚至远超市场预期，于是，周期将变得不像“周期”，水泥尤为突出；
其次，非需求扩张情况下的盈利能力提升，在经济学的合理解释下，势必放大公司的竞争优势，从而使得利润不会均匀的流向所有参与者，因此，将放大公司盈利能力的差异；从财务数据看，将会出现吨毛利差异不显著，而吨净利差异愈加显著；（关于水泥公司的竞争优势，可参见报告《关于水泥，您想知道的12个问题（最懂水泥的解答行业规律ABC）20170212》）
最后由此而得到的推论，是有竞争优势的龙头此时的周期下行“安全垫”实际上大幅超越以往，且叠加了环保对于熟料矿山开采及生产环节更为严格的限制，水泥行业很可能会在整体高景气状态下，进行新的一轮集中度提升的过程；
另外，我们在2017年提出，水泥行业进入新常态，华东中南水泥价格旺季更旺，淡季不淡将成为常态，当前已经不断被验证；
水泥股，海螺水泥中长期看，是有独立逻辑的成长股，海螺水泥，不是一般的水泥，是水泥里的股息率不断提升的成长股（H股海螺已经创历史新高，充分说明了问题，A股海螺会因其独家的股息率确定性，走出相对于板块的估值溢价），小目标2000亿，中目标2400亿不变（对应A股市值），可以参见我们写的《海螺水泥2017年报点评：水泥之“茅台”更是水泥界“巴菲特”，其实是成长股，2000亿是小目标20180322》
水泥行业报告及逻辑：
《行业研究-建筑材料：南北差异、结构分化，实际并不悲观-20180311》
水泥行业重磅报告：把脉业绩弹性，布局水泥春季行情（鲍雁辛 戚舒扬）20171203
这里面有华东主要水泥股的业绩弹性测算，需要原始EXCEl可以给我私信；
关于水泥，您想知道的12个问题（最懂水泥的解答行业ABC） 国泰君安 建材行业 鲍雁辛
这篇是水泥行业研究方法培训的经典之作；
海螺水泥的逻辑及深度报告：
海螺水泥（600585）重磅专题：千亿级公司寻宝，首选海螺水泥——比较发现价值系列之三（国泰君安 鲍雁辛 戚舒扬）20170417
这篇是我在17年4月份海螺跌破1000亿市值时候写的大作，我觉得至今仍是对海螺最前瞻研究；
海螺水泥（600585）更新报告：打消不确定性，新年望再登新平台（国君建材 鲍雁辛 戚舒扬）20180106
这篇报告中，我们把海螺的2018年目标价上调到了46元，对应A股2400亿市值；
重点公司2：信义玻璃、福耀玻璃等玻璃股
玻璃行业的投资逻辑，正从事件性缺口（如排污许可证及江门华尔润生产事故等），转为长期的供需格局的改善，我们看得比较长，首选H股信义玻璃，A股旗滨集团
玻璃股是我们在17年11月初发动的行情，第一篇《格局或重塑，淡季不淡是信号》率先独家提出18年将有供给缺口的观点，当前长期来看，我们认为原燃料成本大幅增加且环保标准提升之下，率先使用清洁能源、具产能及布局优势的产能成为优势资产，从而不对等的增加其竞争优势。供需紧平衡新常态下，龙头企业盈利能力将进一步增强；
玻璃行业报告:
新开工草根河北沙河玻璃产业链——涨价和原材料降价并行，环保标准抬升20180312
玻璃行业重磅深度：逻辑重构，从事件性缺口到长期格局改善（国君建材 鲍雁辛 赵晨阳）20180126
这篇写出了市场对于目前玻璃行业研究的逻辑认知上的误区；
【重磅深度】管窥玻璃工业：谁主沉浮一百年？（国君建材鲍雁辛 戚舒扬 赵晨阳）20171031
这是目前我们认为对全球玻璃行业唯一的认清大逻辑的报告；
最权威玻璃环保限产专家解读电话会议纪要（国君建材&环保）20180107
这篇专家电话会议纪要客观而全面
信义玻璃（0868）2017年报业绩点评：稳健增长，稀缺优势资产价值亟待重估
旗滨集团（601636.SH）2017年报点评：涨价降本比翼双飞，高股息或令估值重塑
福耀玻璃（600660）：其实最近股价影响因素和巨石一样都是受汇率和贸易战担忧的影响，但福耀有7亿美元敞口，因此1季度产生2.5亿元人民币汇兑损失，但市场更看重内生增长且人民币影响因素或已经逆转；
2017年汇率扰动真实增长（福耀产生汇兑损失3.87亿元，16年则有汇兑正贡献4.59亿元，剔除后内生增长约18%）2017年上半年美国公司（包括浮法）累计亏损1044万美元，实际上2016年6月份当月已盈利50万美元，全年扭亏为盈75万美元，我们测算2017年下半年月均盈利约185万美元，盈利能力逐渐爬坡；
