【兴证交运】2018年航空机场中期策略报告：供需剪刀差三季度有望验证，行业迎来中期价格拐点

投资要点

● 需求：持续向好，结构升级。中国航空需求正在从商务需求主导往因私需求主导的转换，消费属性增强导致航空需求阶段性地有一个抗经济周期的特性。2017年全民航客座率达到83.2%，创历史新高，旅客运输量增速13%，创2011年以来新高。我们持续看好中国居民出行消费升级带来对航空需求的强力支撑。2018年1-4月航空运输市场保持快速增长态势，全行业共完成运输总周转量385.8亿吨公里、旅客运输量1.97亿人、货邮运输量231.5万吨，同比分别增长13.4%、12.5%、7.3%。同时，需求结构发生转变，2016年，国内航线人均重复购买率达3.32次，实现五连降后的首次回升；2017年，国内航线人均重复购买率达 3.35次，继续保持上升态势，较 2016 年增加0.03次。国际航线上，2017年，国际航线的旅客重复购买率达2.31次，较2016年的2.29上升0.02次，保持上升趋势。

● 供给收缩逻辑持续强化，三季度供需缺口显著。新航季日均航班量为15463班，同比增长5.7%，环比增长5.4%，同比增速较冬春航季下滑2.1%、较上个夏秋航季下滑1.8%。如果进一步测算座位数，2018年夏秋航季总座位数仅增长6.2%，国内航空公司提供座位数合计增长7.6%，但2013-2017年旺季（三季度）旅客量复合增速为10.4%，过去5年间需求最低增速为8.5%，若已复合增速估算2018年需求量增速，供需缺口为2.8%。

● 本轮票价政策落地虽有波折，但市场化改革趋势和方向不会发生变化，票价市场化的扩散效应有望超预期。若一家公司提高了在某条航线的价格上限，未提高价格上限的公司也将受益于需求的溢出，考虑到提价的扩散效应，相当于航空改善突破了自身的提价限制，航空公司从本轮票价市场化中的收益将超出此前预期。假设18年提价幅度为10%，折扣率及客座率保持不变，18年南航、国航和东航因提价扩散效应导致的年化归母净利润增量分别为8.6、5.4、5.3亿元。

● 投资策略: 供给侧改革效果的逐步显现和需求的持续改善将带来旺季供需关系的显著改善。随着票价上限的逐步打开，重点商务航线、旺季热门航线票价有望显著提升，同时对应去年暑运旺季天气因素导致的需求及票价的低基数，旺季更旺值得期待。航空板块有望迎来中期票价拐点+供给侧改革落地+季节性机会三个维度共振。继续看好整个航空板块，逻辑强化静待业绩超预期，目前时点到三季度有望再迎主升浪。机场行业非航逻辑逐步兑现，进入利润兑现阶段。我们继续看好未来上海机场和白云机场非航业务尤其是免税业务仍有超预期可能。

● 风险提示：政策执行不达预期，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，极端天气，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件

报告正文

 ●  航空板块中期投资策略

1.1 长期看好居民出行消费升级

从航空增速角度而言，航空业的长期增长源自于经济增长和消费升级。在商务需求为主导阶段，航空业和GDP具有强相关性，但GDP减速，航空增速减缓；但在经济结构转型期，航空需求体现为和GDP增速的背离。美国1980年代，GDP降速，经济结构转型，但是旅客吞吐量增速反而增长，日本90年代也是出现同样的情况；出现这种现象的原因是因私需求开始成为主导，并保持较高增速。

中国航空需求正在从商务需求主导往因私需求主导的转换，消费属性增强导致航空需求阶段性地有一个抗经济周期的特性，2013年是中国居民因私出行增长的拐点，预计将持续10年。2017年，全民航客座率达到83.2%，创历史新高，旅客运输量增速13%，创2011年以来新高。我们持续看好中国居民出行消费升级带来对航空需求的强力支撑。

