【天风纺服】周报：本周纺服板块有所调整，建议重视新的投资机会

本周组合：水星家纺/开润股份/南极电商/华孚时尚/太平鸟/歌力思；低估值成长：太平鸟/歌力思/安正时尚；高成长：开润股份/南极电商。家纺复苏组合：水星家纺/罗莱生活；龙头白马：海澜之家/森马服饰。棉花涨价组合：华孚时尚。

（1）纺服板块有所调整，建议重视新的投资机会

本周行业观点：                       

1）  板块涨幅过后，继续推荐有长期增长逻辑的公司。年初至今，服装家纺板块（801132.SI）显著跑赢沪深300及上证指数，四月初以来相对收益明显，我们年初行业报告《纺织服装板块迎来多重利好，机会来临买什么？》中已经阐述了在当时“行业复苏+板块超跌+估值底部+机构低配”的背景下，板块将迎来崛起。在板块表现优秀，观点得到印证的当下，我们认为本轮行情主要的驱动因素仍是行业估值修复+行业复苏下龙头公司业绩优异。经历一波涨幅后，很多公司估值已经不便宜，那么站在当前时点还有什么标的可以配置呢？。经历一波涨幅后，很多公司估值已经不便宜，那么站在当前时点还有什么标的可以配置呢？我们推荐：水星家纺/开润股份/南极电商/华孚时尚/太平鸟/歌力思。在服装行业复苏增长强劲，基本面价值驱动的背景下，我们继续推荐具有长期增长逻辑的优质公司。

2） 由于近期新疆自然灾害严重、下游订单充沛需求提升，郑棉期货上涨明显；国储棉供需缺口为棉花上涨提供中长期逻辑，可关注棉花涨价带来的上游制造配置机会，新增棉花涨价组合：华孚时尚。

我们继续推荐布局2018年真正业绩高增长标的：水星家纺/开润股份/南极电商/华孚时尚/太平鸟/歌力思。

（2）本周行业数据：服饰类商品零售额同比增长9.2%，增速较17年全年提高1.4pct

2018年4月零售数据公布，社会消费品零售总额同比增长9.40%（-1.3pct），从结构来看，服饰类商品零售额同比增长9.2%，增速较17年全年提高1.4pct，今年以来，服装零售分项增速整体保持上升趋势，显示出行业终端消费良好，支撑龙头企业基本面。

（3）零售数据印证行业复苏，估值低位叠加催化因素，2018年整体行业配置机会来临

高端服装率先复苏，2018年增长动力强劲，持续高增长可期。17年高端服装业绩率先出现拐点，歌力思等受益于并表业绩实现高增长，并且随着产品、渠道优化、持续开店，主品牌销售回升；安正时尚则通过布局梯式品牌及全渠道业绩实现稳步增长。

家纺复苏，龙头受益。2017年-2018Q1复苏态势持续，原因系：（1）经济回暖，消费升级促二三线城市消费需求提高；（2）渠道下沉扩张，线上持续发力，驱动业绩高增长；（3）成本上升小品牌出清，集中度提升龙头受益。水星家纺、罗莱生活等业绩表现均在逐步向好，其中以水星通过不断挖掘低线城市加盟开店机会以及电商持续高速增长业绩弹性更大。

纺织制造板块相对维持高景气度，龙头尤为受益。纺织制造板块经营业绩稳健，原因系：1）行业竞争格局稳定，行业集中度提升；2）17年棉花价格上涨，龙头受益。

随着数据不断印证、基本面改善、估值调整到位，我们认为2018年将延续复苏态势， 2018年整体行业配置机会来临，并建议布局2018年业绩高增长标的。17年行业整体弱势背景下，多家优质公司已跌入投资价值区间，我们梳理了18-19年预测净利润CAGR超过20%的低估值成长型公司（太平鸟、水星家纺、安正时尚、歌力思、华孚时尚等等），以及18-19年预测净利润CAGR超过40%的高成长型公司（南极电商、开润股份），从两条主线建议投资者重点关注业绩高增长标的（主要数据整理看图2）。

重点推荐：

本周组合：水星家纺/开润股份/南极电商/华孚时尚/太平鸟/歌力思；

低估值成长：太平鸟/歌力思/安正时尚。

高成长：开润股份/南极电商。

家纺复苏组合：水星家纺/罗莱生活。

行业龙头白马：海澜之家/森马服饰。

棉花涨价组合：华孚时尚

重点推荐公司要点：

开润股份: 继续期待B2C高速增长。

90分新品旅行箱本周上市，产品调性和设计继续提升。目前对应19年估值32倍左右，预计未来两年净利润复合增速50%。淘数据显示，4月旅行箱增长144%，双肩包增长274%。

B2B业务：17年新增名创优品、网易严选、淘宝心选等客户，并与名创优品合资公司（珂榕），预计三年收入CAGR 20%+；老客户结构优化有望持续提升盈利能力。

B2C业务:（1）润米90分新品类：18年有望在核心箱包产品上迭代及深度扩张，鞋服等新品类发力横向扩张；新渠道：全渠道快速扩张，线上自有渠道（尤其天猫）扩张超预期，线下进驻小米之家。（2）润米推出新品牌“悠启”，以“深度买手”方式定位泛出行产品。（3）硕米打造“稚行”品牌，定位儿童出行市场，有望成为第二个润米。预计18年润米营收100%+高增长，B2C整体收入增长超+100%。

预计18-20年EPS1.64/2.42 /3.74元，未来三年CAGR 51%。另外，预计小米2018年在香港上市将带来催化。

南极电商：预计18年GMV、收入50%以上高增长

截至5月15日，全年累计GMV49.45亿，我们估算GMV同比增速65%左右。5月上旬实现GMV5.75亿，其中分品牌南极人4.77亿，卡帝乐0.82亿，精典泰迪527万元，NanJiRen+494万元，南极人HOME 367万元；分平台阿里系4.1亿，京东0.9亿，拼多多5692万元，唯品会1525万元；分事业部内衣事业部1.4亿元，大家纺事业部1.16亿，男装&鞋配箱包事业部6708万元，大母婴事业部6669万元，卡帝乐事业部5049万元，健康生活3482万元。二季度过半至今，（4月+5月上半月）估算GMV同比增长50%，成熟品牌维持较高增长；平台方面，拼多多占比继续上升，5月上半月已经接近10%，预计将继续保持快速上量趋势。

我们维持预计2018年公司GMV规模将达到202亿，2019年GMV规模将达到298亿元，同比分别为63%/47%。预计18QH1归母净利润2.75-3.08亿元（+97%-120%），剔除时间互联并表影响，主业净利润2.22-2.5亿元（+59%-79%）。

商业模式越发清晰，马太效应凸显。高规模GMV仍高速增长印证商业模式壁垒。在精细化管理及新品牌新品类的延伸下，受益于低线城市人群的消费升级以及对高性价比产品的追求，增长动力强劲，顺应消费趋势，有望成为A股最具代表性的高成长新零售公司。

电商平台缺少供应链资源，我们认为南极电商可在各大电商平台上充当“小米生态链”模式中小米的角色，对供应商赋能，不断推出高品质产品，在电商平台上打造出类似小米“米家有品”的精品生活电商平台。南极电商由于具备电商平台不具有的供应链资源，对于电商平台仍具有“利用”价值，因此我们认为电商平台未来仍会支持南极电商。

