【重磅】国君策略：迎接第三消费社会，做多二线消费龙头——国君策略焦点·睿析系列之十六

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国泰君安策略团队

李少君/岳小博/黄燕铭

对标日本，我们认为中国将迈入第三消费社会，迎来消费个性化、品质化、多样化发展的黄金十年；其间二线消费龙头因其成长性改善、市占率提升空间更高而更胜一线，最为受益。

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迎接中国第三消费社会黄金十年。对标日本，我们认为中国正在快速地完成第二向第三消费社会的过渡，迎来十年级别的消费个性化、品质化、多样化发展的黄金时代。顺应由家庭到个人/由量到质/由物质到服务/由理性到感性/由必须到必欲的趋势，本土化品牌有望在各细分领域崛起，二线消费龙头因其成长性改善、市占率提升空间更高而最为受益。

日本第三消费社会(1975-2004)带给我们三点不一样的启示：

• 其一，经济增速与居民换挡向下，开启了而不是阻碍了日本进入消费者信心高涨长达二十年的第三消费社会黄金时期。

• 其二，第三消费社会的“消费升级”不仅限于“量和价”，其本质在于社会结构到消费观念再到消费行为的转变（我们从社会结构与代际变迁、消费行为、消费心理、社会阶层与消费、消费动机、第三消费社会的尾声等六个层面三十个要点进行对比分析

• 其三，纵使九十年代经历资产价格崩溃与经济衰退，二线消费细分领域蓬勃发展，跑出的子行业龙头在整个阶段盈利表现更优。

中国第三消费社会有望超越日本曾经的辉煌。中国优势：1)城市化率的空间仍达大，新兴城市的扩张与收入快速提升使得新中产阶级持续涌现；2)加速富裕，高增速与极大体量的中上层富裕阶层崛起支撑前沿消费的繁荣；3)领先的互联网与物流体系，促使原本独一无二的中国大市场更加统一与高效。关注劣势：人口年龄结构层面“未富先老”的风险更高。

聚焦A股，我们判断当前二线消费龙头占优。从命题的4个要素方面予以分析：

•“当前”境况：经济周期回落、金融周期收缩、外部风险加大。从而寻找外部依赖度低、具有穿越周期的中长期景气品种成为关键。

•“消费”占优：在于前景广阔+抗周期特征。储蓄率回落与消费开支持续提升为大趋势；历史上看消费贡献率逆周期特征明显。

•“二线”胜过一线：成长价值相对提升是关键。1)行业空间、成长性：个性化/品质化/多样化消费推动二线细分品类增长提速。2)份额提升潜力：二线细分领域，龙头市占率仍低，较之一线提升空间更大。3)受益风险偏好小幅提升：对更具成长潜力的二线消费偏好改善，要求风险溢价将有所降低。4)估值性价比优、盈利确定性不差。

•“龙头”的含义：市值、市占率是表象，竞争优势是本质。争优势是企业实现ROIC>WACC获得超额收益，进而创造成长价值先决条件。

从竞争优势视角精选二线消费龙头组合：我们协同国君各相关消费品领域分析师共同筛选，二线细分食品龙头(好想你/涪陵榨菜，受益:绝味食品/白云山/汤臣倍健/桃李面包/千禾味业/洽洽食品/养元饮品/安井食品)，轻工(尚品宅配/晨光文具/好太太，受益:乐歌股份，以及橱柜龙头)，零售(珀莱雅/上海家化/莱申通灵/拉芳家化)，纺服(森马服饰/水星家纺/比音勒芬)，医药(我武生物/恩华药业)，社会服务(首旅酒店/锦江股份/广州酒家/腾邦国际)。

 1. 为什么是消费的黄金时代？中国第三消费社会到来，开启个性化、品质化、多样化消费的黄金十年

关于消费社会，可以说没有哪本书是足够全面的，没有人能说自己读了某一本书之后，就能完全了解从过去到现在消费趋势的变化、消费社会的变迁的。

——[日] 三浦展，《第4消费时代》

对于更加广袤的中国、区域与纵深的发展更加复杂多样的中国，消费行为与消费文化的跨度或许无比宽泛，以至于任何一种阐释消费的理念都能或多或少地找到案例加以论证。然而，试提取更广泛的共性、对最具影响的主旋律加以概括，我们认为：