1.2 今年以来航空运输市场维持快速增长

2018年1-4月航空运输市场保持快速增长态势，全行业共完成运输总周转量385.8亿吨公里、旅客运输量1.97亿人、货邮运输量231.5万吨，同比分别增长13.4%、12.5%、7.3%。

一季度，民航行业实现运输飞行281.3万小时，比去年同期增长10.2%；行业共完成运输总周转量285.4亿吨公里，同比增长12.7%；完成旅客运输量1.46亿人，同比增长11.6%，其中国内（含地区）旅客1.31亿客公里，同比增长 11.6%，国际0.15亿人次，同比增长11.0%。实现旅客周转量2580亿客公里，同比增长13.2%，其中国内（含地区）旅客周转量1906亿客公里，同比增长12.8%，国际旅客周转量674亿客公里，同比增长14.3%。一季度平均客座率83.4%，同比下滑0.5pts。

春运是影响3月以及一季度行业供需的重要因素，春运期间民航需求增长强劲，为保障居民出行，民航投入运力较多，行业供需两旺。受益于2017年宏观经济回暖和居民消费升级，春运期间民航需求增长强劲。根据民航局披露的数据，春节假期期间（2月15日-21日），民航共运送旅客1140万人次，同比增长16.1%，自大年初三（2月18日）起，平均客座率超过80%；在春运40天（2月1日—3月12日）中，民航共运送旅客6541万人次，同比增长11.7%，平均客座率达79.8%。为保障居民出行，民航春运投入航班较多，共执行航班607317余班，同比增长9.5%。

4月全行业共完成旅客运输量5074.2万人，同比增长15.3%，增速较去年同期提升4.6个百分点。其中，国内、国际航线分别完成4540.5万人、533.7万人，同比分别增长14.2%、25.1%，国际航线连续两月保持20%以上的高速增长，增速明显超过国内航线。从6家上市公司的数据来看，4月客运运力合计合计增长14.6%，旅客周转量增长16.2%，平均客座率84.7%，同比提升1.1%。考虑去年4月首都机场跑道维修、航班削减，收益水平较高，今年4月运力增长较快，在此基础上，叠加国内航线票价票价上限打开的因素，客座率同比依然显著提升，充分反映了需求的强劲增长。国际航线客运量增长迅猛，6家上市航空公司4月国际旅客周转率同比20.6%,低于客运量增速，预计国际短途航线增速较快，这与近期韩国等周边国家航线需求快速恢复的事实也基本一致，考虑从4月以后赴韩国旅客基数较低，预计高增长将在较长时间内维持。

1.3 需求结构的变化：民航重复购买率小幅回升

随着居民收入的提升和消费升级的推进，民航的消费属性和大众化化属性日益增强。新增旅客人数和重复购买率是反应民航大众化属性的两个重要指标：2017年民航国内航线新增旅客 4629 万人，较 2016 年增长 11.2%，旅客人数达到1.31亿，同比增长13.8%；国际航线新增旅客人数1969万人次，同比增长2.7%，旅客规模 3100 万人，同比增长 7%，新增旅客人数的快速增加，说明有大量此前从未乘坐过飞机的消费者在2017年成为了民航旅客，这与民航的大众化属性增强是一致的。但另一方面，2016年，国内航线人均重复购买率达3.32次，实现五连降后的首次回升；2017年，国内航线人均重复购买率达 3.35次，继续保持上升态势，较 2016 年增加0.03次。国际航线上，2017年，国际航线的旅客重复购买率达2.31次，较2016年的2.29上升0.02次，保持上升趋势。民航旅客重复购买率的增加，一定程度上意味民航大众化进程的相对放缓，但是这种需求结构的变化对民航票价提升是有利的：与高频词旅客商务属性较强不同，低频次旅客大多是价格敏感的，这部分旅客的增长，很大程度来来自于民航实际票价的下降，美国的票价变化历程也说明了这一点，从1979年-2016年，美国的国内航线名义票价从187美元增至367美元，但如果以2016年为基准，实际票价从716美元降至367美元，这个过程中，航空票价实际上变得越来越便宜。相反，如果需求的增长更多的是由高频旅客带来，由于他们对票价敏感性较低，有利于票价的提升。

