【公司深度】广汇汽车(600297)深度研究: 扩张模式可持续,利润结构趋优化 |
【投资要点】 ◆行业盈利好转,龙头位置稳固。汽车经销行业在《汽车销售管理办法》颁布、销售渠道多元化后仍依靠线下布局维持着渠道优势,行业集中度不断提高,通过加强库存管理与多元经营布局,整体行业盈利能力有所改善。公司连续多年登顶汽车经销商榜首,为当之无愧的整车经销霸主,多元业务布局较早,利润结构趋近成熟市场经销商。 ◆品牌区域短板补齐,豪车销售助力单车利润提升。公司通过收并购、自建方式扩张门店,目前已基本实现全国布局,也成为了宝马、奥迪等豪华车品牌中国最大的经销商之一。豪华车销售占比的提升增强了公司盈利水平;维修服务同时受益于豪车维修单价较高,增长迅速,即将取代整车销售成为公司毛利占比最高业务。2018年汽车进口关税有望进一步下降,届时将有力刺激豪华车及超豪华车的进口。 ◆业务转型升级,从重销售向重服务转变,优化利润结构。网点增加使二手车、汽车融资租赁等新业务经营触角增多,搭建从前端销售到后端服务的全业务体系增加了公司在汽车产业链的话语权。公司大力发展乘用车售后和衍生服务等对公司毛利润贡献较高的业务,优化利润结构。营业销售规模的增大也使保险、贷款佣金等业务佣金返利比例提高,在中国整体金融渗透率尚有大幅提升空间背景下,未来公司衍生业务有望迎来大幅度增长. 【投资建议】 ◆我们预测公司2018-2020年的营收分别为1805.93/2057.85/2313.10亿元,归母净利分别为50.73/59.47/71.03亿元, EPS分别为0.62/0.73/0.87元人民币,对应市盈率分别为10.80/9.22/7.72倍,给予公司18年13倍PE,6个月目标价8.06元,上调评级至“买入”。 ◆盈利预测 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆电商行业进入整车销售及汽车金融市场带来的冲击高于预期; ◆整车销售毛利承压严重程度高于预期。 1.中国汽车经销服务最强者1.1.公司发展稳健,股权结构清晰集中广汇汽车是中国乘用车经销和服务业的领头羊,搭建了从经销到衍生业务的覆盖汽车生命周期的一站式服务体系。自从2015年6月公司借壳美罗药业成功登陆A股市场以来,公司不断购并网点,稳步提升新车销售规模,同时积极适应市场环境变化,大力发展乘用车售后和衍生服务等对公司毛利贡献较高的业务,转型升级优化利润结构,从重销售向重服务成功转型。图表1:公司发展历程 资料来源:公司官网,东方财富证券研究所 股权清晰而集中,暂不存在实际控制人变更风险。广汇集团持有广汇汽车37.6%的股权,为公司的控股股东。广汇集团董事长孙广信持有广汇集团63.6%的股权,是广汇汽车目前的实际控制人。 图表2:公司股权结构(截至2018年5月2日) 资料来源:公开数据整理,东方财富证券研究所 营收规模牢踞榜首,即将纳入MSCI指数。2018年5月, 中国汽车流通协会发布了“2018中国汽车流通行业经销商百强榜”,广汇汽车不仅多年占据百强榜单的冠军,营业收入更是不断突破新高,升至1607.12亿元,成为国内唯一一家营收突破千亿的汽车经销商集团,确立了公司在汽车经销行业中的绝对龙头地位。这不仅得益于政策刺激、汽车市场周期性回复等外部原因,更得益于公司紧跟市场方向,注重业务升级转型的内部经营策略。2017年6月,广汇汽车将作为唯一的汽车经销商集团被纳入MSCI指数。 图表3:中国汽车流通行业经销商集团百强排行榜前十 资料来源:中国汽车流通协会,东方财富证券研究所 1.2.盈利增长势头不减,费用管控优于同行 公司2017年实现营业收入1607.12亿,同比增长18.67%,归母净利38.84亿,同比增长38.58%。上市以来,公司营收、利润持续高增长,剔除并表广汇宝信的影响,公司17年营收与利润增速也分别高达7%、29%,增速远高于行业。 宝信汽车整合效果优异,业绩回归增长迅猛。宝信汽车在被收购前利润连年下滑,广汇汽车合并宝信后加强管理,公司营收、利润一改颓势迅速恢复,整合效应显著。2017年,广汇宝信实现营收341.36亿元,同比增长33%,实现归母净利8.04亿元,同比增长94%。 图表4:2012-2017年公司营业收入及增速 资料来源:公司公告,东方财富证券研究所 图表5:2012-2017年公司归母净利及增速 资料来源:公司公告,东方财富证券研究所 图表6:2012-2017年广汇宝信营业收入及增速 资料来源:公司公告,东方财富证券研究所 图表7:2012-2017年广汇宝信归母净利及增速 资料来源:公司公告,东方财富证券研究所 整车销售为引流根基,覆盖面广辐射全国。2017年,公司整车销售业务占营业收入比重87.5%,较16年下降1.1%。由于该业务毛利率目前不到4%,为公司贡献的毛利仅占总体毛利的34.6%。公司未来仍会以其为依托引流客户,同时以发展衍生业务为重。16年公司通过收购宝信汽车、大连尊荣等汽车经销集团,扩大营业规模。17年继续收购4S店52家,收购品牌20个,新建4S店19家,新建品牌10个。公司17年年报披露有营业网点800个,4S店737家,覆盖了中国28个省、自治区、直辖市。