目前估值28.5倍，预计未来两年净利润复合增速50%+，预计18-20年EPS为0.53/0.76/1.09元，给予2018年35倍PE，目标价18.6元。

太平鸟：未来三年边际竞争优势提升

预计4月线上收入增长30%+；线下女装同店10%+，男装不到10%，4月为淡季，5-6月有望大幅改善。预计2018净利润增长45%，预计18-19净利润复合增速37%，有望超市场预期。

公司终端销售情况优秀。预计Q1终端零售额增长超20%，收入低于零售增速系线上加大存货力度退货率上升及TOC对当季收入确定产生影响。线上Q1销售增速24%，主要以存货处理为主，Q2轻装上阵会增速有望回升到30%+。预计4月线上收入增长30%+；线下女装同店10%+，男装+10%-，4月为淡季，5-6月有望大幅改善。预计2018净利润增长45%，预计18-19净利润复合增速37%，有望超市场预期。

 三年调整期（渠道、设计调整）已过，未来几年享受增长红利。渠道上，购物中心+电商新渠道占比超过50%; 设计上，重新吸引了90后年轻消费者，而主要竞争对手仍在调整，预计未来几年竞争优势提升，市占率也会提升。另外，管理不断精细化，资产减值洪峰期已过。

Proven减持将会是最后一次利空，公司经营没有稳健，减持带来的股价调整提供投资机会。太平鸟股东Proven计划减持5250万股（占总股本10.91%），我们预计减持公告不可避免会带来股价下跌。但是我们认为Proven减持是公司今年最大也是最后一个利空，减持后，市场将会将更多精力放在公司经营层面。此次减持可能带来的股价调整，提供了非常好的投资机会。公司经营一切正常，公司价值决定市值，预计18-20年EPS 1.38/1.77/2.15元，18-19年净利润复合增速37%，给予18年25倍估值，目标价34.5元。

水星家纺：长期增长逻辑不变，18年业绩有望持续高增长

据淘数据及我们测算，4月行业淡季，预计线上小幅下滑，线下渠道增20%+。预计18Q2收入、净利润增长20%左右。预计18全年收入/净利润增速均为20%-25%。

长期增长逻辑不变，水星持续受益于电商红利及低线城市消费升级。

（1）线下渠道具备规模及先发优势，前期通过加盟商提率先局低线城市，目前将继续通过二三线横向扩张，一四线纵向扩张，进一步扩大线下渠道覆盖面及密度，开店空间大。

（2）超前布局线上电商业务，具备马太效应，电商优秀运营能力使优势不断强化，是公司业绩增长重要驱动力。

预计2018全年收入及净利润增速分别为+25%/25%，2018-2020年EPS为1.26/1.62/2.03元，给予2018年25倍PE，目标价31.5元。

年初至今，服装家纺板块（801132.SI）显著跑赢沪深300及上证指数，四月初以来相对收益明显，我们年初行业报告《纺织服装板块迎来多重利好，机会来临买什么？》中已经阐述了在当时“行业复苏+板块超跌+估值底部+机构低配”的背景下，板块将迎来崛起。在板块表现优秀，观点得到印证的当下，我们认为本轮行情主要的驱动因素仍是行业估值修复+行业复苏下龙头公司业绩优异。经历一波涨幅后，很多公司估值已经不便宜，那么站在当前时点还有什么标的可以买呢？我们继续推荐：水星家纺，开润股份，歌力思，南极电商。建议关注：太平鸟，海澜之家，维格娜丝。

行业基本面复苏中。行业经历几年低迷后，17年高端服装率先复苏，以歌力思、安正时尚等为代表的高端品牌业绩首先出现高增长，2017Q4-2018年业绩高增长有望持续。继高端服装后，龙头家纺品牌亦出现复苏迹象，我们认为消费升级以及渠道调整均利于家纺龙头集中度提升，此次家纺复苏是可持续的。另外，受益于产品、渠道调整以及库存消化步入尾声，大众休闲品牌自17下半年业绩出现拐点。以太平鸟为代表的休闲品牌恢复高增长，2018有望持续高增长。

从上市公司来看，受益于行业复苏，龙头上市公司普遍在17年以及18Q1业绩都取得了较好的表现。2017年太平鸟实现营收71.42亿元（+12.99%），归母净利润4.56亿元（+6.72%）；18年Q1实现营收17.37亿元（+14.49%），归母净利润1.33亿元（+131.88%）；歌力思实现营收20.53亿元（+81.35%），实现归母净利润3.02亿元（+52.72%），18年Q1实现营收5.75亿元（+69.28%），归母净利润0.88亿元（+31.88%）；水星家纺17年全年实现营收24.62亿元（+24.53%），实现归母净利润2.57亿元（+30.17%）；18年Q1实现营收5.97亿元（+24.79%），实现归母净利润0.73亿元（+24.58%）；南极电商17年全年实现营收9.86亿元（+89.22%），归母净利5.34亿元（+77.42%），剔除时间互联并表，主业收入7.46亿元（+43%），净利润5.07亿元（+68%）；18年Q1实现营收5.04亿（+619.94%），净利润8926万元（+245%），剔除时间互联部分，盈利区间为5976-6126万元，同比增速+127%-135%；开润股份17年全年实现营收24.62亿元（+24.53%），实现归母净利润2.57亿元（+30.17%）；18Q1实现营收4.16亿元（+88.2%），归母净利3,453万（+25.3%），扣非后净利润3,308万（+49.5%）

服装零售数据向好，支撑行业基本面。2018年4月零售数据公布，社会消费品零售总额同比增长9.40%（-1.3pct），从结构来看，服饰类商品零售额同比增长9.2%，增速较17年全年提高1.4pct，今年以来，服装零售分项增速整体保持上升趋势，显示出行业终端消费良好，支撑龙头企业基本面。

板块17年超跌特征明显，估值处于近两年的底部区间。纺织服装板块2017年全年下跌-24%，涨幅倒数第1，整体PE估值已经接近近两年年以来的下限，超跌特征明显。

机构配置偏好低点回升。2017年底基金持仓数据，纺服板块整体持仓48.9亿元，占基金持仓整体比重0.26%，排名居行业最末位，悲观预期已经通过资金对板块的配置比例充分体现。而截至2018Q1，基金持仓纺织服装行业，按照基金重仓股口径，期末基金持股纺织服装板块74.5亿元，较期初（即2017年底）48.9亿元，增长+52.4%，显示出对于纺织服装板块，机构资金偏好明显提升，板块配置价值被进一步认识。

行业机会来临，我们推荐内生增长较快且估值相对较低的水星家纺，受益高端女装复苏的子行业龙头歌力思以及具有长期增长逻辑、商业模式创新的南极电商及开润股份、太平鸟、海澜之家。

水星家纺：目前对应18年估值22倍。家纺行业未来增长主要来源于电商渠道以及低线城市消费升级。水星家纺在电商渠道收入占比行业最高、增速最快；另外，水星家纺起源于低线城市，渠道下沉具备优势。预计2季度收入、净利润增长20%左右。

开润股份：目前对应19年估值32倍左右，预计未来两年净利润复合增速50%。小米即将登陆港股，作为小米生态链最大的生活消费品公司，预计利于提升开润股份的估值以及关注度。预计18年B2C业务收入增速或超过100%，B2B业务收入增速20%,润米90分的新品类、硕米稚行的新产品、B2B与名创优品合资公司的业务有望超市场预期。

歌力思： 4月主品牌同店增速略有下滑（4月主品牌收入增13%,Ed Hardy收入增20%+），但预计全年净利润仍能有25%左右增长。公司受益于中高端女装行业景气度高，随着Laurel、IRO等新品牌逐渐成熟，预计未来三年净利润复合增速25%。