中国正在快速地完成第二向第三消费社会的过渡，迎来十年级别的消费个性化、品质化、多样化发展的黄金时代。

1.1.对标日本，定位中国

[日]三浦展在其著作《第4消费时代》[1]之中对日本消费社会做出了经典的四阶段划分：

• 第一消费社会（1912-1941），以大城市为中心的富裕阶级诞生，西洋化；

• 第二消费社会（1945-1974），战后复苏带来大量生产，中产家庭崛起带来大量消费，推动批量扩张的家电、3C快速普及；

• 第三消费社会（1975-2004），经济换挡降速，家庭结构小型化，注重个人消费/品质消费；

• 第四消费社会（2005-2034），低速经济、人口减少导致消费市场缩小，理念回归  质朴、共享、社会化。

其中第二到第三消费社会，日本发生的五点核心变化：

• 从家族到个人（从一家一台到一人一台）；

• 从物质到服务；

• 由量到质（从批量生产产品到高档消费、品牌商品）；

• 从理性、方便到感性、个性化；

• 从家庭主妇到职场女性。

我们按照不同维度（经济社会背景、人口结构、国民价值观念、消费特征、消费承担者），将中国近年来发生的变化与日本各消费社会阶段进行对比（见下表1），可以发现当前中国处于第二消费社会向第三消费社会快速过渡的阶段；同时，较之于第二/第三消费社会时的日本，一些重要的区别（诸如城市化率差异、互联网与物流发展程度、人口年龄结构等）同样值得注意，在下一节中我们也将重点讨论。

1.2.做更细致的考察，分辨相同与不同、中国的优势与劣势

核心结论如下：

• 相似-宏观背景：经济增速向中高速换挡，人均GDP8000美元附近；

• 相似-社会关系：家庭出现快速地小型化，推动个性化的观念；

• 强于日本-中国的第二消费社会动能仍强：中国的城市化率空间仍大，新兴城市的扩张与收入快速提升使得新兴中产阶级持续涌现；

• 强于日本-富裕阶层增速更快、绝对体量更大：作为消费行为与文化的引领者，增速高绝对量大的中国富裕阶层将更有力地引领转变。

• 强于日本-领先的互联网与物流体系：促成统一、高效、且独一无二的中国大市场，也使得消费观念的变化与传播更加迅捷；

• 劣于日本-人口结构：中国的老龄化程度已超过1980年的日本，“未富先老”的风险对于中国切实存在。

考察一：适逢经济增速换挡，人均GDP在8000美元附近，与日本进入第三消费社会时相仿。经济增速换挡恰是发展进入新阶段的标志，日本由第二消费社会向第三消费社会转换，经历经济增速换挡（由1955-1975近10%的较高增速向1975-1985近5%中高）；与此相似，当前中国同样处于增速换挡期（见下图1）。此外，当前中国人均GDP水平与日本1970年代末（第三消费社会启动期）相仿（见下图2）。

考察二：从家族到个人、讲求消费的个性化是日本第三消费社会的重要特征，其背后核心推动力量是家庭结构的小型化；中国家庭的小型化趋势明显且相比之下空间巨大。从日本开始进入第三消费社会（1975年）起，其一户家庭、二户家庭占比保持了不可逆转地持续提升，相应地是三户家庭与其他（三户以上）占比的持续下降。我们考察中国2002-2016的家庭结构变化（见下图5），一户家庭占比几近翻倍（7.7%至14.1%），二户家庭占比大幅提升（18.4%至25.7%），在其他（三户以上）占比大幅下降的条件下三户家庭的占比依然出现了明显的收缩（31.7%至26%）。

考察三：中国当前城市化率较日本进入第三消费社会时（1975）低近17pct，其持续较快提升将是第二消费社会动能在未来5-10年仍有贡献的重要来源。较之于日本，中国经济社会的纵深梯度明显更强，高人口基数下城乡、区域、收入分配存在更大的不平衡特征；从另一个意义上看，在日本的第二消费社会之中，正是由于城市化率快速提升带动部分中产阶层崛起，形成“大量生产+大量消费”家电、汽车等产品的消费动能，那么中国在未来的5-10年第二消费社会动能仍有较强的空间。

就上述论断而言，我们也可以从中国众多的新兴城市崛起之中获得支撑。与日本类似，中国早期的富裕阶层崛起与一线城市（北上广深）密切相关，不论是在第二还是第三消费社会，消费的大城市倾向依然明显，一线城市引领潮流。而见下图7，我们采用2014-2016年数据可得的144个地级市样本进行考察，除了多数城市取得较快的人均可支配收入复合增速之外，大量的二线城市收入绝对值水平已经超越一线城市09年均值；绝大多数三到五线城市已经超越了一线城市02年收入水平。

