报告要点
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5月行情:贴水基差修复,现货微跌,股价跑输
“短期基差修复,超额收益看现货”,是我们5月月报标题。事后复盘,5月钢铁行业表现也符合我们之前的判断,螺纹钢期现基差缩窄了93元,期货贴水收敛至274元;而现货价格微跌1.24%也与行业指数下跌7.41%且跑输大盘相对应。值得注意的是,5月期货市场与股票走势大相径庭,内在反映的依然是市场对信用收缩与金融去杠杆背景下需求持续性的担忧,毕竟股票更多反映中长期产业趋势,而期货因交割等影响,易受短期因素干扰。
6月展望:季节性需求转淡季,但基本面仍强势
行业在供给刚性的格局下,所呈现的扁平化特征,是周期品新常态,利在于盈利中枢与稳定性抬升,弊在于弹性与波动有所削弱。6月行业依然受宏观不确定性压制且随着高温天气来临,淡季需求季节性回落或将对基本面施压。不过,综合来看,预计6月行业基本面依然稳健:1、库存绝对水平较低:取暖季限产对施工节奏的干扰导致下游需求在4/5月份呈现加速赶工状态,这也是行业今年去库存力度创历史新高的原因之一,经历大幅回落后的总库存开始同比负增长,压力陆续释放;2、库存或仍在下降通道:从过去十年经验复盘来看,仅在宏观处于衰退末端(2008/2015)或复苏初期(2009/2016),淡季库存才易累积,分别对应“被动补库”与“主动补库”;3、供给端在环保核查下或有收缩:环保核查的压力在近期进一步加码,对供给端形成一定压制;4、钢价现货或仍维持高位:历史上看,只要库存处在下降通道中,现货钢价维持强势概率较大。
投资判断:扁平化周期,短期投资性价比凸显
扁平化模式下的周期,因盈利的稳定性仍在,低位估值的支撑使得我们在当前股价水平上也勿需过度悲观:1、股价经过5月大幅回调后,当前主要优质标的估值都已经回落至低位;2、根据我们测算来看,2季度行业盈利环比1季度或有明显恢复;3、根据“超额收益看现货”的规律判断,若现货仍维持强势,板块在当前点位上看短期性价比再次凸显,具备获取超额收益的可能。对应个股层面,我们需要重点关注三条主线:1、可短期博弈、估值修复的标的:华菱钢铁、南钢股份、三钢闽光、新钢股份、韶钢松山;2、细分景气子领域:景气度向上的子领域中,永兴特钢与久立特材值得重视;3、攻防兼备、可中长期配置的优质龙头:长期来看,随着集中度提升,行业优势在向龙头靠拢;而中期来看仍有一定增长空间的公司,可在扁平化模式下具备明显优于行业内其他公司的阿尔法属性,宝钢股份、首钢股份值得重视。
报告正文
5月行情:贴水基差修复,现货微跌,股价跑输
今年以来,我们以月度策略报告为载体,试图通过一些独特视角,来辅助判断短期行情,拒绝平铺直叙。3月,我们从春季躁动复盘角度,提出《绝对收益看钢价,相对收益看盈利》。4月,我们从“微观好转,宏观信心企稳,构筑反弹条件”的规律角度,强调《旺季终来临,4月待反弹》。5月,我们继续变换角度,以“期现基差”为矛,提出《短期基差修复,超额收益看现货》,强调5月板块配置“期货市场可关注基差修复的策略,而权益市场则需要观察现货走势”。事后复盘来看,虽不尽完美,但大体符合行情走势。
其中,5月螺纹钢期现基差缩小了93元,期货贴水幅度收敛至274元,现货螺纹钢下跌1.24%、热轧上涨3.66%,板块指数下跌7.41%,跑输Wind全A指数7.35%。微观景气与宏观担忧之间割裂之大,以致于,在现货维稳、期货反弹情况下,5月股票却回吐了4月以来的超额收益,毕竟股票更多反映中长期产业趋势,而期货因交割的影响,易受短期因素干扰。
6月展望:季节性需求转淡季,但基本面仍强势
阐述6月短期行情,我们需要将其置身于全年供需预判的大背景中方更有效。
供需平稳之下,扁平化周期的利与弊
