行业深度——水泥行业的资源价值重估

本报告导读：

石灰石资源开采大幅收紧，水泥上游资源面临价值重估，资源储备丰富的龙头水泥企业边际优势提升，行业格局有望改善；此亦为龙头水泥企业骨料业务发展带来契机。

摘要：

• 我们维持水泥行业“增持”评级：环保收紧趋势不可逆转，水泥上游石灰石矿山资源面临价值重估，资源储备丰富的龙头企业竞争优势进一步扩大，同时水泥龙头骨料业务的发展也迎来契机。继续重点推荐水泥行业龙头海螺水泥（600585.SH）；推荐华东、中南核心标的华新水泥（600801.SH）、万年青（000789.SZ）及塔牌集团（002233.SZ）；港股华润水泥（1313.HK）、中国建材（3323.HK）继续推荐。

  
  

• 水泥上游石灰石资源开采面临不可逆转的收紧趋势，石灰岩资源价值将重估：一直以来，中国的石灰石矿产开发面临着“乱，小，差”等诸多问题。而自2017年以起，全国各地国土资源部门开始加强对水泥用石灰岩资源与砂石资源等非金属矿产资源的环保整治，呈现出“集中开采、规模开采、绿色开采”的开采管理新思路。事实上，过去的开采乱象源于“稀缺”的经济大环境与淡薄的环保意识。在生态文明建设意义日渐加强且“稀缺经济”变为“过剩经济”的今天，可以判断石灰石资源环保日趋严格的趋势是不可逆的。由此过去被漠视的石灰石资源将进正式入稀缺时代，资源价值将面临重估。近年来砂石价格的中枢上移即是此趋势的侧面印证。

  
  

• 水泥是唯一从矿山资源、生产加工、运输港口码头，全产业链控制的且不受社会库存、不受国际定价影响的商品，我们认为港口码头及土地厂房资产也将迎来重估：海螺T型战略布局，20-30个长江中下游沿线的码头及在华东中南等地近1000万平方米的土地厂房也资源价格逐步凸显。

  
  

• 水泥大厂获得边际优势，从台湾经验看行业格局有望进一步优化：我国的部分大型水泥企业在过去的发展过程中已经积累了大量的大型石灰石矿山资源，并且在争夺收紧的新矿山开采权时，拥有资金、规模、技术、声誉等多种优势，因此将在资源价值重估中受益。而对于许多依靠外购石灰石或小矿山的小水泥企业而言，未来的资源价值上升有可能带来致命危机。从台湾90年代以来的经验来看，石灰石资源的收紧将促使行业集中度的提升，格局进一步改善。国内水泥有望由此迎来行业格局的进一步优化，促使水泥价格趋于平稳，龙头企业盈利能力将更强且更稳定。

  
  

• 水泥龙头企业的骨料业务拓展将同时迎来重要契机：在各地石灰石资源环保整治的过程中，砂石骨料资源的收紧是同样是非常重要的一部分。中国砂石骨料行业十分分散，在自然砂石（河砂）禁止乱采，机制砂矿山要求规模化开采的大环境下，砂石骨料行业将腾留出市场空间。此时，大型水泥企业的资源优势，规模资金优势，交通优势与销售优势将再次展现，有望借机快速拓展骨料市场。我国龙头水泥企业的骨料业务将迎来发展契机。事实上过去几年海螺等国内的龙头的水泥企业已经在着重发展骨料业务。对标国际水泥龙头情况，我国的水泥龙头的骨料业务可预见有较大空间。

  
  

• 风险提示：环保收紧不及预期，下游需求过于低迷

1.与众不同的观点：水泥行业的资源价值重估

水泥上游石灰石资源开采面临不可逆转的收紧趋势，石灰岩资源价值将重估：一直以来，中国的石灰石矿产开发面临着“乱，小，差”等诸多问题。而自2017年以起，全国各地国土资源部门开始加强对水泥用石灰岩资源与砂石资源等非金属矿产资源的环保整治，呈现出“集中开采、规模开采、绿色开采”的开采管理新思路。事实上，过去的开采乱象源于“稀缺”的经济大环境与淡薄的环保意识。在生态文明建设意义日渐加强且“稀缺经济”变为“过剩经济”的今天，可以判断石灰石资源环保日趋严格的趋势是不可逆的。由此过去被漠视的石灰石资源将进正式入稀缺时代，资源价值将面临重估。近年来砂石价格的中枢上移即是此趋势的侧面印证。