供给侧改革进入验证期。针对长期以来资源紧缺、航班正常性低，17年9月，民航局出台史上最严格政策，多管齐下，提高民航运营安全性和准点率。18年夏秋航季换季落地，供给收缩逻辑持续强化。18年夏秋航季日均航班量为15463班，同比增长5.7%，环比增长5.4%，同比增速较冬春航季下滑2.1%、较上个夏秋航季下滑1.8%。根据我们的测算，18年三季度供需缺口显著，供需剪刀差有望得到真正验证。

行业竞争结构持续优化。集团口径下，南航集团/国航集团/东航集团/春秋航空/吉祥航空周班次同比增长4.5%/5.1%/3.8%/11.6%/19.8%；若将四川航空、山东航空等分别纳入南航系、国航系，则南航系/国航系/东航系/春秋航空/吉祥航空/海航系/其他客运航空班次同比分别增长5.2%/5.2%/3.8%/11.6%/19.8%/3.3%/19.5%,经历一段时间的快速增长之后，海航旗下公司运力增速明显放缓。

主要机场起降增速下滑。北京/浦东/虹桥/广州/深圳每周起降架次同比分别是-0.6%/0.1%/-0.3%/1.7%/2.4%，一线城市五大机场起降架次合计同比增长0.6%，主协调机场起降架次同比增长1.9%，前40大机场起降架次同比增长3.2%，增速较冬春航季分别放缓1.7%、2.0%、3.1%，较上个夏秋航季放缓2.5%、2.4%、3.2%，其他机场起降增速略有提升，但总体占比较小。

三季度供需缺口显著。如果进一步测算座位数，2018年夏秋航季总座位数仅增长6.2%，国内航空公司提供座位数合计增长7.6%，第三季度5家上市航空公司静态座位数同比增长8.5%，但2013-2017年旺季（三季度）旅客量复合增速为10.4%，过去5年间需求最低增速为8.5%，若以复合增速估算2018年需求量增速，内航供座数为供给增速，供需缺口为2.8%。

本轮开放航线的质量和数量超越此前市场预期。2018年1月5日，本次共新增实施市场调节价的国内航线306条。新标准从参与运营的航空运输企业的数量上来界定了“竞争性航线”，一般而言，如果不存在很高的进入壁垒（如时刻、空域、政策限制等），越是优质、需求量大航线的承运人会越多、供给量也越大，因而本次放开的306条航线总体质量高、在民航运输量中占比高。北京、上海、广州和深圳之间对飞的5条航线是全国最重要的商务航线，将全部实施市场调节价；座位数前10的航线中，此前昆明-西双版纳和北京-杭州已经实行市场调节价，本次新增8条航线，至此，全国流量前十大的航线已经全部实现了定价方式的市场化；在座位数排名10-20的航线中，本次新增7条航线，也将全部实施市场调节价。根据测算，本次新增实施市场调节价的航线在冬春航季中ASK占比约为55%，而此前实施市场调节价的724条航线在冬春航季中实际运营的ASK占比仅15%，实施市场调节价的航线ASK占比大幅提升。

4月13日民航局再次印发实行市场调节价的国内航线目录，标志着本轮国内航线票价市场化将正式进入实施阶段，政策落地虽有波折，票价改革趋势和方向不会发生变化。17年航空行业整体客座率是历史高位，票价是历史低位。在高铁提价、一二线票价放开、行业供给持续压制的情况下，叠加票价市场化推进，18年行业票价有望出现中期趋势性向上拐点。18-19年航空供给侧改革带来的供需改善是主线，贸易战对成本端增加有限，反而将使得短期供需缺口更加扩大，在强监管和竞争格局优化的情况下，航空公司的行为模式在18-19年也将发生巨大变化，行业提价将成为共识。部分一线机场对飞航线票价上限已经逐步打开，新一轮票价市场化将全面展开。