南极电商：预计未来两年净利润复合增速50%+。截至2018年5月15日，公司GMV49.45亿，我们测算同比增长65%。公司商业模式越发清晰，马太效应凸显，高规模GMV仍高速增长印证商业模式壁垒。另外，在精细化管理及新品牌新品类的延伸下，受益于低线城市人群的消费升级以及对高性价比产品的追求，增长动力强劲，有望成为A股最具代表性的高成长新零售公司。预计18-20年EPS为0.53/0.76/1.09元，给予2018年35倍PE，目标价18.6元。

2018年以来，国内棉花现价及期货价格整体维持高位震荡，近期出现明显上涨。近期内棉大涨主要系：

（1）近期新疆博乐大部分棉区降水频繁，气温偏低，对棉花生长不利。近日在棉花受灾补种后再次遭遇风害，同时暴雨降低了当地气温，棉苗或将遭受冻害侵袭。

（2）政策端棉花种植面积持平略减，对应未来国内棉花产量略降。5月16日农业农村部新闻发布会上种植业管理司司长曾衍德表示今年继续推进种植结构调整，其中棉花种植面积持平略减。

中长期来看，终端需求回暖，下游订单充足，内棉供需缺口不断放大，提供棉价上行动力。

需求端：终端消费复苏促使棉花需求持续增长，国储棉抛储稳步推进成交率不断提升，供需失衡下纺企进入抢棉阶段。

（1）2017年服装鞋帽、针纺织品类零售总额达14557亿元，相比2012年的9778亿元增加了4779亿元，预计2018年全国服装鞋帽、针纺织品类消费将继续保持稳中有长趋势，增速也将保持稳定，预计2018年全国服装鞋帽、针纺织品类零售额将达到15231亿元。

（2）4月开始，国储棉成交率不断提升，截止5月17日，累计计划出库141万吨，累计出库成交79.4万吨，成交率达56%，其中5月17当日中国储备棉管理有限公司计划挂牌出库销售储备棉3万吨，实际成交2.45万吨，成交率81.46%，其中地产棉成交14922.79万吨，成交率73%；新疆棉成交9527.39万吨，成交率100%。可见在内棉供给不足，棉花需求旺盛情况下，企业进入抢棉阶段

供给端：与需求端缺口依旧长期存在，新疆受自然灾害天气影响，国储棉中优质疆棉稀缺。

（1）当前国内棉花缺口300+万吨，其中约90万吨靠进口棉，其余200+万吨依靠国储棉抛储，2016年国储棉轮出266万吨、2017年国储棉轮出322万吨，今年抛储前国储库存525万吨左右，因国储棉价格优势市场需求量较大，预计本年度抛储量200万吨+，那么年度末国储棉库存将降至300万吨左右，进入低库存区间，下一年度储备棉政策可能由纯抛储向轮储转变，国内产销缺口将由扩大进口进行补充。另外成交率近期的持续提升说明国内棉花需求旺盛，棉花紧俏，企业开始抢棉备货以降低成本。

（2）此外，国内新棉主要来自新疆，由于近期新疆大部分棉区降水频繁，气温降低，影响棉苗生长，导致新棉供给出现缺口。其中南疆、北疆产量分别下降10%，20%，内棉供给进一步缩水。

从供给端看，USDA 在5月全球棉花市场供需展望中预测18/19年度全球期末库存进一步走低，减幅达5.33%。预计全球棉花产量2638.6万吨，较去年小幅下降1.03%，消费增幅达3.9%。棉花2018/19供需格局偏紧。USDA预计中国、美国、澳大利亚等棉花产量有所下降，其中美国下降较多主要由于西南棉区天气干旱导致弃耕率提高、棉花减产，巴西、印度等地由于受到天气、虫灾等影响，预预计外棉产量下降20%。

需求端，受全球经济回暖和部分国家棉纺产业快速发展，全球棉花消费量增长。USDA预测，全球棉花需求量将创纪录的超过2612.7万吨，其中主要需求来自于越南、孟加拉国及印度等地。可见外棉缺口同样也在拉大，内外棉价长期均具备上涨动力。

国内外棉价均具备上涨动力，建议关注低估值高弹性棉纺企业。由于国内纺织企业多采用成本加成定价，棉价直接影响企业盈利情况。棉纺企业通常有3-4个月左右的棉花库存，随着棉价上涨，公司相应调整棉纺产品价格，但棉花成本上涨影响滞后将带动企业毛利率提升，其中棉纺龙头最受益。

纱制造公司短期受益原材料涨价。由于棉纱线销售的定价方式多采取原料成本加成形式，即参照棉花现货价格，考虑一定耗棉率和加工费用，在此基础上加成定价。一般棉纺企业库存在3-4个月左右，棉花价格上涨使得公司不仅享受到纱线产品的加成利润，同时也有原材料上涨的部分受益，有助于公司短期毛利率和利润水平的提升。

利润率较低的企业业绩弹性较大。纺织制造类企业，尤其是棉纺企业，净利率较低，棉花等原材料涨价带来业绩向上的弹性较大。 

我们从理论层面对原材料涨价带来的业绩弹性进行简单测算。假设如下：

1） 由于我们判断棉花价格长期上涨，所以测算基准选用2017年年报财务数据。

2） 由于仅分析原材料对净利润增长的敏感性，费用率等其他条件假设固定不变。

3） 假设原材料上涨部分的利润在扣除税收后全部进入净利润。

4） 假设忽略海外棉价波动影响，销售订单价格按时间顺序呈线性增加，仅测算国内产品影响。

5） 利用华孚时尚举例进行敏感性分析。

华孚时尚受益棉价上涨，棉价上涨前我们预计2018年归母净利润9.51亿（+40%），在棉价上涨预期中，当棉花涨价5%、10%、15%，预计归母净利润为10.36亿（+53%），11.20亿（+65%），12.51亿（+85%），归母净利润增长弹性为9.0%、17.8%、31.6%。作为色纺纱龙头之一，棉花原材料占营业成本约60%。由于公司利润率相对较低，原材料占成本比例较大，因此棉花上涨对业绩弹性影响更大。由于公司多采用疆棉，政府补贴占利润比率较高，但相对稳定，因此我们测算时假定补贴等条件不变。

可见棉价上涨直接利好棉纺企业，综合棉纺企业目前的成长性和估值，推荐华孚时尚。

根据公司2017年年报估计，公司2017年库存棉花不到20万吨，纱线业务棉花库存10多万吨左右，约等于公司半年棉花消费量。相较于其他公司3-4个月的棉花库存储备量，华孚时尚优势较为明显，另外公司前端网链掌握优质棉花资源，长期具备竞争壁垒。我们从业务角度再做拆分：

色纺纱业务：色纺纱主要成本为棉花，采用成本加成定价法，假设棉价提升10%，预计纱线单价提升7%，考虑到时间因素我们预计，营收拆分中纱线部分价格推动因素上调为3.5%；销量方面，按照产能扩张规划及下游产销率，保持11%左右增速，照此测算，纱线业务毛利由2017年年报15.01%提升至17.21%左右。

网链业务：网链业务主要经营棉花，按照公司规划明年约60万吨棉花交易量，按照棉价10%左右的提升，考虑到时间因素我们预计，对应网链业务营收提升5%，达到102.60亿。同时公司10多万吨库存优先给高毛利的色纺业务使用，前端网链业务依靠规模优势和集聚运营，毛利与前期预测基本持平略微提升0.4pct至6%。

综上，如果棉价提升10%，公司2018年对应总营收预计提升至172.02亿，其中纱线业务毛利提升2.2pct至17.21%，网链业务毛利预计为6%，综合毛利率预计从2017年的11.19%提升至11.31%。