2018年5月15日,公司以12.53亿元收购了庞大集团及其下属公司洛阳市庞大乐业汽车销售服务有限公司5家4S店,均为奔驰品牌,进一步完善了品牌布局,加密了华北地区的网点覆盖。收购后,公司4S店数上升至742家。 衍生业务渐成利润支柱,盈利结构大幅改善。佣金代理、汽车租赁和维修服务的毛利率分别高达79.53%,72.65%和37.47%。这三项业务凭借较高毛利对公司毛利的贡献占比均远远超过了对营业收入的贡献占比,其中维修服务的毛利已接近整车销售,并有加速提升趋势。虽然目前公司的乘用车衍生业务规模尚小,但对公司利润的贡献效果显著,值得公司进一步布局和发展。 除此之外,公司三费的费率整体保持在稳定的水平。 图表8:2015-2017年公司各项业务营业收入占比 资料来源:公司公告,东方财富证券研究所 图表9:2015-2017年公司各项业务毛利占比 资料来源:公司公告,东方财富证券研究所 图表10:2015-2017年公司各项业务毛利率 资料来源:公司公告,东方财富证券研究所 图表11:2015-2017年公司三费费率保持稳定 资料来源:公司公告,东方财富证券研究所 图表12:2017年汽车经销服务行业上市公司财务指标对比 资料来源:公司公告,Choice,东方财富证券研究所 公司发布股权激励计划,达标业绩增速12%。2018年3月23日,公司发布股权激励计划,拟向1134名激励对象授予8300万股限制性股票,约占本激励计划草案公告时公司股本总额81.44亿股的1.02%。考核年度为2018-2021年,股份按30%、30%、20%、20%的比例分年解锁,其解锁条件为以2015、2016、2017年归属于上市公司股东的净利润的平均值为基数,2018-2021年归母净利增速不低于55%、75%、95%、115%,且每年现金分红比例不低于归母净利的20%。按此测算,2018-2021年归母净利同比上年的增速分别为15.4%、12.9%、11.4%、10.3%。 图表13:股权激励计划解锁条件测算 资料来源:公司公告,东方财富证券研究所测算 2.行业集中度持续提升,加速布局衍生业务 2.1.新办法颁布,传统经销商线下优势仍强 2017年7月前:品牌授权模式下,4S店为中国主要模式。乘用车销售的经营模式主要为汽车经销集团成立集整车销售(Sale)、零部件(Sparepart)、售后服务(Service)、信息反馈(Survey)服务为一体的4S店。4S店与汽车供应商签订授权经营合同,并全额从整车厂商处购车,再在4S店内出售代理品牌的汽车。新车销售的收入来自直接卖车获得的差价收入和间接从主机厂获得的销售返点。自从1998年广汽本田、上汽通用别克、一汽奥迪率先在我国建立汽车品牌专卖店到现在,4S店一直为我国整车销售的主要渠道。除品牌专卖式之外,汽车销售还有区域代理式、汽车超市、车展等。 2017年7月后:准入门槛降低,新入局者推动销售渠道多元化。2017年7月1日实行的《汽车销售管理办法》规定经销商应当明示销售汽车、配件及其他相关产品的价格和各项服务收费标准,不得加价销售,且允许授权销售和非授权销售两种模式并行,4S店品牌授权销售的传统垄断地位被打破,二级经销商、平行进口车经销商的地位得到确认,这对4S店服务能力、品牌影响力,后市场业务竞品能力都提出了更高要求,汽车经销及后市场业务即将迎来洗牌,新格局下将淘汰一批网点数少、业务模式单薄、资金实力不占优势的传统经销商,而互联网电商的进入将使得传统经销商在维护与整车厂合作关系的同时,需加速布局线上电商平台进行引流。 从竞争格局来看,传统的4S经销商在新车销售方面主要面临三大威胁:1)整车厂自建体验店营销;2)品牌授权机制取消后汽车超市崛起;3)汽车电商的激烈竞争。 互联网车企偏好自建体验店销售模式。特斯拉、蔚来汽车等互联网车企以体验优势著称,其更偏好自建体验店,或依靠汽车之家等第三方引流客户,坐等客户上门,期望达到手机业苹果体验店或小米之家的效果。对于互联网整车厂而言,建造此类体验店营销效果较好,但在品牌推广初期实际销售转化率较低,且自建门店成本高,铺设范围小,实际的效率并不高。 图表14:整车企业自建体验店代表 资料来源:百度,东方财富证券研究所 汽车超市选择面广,但配套服务能力较弱。随着新的《汽车销售管理办法》颁布与实施,品牌授权机制取消,经营多品牌汽车超市成为可能。汽车消费需求多元化趋势渐显,单一品牌绝对优势减弱,拥有多个品牌多款车型的汽车超市更能满足客户的消费需求。相比之下,4S店单一品牌庞大的投入不具备成本优势,且已不能满足消费需求。但汽车超市一般不能提供完备的售后保养、维修服务,对于售后需求较强的汽车产品而言,单一品牌4S店配件齐全,衍生配套服务成熟,相对于汽车超市价格商议范围大,适用于整车厂针对不同区域进行差异化定价。 图表15:汽车超市代表 资料来源:百度,东方财富证券研究所 汽车电商加速布局,但线下投入巨大。随着互联网的高速发展,车企和经销商通过自建O2O电商运营平台的方式实现线上线下一体化销售,进一步拓宽销售渠道。但与此同时汽车垂直网站和综合电商平台也纷纷涌入牌局,对传统4S经销商形成了挤压。汽车垂直网站如汽车之家、易车等由媒体逐渐向线上交易平台转型。综合电商平台则大力发展汽车销售新零售概念,打造数据驱动的销售体系。