新中产阶级扩张，富裕阶层也必将随之涌现。假使基尼系数不变，这也从收入层面印证了，近年来城市化率持续提升（不断地有新兴城市兴起）的确也在快速持续地创造新中产阶级，对于第二消费社会层面的动能形成有力的支撑；而其中的上层中产、与富裕阶层又成为推动向第三消费社会过渡的力量。

[1]选取数据可得的144个地级市（一线为北上广深，29个二线，47个三线，42个四线，22个五线）；划分标准取自2017年第一财经发布的城市商业魅力榜单

考察四：第三消费社会中富裕阶层的影响力提升，而中国拥有体量庞大且增速较快的富裕阶层群体。日本经由第二消费社会向第三消费社会变迁过程中，高速的城市化、大量的新兴中产、快速而相对均衡的收入提升均已开始发生改变，社会阶层由前期的模糊重回进一步分化；富裕阶层在消费之中重要性提升，体现在消费支出贡献随收入差距拉大而拉大，也体现在消费偏好的社会影响增强，成为个性化消费趋势的引领者。

由于数据可得性问题，我们尚无法直接获得第二第三消费社会日本的富裕阶层群体、社会基尼系数等数据。从数据可得的代理变量来看，我们发现1980年至1990年代初，日本家庭的财产性收入迎来快速的提升；通常，财产性收入扩大是引起社会收入差距拉大的重要变量（见上文图8、图9），在一定程度上佐证了日本进入第三消费社会时期富裕阶层扩张的论断与《第4消费时代》中认为阶层差异加剧的论述。

当前中国富裕阶层的崛起由于其高速度与较大的绝对值体量，或远胜当年日本所经历的过程。据招行私人财富报告数据：2006至2017年中国高净值人群持有可投资资产规模由5.2万亿元升至58万亿元，CAGR为24.5%，远高于同期中国个人持有的可投资资产总体规模增速（2006年25.6万亿，2017年188万亿，CAGR19.9%）；从人数来看，高净值人均数量CAGR为23.7%。见下图10、图11。

从中国奢侈品消费占全球比重变化来看，也可以侧面印证中国富裕阶层的消费支出在绝对值体量层面具有极大的影响。参考麦肯锡2017中国奢侈品报告，2016年中国奢侈品消费额达到5372.8亿元人民币，占全球奢侈品消费额比例为32%；另一方面，按其测算在2025E预计消费额达到11880亿元人民币，占全球奢侈品消费比重提升至44%。见下图13。

中国富裕阶层在未来仍有望延续快速增长。参考波士顿咨询公司与阿里研究院（2017，《中国消费新趋势》）报告数据：在未来5.5%GDP增速的核心假设下，可投资资产在一百万美元以上的城市家庭数量在2021年预计达到400万户，对应CAGR为13.6%（2015年为基期），见下图14。

考察五：中国领先的互联网与物流体系将更为迅捷有力地推动消费社会阶段的变化。2017年中国互联网普及率已达到55.8%，对应中国网民规模达到7.72亿人，远超印度（4.6亿人）、美国（2.9亿人）、巴西（1.3亿人）、日本（1.2亿人）居世界第一；物流方面，2010至2017年中国快递业务量CAGR达到52%的极高水平，同期以网点面积密度与网点人口密度表征的发展普及程度同样取得了长足进步。我们认为全球领先的互联网深度与物流体系，更加有效地促进了中国形成巨大的统一消费市场；同时，信息流与物流更为便利的传递也促进了消费行为向第三消费社会多样化、品质化、个性化的方向发展。

考察六：相比日本，让我们感到担忧的劣势在于中国具有一定的“未富先老”的风险。我们可以清晰地看到，每一次消费社会变迁背后伴随着人口结构的变迁：日本由第一向第四消费社会的变化之中，人口结构依次对应着速度增长型金字塔结构（1950）、慢增长型金字塔（1980）、橄榄型（2010）、负增长型（2040E）。对于个人而言的消费生命周期，通过年龄结构的变化，在社会加总层面上推动了消费行为的变化。对于中国而言，2016年的老龄化程度已经超越了1980年代的日本；从出生率来看，当前尚未看到企稳回升的可能。见下图19。