从库存来看，百隆东方库存为30亿元，原材料占比为58%；新野纺织的库存金额为21.93亿，原材料成本占比在48%左右；鲁泰A的库存金额为21.01亿元，原材料成本占比在41%；联发股份存货金额为7亿元，原材料占比为27%左右。可见对于上游纺织企业来说，原材料存货占比最高，企业将不同程度有益于棉价上涨，建议积极关注。

扣非归母净利翻倍，业绩符合预期。18Q1实现营收17.37亿元（+14.49%）；归母净利润1.33亿元（+131.88%），扣非归母净利润0.9亿元（+106.11%），差异主要系处置非流动资产、政府补助、所得税影响等。我们预计18Q1终端零售增长20%+，收入增速低于终端销售的预计主要系：1）线上加大处理存货力度，退货率提升较多。2）线下由于TOC对当季收入确认产生影响，但对全年几乎无影响。

收入端主品牌持续稳定增长，直营渠道高增长反映终端零售向好。

分品牌看，PB女装营收5.96亿元（+6.46%），调整到位后恢复稳定增长，同时预计TOC推进造成加盟收入部分延迟，一定程度影响增速；PB男装营收6.57亿（+21.34%），预计售罄率在75%以上，销售增长较快；乐町营收1.91亿（-10.02%），主要受联转加影响下滑，预计下半年将转正，全年预计+20%；Mini Peace童装营收2.16亿（+51.03%），高增长略超预期，预计主要系线上处理了由于17Q4版型问题遗留的存货，调整完有利于未来健康发展；其他（MG&贝甜童装、鸟巢家居）0.58亿（+29.19%），新品牌并表贡献一定增长。

分渠道看，18Q1共4320家门店，净开69家，主要系新品牌贝甜童装41家、太平鸟巢11家并店，原品牌净开店较少。收入来看，线下营收12.61亿元（+11.43%），占比73.4%；其中直营共1296家门店，营收8.8亿元（+25.18%），我们预计基本来自同店和次新店高增长（与终端增速匹配）；加盟共3005家门店，营收3.79亿元（-2.89%），下滑低于预期，但我们预计与公司对女装/乐町施行和男装深化TOC订货制导致收入确认延迟，不影响全年加盟收入增长；联营共19家门店，营收317万元，基本调整完毕。线上实现营收4.57亿元（+23.65%），占比达到26.6%，预计主要以存货处理为主，Q2轻装上阵后预计增速回升到30%+。

主业毛利率略降，库存结构持续边际改善，资产减值损失下降，净利率大幅提升。

服饰运营毛利率为55.32%（-1.17pct），预计主要系线上35.75%（-10.41pct）存货处理所致。品牌拆分看，下滑主要系童装50.08%（-7.03pct）、PB女装54.76%（-3.04pct）和乐町45.47%（-3.37pct）。费用率稳定，销售/管理/财务费用率为36.61%（+0.26pct）/7.67%(+0.72pct)/0.31%（-0.1pct）。资产减值损失6237.8万（-31.5%），存货处理得当，库龄结构持续优化，存货跌价准备下降，占营收比例为3.59%，回复到16年底3.54%较正常的水平。净利率7.5%（+3.74pct），扣非净利率5.19%（+2.31pct），受益存货跌价准备下降，扣非净利率大幅提升。经营现金流净额下降约1亿，主要系备货增加和应付职工薪酬增长所致，其中应付职工薪酬下降约1.19亿，主要系17年年终奖发放。

风险提示：存货跌价风险、旧渠道大量关店风险。

（摘自报告《太平鸟季报点评：18Q1扣非净利翻倍，澄清负面消息，调整带来配置机会》——2018年4月28日）

事件：公司公布一季度报告，报告期实现营收4.16亿元（+88.2%），归母净利3,453万（+25.3%），扣非后净利润3,308万（+49.5%），差异系政府补助下降。

业绩符合预期，收入端受益B2C业务大幅增长大超我们预期。

我们预计18Q1 B2B业务收入增长22%，B2C收入大超我们预期，预计增长230%-240%（原预计100%+）。

毛利率、净利率小幅下降，预计系B2C业务大幅增长所致。毛利率为25.57%（-3.17pct），预计主要系B2C业务快速扩张一定程度拉低整体毛利率，同时人民币升值带来B2B业务毛利率一定程度下降。销售/管理费用率为6.98%（-1.34pct）/6.52%(-1.31pct)均下降，财务费用率0.6%（+0.97pct），上升主要系汇兑损失。扣非净利率7.96%（-2.05pct）系毛利率下降影响。资产减值损失约180万，主要系原手机壳等电脑配件业务计提的应收账款坏账准备增加，对未来影响不大。经营活动产生的现金流量净额下降428.90%，主要系一季度客户延期对账，货款在4月份收回。

看好公司成长为出行市场细分龙头，继续期待B2C持续超预期。开润已用两年时间证明自己从OEM企业成功转成了品牌运营企业，未来依靠小米、京东、名创优品三棵新零售大树，专注“成人+儿童”出行市场，有望成为A股最具成长性且有“新零售、新电商”基因的生活消费品公司。

B2C：1）18Q1不断上新品：润米90分推出免烫衬衫等鞋服产品；硕米稚行推出儿童推车。2）18Q1自有渠道（尤其是天猫）扩张超预期，据云观数据，Q1 90分天猫零售额同比增142%，全渠道快速扩张，有望成为18年业绩增长主要驱动力之一全。3）预计18年润米营收增长100%+，净利率有望提升至8%+，B2C整体营收增长100%+。

B2B：新增名创优品、网易严选等客户，与名创成立合资公司（珂榕），预计未来三年营收CAGR 20%+；老客户结构优化有望持续提升盈利能力。 

风险提示：B2B代工业务利润率下降，B2C自主品牌建设不及预期

（摘自报告《开润股份季报点评：预计B2C收入大幅增长超此前预期，继续期待B2C高速增长》——2018年4月26日）

事件：公司公布2018年一季报，期间实现营收5.97亿元（+24.79%）；实现归母净利润0.73亿元（+24.58%）；归母扣非净利润为0.72亿元（+24.69%）；EPS为0.27元。

2018Q1业绩靓丽，收入符合预期 

主要得益于线下渠道超预期，2018Q1业绩继续保持高增长。其中，收入符合我们此前预期，净利润增速略低于预期。

毛利率：公司2018Q1毛利率为36.42%，整体较为稳定，另外毛利率在去年出现逐季下滑后今年Q1环比回升了0.9pct，可见趋势较好。线下毛利率有所增加，但电商毛利率略有下降，主要系：（1）18Q1集中处理电商渠道存货，单价下降带来毛利率降低，预计4月以后随着存货下降，电商渠道毛利率会逐步恢复；（2）线下渠道毛利率有所上升，由要是提价因素带来（主要是四件套和羽绒产品）。

费用率：2018Q1销售/管理/财务费用率分别为15.22%/5.96%/-0.3%。由于2018年秋冬定货会在18Q1举办，而2017年秋冬定货会在17Q2举行，所以18Q1的定货会费用高于17Q1 。此外公司持续投入研发成本。三项费用率相比去年均有所下滑，公司控费能力有所提升。

净利率：2018Q1净利率为12.2%，和去年同期持平。

营运能力：公司2018Q1存货周转率为0.52，应收账款周转率为4.8，营运指标较为健康。另外，库存较年初下降4677万元，但预付款大幅增加4804万元（原材料增加一方面是为下一季备货，另一方面是担心羽绒等成本上涨而提前备货），我们认为存货下降主要是产成品下降因素所致，不良存货大幅减少后，4月后便可轻装上阵。

