汇兑损益“升降机”拖累经营，上市公司如何破题

2017年A股上市公司年报统计数据表明，汇率大幅波动带来企业汇兑损益科目的巨大波动，已经成为不少外向型业务占比较高的上市公司盈利能力的“巨大包袱”。也正因为对当期业绩影响较大，不少上市公司已开始着手平抑汇率波动给公司经营基本面带来的不利影响。

2015年“8·11”汇改后，人民币汇率步入双向浮动，人民币对美元汇率变动基点常常成为财经新闻关键词。2015年人民币对美元全年贬值了6.12%；2016年人民币继续疲弱，对美元汇率全年又贬值了6.67%；2017年，人民币对美元中间价反向升值了4028个基点，全年升幅达到5.8%。

汇率波动至企业层面，引发的汇兑损益波动，不容小视。根据同花顺统计，2017年A股上市公司年报中，共有40家上市公司的汇兑损失均过亿，合计汇兑净损失达59.7亿元，相比2016年扩大了六成。

300余公告涉及汇兑损益，三类公司影响大

公开信息显示，2018年一季度末，人民币对美元汇率中间价较年初时升值了3.5%。而4月中旬以来的一个月，人民币又开始反向调整，美元指数大涨5.4%，录得2015年11月以来最大涨幅。

一贬一升之间，拥有外币尤其是美元资产或负债的上市公司，可谓几家欢喜几家愁。拥有美元负债的公司，年初还受益于人民币升值，如今又被贬值拖累；拥有美元资产的公司，则恰好相反。那些外币货币性项目超过总资产一定比例的公司，无一例外因汇兑损益，而导致利润呈现过山车式的大幅波动。

然而，第一财经记者梳理2017年上市公司年报发现，即便是那些汇率波动敏感性较强、汇兑损益占净利润比重较大的公司，也鲜有采取汇率管理和风险措施的，即便有，也属于小规模尝试性交易。

亡羊补牢，未为晚矣。第一财经记者通过IBDATA智能投研工具搜索发现，2018年初至今，以外汇和汇率风险为关键词的公告，即达300多次。其中不少公司在2018年上半年专门发布公告，或制定外汇衍生品交易和管理制度，或公告将采取外汇套期保值政策，或调整外汇衍生品交易额度等。

第一财经记者统计梳理发现，A股上市公司涉及汇兑损益的主要分为三种情况：一是外向型企业，包括对外销售或对外采购比重较大的公司；二是以外币方式筹资且占比较大的公司；三是海外投资业务较多的公司。

外向型企业在汇率浮动加大期间，汇兑损益账面易显现巨额浮盈浮亏。如超声电子，其海外销售收入占总营收比重在60%左右。2017年，超声电子汇兑损失巨大，合并报表汇兑损失达到6600余万，而全年净利润只有2.4亿元。2016年，超声电子实现汇兑收益5700万元。汇兑损益的存在，使得营业收入和归母净利润并不能等幅增长或下降，2017年，超声电子营收增长22.66%，归母净利润只增长2.5%。

以外币结算的负债占总负债比重较大的公司，汇兑损益浮盈浮亏表现得更为明显。这其中最为人熟知的当数航空公司。2016年，国航、东航、海航、南航四大航空公司累计汇兑损失129亿元，到了2017年，这一数字变成汇兑收益86亿元。

因海外募投项目较多，而境外子公司以美元或其他外币为本位币记账，却持有人民币资产或负债的公司，也属汇兑损益大户，不过这类公司在A股上市公司中并不多见。但随着“走出去”战略和海外并购更为频繁，这类汇兑损益大户会越来越多。一个典型的例子是紫金矿业。根据其2017年年报，紫金矿业外币负债尤其是美元净负债高达44亿元。然而在2017年人民币对美元升值的环境下，紫金矿业仍然录得6.89亿元汇兑损失。

估值扭曲

汇兑损益的存在，很大程度上掩盖了企业的真实盈利情况。就像一些以公允价值计量的资产或负债受期末公允价值计价的影响一样，当汇总损益以收益的形式存在时，上市公司的实际业绩是被虚增了的，而汇兑损益以损失的形式存在时，上市公司的实际业绩则被低估了。

这类例子比比皆是。如怡亚通，2016年公司实现净利润5亿多元，2017年净利润也是5亿多元。抛开汇兑损益影响后，盈利质量却大相径庭。2016年的5亿多元净利润，是在发生汇兑损失2个多亿基础上形成的；2017年的5个多亿利润，则是在发生汇兑收益2个多亿基础上形成的。显然，2016年的盈利质量相对要高得多。

另外以钱江摩托为例，2016年利润总额4亿元，2017年合并报表利润总额1亿元，下降幅度达到了75%。如果将汇兑损益的浮盈浮亏因素剔除，其实业绩下降幅度并没有那么剧烈。2016年4亿元利润，其中汇兑收益即占到4800万元；2017年1亿元利润，如果算上汇兑损失3800万元，则利润总额达到了1.38亿元。依此计算，2017年钱江摩托业绩的同比下降，有40%左右的因素是由于汇兑损益造成的。