通过互联网大数据对客户的偏好、兴趣进行实时搜集分析,实现精准销售并反向驱动供应链。代表综合电商企业如苏宁、国美等已开始上线汽车超市,进行线上乃至线上线下一体化的整车销售。与此同时,汽车零售与新金融或二手车交易电商平台也瞅准时机采用融资租赁模式切入新车市场。大搜车于16年11月便推出了名叫“弹个车”的弹性购车的金融服务方案,17年11月瓜子推出新车品牌“毛豆新车”,优信正式上线“优信新车一成购”, 这对大多还在沿用传统买卖模式的4S店造成了冲击。 图表16:汽车电商三大主力阵营 资料来源:汽车之家,东方财富证券研究所 图表17:汽车融资租赁电商代表 资料来源:百度,东方财富证券研究所 传统4S经销商地位难以被取代。电商销售汽车不像销售小件商品一般仅凭借线上渠道就可完成整个销售过程。让顾客在线下门店拥有看车和试驾体验,并处理各种交易后涉及到的汽车维修服务或衍生保险服务等是电商完成销售过程必不可少的一个流程。线下门店对客户用户体验的及时反馈、线上线下一体化的整合对于新零售模式的成功也至关重要。这意味着汽车销售电商有两种选择,一是像苏宁一样新建直营线下汽车超市门店,二是仍需与4S经销商进行合作,将客户安排到授权经销门店去完成销售流程。前者对电商资金投入、管理运营水平的要求较高,风险较大,且因缺乏与整车企业良好的合作关系很难获取齐全、即时的货源,所以传统4S经销商在短期被这类电商取代的可能性较小。 2.2.马太效应下集中度不断提高,多元经营后盈利能力有所改善 经销商网点布局接近完成,基本实现全国布局。14年以前,汽车市场的高速发展带动了汽车经销新进入者大幅增加,原有经销商也激进扩张4S门店,4S网点数在2014年达到23820个的顶峰,随后随着我国乘用车销量增长放缓,经销商行业也趋于饱和,其覆盖范围由一二线城市下沉到四五线城市并处于整合期,4S店数也再次出现了下降:2015年4S店数同比2014年减少3.9%。 图表18:2006-2015年全国4S店数及同比增速 资料来源:汽车流通协会,东方财富证券研究所 图表19:2014年经销商网络已基本实现全国布局 资料来源:汽车流通协会,东方财富证券研究所 行业整合加速,百强经销商集中度不断上升。尽管4S店总数已经接近饱和,百强经销商网点数却仍不断上升,百强经销商4S网点数从2009年的1556家上升到2016年的6014家。对比美国,我国汽车经销及后市场业务集中度还有很大提升空间。根据华经情报网,15年美国4S店、维修店、配件店数量分别为1.3万个、1.7万个和3.6万个,中国的数量分别为2.3万个、4.4万个、2.5万个,而美国、中国汽车保有量分别为2.5亿、2亿辆,平均美国一个4S店对应1.9辆车,而中国一个4S店仅对应0.8辆车,尚有很大提升空间。大型经销商整合步伐提速,如广汇汽车并购了宝信汽车、大连尊荣和深圳鹏峰,并不断收购汽车经销网点;中升控股并购海南嘉华(其下包括18家汽车经销店)。根据中汽协数据,2017年,中国广义乘用车销量2471.8万辆,同比增长1.4%,而从2017年各经销商财报数据看,排名靠前的各大汽车经销商销量增速均超过行业汽车销量增速,这一方面是由于多数上市经销商以销售中高端豪华车为主,乘联会数据显示豪华车17年销量暴增17%,占乘用车市场的9%,带动经销商销售额大幅增加,另一方面经销优势也在向大型龙头经销商聚集。目前广汇汽车处于绝对优势地位,市占率3.6%,位列第一,远超第二名的中升控股(市占率1.4%)。 图表20:2009-2015年全国4S网点数及同比增速 资料来源:汽车流通协会,东方财富证券研究所 图表21:2017年主要经销商销量及市占率 资料来源:公司公告,东方财富证券研究所 汽车经销行业盈利能力从15年开始好转,这首先体现在经销商的盈利能力指标改善。2016年,汽车经销商百强企业的净利率、毛利率、ROE都同比2015年有不同程度的上升。其次,经销商亏损比例也在下降。根据近几年全国汽车经销商满意度调查结果显示,经销商整体盈利状况不佳,盈利的经销商只占三分之一,而盈亏刚好平衡的经销商接近半数。然而,从年际变化趋势看,经销商盈利状况在逐渐转好,亏损经销商的比例从2012的28.6%下降到2016年的15.4%,盈利经销商的比例也恢复到34.2% 。 图表22:全国汽车经销商百强企业盈利指标好转 资料来源:汽车流通协会,东方财富证券研究所 图表23:2012-2016年汽车经销商盈利状况 资料来源:中国汽车流通协会,东方财富证券研究所 盈利能力改善主要源于一:经销商库存管理能力改善。经销商的盈利能力和库存状况紧密相关,这是因为当库存压力大时经销商通常采取降价促销手段回笼资金,放弃价差保护销量和现金流,这对汽车销售的毛利率负面影响较大。最能反映经销商库存情况之一的当期指标是库存预警指标,该指标根据PMI原理编制,以50%作为荣衰线,50%以下处于合理范围,指数越高表示需求越低迷,库存压力越大。15-17年的购置税优惠政策对市场需求的刺激作用使经销商对销售较为乐观,即使库存较多,但由于经销商周转率较好,盈利能力提升。随着购置税减半政策逐渐退出,行业经销商积极去库存,行业库存逐渐转低。17年上半年库存压力显著,但很快在下半年得到明显改善,18年1月库存高峰主要因为要为春节前夕销售旺季备货,随着2-3月车市超预期销售,库存立刻得到缓解,4月经销商补库存现象明显,库存有所抬升。