中端家纺龙头，长期增长逻辑不变，受益于电商红利及低线城市消费升级

家纺行业未来增长动力一来自于电商渠道，二来自于低线城市消费升级。水星作为中端家纺龙头，在提供高性价比产品的同时，在电商渠道以及低线城市线下渠道均具备比较竞争优势，具有长期增长逻辑：

1）线下渠道具备规模及先发优势，开店空间大：前期通过提供高性价比产品吸引消费者，并利用加盟模式率先布局二、三线城市，门店数量庞大具备规模及先发优势。另外，公司将继续通过二、三线城市横向扩张，一、四线城市纵向扩张，进一步扩大线下渠道覆盖面及密度，并将继续下沉至部分经济发达的低线城市。随着低线城市消费升级，家纺行业集中度提升，水星有望持续受益于其线下渠道优势。

2）线上电商是重要业绩驱动力：水星较同行业超前布局电商业务，目前拥有一支高度专业化的电商团队，电商收入占比达四成。我们认为水星电商优势在于：（1）水星高性价比产品更适合电商销售。（2）电商渠道易形成马太效应，电商优秀运营能力使优势不断强化；（3）18年线上推出定位高端消费者，以极简风格、高品质为特色的“简·色生活”，有望进一步提高线上销售额。电商业务是公司业绩持续增长重要驱动力。

风险提示：终端销售、电商增速不及预期等。

（摘自报告《水星家纺季报点评：2018Q1收入符合预期，长期增长逻辑不变》——2018年4月26日）

一季度实现营收5.04亿（+619.94%），净利润8926万元（+245%）。

根据之前一季报预告中披露，其中2800-2950万元为时间互联贡献，剔除时间互联部分，盈利区间为5976-6126万元，同比增速+127%-135%。18Q1公司旗下各品牌可统计GMV达33.69亿(包含可统计的电商渠道及电视购物渠道)，同比增加77.02%。

GMV保持77%高增长，阿里平台保持强势，拼多多增速亮眼。

GMV：Q1总量33.69亿（+77%），分品牌来看，南极人、卡帝乐分别实现的GMV 28.84亿（+70%）、4.04亿（+124%）；分平台看，在阿里实现24.08亿（+87%）、京东6.10亿（+17%）、拼多多2.65亿（+510%），唯品会0.72亿（+70%）。主阵地阿里平台依然保持强势增长，拼多多平台上量迅速。截至2018年4月24日，全平台实现GMV 41.51亿，较17年前四个月已经实现增长60%+增长。其中南极人4月当月实现6.53亿，卡帝乐1.11亿。 

服务费率：一季报未披露具体分类目收入，我们根据一季报预告中“预计 2018 年第一季度综合服务费收入及经销商授权收入合计同比增幅60%-70%”估算，整体服务费率较去年同期应保持稳定，打消市场担忧。 

应收账款：期末余额9.01亿元，相较期初增加77.47%，主要系报告期内保理贷款业务净增3.57亿元，剔除保理业务后，较期初仅新增0.36亿元，经营性应收账款规模控制稳定。18年初以来，应收规模较17年水平整体上升，主要系并表时间互联应收所致，截至17年底公司主业应收账款余额3.37亿，占当年综合服务费收入为54.27%，相比16年下降22.10%，剔除并表效应，应收账款指标其实有所改善。 

业绩指引：公司预计18QH1归母净利润2.75-3.08亿元（+97%-120%），剔除时间互联并表影响，主业净利润2.22-2.5亿元（+59%-79%），符合预期。

我们维持预计2018年公司GMV规模将达到202亿，2019年GMV规模将达到298亿元，同比分别为63%/47%。

展望18年：公司会继续提高品牌调性、继续深化对供应商赋能。

1）马太效应凸显，高规模GMV仍然保持较高增速印证公司商业模式壁垒。

2）精细化管理提升+新品类+新品牌，18年高增长动力足。我们判断公司有望继续提升赋能效率，解决偷标、漏标及刻意压低出厂价等问题。预计公司将继续为供应商赋能，提供品牌背书、销售渠道及流量、电商运营等支持。预计南极电商未来也可能与小米投资生态链公司类似，与供应商共同持股形成深度绑定，拓展更多优质品类。3）预计18年也将通过广告投入以及提高产品质量提升产品调性，应对未来的行业竞争。

风险提示：扩张速度低，服务费率下降，平台规则变化，应收账款风险。

（摘自报告《南极电商季报点评：马太效应下GMV高增长继续强势，期待18年品牌调性提升》——2018年4月26日）

成人休闲服装市场潜力较大，多品牌+全渠道+快时尚成为休闲服装行业趋势

我国中档休闲服装市场规模逐年提升，在目前产业升级和消费升级背景下，多品牌+全渠道+快时尚已经成为行业趋势：1）多品牌战略可以突破单一品牌带来的运营风险和销售瓶颈，同时企业希望通过各品牌的自有特色和差异化的风格满足不同类型消费者的消费需求。2）全渠道：线上电商已经成为企业必争之地，2016年服装电商渗透率达到36%，销售规模5年复合增长率达36%，基于大数据和信息系统，企业通过高效的供应链体系，打造全渠道O2O模式，实现线上线下相互协同，提升品牌竞争力。3）快时尚：我国大众休闲服装品牌在经过快时尚品牌的冲击后，都进行了品牌升级和转型，类似太平鸟、拉夏贝尔等通过品牌升级和供应链体系逐步完善，已经成为具备供应链优势和快时尚基因的时尚休闲品牌。

拉夏贝尔是中档大众休闲服饰龙头，不断扩充品牌阵营，收入规模稳健增长

公司定位大众休闲服装市场，不断通过自主培育和投资并购，现拥有19个品牌（今年4月收购法国时尚女装品牌NAFNAF    40%股权，再次扩大品牌阵营），意在覆盖女装、男装及儿童领域，以差异化多品牌战略深度挖掘市场。目前，女装仍然是主要收入来源，收入占比达到80%以上。从业绩表现来看，公司营业收入持续增长，净利润自16年下滑后有所回调。2017营收/净利润增速分别为+5%/-6%，主要系：1）百货渠道转型导致公司专柜收入下降；2）公司培育品牌尚未盈利，影响业绩。2018Q1多方调整效果逐步显现业绩转好，收入/净利润增速为25%/25%

具备高效供应链体系符合快时尚趋势，看好多品牌+全渠道+全直营战略

拉夏贝尔作为中档休闲服饰龙头，深耕大众市场，目前具备多品牌及渠道规模优势，并且拥有高效的参与式供应链体系。1）品牌运营：公司一直实行“多品牌+多品类”的差异化战略，使产品能够满足不同消费者的需求，同时通过各品牌之间的协同作用，有助于提升市场渗透率，目前公司在女装市场的市占率为1.7%（国内品牌中市占率第一），未来在多品牌协同发力下市占率有望持续提升。2）渠道方面：线下渠道具备规模及先发优势，电商业务成为新的业绩驱动力。一方面，公司采用全直营战略，及时掌握终端数据，精准决策，截至17年共计9448家店，在同行业中处于领先地位，具备规模优势；另外，公司率先深耕低线城市，17年二三线渠道占比65%，在低线城市消费升级趋势下，具备先发优势；另一方面，电商业务占比逐年提高，17年电商收入增速为45%。全渠道布局协同发展下，各渠道持续贡献业绩。3）供应链：公司具备高度参与式供应链体系，利用RFID电子标签使公司能够及时了解市场需求，提升供应链的快速反应能力和营运效率。

