【重点推荐】建材鲍雁辛：水泥行业的资源价值重估

我们维持水泥行业“增持”评级：环保收紧趋势不可逆转，水泥上游石灰石矿山资源面临价值重估，资源储备丰富的龙头企业竞争优势进一步扩大，同时水泥龙头骨料业务的发展也迎来契机。继续重点推荐水泥行业龙头海螺水泥（600585.SH）；推荐华东、中南核心标的华新水泥（600801.SH）、万年青（000789.SZ）及塔牌集团（002233.SZ）；港股华润水泥（1313.HK）、中国建材（3323.HK）继续推荐。

水泥上游石灰石资源开采面临不可逆转的收紧趋势，石灰岩资源价值将重估：一直以来，中国的石灰石矿产开发面临着“乱，小，差”等诸多问题。而自2017年以起，全国各地国土资源部门开始加强对水泥用石灰岩资源与砂石资源等非金属矿产资源的环保整治，呈现出“集中开采、规模开采、绿色开采”的开采管理新思路。事实上，过去的开采乱象源于“稀缺”的经济大环境与淡薄的环保意识。在生态文明建设意义日渐加强且“稀缺经济”变为“过剩经济”的今天，可以判断石灰石资源环保日趋严格的趋势是不可逆的。由此过去被漠视的石灰石资源将进正式入稀缺时代，资源价值将面临重估。近年来砂石价格的中枢上移即是此趋势的侧面印证。

水泥是唯一从矿山资源、生产加工、运输港口码头，全产业链控制的且不受社会库存、不受国际定价影响的商品，我们认为港口码头及土地厂房资产也将迎来重估：海螺T型战略布局，20-30个长江中下游沿线的码头及在华东中南等地近1000万平方米的土地厂房也资源价格逐步凸显。

水泥大厂获得边际优势，从台湾经验看行业格局有望进一步优化：我国的部分大型水泥企业在过去的发展过程中已经积累了大量的大型石灰石矿山资源，并且在争夺收紧的新矿山开采权时，拥有资金、规模、技术、声誉等多种优势，因此将在资源价值重估中受益。而对于许多依靠外购石灰石或小矿山的小水泥企业而言，未来的资源价值上升有可能带来致命危机。从台湾90年代以来的经验来看，石灰石资源的收紧将促使行业集中度的提升，格局进一步改善。国内水泥有望由此迎来行业格局的进一步优化，促使水泥价格趋于平稳，龙头企业盈利能力将更强且更稳定。

水泥龙头企业的骨料业务拓展将同时迎来重要契机：在各地石灰石资源环保整治的过程中，砂石骨料资源的收紧是同样是非常重要的一部分。中国砂石骨料行业十分分散，在自然砂石（河砂）禁止乱采，机制砂矿山要求规模化开采的大环境下，砂石骨料行业将腾留出市场空间。此时，大型水泥企业的资源优势，规模资金优势，交通优势与销售优势将再次展现，有望借机快速拓展骨料市场。我国龙头水泥企业的骨料业务将迎来发展契机。事实上过去几年海螺等国内的龙头的水泥企业已经在着重发展骨料业务。对标国际水泥龙头情况，我国的水泥龙头的骨料业务可预见有较大空间。

风险提示：环保收紧不及预期，下游需求过于低迷。