【西南化工商艾华团队】居民门站价改革，上游企业有望受益

• 事件：2018年5月25日，发改委发布《国家发展改革委关于理顺居民用气门站价格的通知》称，自2018年6月10日起，居民用气将由最高门站价格管理改为基准门站价格管理。供需双方可以基准门站价格为基础，在上浮20%、下浮不限的范围内协商确定具体门站价格，实现与非居民用气价格机制衔接。此次最大调整幅度原则上不超过0.35元/立方米，一年后价格可上浮并适时理顺价差。

• 事件解读:（1）2018年6月10日起，居民用气门站价最高上涨0.35元/立方米。自2015年以来，非居民门站价共计下调0.8元/立方米，而居民门站价自2010年以来一直未作调整，两者之间的价差逐步缩小，且考虑天然气增值税率已由11%下降至10%，此时两者并轨时机恰好。目前，各省居民气与非居民气的门站价在各省情况不一，其中通气较晚的广东、广西、云南、贵州、福建已经基本实现了价格衔接，根据发改委统计，全国平均价差为0.35元/立方米，故以此为本次最高涨幅。价格的上调，利好上游天然气供应商。（2）若调整居民用气销售价格，原则上应在2018年8月底完成。居民用气门站价理顺后，各地可综合考虑居民承受能力、燃气公司经营状况和当地财政状况等因素，合理安排居民用气终端销售价格。且调价前必须履行相关程序，例如听证会等。2018年若要调整居民用气销售价格，原则上应在8月底前完成。因此，在6月10日至8月底期间，各地政府对终端价调整越快，相应地区的城市燃气公司自行承担的损失越小。（3）2019年6月10日，居民用气门站价可开始上浮。2018年居民用气门站价只有一次调价机会，且最高上调0.35元/立方米。再次调价，需等到明年6月10日，且要在居民用气基准价上浮20%、下浮不限范围内协商确定。天然气价格在一定程度上将由供需决定，部分天然气企业有望凭借资源优势，迎来发展机遇。

• 市场化改革加速推进，门站价衔接是里程碑事件。2011年至今，天然气进入市场化加速改革时期，天然气门站价格分两条线逐步理顺。非居民用气门站价改率先在2015年完成，同时在福建开展市场化改革试点。2018年5月25日，《理顺居民用气门站价格方案》的出台意味着居民用气门站价实现衔接机制，门站价的市场化格局打开，推动天然气市场化改革升级。我们认为，居民和非居民门站价格衔接具有重大意义。（1）有利于解决居民与非居民用气价格倒挂问题上游企业积极性提高；（2）天然气供应得以保障“煤改气”进程不受影响；（3）行业需求量的高增速有望延续上游生产企业率先获益并且受益最大；（4）天然气行业长期快速发展得到保障，利好行业内公司。

• 天然气行业需求量的高增速有望延续。2016年天然气重回高增长通道，且增速呈现出扩大趋势。2016年，我国天然气消费量达2352 亿立方米，同比增速高达17 %。居民在天然气消费结构中占比仅15%，同时居民用气的门站价上调对民用需求影响很小，北方地区农村“煤改气”家庭不受影响。所以此次调价不影响行业需求量的高增速。

• 投资建议：（1）上游企业直接受益于居民门站价上调。我们重点推荐“两桶油”，即中国石油（601857.SH）和中国石化（600028.SH）。据我们的测算，本次居民用气门站价改革有望分别为其带来业绩增厚60亿元和12亿元。此外，广汇能源（600256.SH）在新疆拥有11亿立方米的天然气产能，蓝焰控股（000968.SZ）作为煤层气龙头，二者均有望从此次价改中获益。（2）长期来看，天然气行业长期步入十年黄金发展期。除了上游企业之外，我们也建议关注下游城市燃气公司百川能源（600681.SH），据我们的测算，2017年至2018年，其业绩有望维持30%以上增速增长。此外，云南能投（002053.SZ）作为区域性龙头，天然气需求空间大，随着天然气行业的快速发展，其也有望从中受益。

• 风险提示：天然气相关政策不及预期的风险；天然气价格调整不及预期的风险；油价大幅下行的风险；天然气需求不及预期的风险。

居民、非居民价格机制衔接标志着天然气门站价格进入市场化主导时代。2018年5月25日，国家发改委出台《理顺居民用气门站价格方案》，决定自6月10日起理顺居民用气门站价格、完善价格机制。具体如下：将居民用气由最高门站价格管理改为基准门站价格管理，实现与非居民用气价格机制衔接。6月10日起允许居民气价最大上调350元/千立方米，剩余价差一年后适时理顺。一年后供需双方可以基准门站价格为基础，在上浮20%、下浮不限的范围内协商确定具体门站价格。此次居民、非居民价格机制衔接具有里程碑意义，标志着天然气门站价格进入市场化主导时代。