福耀的深度研究，只看一篇就好：
福耀玻璃，二十年复盘，心若菩提之路——辨识牛股基因，复盘系列之三（国君建材 鲍雁辛 戚舒扬）20170624
重点公司3：北新建材、中国巨石等
北新建材（000786）：好戏刚刚开始
北新本质是买的低估值确定性估值中枢有望提升；我认为超低估值的北新的股价包含了两个市场并未给予充分认知的期权：1、是定价权溢价，实际上2017年盈利提升已证明我们的判断，这点市场逐步认可但估值溢价并未反映；2、成长性，市场并未考虑北新的成长性可能超预期，体现在：装配式墙体材料的应用（雄安建设开了个头），及海外扩张，石膏板标准升级、环保升级，
4-5月价格稳定，出货量同比持平，长期看盈利中枢不断上移是趋势（逻辑是控制石膏资源、市占率到了60%、布局运输优势等）；而若废纸价格上涨将利好于北新；
我们估算2018年若销量保持5%的中性增长达到约19亿平，2018年业绩可以看到32-35亿，同时考虑到缩股近1亿股，目前股价仅约12倍，继续重点推荐！
北新建材，报告就看一篇足矣
北新建材，成就制造业的极致之路——十倍牛股复盘系列之四 （国君建材 鲍雁辛 黄涛 戚舒扬）
中国巨石（600176）：被低估的确定性成长股
股价调整主要是受人民币升值和贸易战担忧的影响：巨石是美元净负债，2017年对美国出口量也仅10万吨出头，18年Q4美国一线8万吨投产，绕过关税壁垒，实际影响的出口量可能远低于市场预期，并且一线建成后后续8万吨二线也会马上动工（美国政府是鼓励绿地投资的）。
2018全年可以看到的行业供求关系持续紧张 ，供求紧张的局面会一直维持。
中长期看巨石和福耀玻璃同为中国制造海外扩张的成长代表，在这部分制造业，中国已经拥有明显的国际比较优势，成长的趋势不可逆转，巨石开始的比福耀晚，福耀玻璃2014-2017年涨了4-5倍，巨石才刚刚开始；
2018年不考虑进一步涨价（仅考虑去年底涨6%），我们预测巨石2018-19年归母净利润27-28、35-36亿元，同增33%、28%，现价对应18年PE估值仅15-16倍，估值明显偏低，且18-19年业绩有望超预期，且巨石作为两材合并新材料平台（已出承诺公告），显著受益国改加速。我们独家重点推荐！
中国巨石，点石成金，制造业极致二十年之路——十年十倍复盘系列之五20170924（国君建材 鲍雁辛 戚舒扬 黄涛）
这篇是市场独家，唯一讲清楚行业和公司过去十年复盘的深度研究，非常推荐
中国巨石（600176）：巨石VS福耀玻璃，通往伟大之路——比较发现价值系列深度报告之三（国君建材鲍雁辛戚舒扬）20160914
这篇力作，用我们独特的视角，把巨石和福耀放在一起比较研究，也是市场很知名的报告
重点公司4：东方雨虹、伟星新材等
2016-2017年是地产后周期的大逻辑，是整个消费建材和轻工及装饰的板块性行情，但在2017年下半年就开始分化，2018年整个板块性行情逻辑不足，但是2018年的2个关键词是龙头开发商市占率提升+周转加速；
东方雨虹
销量4月快速恢复，下游地产需求旺盛
发货量看3月受到两会华北周边工程停工，公司销量受到影响，但是从4月份情况看，发货量快速恢复，已经达到比较旺盛的态势，中报收入有望明显提升。
二季度预计毛利率环比提升，市场看到原油涨价担忧原材料，而实际上沥青现货公司采购价仅略有提升，且公司低价库存足矣应对2季度，而近期跟随行业，均进行了产品较明显的提价，有望从三季度体现体检效果；
另外，与大地产商都是有合同，原材料价格波动5%以内，雨虹自己就承担了，如果超过5%，那么就会重新签订合同；
我们维持2018-2019年收入预测143、200亿，同增42%、40%；18-19年净利润17-18亿、24-25亿，（实际上2018年应该在2017年加回股权激励费用的基础上考虑40%增长），2018PE 约17-18倍，继续重点推荐！
雨虹的研究，我们有绝对的话语权，深度报告只看如下这一篇就可以
东方雨虹，十年复盘——十倍牛股系列之一（国君建材 鲍雁辛）20170529
伟星新材（002372）
伟星是建材行业服务做得最细化的公司，18-19年仍是必需消费的品牌建材市占率加速的黄金期。