风险提示：终端消费疲软，渠道快速扩张但销售不及预期、新品牌销售不及预期。

（摘自报告《拉夏贝尔公司深度：中档休闲服饰龙头，看好多品牌+全渠道+全直营战略》——2018年5月17日）

年报略超预期，一季报业绩亮眼超市场预期

2017 年报，全年实现营收 10.54 亿（+25.23%），归母净利润 1.80 亿（+35.92%），拟每 10 股转增 7 股派 10 元，分红率 59.2%，股息率 1.67%。其中 17Q4 实现营收 2.96 亿（+25.48%），归母净利润 0.43 亿（+56.83%）。18Q1 实现实现营收 3.7 亿（+30.31%），归母净利润 8494 万（+41.54%）。一季报增速亮眼，较去年同期 20.4%的增速提升明显，显示出公司加速发展，品牌影响力和消费者认可度不断提升。

渠道： 公司采用直营+加盟模式，直营主要设立在一二线城市的核心商圈、高尔夫球会会所及机场、车站等重要的交通枢纽。 2017 年全年，公司终端门店增加 50 家至 652 家，直营店与加盟店比例 1:1.22，直营 294 家，加盟358 家。公司实行“调位置、扩店面”的店铺改造计划，致力于提升消费者购物体验。预计未来几年渠道扩张速度将维持在 10%+。

店效和同店： 据测算， 2017 年加盟店效 77.76 万，直营店效 263.8 万左右。剔除新店因素，同店收入增长约为 20%。

预收款： 2017 年预收款 1.56 亿，较去年同期上升 77%； 18Q1 预收款同增49%， 一定程度反映加盟端订货会需求良好，加盟商订货积极。存货与周转： 2017 年公司存货周转天数上升 44 至 294 天，存货绝对额同增 41%至 3.49 亿元，存货周转率较去年同期降低 0.22 次，主要系公司销售规模扩张，积极备货所致。

盈利能力： 2017 年毛利率 65.40%（+3.12pct）， 净利率 17.1%（+1.3pct）。18Q1 毛利率 63.8%（+0.95pct），净利率 22.9%（1.8pct）， 18Q1 较 17 年盈利能力提升主要来自费用率的下降。 17 年及 18Q1 销售费用率 32.6%（+1.5pct） /25.6%（+0.15pct） 系公司直营销售网络扩张，职工薪酬、装修装饰费、广告宣传费等营销费用增加所致； 17 年及 18Q1 管理费用率11.23%（+1.57pct） /7.65%（-1.15pct）， 17 年管理费用率上升主要系职工薪酬、差旅费、产品设计研发费用增长所致。

进军度假旅游市场，打开新增长空间。2017 年公司针对国内快速增长的高端旅游人群，推出全新度假旅游系列产品线。 通过情侣装、亲子装等满足功能性、拍照效果、时尚度等核心需求。 2017 年我国旅游人数 50 亿人次，消费规模 5.7 万亿元。旅游度假正成为大众，尤其是中高端消费群的主流生活方式。而现有服饰无法满足旅行需求，中高端度假旅行服饰品类上暂缺第一联想品牌。我们认为公司未来有望成为度假旅行服饰领军品牌。

公司深耕中高端服饰多年，研发、渠道优势助力新品开拓。研发：新品主要设计师均为新加盟海外人士，时尚从业背景深厚。 重视渠道运营与升级，进行店面改造， 渠道覆盖国内主要机场高铁站和百货， 2017 年在百货业态疲软背景下，仍取得 20%左右的同店增长， 渠道质量优秀。

风险提示： 产品滞销风险，渠道拓展风险 。

（摘自报告《比音勒芬首次覆盖报告：从高尔夫服饰龙头到运动时尚新贵》——2018年5月13日）

如何理解小米的商业模式？

我们希望以“相对静止-运动”结合的框架解读小米：我们认为小米的商业模式是阶段性和动态的，而不变的是小米的价值观和商业理念，即效率。

小米在建立初期是一家软件公司，形成“软件及互联网”的商业模式。MIUI操作系统通过与客户建立深度联系，深入了解客户需求和高速迭代，从而改善了用户体验，提升整体效率，在发烧友中积累了人气，并构建了小米第一批忠实的用户和粉丝，为小米之后的快速发展与流量变现奠定了坚实群众基础。

小米成名期是一家以“软件+互联网+硬件”为商业模式的消费电子公司。移动互联网的发展促进了智能手机在国内的迅速普及，对于小米来说MIUI前期积累的用户需要不断扩大以实现流量的一次变现，智能手机是很好的媒介和载体。小米通过打造超高性价比的小米手机迅速成为国内智能手机市场的巨头，为公司未来的智能生态链布局提供坚实的基础，也正是在这一时期，小米开始形成以提升效率为核心的独特商业模式。

小米新时代的商业模式是以“硬件+互联网服务+新零售”的铁人三项商业模式，核心依然是提高效率。小米将硬件作为流量的入口；互联网服务作为利润的重要来源；而新零售则是实现该种商业模式的循环和闭环的关键节点。在物联网发展的风口上，小米通过“投资+孵化”构建全新的小米生态链模式，沿着手机周边、智能硬件和生活耗材产品逐步布局，实现流量从手机到硬件的二次变现；同时新增线下渠道，布局新零售，实现线上线下的融合扩大想象空间，截至18年3月，小米共拥有331家线下门店，坪效高达24万。

总览小米商业模式的发展变化，我们可以看到小米是以硬件、互联网和新零售为方向，通过循序渐进的方式建立各项业务，实现长期蓄力的过程。首先，小米从用户需求出发，建立了MIUI操作系统；在积累了大量用户和粉丝之后，推出了具备高性价比的手机；基于手机的良好性能和广泛的客户群体，小米通过小米网（小米商城）进行销售，实现了流量的一次变现，为后面云服务大数据业务的的不断开发和拓展奠定基础。在拥有了互联网服务的基本项目后，小米布局手机周边和智能硬件，从而实现设备的互联和互联网服务的盈利；在渠道方面，由于产品品类的丰富，小米布局全网电商，建立小米之家线下渠道，线下巨大的客流反哺生态链企业，从而可以实现生态链产品较高的销量。所以小米每在一个方向拓展新的项目，其实是后一项业务的预设和前提，后一项业务可以反哺前一项业务，带来更好的发展。

重点推荐标的：开润股份

公司 B2C 业务有望持续快速增长；B2B业务与名创优品合资公司上量值得期待，为未来几年增长提供新动力，我们看好公司定位高性价比的成人+儿童出行市场，未来有望成长为国内出行龙头。1）B2C：管理更精细，润米推出新品牌“悠启”，以“深度买手”方式定位泛出行产品；“90分”推出防皱免烫衬衫，定位强出行爆款以保持品牌特色。新品类+新渠道+新营销助力公司往“中国出行第一品牌”更进一步。第二家小米生态链公司硕米打造“稚行”品牌，定位儿童出行市场，有望成为第二个润米。18年预计100%+高增长，有望超预期。2）B2B：17年新增名创优品、网易严选等客户，预计三年收入CAGR 20%+。3）预计18-20年EPS1.64/2.42/3.74元，未来三年CAGR 50%。