回顾我国天然气价格改革历程，我国天然气定价方式主要经历了4个阶段。

（1）1952-1981年，高度集中的政府定价时期。在这种价格管理模式下，企业基本没有定价权，国家直接规定企业原材料和产成品价格。

（2）1982-2005年，价格双轨制时期。在此期间，我国天然气价格双轨制时期，实行计划内低价和计划外高价，允许计划外气量高价销售。同时根据用户的性质划分直供工业、化肥、居民、商业和小工业分类定价。这个时期的井口价和门站价由国家制定，销售价由省级政府按门站价加配气费的办法制定。

（3）2005-2010年，取消双轨制，政府指导价格时期。2005年天然气出厂价格统一实行政府指导价,归并为两档价，允许在指导价基础上根据供需双方协商浮动。同时然气价格精简为化肥用气、工业用气和居民用气三个大类。2007年国家适当提高工业用天然气出厂基准价，合并了一档气和二档气，彻底结束了价格双轨制的历史。

（4）2011年至今，市场化改革时期，天然气门站价格分两条线逐步理顺。2011年末广东、广西作为试点，以市场净回值法替代成本加成法，首次尝试天然气市场化定价。2013年开始天然气价格由出厂价调整为门站价，执行最高门站价格管理体制，同时将门站价格划分居民用气与非居民用气。近年来，中国的天然气价格改革主要侧重于非居民用气。

天然气产业链从上游到下游，可以分为三类：

1、上游勘探生产业：主要是指对天然气进行勘探、开采和净化，根据需要有时也进一步进行压缩或液化加工。我国的天然气资源集中于中石油、中石化和中海油三家；民营企业新奥燃气、中国燃气和广汇能源具备LNG进口资质；非常规气源开采公司蓝焰控股。

2、中游运输业：是将天然气由加工厂或净化厂送往下游分销商经营的指定输送点（一般为长距离输送），包括通过长输管网、LNG 运输船和CNG 运输车等。我国的天然气中游也呈现垄断性，长输管线中石油占垄断地位，中石化、中海油等公司拥有少部分或者区域性的长输管道。

3、下游分销行业：在通过中游输运将上游天然气输送后，一部分直接供给了直供用户，另外一部分销售给城市燃气分销商，然后其通过自建的城市管网、运输车等对城市内的最终用户进行销售。该市场市场化程度较高，主要由各城市燃气公司运营。

国内天然气的价格按照环节分为：井口价（出厂价）、门站价（出厂价+管输费）、终端零售价（门站价+配气费）。国内天然气价格实行两级管理的定价机制。出厂基准价和管道运输价由国家发改委制定；终端销售价格由县级以上地方人民政府价格主管部门制定（当地物价部门）。

“管住中间，放开两头”方针推动气价市场化。近些年来，天然气气价改革政策不断出台，对于天然气改革的步伐也在逐步加快。2013年，十八届三中全会提出油气价格改革方案，按照“管住中间，放开两头”的策略，要求放开竞争性环节价格。对于上游气源价格和下游销售价格形成市场化，政府只对属于自然垄断环节的管网输配价格进行监管。

门站定价方式逐步趋向市场化。目前我国天然气根据气的形成条件分为常规气和非常规气，常规气是油气，非常规气包括页岩气、煤层气、煤制气等。根据气的运输方式分为管道气和LNG。根据气源不同，又分为国产陆上气、国产海上气、进口LNG和进口管道气。门站是连接上游不同气源和下游分散用户的关键节点，我国根据种类进行不同的门站定价方式。（1）国产陆上常规气实行政府指导价，采用基准门站价；（2）国产陆上非常规气、国产海上气和LNG（国产和进口）采用市场化定价原则, 价格由供需双方协商确定；（3）进口管道气采用双边垄断定价模式,通过两国政府谈判确定，进口后采用基准门站价格。

居民门站气价改革取得突破。近年来，中国的天然气价格改革主要侧重于非居民用气，而居民门站价格自2010年以来一直未作调整，导致居民用气价格明显“倒挂”,影响天然气行业的长期发展。我们首先回顾我国居民和非居民价格历程：