从总体上看,汽车经销商应对库存压力的反应速度和能力均有所增强。同时比较主要经销商的存货周转天数可以看出经销商的存货周转速度在加快,侧面反映出供应商管理库存效果提升。 图表24:汽车经销商库存预警指数 资料来源:中国汽车流通协会,东方财富证券研究所 图表25:2014-2017年主要经销商存货周转天数呈下降趋势 资料来源:公司公告,东方财富证券研究所 盈利能力改善主要源于二:多元化经营趋势明显。经销商百强企业的营收中,毛利率较低的整车销售业务占比呈缓慢下降趋势,从2010年到2016年,新车销售占比从87%下降到81.5%。多数经销商大力拓展二手车销售、售后服务及金融保险租赁等毛利很高的业务。 图表26:2012-2016年汽车经销商百强企业营收占比 资料来源:中国汽车流通协会,东方财富证券研究所 在当前汽车经销市场竞争激烈的情况下,面对4S店数量过剩、行业集中度底、新车销售盈利能力弱、汽车电商挤压等诸多情况,我们预计未来汽车经销行业的大趋势是缺乏规模优势、资源弱小的小经销商将逐渐被整合或退出行业,大经销商则进一步收购、并购小经销商,并整合其旗下的4S门店,提高市场份额。 3.收购整合模式不断复制,消费升级助力豪车销售 3.1.连续收购扩张补齐短板,精细化管理发挥规模优势 营业网点数全国第一,主流品牌全覆盖。截止2017年,公司共经营了800个营业网点,包括737家4S店,覆盖全国28个省、自治区、直辖市。而排名第二的经销商中升控股的4S店仅286家,公司在覆盖密集度上处于绝对优势地位。另外,广汇汽车拥有从超豪华、豪华到中高端等不同档次的57个乘用车品牌,基本实现对中国乘用车市场主流品牌的全部覆盖。 图表27:公司营业网点地域分布 资料来源:公司公告,东方财富证券研究所 图表28:公司代理销售汽车品牌 资料来源:公司官网,东方财富证券研究所 高频并购覆盖面不断完善,收购宝信汽车补齐短板。2015年以前,公司代理品牌以中高端品牌为主,且门店主要集中在中西部地区。从16年开始,公司开始施行高频并购加上自建方式增加4S门店扩大经营范围,注重超豪华、豪华品牌销售、服务的战略,在品牌覆盖、地域布局、产融结合等方面与被收购公司形成良好的协同效应。从结构看,公司超豪华及豪华品牌数逐渐增多,目前拥有12个豪华品牌(包括宝马、奔驰、奥迪、捷豹路虎、沃尔沃、凯迪拉克、英菲尼迪、雷克萨斯、Mini、讴歌、宾利、林肯),门店数达到195家,门店占比达到26.5%。2015年当经销商行业整体处于盈利低估区域,港股经销商大部分被低估的情况下,广汇汽车把握时机于以95亿元部分要约收购宝信汽车,并于2016年6月完成要约成功收购,从服务网点补齐了中东部空缺,从销售品牌补齐了豪华车销售短板。 图表29:2015-2017年公司各品牌4S店数及占比 资料来源:公司公告,东方财富证券研究所 一从服务网点来看:宝信的销售网络对广汇正好形成了良好补充,其网点主要分布在广大东部地区,其中在江浙沪、北京、天津、辽宁等地区设立的网点占比约为80%,而广汇汽车网点主要集中于中西部地区。 图表30:广汇宝信营业网点地域分布 资料来源:广汇宝信官网,东方财富证券研究所 二从销售品牌看:宝信汽车主打豪华及超豪华品牌销售,总体品牌数量达到18个,是宝马在中国甚至全球最大的经销商。通过收购,广汇一跃成为宝马在中国最大的经销商之一。公司如今将宝信作为高端品牌布局,保持其独立运营。 宝马近年来在全球和中国销量稳步上升。2017年,宝马M760Li、全新1系、M4 CS、全新5系Li和6系GT等重磅新车扎堆问世,全年宝马在中国一共销售59.44万辆车,同比增长15.2%。2018年,宝马又将发布16款新车。按照宝马早前披露的新能源计划,宝马也将进一步加快布局新能源,19年包括X3纯电版在内的至少23款插电、纯电的车型将陆续登陆。 图表31:2018年宝马入华新车计划 资料来源:公开数据整理,东方财富证券研究所 图表32:广汇宝信代理销售汽车品牌 资料来源:广汇宝信官网,东方财富证券研究所 引入多项措施精细化管理,有效提升经营效率,发挥规模效应模式可复制。由于规模不断增大,公司对自身管理水平的提高和经营效应的提升提出了较高的要求: 1)在信息管理方面,公司15年未雨绸缪,投入较大资金引进了世界上最好的ERP公司SAP共同打造最适合公司的ERP系统,也因此成为了中国第一家经销商业务管理的先行者,同时也是全球第一家采用高效能数据库的汽车零售经销商。在16年陆续将优质经销商并入公司后,公司将先进的信息化系统推广到新收购的店面,进行系统化整合和管控,快速高效提升被收购店的管理效率。同时,公司利用信息化系统严格控制库存深度和超期库存,夯实数字营销体系,达成库存管理目标,多项举措促进了销量的提升。 2)在采购及费用管控方面,16年整年公司通过集中采购节省了1.81亿元,另通过严格执行“市场费用使用进度不超过新车销售完成进度”等原则,使平均单车销售的广宣费用相比15年下降12.3%,成功发挥出了企业的规模化优势。 3)在整合收购的经销网点方面,公司通过“百日整合提升计划”有效落实财务、人力、运营支持,将4S店纳入标准化运营管理体系,将优秀的管理模式复制进新收购的网点,保证新网点能尽快发挥整合协同效应。 