从短期的角度看，由于提价的数量和幅度都受到限制，假设提价幅度为10%，同时航空公司优先选择客流量大的航线进行提价，18年南航、国航和东航的年化归母净利润增量分别为25、21、20亿元。如果考虑提价10%后，五类航线折扣率分别下滑0%、2%、4%、5%、6%，对应18年的归母净利润增量分别为19、17、15亿元。

从长期看，航空公司涨价的幅度和提价航线数量都会突破原来的限制，完全实现均衡价格。参考中航信数据，假设新增市场化航线全部提价，五类航线的提价幅度分别为80%、50%、40%、30%和20%，同时假设除一线对飞航线外，其他航线折扣率均下滑10%，南航、国航和东航的年化归母净利润增量分别为141、120、110亿元。

在考虑到提价扩散效应情况下，票价市场的收益有望超预期。如果一家公司提高了在某条航线的价格上限，未提高价格上限的公司也将受益于需求的溢出，考虑到提价的扩散效应，相当于航空改善突破了自身的提价限制，航空公司从本轮票价市场化中的收益将超出此前预期。假设18年提价幅度为10%，折扣率及客座率保持不变，18年南航、国航和东航因提价扩散效应导致的年化归母净利润增量分别为8.6、5.4、5.3亿元。

燃油附加费落地缓解成本压力。6月4日，国航东航等相继发布公告，调整国内航线燃油附加费：2018年06月05日（以出票日期为准）起，800公里（含）以下航段，每位旅客收取人民币10元；800公里以上航段，每位旅客收取人民币10元。同时，燃油附加费的征收也将有效减轻航空改善成本压力。确定燃油附加费单位收取率时，一般考虑考虑航空公司自行消化油价上涨增支成本比例不少于20%，我们测算，根据2017年航空公司的运营情况，如果按照2012年公布的收取率计算，国内航线征收燃油附加费对国内部分燃油成本的增长覆盖率超70%。但在运营中，若燃油附加费的单位收取率更低，则覆盖率也会随之降低。

对油价的增长无需过分担忧。一方面，油价对利润的影响取决于供需关系，供需关系的改善有助于航空改善向消费者改善转移成本压力；另一方面，燃油价格高企，将增强航空改善的节油动力，例如通过飞行机组的节油减排、运行控制的节油、地面保障、飞机“瘦身”等的节油等。根据文献研究显示，2005年，当油价重现开始上涨时，美国航空改善寻求降低能耗、提高能效的新途径，开始了“燃油智能化”项目，该项目强调全员参与，并直观的将节油减排得效果量化，从2005年到2012年该项目为公司节油工8亿加仑，节约的燃油成本超过20亿美元。除此之外，航距的拉长、经停的减少也有助于降低单位成本。

民航局在2017年9月初提出把控运行总量调整航班结构、提升航班正点率的若干政策措施，18年夏秋航季严格执行115号文落地，供给收缩逻辑持续强化。提升准点率是民航局目前阶段民航工作重点之一，18年夏秋航季时刻编制工作完成，航班计划日均约15278班，根据民航局公布的口径，航班量同比增长3.2%，航空供给侧改革逻辑得到强化，115号文得到严格执行，进一步彰显了民航局对于行业整体时刻收紧的决心。大公司市场份额得以稳固，未来几个季度供给侧改革影响将逐步显现。票价方面，经历2012年以来持续下滑后，平均票价折扣处于历史新低，1月5日票价改革方案正式落地，4月13日民航局再次印发实行市场调节价的国内航线目录，目前一端与协调机场相关航线和协调机场对飞航线已经进入提价节奏， 新一轮票价市场化将全面展开。本轮国内航线票价市场化将正式进入实施阶段，优质航线票价上限将逐步打开，2018年供需差将带来票价和盈利超高弹性，航空票价将拐头向上。18年春运数据已经初步验证了消费升级大趋势下民航需求强劲增长的势头，在票价市场化的大幅推进的背景下，暑运旺季将进一步验证民航的票价弹性。