今年以来,钢铁行业最显著特征在于——周期扁平化,并由此凸显出了,市场对于短期行情波动研判的重要性,所谓“趋势无功、节奏有道”。实际上,年初至今,螺纹钢期货主力合约(RB.1810)累计上涨仅133元,涨幅3.69%,但从节奏上来看,却是历经了反弹8.06%-下跌18.36%-再反弹17.53%的波动,期间价格最高触及3900元,最低探至3184元。
供需平稳,周期扁平化。去年年底以来,我们反复强调,在行政管控供给与需求的情况下,今年乃至未来几年,国内钢铁行业将面临着“供给相对刚性、需求相对韧性”的境况(《20171216规矩若立,方圆自成——钢铁行业2018年度策略报告》),行业的周期形态也将随之从过往“大起大落、趋势为王”变更为如今的“波动收敛,节奏有道”(《20180228钢铁行业:套子里的周期》)。扁平化周期在确保钢价与盈利中枢高位维稳、降低下行风险的同时,也使得钢铁行业丧失了周期行业“量价齐升”的弹性魅力。
然而,扁平化周期下的钢铁板块并非从此丧失投资价值。过往,需求增速减缓,下行趋势鲜明情况下,逆向交易短期超跌反弹行情往往不具性价比,趋势力量主宰投资基调;如今,供给相对刚性之下,需求虽增速下行但总量韧性仍在,趋势力量由此削弱,把握短期投资节奏更显可贵,尤其是在今年风格淡化的市场环境中。(《20180104钢铁行业:趋势无功,节奏有道——钢铁投资逻辑再思考》)。
历史复盘:累库、跌价并非淡季必然
正因为如此,我们去论述6月短期行情,于期货、股票投资才更显意义。
6月核心矛盾:淡季需求转弱必然跌价?
尽管去杠杆背景下,市场对于宏观经济担忧常在,但于短期行情而言,过多探讨宏观因素无义,一来,历史经验表明,宏观因素传导至微观,往往循序渐进,并非一蹴而就,更何况近期频出对冲政策也有助于缓解经济下行压力,二来,经济若真发生系统性风险,绝大多数情况下有迹可循。因此,6月主宰行情的核心矛盾在于淡季需求转弱。
当然,理论上讲,季节性因素对于现货可能存在影响,但对于期货与股票影响则相对有限,一者,期货主力合约为旺季合约且贴水幅度仍然较大,二者,股票5月以来持续调整,部分释放了潜在风险。故仅从风险角度来看,6月钢铁行情风险,股票<期货<现货,现货能否维稳成为6月行情联动关键,这也与2016年以来“钢价决定板块绝对与相对收益”历史规律相一致。
历史照进未来:还原一个真实的淡季行情
市场对于6月淡季的担忧因素,在微观层面主要体现为,一、库存会否出现被动累积,进而压制现货价格;二、库存虽延续去化但速率放缓,是否导致现货下跌。
为此,通过复盘2008年以来近10年6-7月淡季行情表现,我们发现:1)近10年淡季,库存4次累积(2008/2009/2015/2016),且均发生在库存绝对水平中低位情况下,其中,钢价2次下跌(被动累库钢厂、钢贸库存均累积,2008/2015),彼时经济均处于衰退末端,2次上涨(主动累库,钢厂库存去化,钢贸库存累积,2009/2016),彼时经济均开始步入新的扩张周期;2)淡季库存去化年份里,仅1次钢价出现下跌(2012),彼时经济正处于快速下滑阶段,且库存绝对水平处于高位。
进一步总结,我们得出如下结论:1)仅当宏观环境处于衰退末端或复苏初期,6-7月淡季库存才容易累积,分别对应“被动补库”与“主动补库”,与库存高低关系不大,价格随之下跌或上涨;2)淡季6-7月库存若延续去化,钢价下跌概率极低,尤其是在低库存情况下。
经济弱平衡+库存低位,淡季未必跌价
运用上述统计规律,对照今年淡季情况,我们可以合理推测,6月现货钢价跌价风险不大,螺纹期现基差大概率将延续收敛态势,在此情况下,前期已然回调释放部分风险的钢铁板块短期配置性价比有望重现。
宏观弱平衡,淡季累库概率不大
尽管去杠杆之下,今年宏观经济状况难言乐观,本轮淡季面临的经济环境难与2009年、2016年相提并论,库存出现主动累积概率不大,但与2008年、2015年相比,目前宏观环境显然更好,库存自然也恐难出现被动累积。