汇兑损益形成的浮亏浮盈，还掩盖了企业的真实增长。东方电气2017年调整经营措施，一举扭转了连续三年利润下滑的局面，实现扭亏为盈。2016年公司合并报表利润总额-19.44亿元，这一年实现汇兑收益2.09亿元；2017年利润总额 5.33亿元，这一年汇兑损失2.7亿元。剔除汇兑损益影响，其扭亏幅度更大，增长更强劲。

以现金回报为抓手的估值指标，一般会剔除财务费用，从而也就剔除了汇兑损益的影响；但以利润回报为抓手的估值指标，会因汇兑损益的存在而失真。

风险识别容易应对难

2018年2月1日，超声电子发布了一则“关于公司2018年1月份汇兑损失的自愿性信息披露公告”。该公告称，由于美元汇率持续走低，人民币汇率相对升值，预计2018年1月份公司及下属子公司因人民币升值导致汇兑损失约人民币4500万元。

如上文所述，超声电子2017年全年的汇兑损失也不过6600万元。2018年汇率变动加剧，使得汇兑损失比以往“来得更为猛烈”。

综观A股上市公司，对汇兑损益的风险应对往往是“先知而后觉”。超声电子2017年年报显示，公司仅在2017年9月18日发生一笔人民币外汇货币掉期业务9810万元，但该业务产生的公允价值变动，对全年利润的影响额仅为8.7万元。

直到2017年12月，超声电子才通过一项议案，允许公司及子公司在最近一期经审计净资产20%的额度以内，开展外汇衍生品交易，以规避和防范外汇汇率、利率波动风险。

苏州固锝在2017年年报所附《致股东的信》中称，对于汇率风险控制方面“我们存在着贪念”，以致仅汇兑损益一项2017年与上年度同期利润差额达到4100万元。2017年，苏州固锝合并报表净利润为1.5亿元。而2017年以及此前的数年，苏州固锝的年报中均称“本公司未签署任何远期外汇合约或货币互换合约”。

“心已至，而身未动”，苏州固锝的这一表态颇具代表性。A股上市公司普遍能够识别汇率风险，但真正能采取有效应对措施的却是凤毛麟角，这其中也包括汇兑损益对净利润影响举足轻重的公司。即便使用外汇衍生品手段对冲外汇风险的，也只是少量尝试，对冲效果几乎可以忽略不计，比如东方电气和钱江摩托的2017年年报即是如此显示。

第一财经记者集中梳理分析了2017年年报汇兑损益绝对值占净利润绝对值超过20%以上的60家上市公司，这60家公司是通过智能投研平台IBDATA搜索得到的。研究结果表明，苏州固锝的“无为”之治，颇具代表性。

中工国际，2016年合并报表利润总额14.42亿元，其中汇兑收益就贡献了3.6亿元利润，占比达到25%；2017年利润总额13.62亿元，汇兑损失达到3.86亿元。2016年和2017年年报分别显示，公司目前尚未采取任何措施规避外汇风险；未签署任何远期外汇合约或货币互换合约。

大连港，2017年末，拥有6.18亿美元货币资金，折合人民币40.43亿元，占公司货币资金总量的54%。由此项重要外币货币性资产引起的汇兑损益呈剧烈波动。2016年合并报表利润总额7.78亿元，其中汇兑收益1.97亿元；2017年利润总额7.27亿元，汇兑损失2.21亿元。2016年和2017年，这家公司均未签署任何外汇对冲合同。

面对汇率波动风险时，上市公司首先采取的，通常不是衍生品对冲手段，而是表外措施。比如苏州固锝在年报中表示，“今后将加大与80%客户采取签订汇率补充合约，同时控制外币存款比例”；又比如东方航空在2017年年报中表示，未来将积极调整债务结构，大幅减少美元负债，以应对汇率波动。

随着人民币汇率双向浮动弹性加大，人民币汇率单边走势改变，单边预期被打破，未来走势预测难度加大。苏州固锝投资者关系部一位不愿透露姓名的女士在总结公司未采取外汇衍生品对冲措施的原因时，即表示：“首先运用远期或者掉期等工具进行汇率套保操作时，都会产生一定的成本。其次，跟银行做的远期结汇，其实就是赌一个汇率，但如果做反了的话，对公司影响会更大。我们作为制造业企业，对汇率的后期走势还是很不好判断的。”

交通银行金融研究中心研究专员刘健告诉第一财经记者，总结企业未采取外汇衍生品工具应对汇率风险的原因，主要有两个方面：一是长期以来人民币汇率呈现单边趋势，造成企业形成一种惯性思维，有些企业的财务部门甚至因此被视为利润中心，导致2016年和2017年当汇率出现双向波动时，企业汇兑即呈现被动的损失；二是外汇衍生品工具和市场欠丰富和完善，也不利于企业对冲风险。