人口年龄结构的变迁是消费社会阶段变迁的重要推动力量。见下图20，日本在1975年前后终结了前期人口的较快速增长，伴随着整个第三消费社会（1975-2004）人口增速持续地下行，在第四消费社会（2004及其后）迈入负增长区间。见下图21，中国当前人口增速处于日本1985年水平，按照前述中国人口年龄结构分布来看，未来进一步下行或许难以避免。

1.3  洞见：中国第三消费社会到来时，日本带给我们的启示

启示一：日本第三消费社会（1975-2004）是消费高度景气的时代，其中的前/中段更是长达20年的黄金时代。以日本消费者信心指数计，第三消费社会（尤其是前20年）维持着稳健的高景气，见下图22。虽然难以取得更多更全面的早期数据，但是从日本的机动车仍高增长（第二消费社会的核心消费产品，家庭到个人化推动的第三消费社会仍保持较高的增速）、出境游爆发（物质到服务、“消费”到“创费”的典型）、医疗保健开支持续高速增长（贯穿第三消费社会全部30年）、政府推动教育支出扩大（尤其高等教育）之中可见端倪。

启示二：日本消费社会阶段变迁的经验，让我们重新审视“消费升级”，发现其本质在于社会结构到消费观念再到消费行为的转变。当前我们还在热议“消费升级”应该如何理解：是价格提升、品类增加、还是消费支出占比增大、亦或是同等价格条件下寻求更优的质量？同时我们也在疑惑，诸如快速崛起的“拼多多”、外卖盛行、5块钱的涪陵脆皮榨菜卖的好，究竟是对升级的佐证还是违背？

对于这些疑问，从日本消费社会变迁的经验及其背后的消费观念与文化之中可以获得诸多启示。我们对《第4消费时代》中论及第二/第三消费社会的部分进行整理，将其总结为6个方面、30项要点，结合中国视角对其进行分析与思考：

一、社会结构、代际变更推动消费观念与行为变化：家族到个人；物质到服务；量到质、理性/方便到感性/个性。

• 社会结构：家庭小型化已不可逆转，人与自己的相对距离拉近，成为个性化追求的社会土壤，也势必让“越大越好”、“越多越好”的理念逐渐衰落。

• 个性化要求下，除了消费更多细分多样的商品已标志自我外，服务消费从获得“经验”、“体验”层面满足消费者。

• 中国“85-90”婴儿潮一代虽然伴随着经济高速发展而成长，但其面临数目众多的同龄人产生的强烈攀比与竞争压力，虽有个性化诉求，但实际上行为与上一代人相近；另一方面来看，自“95后”开始，同龄人竞争压力减弱，真正地塑造出中国第一批个性化消费者。

• 对于“00”后，出生于中国经济高速增长的最中间时期，从而有着更为优越的成长条件，充盈的消费伴随其整个成长过程，被塑造为了“天生的消费者”。

• 另类的个性化与家庭结构小型化：“啃老一族”涌现。

二、消费行为层面，个性化推动过度化：用消费定义自我+丰盈的物质推动了过度化消费。

• 家庭小型化同时却催生了消费“家用电器”到消费“个人电器”的变化；对于这类消费，家庭逻辑中的“越大越好”尤其要让位于“与个人亲密”。

• “消费”到“创费”，本质上是个性化诉求下的细分消费来定义自我；更进一步地，当细分后的物质消费依然不足以彰显自我的时候，游历、健康、教育等服务类别同样成为了创造自我生活方式的重要消费方向，即“创费”。