风险提示：品牌形象受损、客户拓展和客户参与度不及预期。

（摘自报告《小米模式深度研究：从A股第一家小米生态链公司开润股份到小米模式的一年半思考总结》——2018年5月13日）

4200份草根调查问卷，管中窥豹服装行业新消费趋势

春节期间我们团队共带回4296份关于全国各地消费情况的问卷，对于三四线消费升级、90后消费观变迁等研究意义非凡。本篇报告将从服装行业消费趋势入手，通过分析消费偏好、购买渠道等，得出结论：中国低线城市人口成为未来消费升级主力，他们消费理念更加理性，更加注重产品本身及性价比，不再迷恋国外品牌以及华而不实的产品，再加上国内服装企业不断修炼内功，预计中国必将诞生服装行业巨头。

中国广大消费者趋于理性，国产品牌再次进入视线

1)有29.82%的消费者表示会优先考虑服装的款式。分别有23.20%和22.34%的消费者表示品质舒适度和性价比是他们最先考虑的因素，即消费者趋向于选择高性价比产品。2) 对于国产的品牌服饰，超过60%的人认为只要款式好就会买。只有一小部分人认为国内品牌缺乏设计感、会被朋友吐槽，更喜爱国外品牌的人只占到7.7%，说明大部分人认为只要国内品牌款式好就会选择购买，给国产品牌提供巨大机遇。

购物中心及电商成为消费者购买服装的主要渠道

1）线下：有44.85%的消费者会优先选择购物中心/商场进行服装消费；批发城渠道占比为1.65%，因为批发城的服装虽然价格便宜，但质量不高，并且需要精挑细选，较为麻烦费时，因此占比较小。2）线上：选择线上购买的人群占比为44.3%，其中在意品牌的人数占总人数的24.3%，高于不在乎品牌的人数（13.9%）；而海淘/代购由于假货问题的存在，占比较小。

中国此前为什么没能出现服装巨头？

1）二线以下城市：中国服装公司曾依靠二线以下城市市场，通过快速开店及大量广告获得了初期成功，但是产品研发设计、供应链效率一直落后，再叠加过去五年线下渠道变迁（街店、百货人流下降，购物中心崛起）以及电商渠道冲击，出现了大量关店和库存问题，2012年以后，行业进入较长调整期。2）一线城市：受到国外品牌冲击较大，国产品牌很难获得较高份额。

中国必将诞生服装行业巨头

1）低线城市消费升级正在进行，市场从杂牌向品牌过渡，海外品牌冲击边际影响变小。2）消费观逐渐趋于理性，消费者更注重性价比和设计而非品牌。3）商业地产变化带动服装行业渠道逐渐向购物中心&电商转变，并且下沉至低线城市，使得未来几年新开店空间变大。4）我国服装企业也在积极转变，精于内功修炼，全方面高设计研发能力、供应链管理能力等，逐渐具备和海外品牌竞争的实力。

本主题推荐标的：太平鸟、海澜之家、森马服饰、歌力思

我们从品牌与调性、渠道、产品设计研发能力、供应链能力、外延并购能力几方面分析，认为太平鸟、安踏体育、海澜之家、森马服饰、歌力思、安正时尚等最可能成为各类别服装巨头。重点推荐太平鸟（潮流时尚龙头）、海澜之家（多品类、多品牌运营龙头）、森马服饰（童装龙头）、歌力思（轻奢龙头）。

风险提示：低线城市消费升级进展缓慢、品牌渠道下沉进展缓慢、问卷样本局限性导致结论偏差

（摘自报告《4200份问卷看清中国服装行业消费：中国必将诞生服装行业巨头》——2018年3月3日）

“低端”商业革命，我们认为是商品零售中注重高性价比的理性消费观念逐渐下沉到三四线等低线消费群体的趋势。

具体表现在产品和市场两方面逐渐走向“低端”，即高性价比产品逐步增加市场份额，低线城市消费边际增量较大。借鉴以日美为主的海外国家消费观变迁历史，将我国消费观变迁分为四个阶段，“低端”商业革命则是消费偏好由优质高价转向优质低价的结果。需求端和供给端两方面的原因共同推进低端商业革命发展演变。需求端低线城市消费群体扩大，消费能力上升，消费观念转变以及主流消费群体切换完成。供给端企业效率提高，成本下降，品牌主动布局渠道下沉。

低线城市消费市场和高性价比产品有望成为未来企业长足发展的两大优势

拼多多成功变现微信流量获取低线城市消费群体；小米生态链提供开放平台，培育孵化生态链公司；网易严选借助邮箱流量打造ODM模式品牌电商；南极电商则是由低端商业革命催生出的电商平台上的精品生活电商平台。另外，从其他行业来看，低线城市确有巨大的消费潜力等待释放。汽车行业如吉利，家电行业如苏泊尔，食品行业如喜茶，皆受益于低端商业革命，营收不断增长，甚至推动股价上涨。因此，我们预期服装纺织行业，企业若能顺应低端商业革命趋势，同样能够有良好的发展趋势。

推荐标的：开润股份、南极电商和水星家纺。

开润股份：小米生态链首家A股上市企业，定位高性价比成人+儿童出行市场，业绩持续高增长。1）17业绩如期靓丽，Q4略超预期，18Q1营收净利润预计约50%； 2）B2B：17年新增名创优品、网易严选等客户，预计三年CAGR 20%+。3）B2C：新增稚行、悠启多品牌战略，90分多品类、多渠道、多推广战略持续深化，18年预计100%增长，有望超预期。4）预计17-19年EPS为1.1/1.52/2.19元，未来三年CAGR 50%，员工持股完成，均价61.6提供安全边际。

南极电商：南极人成为国民品牌，一直致力于“穷人买得起、富人看得上”的高频产品，且目标消费人群主要位于低线城市。1）业绩目标：18年GMV预计增速50-70%，净利润增长超50%，公告2018年初至2月10日GMV约为20.84亿元，预计1月同比增长130%+，预计2018Q1GMV有望增长70%，净利润增长60%+。2）17-19年EPS为0.32/0.53/0.76元，给予2018年35倍PE，目标价18.6元。

水星家纺：领先家纺行业其他品牌布局二线以下城市渠道，目前在二线以下城市已形成一定规模优势，未来有望充分受益低端商业革命。1）预计1月收入增长超过100%（线上增长40%+，线下140%+），18年订货会预计20%+增长，收入占比约50%，趋势良好。2）低线城市及电商渠道具备比较优势。前期通过农村包围城市战略，在二三线城市具备先发优势，线上持续高增长，与线下形成补充。3）预计2017-19年EPS为0.91/1.16/1.44元，给予2018年24倍PE，目标价27.84元。

风险提示：国家政策落实不及预期、低线城市消费升级进展缓慢、渠道下沉进展缓慢。

（摘自报告《纺织服装行业趋势研究（一）：“低端”商业革命正在进行时》——2018年2月27日）

本周上证指数收于3,141.30点，较上周收盘下跌1.63%；深证成指收于10,448.22点，较上周收盘下跌2.10%；沪深300收于3,816.50点，较上周收盘下跌2.22%；申万纺织服装板块收于2,584.61点，较上周收盘下跌1.58%。

个股方面，延江股份、上海三毛、欣龙控股领涨纺织服装板块；哈森股份、海澜之家、红豆股份跌幅居前。

2018年4月份限额以上零售企业服装鞋帽针纺织品类零售额同比增长9.20%（2018年3月为14.80%），化妆品类同比增长15.10%（2018年3月为22.70%），行业整体呈现上升趋势，细分各个行业也均呈现出上升趋势。