库存低位,去库状态跌价风险小
4、5月以来的库存持续去化,使得当前钢厂、钢贸环节库存总和仅比2017年微增0.5%,其中钢厂库存同比下降11.47%,处于近年最低位,钢贸库存同比微增5.18%,仅高于2016年、2017年同期水平。
另外,近期环保政策和行动频出,钢铁行业供给端受此影响或有收缩,也有助于淡季钢价维稳,再叠加钢厂正常的季节性检修因素,预计行业供给压力短期并不突出。
投资判断:扁平化周期,短期投资性价比凸显
估值与景气严重背离,板块性价比凸显
就板块投资而言,当前,钢铁板块估值与景气存在严重背离。一方面,价格角度而言,钢铁权益-商品绝对收益比已触及16年以来新低,前两次比值触及新低后,一旦现货企稳,板块绝对收益幅度均表现可观。
另一方面,盈利角度而言,无论基于长期ROE-PB历史分位角度,还是基于EPS-PE角度,当前钢铁板块估值水平与盈利景气背离程度无疑十分显著,一旦现货企稳缓释中期担忧,板块在业绩释放驱动之下,短期存在强烈修复式机会,配置性价比凸显。
个股筛选,延续弹性+细分+龙头三主线
个股配置思路上,我们在之前的几个方法论报告中也曾反复论述。供给刚性与需求韧性使得行业从垂直化向扁平化过渡,带来两个问题:1、不利的是控量保价的模式下,行业结束边际动荡进入相对稳态后,上市公司的净利润增速与波动率较以往周期性有所收敛;2、有利的是行业盈利的中枢与稳定性较以往都大幅抬升。因此,全行业选股思路就体现在三个维度:
1、在行业增速收敛的情况下,依然具备内生增长动力、具备阿尔法属性的优质龙头公司宝钢股份、首钢股份;
2、盈利好、估值低的优质公司,因其弹性更大的特点或可在短期的情绪修复中表现更好,如华菱钢铁、新钢股份、南钢股份、韶钢松山、三钢闽光;
3、中期置身细分景气业绩或逐季改善的永兴特钢、久立特材等。
附录:5月钢价上涨,钢铁指数跑输大盘
5月钢价指数累计上涨1.30%
5月以来的行业表现耐人寻味,一方面是去库存、钢价、盈利与成交量的持续强劲,另一方面是股价持续大幅回落且跑输大盘。熟悉的基本面向好但股价跑输的现象,主要受制于两个要素:1、需求层面持续存在担忧:在今年整体信用收缩与金融去杠杆的背景下,对资金的担忧是宏观层面需求端预期难以建立信心的根本。这也符合我们反复强调的“需求为核心方向,供给助长弹性”的周期品配置思路;2、当然,四月粗钢产量再创新高也某种程度上加剧了对行业基本面的担忧。
5月钢铁行业指数累计下跌7.41%
5月钢铁行业指数下跌且跑输大盘,申万钢铁行业指数下跌7.41%,跑输Wind全A指数7.35%,同期全A指数下跌0.06%,沪深300指数上涨1.21%,上证指数上涨0.43%。
从5月大盘来看,本月股市沪深300表现突出。
从各个板块来看,月表现相对较好的板块主要为食品饮料、休闲服务等。
5月跑赢行业的公司有:久立特材、金洲管道、新兴铸管等。
5月跑赢行业的公司的特点主要有:1、受益下游油气领域景气度提升的特钢管道公司,比如久立特材、金洲管道等;2、受益闭口合同定价模式,一季度业绩表现亮丽的新兴铸管等。
5月矿价指数累计上涨0.42%
成本方面,5月综合矿价指数累计上涨0.42%,进口矿下跌0.33%,国产矿上涨1.15%。
5月成本滞后毛利环比上升
盈利方面,本月钢材成本滞后一月估算毛利、同步估算毛利各品种均有不同程度上升。
5月钢材社会库存环比下降20.27%
受旺季需求复工带动去库影响,5月钢材社会库存环比下降20.27%。分产品来看,4月长材社会库存下降较多,达25.45%,板材社会库存降幅较小,环比下降9.15%。
风险提示:1.淡季需求超预期下滑;2、限产解除后,供给释放超预期。
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