• 对于品牌与品质的诉求：名牌有助于获得对他人的优越感而彰显自己，品质有助于获得对自身的满足感而愉悦自己。

• 大众品、必须品同样会发生品牌化与高档化，但更多地是在同等价位条件下追求品质以获得更高的自身满足感。

三、消费心理：从物质丰富到要求精神满足，生活意义的维度逐渐增多。

• 洗练的消费，消费过程更加考究，本质是消费者要求精神满足。

• 崇尚健康，出于爱恋自己或者追求舒适的考虑，身心健康都变得不可或缺；随着越来越多的人开始认同，崇尚健康本身也会形成攀比的风潮。

• 从物到事，本质上定义一个独一无二的自己还需要通过获得“经验”与消费“体验”来完成。

• “从猛烈到美”，美本身是难而奢侈的，富足而考究势必愿意为“美”这样的元素牺牲一些经济价值与经济效益。

• 对于经济增长的反思加强，从社会观念上来看，“奋斗”、“上进”、“成功”字眼之中急功近利的意味将明显增强，追求“恬淡与悠闲”成为了社会观念中新的“正确”。

四、社会阶层与消费：随着第三消费社会进一步发展，大众分裂与差距社会愈加明显。

• 大众与小众之辨，从个性化诉求来看，推动着人们不断地寻找“新”和“异”来定义和标志自己，从而推动消费的高度细分，热点一旦沦为“大众”也就意味着迎来快速轮换…

• …然而，另一类消费细分源于阶层的高度细分；阶层差异所导致的趣味和品位差异，远远要固化的多。

•   走向感性与适合自我，相比之富裕，符合自己风格的富裕将变得更加重要。

•  “分众”的诞生：停滞的中产阶级成为“新穷人”，在手头并不宽裕的约束下开始追求低价且灵敏度高的商品；Miniso、优衣库、小米迎合了单价不变但品质提升的要求；而另一方面，拼多多更像是品质不变而将价格做到极致——这都将成为中产幻灭后“新穷人”的选择。

• 阶层固化后，即使富裕阶层通过搭配和品位而非穿着名牌，也可以展现自己的阶层；第三消费社会由此也进入末段。

五、消费动机，从必须到必欲：当必需品大多已被拥有，什么是被想要的（必欲），更多由消费者的感性决定。

• 与他人拥有相同东西的Have时代（大量新兴中产崛起的第二消费社会的典型特征）让位于自己随心所欲的Be时代（如何做独一无二的我）。

• 同样的物品，创造性的消费要求，物品利用方式上、消费过程上的差异。

• 半成品从另一种意义上留给了消费者个性化的消费过程。

• 单一批量化生产淡出，非标准、不对称、定制元素重要性提升。

六、第三消费社会的尾声：高度消费社会饱和，发现差异化的消费也无法帮助人们真正的找到自我。

• 疲倦的第三消费社会，人们就连在工作、结婚中也要追求自我，觉得整个人生都必须要有个性的度过。

• 这种病态的来源，是私人物品泛滥+自我主义加强。

• 复古也只是疲于奔命的流行轮动中的一环。

• 发现满足感反而是来自“求不得”而不是满足本身。

• 用消费定义自我，“你是你消费的总和”这样的观念崩溃。

• 接受“多重自我”、选择改造自己都是在意识到无法通过消费寻找真实自我之后，消费者做出的妥协出路。

• 而另一方面，回归简单质朴也成为了新的方向，也带动着第三消费社会走向终结。

启示三：日本第三消费社会，更是消费各细分龙头企业爆发式成长的时代。在本节前述部分，我们首先论述了日本第三消费社会（尤其前20年）是消费高度景气的黄金时代；随后，我们剖析了以“个性化”、“品质化”、“多样化”为关键词的日本第三消费社会的消费观念行为。至此，我们有理由预计日本第三消费社会中将有大批细分消费领域的优秀公司应运而生并获得快速的发展，并试用消费（含医疗保健）类上市公司数据予以印证。

取当前尚存、注册时间不晚于1970年的日本日用消费品、可选消费品（剔除汽车与汽车零部件企业）、医疗保健类上市公司；考察其1989-2004（第三消费社会后半程）净利润CAGR并排序，取数值大于4%的公司予以列示（见下表8至表10）。

考察结果支持我们的判断：即便上世纪九十年代日本经理资产价格崩溃与经济衰退，仍有众多细分消费品领域中的公司在第三消费社会阶段盈利表现优异。

至此，我们可以概括结论如下：1975-2004为期三十年的日本第三消费社会（尤其前20年）见证了以“个性化”、“品质化”、“多样化”消费为主导的高景气黄金时代，期间众多消费品细分领域涌现出了盈利增长表现卓越的龙头上市公司。

1.4.  期待中国迎来第三消费社会的黄金时代

中国正在步入第三消费社会快速发展的黄金时代。前已论述，相似的社会家庭、人口年龄结构变化，相似的人均产出水平与经济增速换挡，已经快速增长且体量庞大的新兴中产与富裕阶层，从婴儿潮一代到“95”后再到“00”后已经浮现的消费行为变迁……种种迹象让我们确信中国正在快速步入第三消费社会。据波士顿咨询与阿里研究院发布的《中国消费新趋势》测算，即使GDP年增长率放缓至5.5%，到2021年中国消费市场规模仍将达到6.1万亿，2016-2021新增消费量等同于2021年整个英国的消费市场规模。