真实贸易背景要求也是问题

A股中采用外汇衍生品对冲交易、以平滑业绩表现的企业，并不多见。怡亚通是其中之一。

上文提到，怡亚通2016年和2017年的净利润，都是5个多亿，但看似平稳的利润成绩，进一步探究，汇兑损益一正一负则有相差4个多亿的迥然差异。怡亚通在汇兑损益剧烈波动的前提下，仍然使利润平稳的秘诀，即有赖于外汇衍生品交易。

2016年怡亚通外汇衍生品交易实现公允价值变动收益1个亿，有效部分对冲了当年汇兑损益2个多亿；2017年，怡亚通录得外汇衍生品公允价值变动损失1.56亿元，很大程度上对冲当年汇兑收益2个多亿。

怡亚通是一家90%以上销售业务为国内业务的公司。怡亚通在年报中解释公允价值变动形成的损失和收益时称，公司需要面对经营供应链管理业务所面对的外汇风险，在经营供应链管理业务时，公司需替若干客户向外地出口商以美元购货。一方面，公司以贷款方式向银行借取美元，并以等值人民币存款作为质押。此外，公司利用若干衍生金融工具以管理上述美元贷款所引起的外汇风险。另一方面，公司根据预计的未来一年的付汇需求，由公司在中国内地签订远期美元购汇合约，同时由联怡国际（香港子公司）在香港签订金额相等、期限相同、到期日相同的无本金远期人民币购汇合约，以管理外汇。

横在非外贸类企业面前的衍生品对冲壁垒是，外汇衍生品交易必须有真实的贸易背景。“企业外汇对冲交易不能裸头寸，毕竟你（企业）不是金融机构。类似怡亚通这种以预计的未来付汇需求，来跟银行签订远期美元购汇合约的，也是需要向银行提交合同、账单等相应证明的，远期等衍生品交易，真实贸易背景不可或缺。”上海某银行一位不愿透露姓名的外汇交易员告诉第一财经记者。

真实贸易背景的要求，难倒了非贸易原因而产生外币资产或负债的企业。比如外币负债占比较高的航空公司。南方航空在2017年年报中，对汇率风险“无可奈何”之情溢于言表：本集团除了在中国国家外汇管理局允许的范围内保留以外币为单位的资金，或在某些限制条件下与国内的核准银行签订外汇期权合同、货币互换合同外，并无其他方法可有效地对冲该外币风险。

衍生品对冲工具要求真实的贸易背景这一点，刘健乐见未来金融市场对此限制会更为宽松：“这方面交易总体来说是慢慢放宽的，因为金融市场本身是需要有这方面交易来快速达到均衡价格的。”

减少对单一外币币种汇率风险的措施，除了像东方航空表态的那样，使用表外手段，将外币资产或负债尽量转为人民币资产或负债外，还有一种方法，就是外币资产或负债的多样化。一个典型的例子是晨鸣纸业。

2017年年末，晨鸣纸业持有的美元净负债折合人民币52亿元，这只是它外币净负债总额103亿元中的一部分，晨鸣纸业还持有欧元净负债折合人民币34亿元。根据晨鸣纸业2017年外汇敏感性分析，人民币对美元升值5%，则将减少全年利润3.5亿元；人民币对欧元贬值5%，将提升全年利润1.71亿元。2017年，晨鸣纸业录得汇兑损失2.42亿元，系因全年人民币对欧元贬值了7.22%，从而一定程度上对冲了人民币对美元单边走势引发的汇率风险。

在中国企业贸易采用人民币结算比例不足20%的背景下，刘健建议，在可能的前提下，中国企业应尽量采用人民币结算，以此来规避汇率风险。另外，企业的财务部门要回归主业，回归财务核算、资金调配的本位，而不是试图成为企业的利润中心。

企业发生汇兑损益，列支在财务费用一栏之下，这表示汇兑损益的实际金额及方向，仅对利润表产生影响，其实质是一种浮盈浮亏，并不影响现金流。以现金回报来对企业进行估值的方法，会自然扣除汇兑损益这一块的影响。这恐怕也是很多企业并不采取风险应对措施的原因之一。

事实上，2006版新会计准则才将衍生金融工具的公允价值纳入表内确认，运用外汇衍生品工具，从表内来对冲汇率风险，也是2006年新会计准则颁布之后的事情。2004年发生的中航油巨亏事件，系中航油投资石油套期保值业务而导致的衍生品投资巨亏，该事件即因当年仅以衍生品期权的内在价值入账，不考虑时间价值和公允价值，导致这部分投资在财报中持续被低估，而中航油在期权投机发生巨额亏损时，财报还在显示企业盈利。

（第一财经实习生洪乙丹对本文亦有贡献）