3.2.消费升级下豪车市场增速可观,助力公司单车利润提升 豪车销量增速高于行业,渗透率提升空间大。近年乘用车市场增长放缓,但受益于人均收入提升背景下的消费升级趋势,中国豪华品牌增速持续高于行业平均。2017年中国豪车销售263万辆,同比增长18%。从车市整体看,中国豪车品牌渗透率水平仍然较低,但增长迅速,中国豪车品牌渗透率从2010年的4.9%提升到2017年的9.9%,相比美国14%的豪车品牌渗透率,中国豪车市场仍有很大的发展空间。 图表33:中国豪车品牌与乘用车品牌销量与增速 资料来源:乘联会,东方财富证券研究所 图表34:2010-2017年中美豪车品牌渗透率对比 资料来源:中国产业信息,东方财富证券研究所 从品牌结构来说,中国豪华车市场主要由德系三强奥迪、宝马、奔驰主导.17年ABB三强销量占豪华车市场总销量68%。从17年销量看,德系三强依然是国内豪车品牌的龙头,销量均接近60万辆,与其他豪车品牌均不超过20万辆的销量水平拉开较大差距。凯迪拉克在17年销量排名第四,同比增速高达48.7%,势头强劲。 图表35:2017年中国豪华品牌市场占有率 资料来源:乘联会,东方财富证券研究所 图表36:2017年十大豪车品牌中国销量及增幅 资料来源:各大豪华品牌商发布,东方财富证券研究所 公司积极布局超豪华、豪华车,品牌代理齐全成为主要经销商。看准在居民收入水平稳步提高、汽车消费需求升级的背景下,新增的豪车需求将构成汽车经销商新车销售业务中长期增长的支撑。广汇汽车如今已成功成为核心豪华品牌宝马、奥迪最大经销商之一,且在沃尔沃、捷豹路虎、玛莎拉蒂等品牌的市场份额均为第一。未来,凭借豪华品牌汽车在未来几年的迅猛发展和公司在豪车品牌代理经销的强势地位,公司有望实现新车销售业务的可持续发展,提高作为经销商集团的话语权,从而进一步提高市场份额。 图表37:公司2017豪车销售量及市场份额 资料来源:公开资料,东方财富证券研究所 图表38:公司豪车品牌网点数及排名 资料来源:公开资料,东方财富证券研究所 受益于豪华车销售,公司营收质量大幅提高。自15年起,受益于中国车市在购置税刺激下销量大增以及公司经营规模的扩大,新车销量大幅提升。2017年新车销售88.12万辆,同比增长7%,公司整车销售业务营业收入达到1405.75亿元,同比增长17.1%。与此同时,由于超豪华、豪华品牌的增多,公司盈利水平也大幅提升。公司单车平均销售价格持续提升,从15年的13万元每辆提升到17年的16万元每辆,增长22.17%。且由于豪华品牌单车毛利比非豪华品牌高,公司收购宝信汽车后平均单车毛利也从15年的0.55万元每辆提升到了17的0.61万元每辆。单店整车销售业务毛利从15年的642万元提升到了17年的676万元。 图表39:2015-2017公司整车销售业务营收分析 资料来源:公司公告,东方财富证券研究所测算 进口关税降低,利好中高端车销售。18年5月22日,财政部宣布将汽车进口关税从25%下降至15%,从7月1日开始执行。中国汽车进口高关税政策在中国汽车产业发展三十年内起到了保护本国汽车成长的作用,在1986年前,中国汽车进口关税曾高达220%,此后随着改革开放深化,尤其是加入世贸组织后,按照承诺条款,进口关税依不同排量、不同车型持续下调,2006年最后一次调整将所有排量进口关税统一下调至25%。据我们测算,在目前25%关税、0%-40%消费税、17%增值税下,进口车综合税率为46.25%-143.75%,关税下降至15%后,进口车综合税率对应至34.55%-124.25%,下降11.70%-19.50%。进口关税的下调降低了中高端进口车的购置门槛,以畅销进口车型丰田普拉多为例,进口2.7T版中国售价约36万,若购置税降至10%,售价将降至30.8万,进一步降低了购车门槛。中高端车及豪华车购车需求在消费升级背景下将拉动公司汽车板块销售额持续提升。 4.以新车流量为基,导入高毛利售后市场业务 整车销售毛利率较低,且已接近成熟汽车市场的水平。然而,售后市场业务的毛利率非常高,公司构建从新车销售到售后维修、保险、融资、租赁、二手车代理等业务的一站式服务平台,通过新车销售为衍生业务导流,再通过后市场业务变现,庞大的后市场业务即将迎来渗透率快速提升期,公司盈利能力有望持续改善。 4.1.汽车维修:行业从垄断走向竞争,公司定位高端市场 行业反垄断进程完成,汽修配件渠道打开。多年以来,整车企业普遍采用对维修配件和维修技术垄断的商业模式。在此模式下,整车企业从零部件厂采购零配件后,提价卖给授权经销商,经销商再提价卖给消费者。由于拥有对零部件的知识产权,整车企业限制零部件厂商直接面向市场销售零部件。因此,其他维修厂不能从正规渠道获得原厂配件。传统的4S店因受益于整车企业的垄断商业模式和销售与维修捆绑的优惠政策,占据着中国汽车后市场的垄断地位;其他维修厂面临维修技术信息滞后、消费者对非原厂零配件缺乏信任,维修业务难以发展的艰难局面;而零部件生产厂商则受限于整车汽车对零部件的知识产权,面临无法拓宽销售渠道、缺乏议价能力的困境。2014年起。国家开始出台各种意见规定,开始了中国汽车维修市场反垄断的进程;《汽车销售管理办法》的正式实施,解绑了销售和售后维修,进一步深化了行业反垄断进程。 