个性化、品质化、多样化的消费趋势正在中国确立：由家庭到个人、由量到质、由物质到服务、由理性到感性、由必须到必欲；顺应趋势，本土化品牌有望在各细分领域崛起。

中国第三消费社会有望超越日本曾经的辉煌。由于1）城市化率的空间仍达大，未来新兴城市的扩张与收入快速提升使得新中产阶级持续涌现，从体量层面支撑消费高景气；2）加速富裕，高增速与极大体量的中上层富裕阶层崛起支撑前沿消费的繁荣；3）领先的互联网与物流体系，促使原本独一无二的中国大市场更加统一与高效。让我们期待中国第三消费社会创造超越日本曾经的辉煌。

2.    聚焦A股：当前二线消费龙头占优

在中国迈入第三消费社会黄金十年的判断下，当前我们提出“当前二线消费龙头”占优这个命题，并通过对其中的各个要素进行分解剖析来验证命题的合理性。这些要素包括：“当前”、“消费”、“二线”和“龙头”。

“当前”境况：经济周期回落、金融周期收缩、外部风险加大；

“消费”（含医药）占优：在于前景广阔+抗周期；

“二线”胜过一线：成长价值相对提升是关键；

“龙头”的含义：市值、市占率是表象，竞争优势是本质。

2.1.  就“当前”而言，境况是经济周期回落、金融周期收缩、外部风险增大

2018年经济周期与金融周期交相处于回落状态。去杠杆带来的紧信用与地产、基建投资相互作用，成为量的向下不确定性的重要来源；价格层面PPI持续回落将主导GDP平减指数的回落。共同构成企业盈利层面周期性下行的风险。

同时值得注意的是，金融周期紧缩的力度较强，对于金融机构（对于企业部分相反但同理）不论是负债端M2，还是资产端社融，与名义GDP之间的缺口交相下行，甚至回落至0轴附近及负区间之内。虽然短端利率（流动性）层面变化取决于前两者的此消彼长，但对于各类金融资产价格而言，持续紧缩的格局势必对估值产生压力。

而外部风险层面，除了贸易战因素带来的外需不确定性之外，美联储加息与美元升值带来的利率传导压力，以及美、欧、日等经济复苏持续性层面的不确定性，均使得“当前”的境况复杂而多变。

2.2.  “消费”（含医药）占优，核心在于前景远大+抗周期性

大消费板块之所以当前阶段占优，一方面来自于良好的前景；而另一方面重要原因在于消费品（尤其是日用消费与医疗保健等）具有一定程度的弱周期特征甚至抗周期特征。

对于第一方面，我们看好中国进入第三消费社会黄金十年所带来的消费品大机会，不论消费开支的体量增长、还是出现众多新兴细分子领域、亦或是随之诞生伟大的消费品公司，我们不再赘述。如下数据略作补充，包括：1）从2015年以来中国消费这信心指数已经展现走出底部的态势；2）中国当前过高的储蓄率在未来有望持续回落，也可以获得消费开支提升的一个侧面印证。

消费品（尤其是日用消费品与医疗保健）通常被理解为具有弱周期或抗周期特征，成为应对周期波动（尤其是下行波动）策略优选。见下图37，从GDP与最终消费支出贡献率的历史关系来看，往往二者具有负相关关系：即不论是来自于被动提升还是存在对冲发力，消费均具有一定的抗周期属性。

从逻辑上看，也不排除未来通过消费发力对冲的可能性：1）扩内需（稳定与发展诉求）如果难以“走老路”刺激地产基建，那么提倡大众消费与精准扶贫则更加可取；2）在去杠杆背景下，居民部门的去杠杆主要在于与地产按揭贷款相关的部分，对于居民消费层面不存在压制的动力与诉求。

2.3.  “二线”胜一线：成长价值相对提升是关键

2.3.1.  从消费品公司价值创造“三部曲”说起

通常，我们从三个层面去思考企业的价值V，包括：

• VB，资产的价值；

• VF，盈利的价值；

• VG，增长的价值。

从静态上来看，V=VB+VF+VG。

然而从动态上来看，VB、VF、VG具有逻辑上的先后关系。由VB到VF再到VG，逐级递进；前一级是后一级的必要而非充分条件——即存在价值创造的“三部曲”（见下图39）：

