【华创交运】超级油轮行业专项研究（一）：海上浮舱与原油期货升贴水的关联，维持观点：超级油轮周期有望提前至四季度开启
前言：前序报告中，我们提出观点：超级油轮周期有望提前至18年Q4开启。
华创交运认为油轮具备强周期属性，一旦开启，具备巨大弹性。而市场对油轮运输的研究相对集装箱与干散货而言较少，在接下来的几个月内，我们会推出系列报告，从多角度研究油运行业，以期迎来超级油轮的超级弹性周期。同时，我们将招商轮船作为Q4的储备标的。
本篇作为第一篇，重点研究海上浮舱与原油升水的关联。
核心观点：
1.VLCC用途：不可忽视的海上浮舱。当前海上浮舱占比仅2.8%，远低于高峰时10%的占比
2.原油期货一旦出现升水，将带来海上储油需求增加。
套利模型：套利金额=远期的月差-仓储成本-财务费用-损耗
我们测算：油价75美元/桶，200万桶，90天，资金成本2%，损耗率0.5%的情况下，
当VLCC运价分别为1万、2万、4万美元时，其单位成本分别为1.65、1.2和2.55美元/桶，即当三月期原油期货升水超过该水平，则可以进行套利。
3.伊朗船队何去何从，是否重回储油业务是另一观察事件。若退出全球油运市场，则会带来5%左右的运力减少。
4.维持观点：超级油轮运价连续四周反弹，周期有望提前至18Q4开启。
1）关注2个事件：a）伊朗油运业；b）：中美加大能源贸易的进程。
2）观察一个指标：观察原油升水结构是否出现以及对应海上浮舱变化。
3）基本面积极的变化：供给端拆解提速，老旧船面临逐步退出，需求端OPEC或对减产松动。
4）VLCC-TCE水平涨至7217美元，4周连涨，从5月第二周至今反弹432%（仍低于2万美金左右的盈亏平衡点）
5）一旦周期开启，招商轮船若完成并购资产交割，弹性巨大。假设运价水平每提升1万美元/天，运行天数350天，招商轮船船队合计增加人民币约9亿元。
1.VLCC用途：不可忽视的海上浮舱。
1）当前海上浮舱占比仅2.8%，远低于高峰时10%的占比。
超级油轮VLCC的一个不可忽视的用途是海上浮舱：即用于海上大规模储油用途，30万吨的VLCC可以储存约200万桶原油。
正常情况下，触发规模提升在于两点，一是全球原油陆上可用储存空间减少，二是原油期现价差存在套利空间时，会刺激VLCC用来海上储油。
前者比如发生在油价低的时候，陆地原油库满罐，就会往海上存；
后者则因为VLCC作为海上浮舱，相比于陆上油库具有更大的移动安全优势，便于即时即地进行套利操作，因此一旦远期价格和现价价差超过海上租船的成本，就会有人把油储存起来，等待价格上涨。
而2018年相比往常会有新增的因素，在于伊朗船队，此前报告我们指出要关注美国退出“伊核协议”后，伊朗油运业对行业的影响（或致5%运力退出全球油运市场）。
招商轮船年报披露：在2008年油价上升期，海上浮舱一度曾经高达1.1亿桶，租用了55艘VLCC，占当时总运力近10%。
根据克拉克森数据统计，目前VLCC 用于海上储油共计20艘（约630万载重吨），占比约2.8%，属于较低水平。
2.原油期货一旦出现升水（Contango结构）将带来海上储油需求增加。
其原理在于：期货升水结构的特征是现货较期货更为疲软，如果现货与期货价格之间月间差足够宽，则贸易商可以进行买现货抛期货的行为，即利用现货市场进行储存原油，当仓储、损耗与资金成本小于套利收益，可以利用即期价格低于远期价格的行为进行无风险套利。租用VLCC油轮进行储存原油现货为很常见的方式。最近一次原油市场升水结构出现在14-15年。
套利模型：
套利金额=远期的月差-仓储成本-财务费用-损耗
仓储成本：租用油轮作为浮舱，期租费用构成了主要的仓储成本支出。
财务费用：主要是融资利息决定的资金占用成本。
损耗：仓储货出库，可能存在损耗。海运免赔率是0.5％，可以用此比例作为参考。
套利计算：
参数假设：
货值：75美元/桶，200万桶，合计1.5亿美元
租金成本：VLCC租金处于盈亏平衡点，2万美元/天，90天合计180万美元
财务费用：按照年资金成本2%算，财务费用75万美元（15000*2%/12*3）
损耗：假设耗损率0.5%，则耗损金额75万美元
合计成本330万美元，合单位成本1.65美元/桶。
即：在VLCC-TCE2万美元/天情况下，三个月原油期货价格较现货升水超过1.65美元/桶，即存在套利机会。
同时我们测算TCE在1万和4万美元情况下，升水分别在超过1.2和2.55美元/桶下，存在套利机会。
而实际上，单位的储油成本即便在4万美元的TCE水平下，占油价的比重也不到4%。
3.伊朗船队何去何从，是否重回储油业务是另一观察事件。
5月9号，美国宣布退出“伊核协议”，并单方面宣布对伊朗经济制裁，给予不同行业90-180天的过渡时间。
初步判断，该事件若持续发酵，将影响伊朗油运业： NITC（伊朗国家油运公司）拥有VLCC数量38艘（载重吨排名世界第五），在上一轮伊朗被制裁时期（即2015年伊核协议签署，2016年NITC重返全球油运市场前），其VLCC船基本从事亚洲内油运贸易以及承担本国海上浮舱功能，其运力规模占全球市场运力5%左右。
换而言之，一旦伊朗被“经济制裁”，这些运力或重新退出全球油运市场，则会带来5%左右的运力减少。
4.维持观点：超级油轮运价连续四周反弹，周期有望提前至18Q4开启。
此前报告我们综合研判各事件的演绎，行业基本面的变化，我们认为，超级油轮周期有望提前至今年四季度开启。
1）关注2个事件：
a）关注美国退出“伊核协议”后，伊朗油运业对行业的影响，或致5%运力退出全球油运市场；
b）：关注中美加大能源贸易的进程，或至少带来行业运距的提升，或达3倍运距。
2）观察一个指标：观察原油升水结构是否出现以及对应海上浮舱变化。
3）基本面积极的变化：供给端拆解提速，老旧船面临逐步退出，需求端OPEC或对减产松动。
4）VLCC-TCE水平涨至7217美元，4周连涨，从5月第二周至今反弹432%（仍低于2万美金左右的盈亏平衡点）
5）一旦周期开启，招商轮船若完成并购资产交割，弹性巨大。完成与经贸船务并购资产交割后，假设运价水平每提升1万美元/天，运行天数350天，招商轮船船队合计增加人民币约9亿元。
风险提示：目前油运市场仍处于运价低谷期，预计二季度仍然承压。
今年以来VLCC市场运价持续低谷，5月平均运价为3185美元/天，创下最近10年单季运价新低。预计二季度业绩仍承压。此外风险在于全球石油需求下降、供给退出不及预期等。