图表40:中国汽车维修市场反垄断进程 资料来源:公开数据整理,东方财富证券研究所 目前我国汽车维修市场呈现4S特约维修店、汽车快修连锁店、单体店三足鼎立的竞争格局。反垄断实施后零配件资源实现共享,消费者选择面更大,4S店一家独大的局面被打破。然而,维修的专业化程度将代替渠道成为4S店新的壁垒,4S店通过多年维修经验积累的技术其余两者难以企及,且有着整车厂配套供应商强大而通畅的配件支持,在对专业化程度要求更高、对价格敏感性较低的中高端、豪车维修养护市场中有着难以替代的优势。 图表41:汽车维修市场竞争格局 资料来源:公开数据整理,东方财富证券研究所 改善售后服务流程,打造豪车服务生态。在维修服务方面,公司建立了ERP售后分析体系,不断改善零部件管理、钣喷等流程,开展了车辆高性能保养、损伤零件修复、3D炫彩漆、GH60快保等创新业务,另提供“基础保养卡”方案,满足客户对保养价格和内容透明度的需求。 豪车代理成功引流,有效提升维修进场单价。公司确立了旗下4S店维修业务的“高端市场”定位,实现维修服务、维修技术质量上的高端,将自己与汽车快修连锁店、单体店区分开,利用豪车品牌代理商的优势,将通过广汇购买豪车的客户成功引流至售后维修保养业务板块。2016年收购宝信汽车后,单台次维修均价从15年的1315.7元上升到17年的1839.1元,复合增长率达到18%,体现了公司服务品质和层次向上趋势。2017年,公司维修进场台次718万,同比增长9%;累计维修服务收入132.06亿元,同比提升26%,毛利率也从15年的33.0%增长到17年的37.5%。 图表42:2012-2017年公司维修服务进场台次及增速 资料来源:公司公告,东方财富证券研究所 图表43:2012-2017年公司维修服务单价及增速 资料来源:公司公告,东方财富证券研究所 图表44:2012-2017年公司维修服务收入及增速 资料来源:公司公告,东方财富证券研究所 图表45:2015-2017年维修服务毛利率 资料来源:公司公告,东方财富证券研究所 维修业务即将成为公司毛利第一大业务。美国汽车市场早已成为成熟的存量市场,而中国正处于从增量向存量市场切换的过渡时期,销量增速与美国趋近。对比美国最大汽车经销与服务商Auto Nation的毛利构成,维修服务一直为公司毛利的最大贡献者。而从广汇汽车17年年报数据看,目前维修服务毛利占比已达31.7%,且增速高于整车销售业务。预计未来中国汽车存量市场平均车龄上升背景下维修业务也将成为广汇汽车毛利占比第一大的业务,广汇汽车毛利结构会逐渐趋近于美国等成熟市场经销商。 图表46:中美汽车销量及增速趋势对比 资料来源:公开数据整理,东方财富证券研究所 图表47: 2017年Auto Nation毛利构成 资料来源:公司公告,东方财富证券研究所 图表48: 2017年广汇汽车毛利构成 资料来源:公司公告,东方财富证券研究所 4.2.佣金代理:二手车业务翻倍增长,保险渗透率不断提高 二手车交易量加速增长,对比成熟市场仍显不足。在一系列利好政策推动以及二手车电商崛起推动下,16年中国二手车交易量突破千万辆,达到1039万辆,同比增长10.33%,17年二手车交易量超1240万辆,同比增长20%。2017年,我国二手车与新车销量比从约0.2-0.3:1提升至0.4:1,仍远远低于发达国家约2-3:1的比例,我国二手车市场还有很大发展空间。 图表49:2007-2017年中国二手车市场交易量 资料来源:中国汽车流通协会,东方财富证券研究所 多项政策正待落地,二手车车源流通性有望大幅提升。此前在中国二手车流通领域主要存在三大壁垒:限迁、税收和临时产权制度。国家从16年起陆续推出各项政策开放限迁,促进二手车交易。另外,在税收方面,《关于促进二手车便利交易的若干意见》提到全面推开营改增试点,如今尚待实施,一旦落地,将大幅减少二手车交易税收成本,极大地促进二手车市场进入井喷期。在贷款融资方面,二手车贷款最高发放比例自2018年起从50%提升为70%,购车门槛随之进一步下降。 图表50:二手车交易相关促进政策整理 资料来源:中国报告网,东方财富证券研究所 图表51:2016年二手车交易解除限迁形势图 资料来源:艾瑞咨询,东方财富证券研究所 二手车电商崛起,渗透率增长快但依然较低。传统的二手车交易渠道主要有车况、车价、车型需求匹配三大痛点。随着互联网的发展,从2003年起,二手车电商带着解决方案打入市场,并在2014年进入了爆发期。14-15年近两年时间内发生了四五十起投融资事件,总投资额超过20亿美元。17年,也有多家二手车电商获得融资。资本力量的注入进一步促进了二手车市场的发展。17年二手车电商平台整体销量达到了218.4万辆,二手车电商行业的整体渗透率快速上升达到了17.61%,从占比看,二手车交易仍主要通过线下完成。线下交易主体主要是独立二手车经销商与4S店。目前二手车电商也从仅提供线上服务转为同时提供线下服务——在线下自建交易门店、与二手车经销商合作,试图向下扩展业务。 图表52:2016年二手车行业电商交易量及渗透率 资料来源:2017-2022年中国汽车金融产业现状分析及未来前景分析报告,东方财富证券研究所 图表53:二手车电商产业图谱 资料来源:2017年二手车电商行业报告,东方财富证券研究所 传统经销商已快速布局互联网平台。