水泥是唯一从矿山资源、生产加工、运输港口码头，全产业链控制的且不受社会库存、不受国际定价影响的商品，我们认为港口码头及土地厂房资产也将迎来重估：海螺T型战略布局，20-30个长江中下游沿线的码头及在华东中南等地近1000万平方米的土地厂房也资源价格逐步凸显。

水泥大厂获得边际优势，从台湾经验看行业格局有望进一步优化：我国的部分大型水泥企业在过去的发展过程中已经积累了大量的大型石灰石矿山资源，并且在争夺收紧的新矿山开采权时，拥有资金、规模、技术、声誉等多种优势，因此将在这场资源价值重估中受益。而对于许多依靠外购石灰石或小矿山的小水泥企业而言，未来的资源价值上升有可能带来致命危机。从台湾90年代以来的经验来看，石灰石资源的收紧将促使行业集中度的提升，格局进一步改善。国内水泥将有望由此迎来行业格局的进一步优化，促使水泥价格趋于平稳，龙头企业盈利能力将更强且更稳定。

水泥龙头企业的骨料业务拓展将同时迎来重要契机：在各地石灰石资源环保整治的过程中，砂石骨料资源的收紧是同样是非常重要的一部分。中国砂石骨料行业十分分散，在自然砂石（河砂）禁止乱采，机制砂矿山要求规模化开采的大环境下，砂石骨料行业将腾留出市场空间。此时，大型水泥企业的资源优势，规模资金优势，交通优势与销售优势将再次展现，有望借机快速拓展骨料市场。我国龙头水泥企业的骨料业务将迎来发展契机。事实上过去几年海螺等国内的龙头的水泥企业已经在着重发展骨料业务。对标国际水泥龙头情况，我国的水泥龙头的骨料业务可预见有较大空间。

维持水泥行业“增持”评级：环保收紧趋势不可逆转，水泥上游石灰石矿山资源面临价值重估，资源储备丰富的龙头企业竞争优势进一步扩大，同时水泥龙头骨料业务的发展也迎来契机。继续重点推荐水泥行业龙头海螺水泥（600585.SH）；推荐华东、中南核心标的华新水泥（600801.SH）、万年青（000789.SZ）及塔牌集团（002233.SZ）；港股华润水泥（1313.HK）、中国建材（3323.HK）继续推荐。

2.环保收紧趋势不可逆，上游资源价值重估

2.1.石灰石资源开采收紧，环保趋势不可逆转

水泥建材行业的上游资源主要为非金属石灰石矿产：水泥70%以上原材料为水泥用石灰岩，而砂石骨料则主要取材于天然砂石（河砂）与建筑石料矿山（机制砂）。由于建材行业受交通运输成本的因素导致地域性较强，且改革开放以来大多数时间内我国均处于“稀缺经济”时代，因此过去我国各地石灰石资源的开发利用主要以小矿山为主，行业十分分散。同时，资源开采的过程中也乱象丛生，非法开采屡禁不止。

过去的粗犷开采模式带来了诸多严重的资源环境问题。在资源效率问题上，小矿山与非法开采往往由于能力所限和需求不足，资源利用率较低，无法有效利用资源；而从环境破坏角度来看，石灰石资源的开采往往是露天开采（国内仅福建地下开采较多），小规模矿山或违法开采者往往环保意识淡薄，造成山体表面植被和地质环境严重破坏，从而导致水土流失和地质灾害等问题，并在开采过程中带来扬尘与噪音等污染。

石灰石矿山是水泥行业长期未被重视的一项资源，由于我国石灰岩矿产资源过去开采门槛很低，廉价不被重视。由此导致不少熟料生产线并未配套相应规模矿山资源，而采取靠近资源地向农民等外购石灰石。