航空供给侧改革带来的供需改善是2018年的主线，油价汇率是次要矛盾。展望全年，供需改善叠加票价市场化推进，二三季度有望验证票价高弹性。从短期来看，夏秋换季增速进一步强化供给侧改革逻辑，随着票价上限打开，票价弹性将逐步显现；航空股盈利和估值都有上调空间，我们继续维持18-19年新供需格局、新竞争格局、新利润中枢的判断，继续看好航空板块大行情。建议持续关注中国国航、东方航空、南方航空、吉祥航空和春秋航空。

● 机场板块中期投资策略

受到机场自身产能及民航局115号文限制，国内枢纽机场起降增长整体放缓。机场航空业务收费=业务量*收费标准，17年4月机场国内航线收费改革正式落地，若今年机场内线收费标准中浮动部分实现上调，机场航空业务仍有一定的弹性。

枢纽机场是兼具“公益性和收益性”双重属性的联合体，非航业务体现收益性。航空业务体现类公益性，但作为流量来源，通过不断和航空公司合作建设枢纽和扩建枢纽的方式来巩固核心地位；而非航业务体现为收益性，通过高毛利的商业服务、免税服务等来弥补投资和运营成本。国际核心机场的非航空性业务收益率高达25%左右，并且非航空性收入在机场总收入所占比重在50%上，甚至达70%上；非航空性业务己逐渐取代航空性业务，成为国际核心机场盈利的主要来源。

非航空性业务收入包括特许经营、土地出租、基于机场资源的其他衍生业务所带来的经济利益流入。机场拥有土地、客货流资源的特点决定了机场在客货流量发展到一定程度时，就有条件发展非航空性业务，非航空性业务为机场带来收费以外的另一块收入，非航空性业务按照市场规律运作，随着业务量的扩大，客货流资源日益丰富，非航空性业务收入具有比航空性业务收入更广阔的发展空间，如候机楼内广告媒体的价值和商业场所的租金都会因客流量的增长快速增值。更重要的是，在双边监管模式下（dual-till regulatioan），非航业务受到的价格管制相对宽松，收入和利润弹性更大。在非航空性业务中，商业板块是最为重要的组成部分，基本上占非航业务达50%左右。

非航业务也已经成为国内枢纽机场的盈利重要来源，以是上海机场为例，2017年非航业务收入占比已经超过航空业务。根据此前公告，2018年3月T2航站楼免税合约到期，重新招标后，参考首都机场和白云机场的招标情况，原扣点率为25%，若扣点率为35%，同比提升10pts。上海机场免税销售中香化占比高，香化产品相对单价和消费门槛低，受益居民消费升级、出境旅游增长需求增长快、弹性大；同时上海机场免税店价格和经营优势显著，有望推动免税销售额持续超预期。

机场行业非航逻辑逐步兑现，进入利润兑现阶段。国外经验表明，机场板块是为数不多具有长期“阿尔法”超额收益的板块。在枢纽机场流量垄断下，ROE持续提升是必然结果。目前非航逻辑（免税和商业)已经逐步开始兑现，我们认为机场投资进入利润兑现阶段，我们判断未来上海机场和白云机场非航业务尤其是免税业务仍有超预期可能。

随着免税业务租金市场化、国内航线收费提价、未来时刻容量扩张，国内核心机场作为稀缺资源存价值重估空间较大。机场行业我们依旧推荐免税销售额持续超预期、近期扣点率有望提升、远期产能空间巨大的上海机场；非航业务弹性大、长期市值空间大的白云机场；推荐产能利用率恢复，业绩开始持续爬升、机场收费改革弹性最大的深圳机场；关注业绩稳增长、非航业务弹性较大的首都机场；关注短期资本开支少、业绩稳健、高分红类债券属性的厦门空港。

风险提示：政策执行不达预期，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，极端天气，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件

说明

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：2018年航空机场中期策略报告：供需剪刀差三季度有望验证，行业迎来中期价格拐点

对外发布时间：2018年6月12日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

张晓云SAC执业证书编号：S0190514070002

龚里SAC执业证书编号：S0190515020003

研究助理：

孙修远

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投资评级说明

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行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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