电商的加入增加了二手车市场竞争的激烈程度,在此影响下,传统经销商也开始使用互联网平台辅助二手车交易,扩宽车源渠道和销售渠道。16年数据显示,近80%的经销商使用互联网平台辅助工作,平均接近15%的车源来自于互联网拍卖。 图表54:2016年经销商中使用互联网平台的比例 资料来源:中国产业信息网,东方财富证券研究所 图表55:二手车经销商车源渠道 资料来源:中国产业信息网,东方财富证券研究所 公司积极开展二手车业务,16年进入爆发阶段。公司二手车有以旧换新、代理客户寄售车两种渠道,收入来源为二手车认证收入和代理交易佣金。从2012年开办二手车业务至今,二手车成交量年均复合增速达到57%。16年起公司二手车成交明显提速,17年全年代理交易台次20.33万辆,同比增长126%。 图表56:2012-2017年广汇汽车二手车成交量及增速 资料来源:公司公告,东方财富证券研究所 “线上+线下”全面布局,搭建一体化平台。公司车源丰富,通过4S店、二手车中心、交易市场和小车商取得了大量低成本高保障的新旧置换和售后回购车源,目前累计已建成、运营二手车中心35家左右,网点遍布全国,在二手车跨区域流通趋势下有着物流便捷和交验车便利优势。除了布局线下二手车交易平台,公司也致力于布局线上互联网电商进行引流,到2017年,搭建的线上拍卖平台覆盖了25个省市,年上拍量超10万台,成交台次超4万台。此外,17年10月公司收购了汽车垂直媒体三大寡头之一的爱卡汽车13.8%股份,利用爱卡汽车引流新客户。 图表57:广汇二手车交易服务模式覆盖全供应链 资料来源:公开资料,东方财富证券研究所 专做优质二手车,车辆检测优化能力首屈一指。公司在布局渠道的同时,注重提高公司二手车专业能力与管理能力,一是定期开展“二手车评估师认证专项培训”;二是每台二手车进场需经过170项检测和180项认证,并通过整备翻新提高车辆的保值率。 总体来说,公司在二手车交易方面的核心竞争力在于两点:第一是公司拥有稳定的二手车货源,可将4S店新车购买者转化成二手车货源提供者;第二是公司具有品牌信任力,凭借实体二手车交易服务中心和众多4S店提供强有力的二手车销售保障,如开展监测评估、售后质保业务。 保险公司关系稳固,渗透率不断提高。目前公司与人保、平安、太平洋三大财险公司建立了密切的合作关系,为其最大的车险合作伙伴。公司利用现有销售渠道开展保险销售、保险公估业务,保险渗透率不断提高,2017年首保率已达到72.64%,同比增长2.92%;续保率达到63.19%,同比增长5.22%。为未来的保养维修等售后业务提供了良好的平台支持。2018年公司将上线广汇保险云平台系统,把系统化管理优势渗透到保险业务中,以期有效提高服务效率。 图表58:广汇保险代理合作保险公司 资料来源:公开资料,东方财富证券研究所 4.3. 汽车金融:渗透率增长空间巨大,风控能力显著完善 对比成熟市场,我国汽车产业链利润重构空间大。目前我国汽车产业的利润分配和成熟市场差距很大,目前我国利润主要分配到了汽车零部件和整车制造环节,利润占比合计80%,后市场还没完全打开。而成熟汽车产业链结构中,汽车维修、汽车金融、二手车、汽车租赁等后市场业务可以占到行产业利润的60%。随着我国汽车产业进入成熟阶段,汽车行业利润也将重新分割,行业利润将向汽车后市场倾斜,而广汇汽车作为中国经销商行业的龙头,将引领这一趋势,实现汽车经销业务的转型升级,进一步推动中国汽车行业发展。 图表59:成熟汽车产业链利润结构 资料来源:中国产业信息网,东方财富证券研究所 图表60:中国汽车产业链结构 资料来源:中国产业信息网,东方财富证券研究所 中国汽车金融渗透率提升空间大。随着消费观念转型升级,如今的消费中坚力量80后、90后对信贷消费的观念接受度更强。受益于此,从2001年到2015年,国内汽车信贷市场规模由436亿元增长20倍到近9000亿元。根据2016年汽车金融公司行业发展报告,我国汽车金融渗透率约为35%,与成熟国家相比有很大提升空间。而随着征信体系的完善和大数据分析水平的提升,2020年前中国汽车融资租赁市场将有年均40%以上的增长。目前,商业银行、汽车金融公司、汽车融资租赁公司为汽车金融市场主要参与者,不同于国外汽车金融公司为市场主导者的情况,我国汽车金融市场由商业银行主导,但汽车金融公司的参与度在逐步提高。 图表61:2016年各国汽车金融渗透率 资料来源:公开数据整理,东方财富证券研究所 图表62:中国未来融资租赁市场规模 资料来源:德勤,东方财富证券研究所 渗透率=融资租赁台次/新车和二手车总销量 图表63:汽车金融市场的三大类服务商 资料来源:中国报告网,东方财富证券研究所 公司融资租赁业务起步早,增利能力明显,有望提升估值溢价。公司是国内最早开始融资租赁业务的汽车服务商,融资金融服务营业模式主要为:公司成立汽车融资租赁公司,为客户购买其指定车辆,并按合同约定将该车辆出租给客户。基于融资租赁业务的特殊性,公司成立了具有汽车融资租赁经营资格的租赁公司汇通信诚,并接入中国人民银行金融信用信息基础数据库,成为了中国首家征信直连的全国性融资租赁公司。 