十九大后，国家经济政策转向高质量发展为导向，各地陆续出台相关文件，对于破坏生态造成水土流失等环境问题的中小矿山进行整治规范，采矿权不断被收紧。同时例如江浙等省，明文要求禁止在重大工程和铁路、高速公路等重要交通项目和环境生态保护红线区域内开发矿山资源，导致石灰石价格从2016年之前平均约为10-30元/吨，上涨至70-90元/吨；可以参照的是砂石价格，看到2013年-2017年海螺砂石（骨料）业务毛利从30%提升至64%。考虑到环保政策未来更加趋近，石灰石资源的价值将进一步重估；

政策思路已然清晰，具体执行关注采矿许可证到期后续发：从选取的部分省、市、县政策来看，石灰石资源开采整治的规划思路与执行思路已然清晰：在区位上集中开采区域，避开重要生态保护区；在已开发矿产上进行规模化整合与环保改造，逐步退出落后产能；在新建开采项目上严格把关规模与环保。

而从具体实施而言，对于不合要求开采的退出，推断全国绝大部分地区不会直接采取类似唐山市此种全部关停的较为激烈的做法，而更多会采取采矿许可证到期后收紧续发的方式来控制。事实上大多数待清理开采项目往往为小规模矿山，采矿许可证期限仅为十年，其中曾续期的有效期可为更短，近年就将到期。因此近几年将有望看到大量中小开采项目采矿许可证到期无法续发现象。

资源收紧的趋势不可逆转：过去以环境破坏和资源浪费为代价的粗犷式开发方式，已经不符合如今国家生态文明建设的要求，未来随着生态环保成为各级政府多样化考核激励体系的一部分，各级政府也有动力将粗犷开发的整治进行下去。

同时，环保收紧资源也是供给侧改革大棋局中的一步，在传统建材行业由“稀缺经济”已经变为“过剩经济”的今天，环保作为行业出清的契机将有利于供给侧改革的推进，有利于行业效率的提升和整体健康发展。综上可见，水泥行业上游资源收紧的趋势是不可逆转的。

2.2.水泥石灰岩资源将迎来价值重估

主流观点往往过于乐观认为：我国为石灰石储量大国，2016年国内已探明水泥用石灰岩储备高达1343.3亿吨，以1吨水泥消耗1.3吨水泥用石灰岩为假设，以2017年生产23.4亿吨水泥为平均产量，已探明储量便可足够支撑近45年的水泥生产需求。在未来探明更多储量且需求增速下滑的趋势下，石灰石资源将保持低价值，对于行业无关紧要。

但事实上，我国石灰岩资源储备具有分布不均的特点，例如需求旺盛的江浙地区石灰岩资源反而不丰富；同时国内的储备资源可开发比例实际有限。因此，事实上国内水泥石灰岩资源供给并非高枕无忧。

而随着目前环保收紧趋势的加剧，石灰石资源的稀缺性有望逐渐体现，水泥用石灰岩的价值将迎来重估。水泥用石灰岩矿石缺乏集中交易的价格信息，也很难统计清算出各地具体的供需缺口，因此水泥用石灰岩的稀缺性边际增强容易被忽视。

但由于砂石骨料的开采与水泥用石灰岩开采同时被收紧，因此从2017年以来砂石骨料价格中枢的提升现象可以推断，环保收紧也正在提升水泥用石灰岩的稀缺性，资源的价值重估已经开始。

矿山资源重估驱使行业利润快速流向控制资源类企业：环保对于矿山开采及生产环节更为严格的限制，水泥行业很可能会在整体高景气状态下，进行新的一轮集中度提升的过程，这也符合后工业化时代的特征，行业利润快速向控制资源类企业集中。