1．非居民价改的历程：（1）2011年末广东、广西进行天然气定价机制改革试点，以市场净回值法替代成本加成法。这是对天然气市场化定价的首次尝试。（2）2013年6月非居民用气区分存量气和增量气，增量气价格一步调整到合理水平，存量气价格计划分三步调整，每年提高价格。（3）2015年4月完成“三步走”计划，存量气和增量气价格并轨，全面理顺非居民用气价格。（4）2015年11月将非居民用气由最高门站价格管理改为基准门站价格管理，同时15-17年两度降低非居民用天然气门站价格，进一步推进价格市场化改革。（5）2016年，福建省开展天然气门站价格市场化改革试点，由供需双方协商确定。

2．居民价改的历程：（1）2013年开始实行最高门站价格管理体制。（2）2014年3月建立居民用气阶梯价格制度，按用气量将气价分为三档，各档气价实行超额累计加价。（3）居民用气门站价格自2010年以来一直未作调整，2018年5月将居民用气由最高门站价格管理改为基准门站价格管理，并且居民、非居民价格机制实现衔接。

我们认为，本次居民价格意义重大，主要体现在以下几点：

（1）居民与非居民价格衔接，理顺价改最后环节。目前我国处于全面理顺天然气价格的最后环节，此次居民、非居民价格机制衔接，剩余价差一年后适时理顺。当全面理顺天然气价格后，天然气门站价格将实现半市场化。供需双方可以基准门站价格为基础，在上浮20%、下浮不限的范围内协商确定具体门站价格。

（2）解决居民和非居民价格“倒挂”问题。我国大部分天然气定价是非竞争性的，由政府指导价格。由于管道燃气存在规模经济效应，而非居民用气量远高于居民用气量，因而非居民用气价格理应低于居民用气价格。但长期以来我国居民用气价低于工业用和车用气价（非居民用气价）。与天然气市场化高的国家（如美国）相比，我国居民用气价格明显倒挂。根据美国能源信息署（EIA）数据，2018年2月美国居民用气消费均价为2.15元/立方米，工业用气价格为1.09元/立方米，前者是后者的近2倍。而2018年3月，我国华东地区民用气均价为3.36元/立方米，工业用气均价3.67元/立方米，工业用气均价为4.34元/立方米。本次价改之后，居民和非居民价格“倒挂”问题将得到有效解决，将利于行业的长期发展。

（3）提高上游企业积极性，天然气供应得以保障。由于省门站价格和上游天然气开采企业成本长期倒挂，接近上游供应商承受力临界点，若迟迟不采取行动，不仅不利于提高供应商冬季保供积极性，且随着国际油价的持续上涨，将进一步减弱其保证天然气供应的意愿。居民用气批发价的上调有利于提振上游企业供应居民用户的积极性。

（4）利于加速推进全面市场化。目前我国天然气价格仍旧处于政府指导阶段，随着气价改革的推进，我们认为全面市场化值得期待。（1）改革方向明确。按照政策指导，我国油气改革基本遵循“管住中间，放开两头”的方针。（2）中游管网输配价格管控办法已经出台。（3）下游储气服务、化肥用气价格均已全面放开。（4）居民用气、非居民用气价格已在部分地区建立试点放开价格。随着市场化程度不断提高，将逐步完成全面市场化改革。

上调居民用气门站价的城市数量及程度预测。目前居民用气平均门站价格为每立方米1.4元左右。每个省份非居民气价根据基准门站价有浮动，价格不一。《理顺居民用气门站价格方案》规定的29个省份最新基准门站价与居民用气平均门站价格相比，居民用气门站价格低于基准门站价的城市有23个，占比80%。价差高于0.35元/立方米的省市有16个，占比55%，价差最大的省份有广东、上海、浙江，是天然气需求较大的东部地区。价差低于0.35元/立方米的城市有13个，占比45%，价差最小的省份有新疆、青海、内蒙古和陕西，是天然气丰富的西北地区。在此次《理顺居民用气门站价格方案》实施中，预计上调居民用气价的省份23个， 2019年6月前，预计13个省份能够实现居民非居民价格并轨。