17年开始提工程、零售双轮驱动。从分版块看PPR基本上都是零售业务（工程占比10%不到），PE主要都是工程。工程分市政工程（市政供水排水）、燃气（燃气公司到小区）、房产工程。前面两块业务，销售模式前几年还在摸索，燃气这几年发展很快，去年1亿多的收入，进入G5+的采购名录里面，未来几年行业发展速度还是比较快。
从4月份的销售情况来看，继续保持稳健，增速与18Q1的增速差不多，全年也是会努力完成年报中全年收入增速达到20%的目标。
我们观察到2018年公司收入目标46.8亿，相比2017年增长20%（高于17年15%的增速目标），显示出公司管理层的信心。我们维持2018-2019年EPS预测1.04、1.27元（增速25%、22%），对应2018年PE 19倍，继续重点推荐！
伟星新材，十年复盘——十倍牛股系列之二（国君建材 鲍雁辛 黄涛）20170612
小市值成长股重点推荐：丰林集团（601996）、再升科技（603601）；
丰林集团（601996）人造板大变革期的新龙头
2017年在高端纤维板和刨花板产品利润率提升的推动下业绩明显增长；我们认为2018年下半年业绩有望体现量价提升，2017年主要受到股权激励费用确认调整和原料超预期涨价影响（若加回激励费用，净利润同比增速约70%）；考虑股权激励费用，中性预计2018-19年业绩2.1亿元、2.9亿元，对应EPS0.22、0.30元，现价对应2018年20倍PE，我们认市场将逐渐认识公司的价值，
我们重申公司是本轮定制家居浪潮下走出的人造板新龙头，携手索非亚等下游快速建厂，并已公告与业内老牌公司东盾收购，业绩步入确定性高成长期，参考《行业专题：大变局，人造板的新一轮工业化革命20170812》
再升科技（603601）空气过滤进口替代全产业链布局，受益下游半导体等产业向中国转移。公司近年通过一系列收购兼并已经逐步完善自己的全产业链布局，从单一材料供应商转型综合应用方案服务商，为下游微电子业、液晶面板、生物制药业、工商业、医院、实验室、精密仪器制造业、材料加工等行业提供空气净化设备。我们认为公司正是看好了“干净空间”领域广阔的市场空间及发展潜力，业务规模有望进一步扩大；而2017年8月完成收购悠远环境，借力悠远在下游洁净设备国内首屈一指的实力，有望切入国际品牌垄断的新装市场，实现从国内一线向国际一线品牌跃升。我们预计2018-19年EPS为0.56、0.80元，复合增速50%，目前股价对应2018年PE25倍；
参见《再升科技（603601）深度报告：深入终端应用，微玻纤龙头迈步国际一流20180314》
其他重点公司：海螺创业等
海螺创业（0586.HK），也是我们独家重点推荐品种，我们看好公司在水泥窑处理危废的独家优势；
我们认为公司长期以来被市场当做类金控型公司，并给予此类持股型公司显著折价；而我们认为公司环保业务重心从城市垃圾处理向固废危废处置的转型，有望使业绩获得持续爆发力，市场忽视了主业结构发生的显著变化，内生增长将驱动海螺创业资产重估；
我们维持2018-19年净利润45.02、54.74亿元不变，同比增长32.3%、21.6%，其中预计垃圾处置贡献4.32、5.61亿元，固废和危废处置贡献3.78、7.55亿元。现价对应2018年PE7.6x，重点推荐
逻辑请看下面报告
其他公司不一一列举（三棵树、帝欧家居等），可以看我们报告
近期调研安排
上周我们组织了东方雨虹董事长及高管集体交流，纪要已经发送，欢迎来电沟通
下周我们将组织海螺水泥、北新建材、福耀玻璃、中国巨石交流，欢迎报名；
联系人：鲍雁辛 18676684351 黄 涛 15805519458 赵晨阳15821921712
全国季度水泥—煤炭价格差K线图（表征盈利空间）——表征盈利能力
图1 水泥P.O 42.5市场价格变化（单位：元/吨）
数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究
图 北京-玻璃-纯碱重油价格差（元/重箱）——表征盈利能力
数据来源：玻璃信息网，国泰君安证券研究
图 平板玻璃月度新增产能
数据来源：玻璃信息网，国泰君安证券研究
近期路演反馈
附：建材板块公司涨跌统计（截止5月25日）