截至2018年3月，社会消费品零售总额同比增长9.40%，相比2018年3月份的10.10%略有下降，服装鞋帽针纺织品类累计同比9.70%。

截至2018年4月，据海关总署发布的数据显示，4月，我国纺织纱线、织物及制品出口105.14亿美元，同比上升7.14%；累计出口363.72亿美元，同比增长11.40%，增速相比3月有所下降；服装及衣着附件3月的出口金额为109.72亿美元，同比下降7.00%，累计出口425.60亿美元，同比下降1.20%，相比3月份有所下降。

Cotlook A：本周收盘价94.45美分/磅，较上周价格上涨2.11%。

中国棉花综合价格指数：120.60，较上周上涨2.57%。

棉花进口价格：2018年04月为1877.15元/吨，较03月份1967.08元/吨，下跌4.57%。

羊毛进口价格：2018年04月为8982.38元/吨，较03月份8896.94元/吨，上涨0.96%。

粘胶短纤、长丝价格：粘胶短纤本周均价为14,300元/吨，较上周价格上升1.78%。粘胶长丝本周均价37,800元/吨，较上周价格无变动。

涤纶短纤、长丝价格：涤纶短纤本周均价为8,950元/吨，较上周下跌0.28%。涤纶长丝POY本周均价为9,050元/吨，较上周下降2.27%。涤纶长丝FDY本周均价为10,950元/吨，较上周下降1.35%。涤纶长丝DTY本周均价为10,800元/吨，较上周下降1.10%。

国内棉布产量：4月棉布产量51.60万吨，当月同比+6.60%。

国内棉纱产量：4月棉纱产量288.90万吨，当月同比+1.00%。

纺织行业固定资产投资：2018年4月，纺织行业固定资产投资同比增长2.10%，较上月同比增速有所下降（-0.4pct）。

服装行业固定资产投资：2018年4月，纺织服装行业固定资产投资同比增长-11.50%，较上月同比增速有所上升（+4.70pct）。

纺织行业库存情况：2018年3月，纺织行业产成品库存1,337.6亿元，同比增长2.00%，较上月增速有所下降（-1.3pct），绝对值由年内高位继续回落。

服装行业库存情况：2018年3月，服装行业产成品库存846.0亿元，同比增长5.60%，较上月增速有所上升（+0.80pct），自2017年10月库存持续回落以来首次上升。

健盛集团（603558）以公司总股本4.16亿股为基数，向全体股东每股派发现金红利0.15元（含税），共计派发现金红利0.62亿元。

申达股份（600626）更正后公司17年营业收入为111.26亿元，同比增长28.25%，归母净利润为1.93亿元，同比减少0.42%。

航民股份（600987）公司拟向航民集团、环冠珠宝非公开发行股份购买航民百泰100%股权，本次交易后，航民百泰将成为航民股份的全资子公司。

哈森股份（603958）公司17年营业收入为14.97亿元，同比减少11.03%，归母净利润为0.18亿元，同比减少77.43%。

摩登大道（002656）以公司总股本4.45亿股为基数，向全体股东每10股转增6股，并派发现金股利0.15元。

牧高笛（603908）1）以公司总股本6,669万股为基数，每股派发现金红利0.5元（含税），共计派发现金红利3,334.5万元；2）深创投、浙江红土、杭州红土计划在6个月内减持公司股份共计不超过400万股，占公司总股本的6.00%；制造总监马其刚计划减持不超过3.8万股，占总股本的0.057%。

九牧王（601566）以公司总股本5.75亿股为基数，每股派发现金红利1.00元（含税），共计派发现金红利5.75亿元。

日播时尚（603196）公司首次公开发行限售股共540万股， 2018年5月31日上市流通。

维科精华（600152）公司以拍卖方式转让子公司镇江棉纺织房屋建筑物、构筑物、土地使用权等资产价值项目，成交价格7,149万元。

维格娜丝（603518）公司监事张玉英持减持其所持公司股份不超2.5万股，占公司总股本比例为0.01%。

海澜之家新加坡首店开业，周建平透露海外市场毛利率是国内的1.5倍（LADYMAX 2018/5/21）海澜之家（600398.SH）于上周五在新加坡的Suntec City Mall开设了核心品牌HLA的旗舰店。该店Logo一改海澜之家以往中文字+英文的黄标形象，变成以白色为主调的“HLA”字样，经营面积为350平米。集团董事长周建平在上月举办的股东大会上透露，海澜之家去年在海外市场的销售额达616.8万元，毛利率达56.77%，远超海澜之家在国内39.62%的综合毛利率。

避开与Zara、H&M竞争的佐丹奴翻身？第一季度业绩强劲反弹（品牌服装网2018/5/21）佐丹奴国际（HK：0709）今日发布的最新业绩报告显示，在截至3月31日的三个月内集团销售额同比大涨13.4%至14.57亿港元，毛利润则同比增加12.5%至8.47亿港元，其中来自电商渠道的收入同比大涨44.6%至8100万港元。在中国内地，佐丹奴国际销售额保持增长势头，电商渠道与特许经营业务逐渐步入正轨，直营店的可比销售增幅达16.7%；在香港和澳门地区，佐丹奴国际可比销售额增幅为9%。

Etam艾格正式退出中国成衣业务 东莞一老板接手运营（品牌服装网2018/5/23）法国时装品牌Etam艾格于周日突然宣布将其中国市场的成衣业务Etam Weekend、ES和E & JOY出售给香港一投资机构，仅保留内衣业务。该交易由东莞当地商人周进国牵线，BDA Partners在该交易中担任Etam的财务顾问，Sidley Austin则将担任Etam的法律顾问。Etam集团首席执行官Laurent Milchior表示，随着品牌进入一个新的发展阶段，将中国市场的成衣业务交给周进国有利于品牌更好地扩展中国市场，并吸引更多新的消费者，同时让集团能够专注于发展内衣业务。

今年将关店200家！Gap集团CEO承认品牌运营存在问题（LADYMAX 2018/5/23）美国服饰集团Gap（GPS.NYSE）首席执行官Art Peck日前在年度股东大会上承认，旗下Gap品牌在运营方面存在问题，导致该品牌的销售表现复苏缓慢，但强调与产品设计和质量无关。Art Peck透露，尽管 Gap品牌去年已关闭近百家门店，未来一年内还将继续关闭200家，但计划新增60家Old Navy门店。鉴于亚洲已成为 Gap 集团仅次于美国的第二大市场，Gap视中国地区为其突破点之一，试图进一步打通线上线下，与其他快时尚品牌和电商争夺年轻消费者。

为了压缩成本 继优衣库之后 H&M将在非洲寻找供应商（品牌服装网 2018/5/25）瑞典快时尚H＆M集团高管于本周访问了南非的一些主要城市，目的是为品牌寻找新的供应商。据悉，H&M作出这一决定的原因是其在中国市场的供应商受到人工成本上涨和关税政策调整影响。目前，H&M集团在南非共拥有18个销售点，有分析指南非供应商在与H&M达成合作关系后，将大幅提升当地服装制造业在埃塞俄比亚和斯威士兰等竞争力。此前南非有多家工厂因无力与中国的厂家竞争而被迫倒闭，造成数千个工作岗位流失。

更多研报及信息如下，欢迎参阅！

1. 公司深度

2. 行业深度

天风纺服团队

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《纺织服装-行业周报-板块表现持续强势，关注棉花涨价带来的上游制造配置机会 》

对外发布时间：2018年5月20日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：吕明

SAC 执业证书编号：S1110518040001

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SAC 执业证书编号：S1110517120001

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股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、10%～20%为“增持”、-10%～10%为“持有”、-10%以下为“卖出”。

行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业指数相对于同期基准指数，涨幅5%以上为“强于大市”、-5%～5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。

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