居民用气门站价上调，“两桶油”率先获益并且获益最大。由于天然气上游勘探生产壁垒较高，上游领域被三大国有石油公司垄断。2017年我国天然气产量为1474.2亿立方米，其中，中石油全年生产天然气1033 亿立方米，占比 70.1%；中石化全年生产天然气 257 亿立方米，占比17.4%；中海油全年国内生产天然气143亿立方米，占全国天然气产量的9.7%。但中海油的天然气主要为海上气和海外气源，因此，其受此次价改影响不大。中石油和中石化作为上游龙头企业，此次价格上调将直接增厚其天然气生产业务的业绩。

我们假设居民用气量占各公司天然气销售量的比例为30%，价差小于等于0.35元的地区实现价格并轨，上调价即为价差，大于0.35元的地区价格上调0.35元。根据每个省市价差和消费量占比加权计算出全国天然气门站平均上调价格为0.2435元。同时我们假设管输费等其他成本不变，对中石油和中石化的利润增厚计算如下：

此外，除“三桶油”之外，拥有上游资源的其他企业也将同样受益。对于它们而言，此次调整的居民用气门站价是其天然气生产板块的终端销售价格，因此，在管道运输费用及其他成本不变的前提下，价格的上涨有望带来对应标的公司天然气生产板块毛利的上升。

短期来看，中游天然气管输和下游燃气公司将承担部分上涨成本。（1）省级管网公司将承担部分价格上涨成本。中游天然气管输分为天然气主干管线和省级管网。天然气主干管线与上游相似，国内的燃气主干管网被三大油企垄断。省级管网被三大油企和当地政府、民营企业垄断，包括广汇能源、金鸿能源、云南能投公司。2016年10月开始，管输费是政府指导价，准许收益按有效资产乘以最高准许收益率计算，所以此次门站价上调对收入影响不大。由于定价方式是净回值，那么门站价格上升成本可以传导至下游燃气公司，实现成本转嫁。（2）下游城燃公司同样将承担部分成本。我国城市燃气行业经过多年发展已经基本形成了国有燃气企业、港资燃气企业、民营燃气企业“三分天下”的市场竞争格局，竞争较为激烈，四大燃气公司华润、港华、新奥、中燃合计市占率约25%。终端价由地方政府核算门站价+城市配气费后制定，居民用气门站价上调将通过产业链传导至终端零售价。2018年6月10日起地方政府可以调整居民用气销售价格，由于终端零售价格上调需要方案、听证会等过程预计有接近两个月的时间差。预计2018年6-8月期间，上涨的成本省级管道公司和燃气公司自己承担。但是国家要求各地政府通过降低输配价格，减少中间环节，取消不合理加价等措施降低中间环节成本，本次调价对的燃气公司的影响有限。

长期来看，门站价放开推动天然气价格市场化进程，促进行业健康快速地发展。长期以来我国对居民用气实行低价“倒挂”政策，使得行业内龙头企业的相关业务亏损严重。行业内供给增长的动力不足，对外依存度快速攀升，2017年已经接近40%，既不利于保障居民用气供应，也不利于天然气行业持续健康发展。随着工业用气和居民用气价格实现并轨后，有望逐步实现门站价、终端价两头放开未来市场化进程的不断推进，全面市场化将是天然气需求的重要推手，对外依赖度也有望改善。

未来天然气价格有望进一步下降。从美国天然气行业发展历史经验来看，天然气价格下降直接推动了天然气需求的快速增长，而随着天然气价格逐步市场化之后，天然气价格也由于供给的大幅增加出现下行趋势。当前阶段，我国工业用气价格较高，如果要有效提振工业领域对于天然气的需求，天然气价格下行趋势是必然。

上游企业直接受益于居民门站价上调。我们重点推荐“两桶油”，即中国石油（601857.SH）和中国石化（600028.SH），2017年中石油、中石化国内天然气销售量分别为1210.10亿立方米和244.80亿立方米，据我们的测算，本次居民用气门站价改革有望分别为其带来业绩增厚60亿元和12亿元。此外，广汇能源（600256.SH）在新疆拥有11亿立方米的天然气产能，蓝焰控股（000968.SZ）作为煤层气龙头，二者均有望从中获益。

长期来看，天然气行业长期步入十年黄金发展期。除了上游企业之外，我们也建议关注下游城市燃气公司百川能源（600681.SH），据我们的测算，2017年至2018年，其业绩有望维持30%以上增速增长。此外，云南能投（002053.SZ）作为区域性龙头，天然气需求空间大，随着天然气行业的快速发展，其也有望从中受益。

天然气相关政策不及预期的风险；天然气价格调整不及预期的风险；油价大幅下行的风险；天然气需求不及预期的风险。