第一，VB是公司价值的基础。要求企业账面价值大于零（否则公司进入破产清算过程），且重置成本大于零（否则意味着不具备稀缺性，从而不具备经济价值）。

第二，VF要求企业ROIC>WACC并可持续。这依赖于企业对于竞争对手具备可持续的竞争优势（诸如特许经营权、规模优势、独占渠道、特别资源、网络效应、商业模式等等），从而获得超额收益的贴现值构成VF；否则在竞争条件下超额收益终将被磨平。

第三，在上述步骤满足的基础上，VG创造需要增长：所属的行业/产业/市场仍保持增长；或者，公司的市场份额具备持续提升的条件；或者，公司可在其他增长领域利用现有竞争优势取得持续超额回报；再或，公司可在其他增长领域获得新的竞争优势从而取得持续超额回报。

2.3.2.  “二线”胜一线，关键在于增长的价值VG相对一线将提升

二线消费胜一线，关键在于增长价值VG（见下图40），主要理由有三：

第一，行业空间、成长性：随着中国步入第三消费社会，个性化、品质化、多样化消费成为主旋律，曾经的众多二线细分小品类迎来增长提速期。推动VG相对于一线大品类消费VG提升。

第二，份额提升潜力：当前在众多二线细分领域，龙头市占率仍低，参照日本等国家经验提升空间较大；反之，2016-2017年我国一线消费品类（如白酒、家电等）龙头市占率已经历一轮快速上行且市场预期充分，未来超预期概率下降。

第三，受益风险偏好小幅提升：当前市场风险偏好由过去两年的低位出现小幅提升至中低位，对更具成长潜力的二线消费偏好改善，要求的风险溢价有所降低。

2.3.3.  此外，“二线”胜一线，估值性价比优、盈利确定性不差

相较一线消费及其他消费公司，二线消费盈利增长确定性相去一线无几，然而其估值性价比明显更高（见下图41）。

2.4.  “龙头”的要点：具备竞争优势才是创造价值的核心

在前述消费品价值创造“三部曲”的分析之中，我们已经详细地阐明了竞争优势是企业实现ROIC>WACC获得超额收益，进而有机会创造成长价值的核心。而对于在过去近两年的市场中，一度流行的一些观念如“龙头是大市值”、“龙头是高市占率”、甚至“龙头等于白马”等，我们认为一定程度上阐述了表象而并非本质。按照我们的理解，龙头的核心点在于可持续的竞争优势。对于竞争优势，我们也将在后续报告之中做深度研究分析。

在本报告的第三部分，我们联合国泰君安证券研究所各相关消费领域的研究员，自上而下与自下而上相结合，筛选国君二线消费龙头组合。

3.    国君策略优选二线消费龙头组合

精选二线消费龙头组合：二线细分食品龙头（好想你/涪陵榨菜，受益：绝味食品/白云山/汤臣倍健/桃李面包/千禾味业/洽洽食品/养元饮品/安井食品），轻工（尚品宅配/晨光文具/好太太，受益：乐歌股份，以及橱柜龙头），零售（珀莱雅/上海家化/莱申通灵/拉芳家化），纺服（森马服饰/水星家纺/比音勒芬），医药（我武生物/恩华药业），社会服务（首旅酒店/锦江股份/广州酒家/腾邦国际）。

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往期回顾：

【国君策略】财报深读：为何内心不似财报靓丽——国君策略焦点·睿析系列之十五（2018.05.03）

一份不错的财报，然而内心波澜不惊；一段时间来，好像业绩的负面“惊奇”更多，市场在下跌中走过了财报季；为何内心不似财报靓丽？纵览财报：数据良好但难掩回落，强周期仍是核心动力，ROE韧性不宜夸大。更重要的：低于预期的公司比例在加速上升，中小创尤甚，制造业/TMT的高估倾向也在加大。

【国君策略】五问周期：珍惜回眸的精彩——国君策略焦点·睿析系列之十四（2018.04.10）
深度研究：第一，本轮周期整体行情的核心驱动有哪些？第二，这些驱动因素如今进展到了哪一步？第三，看长：当听到“周期重估”说法时，我们思考什么？第四，看短：当前时点如果买周期，买的是什么？第五，何时能够再次下重手买入周期？我们推荐的周期股投资思路与应对策略。

【国君策略】弹簧市：先回归均衡，再逆向交易 ——国君策略焦点•睿析系列之十三（2018.03.31） 

市场进入弹簧市：主线模糊，定价偏误不大，风格趋于均衡，注重逆向交易。投资难下手，实质是定价偏误不大：整体估值(较之海外)尚可，结构趋于合理，过去便宜的价值股不再便宜而极贵的成长股适度收敛。弹簧市追求收益弹性要重视交易：风格回归均衡（非反转），分散持仓主导成长股阶段性占优；下一阶段，重视估值比价效应带动周期与超跌消费反弹。