3.水泥龙头边际优势提升，行业格局有望优化

3.1.水泥龙头企业边际优势提升，行业将迎出清

在环保趋严，资源收紧的环境下，国内龙头企业的边际竞争优势事实上得到了边际提升。一方面，在过去的10年中，如海螺水泥，中国建材等龙头水泥企业快速积累了大量的矿山采矿权，这些水泥龙头企业拥有的矿山资源规模大，开采期限长（多为30年），购置成本低，且开采状况好基本不受环保整治的影响，因此在资源价值重估过程中，水泥龙头企业拥有的资源价值事实上在提升。另一方面，在新资源的争取过程中，由于门槛的提升，水泥龙头企业也更占优势。

估算目前海螺生产线均配备可采年限30-50年的石灰石矿山，总体量约150亿吨，对应2017年海螺水泥资产负债表中矿山开采权约40亿的账面价值，每吨石灰石账面价格仅约为0.3元。

此外，港口码头及土地厂房资产也迎来重估，龙头企业优势愈发显著：我们认为海螺T型战略布局，20-30个长江中下游沿线的码头及在华东中南等地近1000万平方米的土地厂房也资源价格也逐步凸显。

相反，行业内依赖于不合格小矿山或外购石灰石的地方小型水泥企业将在资源价值重估的过程中面临资源涨价与短缺，从而有被市场出清淘汰的风险。因此，水泥行业格局有望优化。

3.2.台湾经验：资源收紧带来行业格局优化，盈利稳定性上升

台湾在20世纪90年代至21世纪初经历过水泥矿产收紧的历史，这后来带来岛内行业格局的优化，颇具参照价值。20世纪70年代起台湾政府开放石灰石采矿申请，采矿权最长20年且可延期。西部石灰石矿因交通便利开发较早，故水泥企业生产基地多在西部聚集。1989年起，台湾政府开始规划在东部花莲设立和平水泥专区，水泥企业在西部的采矿权逐一到期后，政府不再续约。1995年至2005年，西部石灰石矿开采权陆续到期停续。这与如今大陆上游资源收紧将得到的效果颇为类似。

此时，有实力且有意愿前往东部地区开采资源生产水泥的企业仅台泥、亚泥、信大、力霸与幸福水泥等几家。嘉泥、建台与环泥等公司在西部资源用尽后，陆续停产向下游或其他多元化业务发展。从此，台湾地区水泥行业迎来出清，行业格局优化集中。台泥一家在岛内市场份额始终占据30%以上。行业格局的优化促使水泥价格即使在行业衰退期也稳于高位。2005年后台湾岛内内销水泥的价格始终高于外销价格，且价格稳定性很强。

从台湾经验可以预见，大陆水泥行业在资源收紧带来市场出清后，行业竞争格局进一步优化，将促使水泥价格的中枢上升，而波动率降低。与台湾情况不同之后在于，我国水泥行业离衰退期尚远，可预见的未来不会遭遇需求量的断崖下滑。因此水泥价格的稳定高位状态将意味着水泥龙头企业的盈利水平也处于稳定高位。龙头企业盈利周期性将减弱，带来估值水平提升的契机。

4.市场留白，水泥企业骨料拓展迎契机

资源收紧在为水泥行业改善竞争格局的同时，还将为水泥企业拓展砂石骨料行业带来了难得的契机。

我国砂石骨料主要分为天然砂（河砂，湖砂等）和机制砂（即碎石成砂）两种，其中机制砂占比超过60%。目前国内天然砂石资源面临枯竭，机制砂全面取代天然砂是必然趋势。这一轮环保收紧对天然砂开采的限制十分严格，将加速机制砂对于天然砂的替代；而在机制砂开采领域，也将迎来类似于水泥石灰岩开采一样的优胜劣汰，因此骨料市场可能将为新进入者腾出市场空间。

面对环保收紧所腾留出的砂石骨料市场空间，相对于传统砂石骨料公司，大型水泥企业具有资源、规模、交通、销售等诸多优势，因此有望迎来快速发展骨料业务的契机。从海德堡水泥等国际水泥巨头情况来看，大型水泥企业拥有较大规模的骨料业务是常态。我国水泥龙头们的骨料发展空间巨大。

5.风险提示

政策变化：环保收紧不及预期。

需求承压：下游地产基建需求低迷超出预期。