东吴非银*丁文韬|证券行业专题报告系列一：资本市场新格局，核心券商新机遇
非银行业
证券行业专题报告系列一：
资本市场新格局，核心券商新机遇
对标银行/保险，券商集中度提升空间很高，核心龙头机遇大于挑战。我国证券业格局相当分散，2017 年 98 家券商切分 3113 亿收入，尤其体现在零售为主的经纪/两融业务（股基交易额/两融市占率 CR3 仅 19%/18%）。对标金融同业，商业银行总资产 CR4/寿险总资产 CR3/财产险保费 CR3 分别高达 45%/47%/63%，海外投行寡头格局更鲜明，因此券商集中度提升空间很高。我们强调，2016 年开启的金融严监管将大幅加速集中化进程，同时净资本将进一步拉开差距（华泰/海通/广发等大型券商已启动定增）。立足金融体系层面，对外开放加速将倒逼内资券商提升竞争实力，从维护金融稳定和防范风险角度而言，中信/中金等核心龙头承担重要使命。
资管新规落地+信用风险蔓延+佣金价格战深化，新常态倒逼业务转型。深化降杠杆背景下，债务违约、质押爆仓频现，券商质押/自营/资管等投融资业务风险升级：1）资产端强化风控、收缩规模（股票质押下滑符合预判），考虑负债端杠杆仍较高且融资成本攀升，我们强调中短期内资产负债管理能力将拉开业绩差距；2）资管“去通道”继续压缩规模，主动管理基数高、人才储备丰富的券商业绩将领先。传统业务方面：1）经纪零售端仍有降价压力，中期关注机构客户优势，长期注重财富管理（例如中信 2017 年机构资金占比达 35%，领先行业，保障佣金率坚挺、弱市交易稳健且收入居首，且依托高端客户优势及销售能力获取 7.43 亿金融产品代销收入）；2）投行内控新规强化质控并限制过度激励，中小券商高效率（低风控）+高激励竞争优势难以为继，预计人才&客户回流大平台。
长期增长仍看创新，龙头分享红利，中小券商基于客户分层精品化。我们强调严监管新常态下券商创新并未停滞，但相比 2012~15 年行业自上而下、以“加杠杆”为核心的创新周期，本轮创新预计将以试点、定向方式推动，优质龙头分享大部分红利。例如，场外期权监管明确仅中信/中金等 AA 级以上券商可作为一级交易商直接展业；投行 CDR 业务，市场预期中信/中金/华泰等券商将取得大部分项目承销权；证监会陆续批复的跨境业务权限，也仅国君/中信/海通等个别券商受益。对中小券商而言，弱势环境中建议首先优化资产负债结构（提升资产质量&降低财务压力），未来针对细分领域客群拓展创新（例如高端机构研究服务、创新型投行业务等）。
投资建议：我们判断行业供给侧改革背景下，传统业务集中度提升+创新业务龙头效应将提升核心龙头券商的市场份额及 ROE，进而提高估值中枢。个股层面，中长期重点看好中信证券（各线业务优势鲜明且最受益市场集中度提升）、H 股中金公司（收购中投证券后财富管理驱动高成长），长期关注华泰证券（基于客户分层的财富管理布局深远）。
风险提示：1）市场成交额持续下滑；2）外资券商准入形成冲击；3）严监管持续抑制行业创新。
（分析师 丁文韬 胡翔）
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