2017年,公司融资租赁实现收入19.4亿元,同比增长15%, 完成融资租赁21.1万台,同比增长27%。公司融资租赁业务凭借72.6%的毛利率为公司贡献了可观的利润,汽车金融属性也能有效提升市场对公司的估值水平。 图表64:2012-2017年融资租赁收入及同比增速 资料来源:公司公告,东方财富证券研究所 图表65:2012-2017年公司融资租赁发生台次 资料来源:公司公告,东方财富证券研究所 三大策略提升业务水准,定增助力融资租赁业务腾飞。公司在融资租赁业务的发展上主要实行三大核心策略:一是持续升级优化贷前、贷中和贷后风控体系,保持行业领先的风控能力和催收能力。二是持续开发差异化的创新租赁产品,如“快捷融”、“汇享融“、电商租赁等。三是推动融资租赁信息化建设,上线量富征信“申请评分模型-Application Scorecard”。2017年9月7日,公司定增募集资金80亿元,其中56亿元将投向汽车融资租赁项目。这将进一步增强该领域的资金实力,助理公司融资租赁业务的高速发展,未来业绩可期。 5.关键假设及盈利预测 5.1.关键假设 整车销售业务:预计该业务的营收增长有望在三年的平均增速在10%左右。新车销售业务的规模将随着公司收购门店的增多而增长,预计中国未来乘用车市场年均增长4%,在没有大型经销商并购计划的前提下,公司未来3年保守估计能达成4%的市占率。在价格方面,因收购的豪车品牌增加、进口车关税降低,公司未来豪车销售比例会有所提升,使得公司单车销售均价上升。由于整车销售竞争激烈,汽车电商的出现对新车销售毛利率有负面影响,整车销售业务毛利率会持续承压,但因公司豪车品牌占比增加,豪车销售较高的毛利率又将提升整体毛利率的水平,且公司持续提高管理水平,降本增效,未来三年预计整车销售毛利率维持当前水平。 维修服务业务:由于新车销售增加,已有客户的保有量进一步增加,预计维修服务业务营收将保持稳定增长;毛利率方面,由于公司15年开始收购豪车品牌4S店,豪华品牌客户占比提高,这对公司维修进场单价有明显提振作用,预计未来维修服务业务增长主要由价格驱动。 佣金代理业务:一是随着公司的整车销量增加,购买新车保险和延保的比例不断提高,公司佣金代理业务规模会不断扩大,规模效应还可以使得保险公司提升返佣率,提升盈利水平。二是随着公司基础客户的数量不断增加,二手车销售佣金代理也成为一块增长快速的业务,公司作为目前二手车交易量最大的经销商,未来有望极大受益于市场规模的增大,二手车成交量预计每年有高速增长。佣金代理业务的增长速度预计未来两年达到超过50%的水平。 汽车租赁业务:中国汽车租赁市场有很大发展潜力,而公司是最早开展融资租赁业务的经销商之一,多年积累下了丰富的风险控制经验,随着公司征信系统和风控体系的进一步完善,公司在大市场格局下汽车租赁新增台次每年将有20-40%的增长,而汽车租赁周期平均在30个月,营收中包括前几年租赁的车辆贡献的收入,因而营收的增速将小于新增台次增速。 5.2.盈利预测 预计广汇汽车2018-2020年营业收入分别为1805.93/2057.85/2313.10亿元,归母净利分别为50.73/59.47/71.03亿元, EPS分别为0.62/0.73/0.87元人民币,对应市盈率分别为10.96/9.35/7.83倍。 图表66:盈利预测关键财务数据 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 6.估值和投资建议 6.1.相对估值 图表67:同行业估值比较(2018-05-28) 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 图表68:历史PE(TTM)区间 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 图表69:历史PB区间 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 6.2.绝对估值 图表70:DCF估值模型(FCFF)的基本假设 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 汽车经销行业上市公司以H股为多,A股上市公司仅有广汇汽车、国机汽车、庞大汽车。考虑到1)港股市场整体估值偏低而广汇汽车在A股上市;2)公司部分业务偏金融属性;3)公司为龙头应有合理溢价;我们认为可以给予广汇汽车超出行业的估值水平,约13倍PE。首次覆盖,给予“买入”评级,6个月目标价8.06元。 7.风险提示 电商行业进入整车销售及汽车金融市场带来的冲击高于预期; 整车销售毛利承压严重程度高于预期。 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 现金流量表(百万元) 主要财务比例(百万元) 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 证券分析师:刘志凌 证书编号: S1160517100001 |
(数据来源于东方财富证券研究所) |
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