【国君策略】聚焦地产：2018年的五个关键问题 ——国君策略焦点•睿析系列之十二（2018.01.13）

当前市场对地产政策预期处于冰点；中性条件下，商品住宅销售面积全年下滑6.7%，总体可控，Q3有望现拐点；2018年地产可售库存处于极低位置；中性补库假设下，地产投资全年有望达到6%；看好地产板块20%估值修复空间。

【国君策略】波动率回升意味着什么？ ——国君策略焦点•睿析系列之十一（2017.11.29）
自我们提出波动率回归命题以来，A股市场走出极低波动率区间的迹象已愈发明显；针对市场关心的问题，本文对波动率线索做进一步挖掘，为择时与判断风格提供依据。

【国君策略】波动率回归前瞻：抱团、风格及催化因素 ——国君策略焦点·睿析系列之十（2017.11.08）

继续做市场领先的研究，用新的波动率维度理解市场！我们研究求证并大胆预测，A股波动率提升正在成为可能，带动风险-收益平价在大类资产之间、以及A股结构内部迎来重建，成为2018年市场研判最重要的线索。

【国君策略】风云再起：从朱格拉周期看新兴制造 ——国君策略焦点·睿析系列之九（2017.10.23）

朱格拉周期的投资意义是什么？看朱格拉周期，结构比总量重要。设备更新带来周期性波动，而结构升级决定引领方向与周期强度。建设制造强国，选新兴制造优于传统制造，把握新动能+优化升级。

【国君策略】中报深读：穿透量/价迷思，看多A股盈利质量 ——国君策略焦点·睿析系列之八（2017.09.05）

深挖中报，看多A股盈利质量，回答焦点问题：是否盈利高点？盈利改善在哪些领域，可否持续？上游涨价带来的成本挤压是否严重？费用冲击是否可控？上市公司受益出清与集中度提升是否仍在发生？如何判断量/价信号，理顺总量与中微观的背离？

【国君策略】清静无为：穿越产能投资的迷思——国君策略焦点·睿析系列之七（2017.08.08）

在“新周期”预期再起之时，我们坚守扎实的研究与理性的思考，8月8日准确择时周期板块的回调与分化。正本清源，我们提供全社会非金融部门资本回报率的跟踪测算方法，深度对比中美不同朱格拉周期的历史特征与演化规律，对未来二之三年投资增速提供了更为客观合理的测算。

【国君策略】预期发散已至——国君策略焦点·睿析系列之六（2017.07.01）

在6月底市场低风险偏好与悲观再起时，我们坚定看多，指出市场预期将朝着上修下半年经济预期、流动性边际改善、监管短“空”转长“多”的方向转变，并重点提示周期盈利质量“重生”，把握Q3景气提速行业成为市场看多的中坚力量。

【国君策略】本轮市场行情驱动因素全拆解——国君策略焦点·睿析系列之五（2017.05.12）

我们指出本轮行情盈利变动对周期影响明显，相对地，估值变动对消费行业受益率解释力更强。

【国君策略】财报深读：龙马集结的业绩证据——国君策略焦点·睿析系列之四（2017.05.03）

在业绩深入挖掘，我们指出较多行业（尤其周期板块）出现出清，营收与净利润向上市公司集中；在上市公司层面，龙头白马企业受益集中度改善；供给侧改革效果显著、补库存过程仍在延续。

【国君策略】从基金持仓看“龙马”行情延续——国君策略焦点·睿析系列之三（2017.04.27）

我们从交易结构的角度印证市场在逐渐认可龙头白马企业的投资逻辑，龙头白马行情延续。

【国君策略】龙头起舞，组合优选——国君策略焦点·睿析系列之二（2017.03.28）

该系列回答了什么是龙头，核心在于竞争优势边际改善。并依此为依据精选周期/消费龙头标的组合，作为贯穿全年的核心配置主线。

【国君策略】曙光“微”现，更乐观了一些 ——国君策略焦点·睿析系列之一（2017.03.17）

我们判断2017全年经济“总量平稳，结构改善，优劣分化”是核心特征；需求   不弱，地产投资增速实际值看5.5%（假设：销售-15%、库存回补至历史中值）相应地名义值看7%往上；供给收缩，企业呈现优劣分化特征。