【兴证交运】2018年中期策略：铁路改革深化、高速公路稳健

投资要点

● 铁路方面，18年上半年客运持续向好、货运增速趋缓，预计下半年将延续该趋势：客运方面，1-4月铁路客运量为10.7亿人次，同比增长7.8%，持续增长的主要原因是高铁网络逐渐贯通，预计未来几年新增高铁线路将陆续通车，铁路客运量依然会保持较快增长。货运方面，受宏观经济向好、公转铁等多因素影响，铁路货运增速良好，但是随着煤炭等大宗货物运输需求平稳下行，铁路货运增速趋缓。1-4月全国铁路完成货运量12.89亿吨，同比上升6.1%。预计下半年受公转铁等因素催化，铁路运量会依然保持增长，增速高低主要取决于煤炭等大宗货物运输需求。建设方面，2018年1-4月铁路固定资产投资额1407亿元，同比下降8.6%，投资放缓。

● 18年下半年重点关注铁路客运改革的深化落实：上半年铁路客运调价频出，我们预计下半年客运改革会继续深化。可能的改革方向是：高铁提速提价、客运市场化浮动运价可能将全面铺开。可能的定价策略是：为满足民生需求，二等座不提价；但高端消费市场化定价，即一等座、特等座提价。未来高铁资产的盈利能力有望继续提升。

● 公路方面，18年上半年客运受分流继续下降、货运向好，预计下半年与上半年趋同：客运方面，1-4月公路完成客运量46.6亿人，同比下降7.8%，预计随着全国高铁路网逐渐贯通，公路客流量仍将受高铁影响，但影响幅度会逐步收窄。货运方面，受宏观经济复苏、快递运输需求持续高增长等因素影响，公路货运量增长良好，1-4月公路完成货运量111亿吨，同比上升7.8%，预计下半年增速主要取决于“公转铁”的执行力度，我们预计公路货运可以保持5%-8%的增长。建设方面，1-4月公路建设固定资产投资累计达5025亿元，同比增长8.7%。

● 投资策略及重点公司分析：我们判断2018年铁路公路行业基本面均向好增长，铁路板块主要关注铁路改革带来催化利好的标的，公路板块主要关注低估值、稳增长、股息率高的标的。维持对铁路运输板块“推荐”评级，维持对高速公路板块“推荐”评级，重点推荐：铁龙物流，预计18-19年EPS为0.35元、0.39元；深高速，预计18-19年EPS为0.8元、1.56元；宁沪高速，预计18-19年EPS为0.76元、0.8元；大秦铁路，预计18-19年EPS为1.03元、1.09元；广深铁路，预计18-19年EPS为0.24元、0.17元。

● 风险提示：铁路改革进展低于预期，公路、铁路运量受宏观经济影响大等。

1.1、 铁路行业基本面：客运持续向好、货运增速趋缓

客运方面，高铁网络完善进一步提升客流量：2018年1-4月累计完成铁路客运量10.72亿人次，同比上升7.8%；其中1月同比下降0.8%，2月、3月、4月分别同比增长2.2%、22.0%、9.0%（增速波动主要受春运同比时间差影响）。2018年1-4月完成客运周转量4674亿人公里，同比增长3.9%；其中1月同比下降17.7%，2月、3月、4月分别同比增长2.0%、28.8%、7.7%。铁路客运量持续增长的主要原因是高铁网络的逐渐贯通，而一季度为春运旺季，因此环比大幅提升。我们预计未来几年新增高铁线路将陆续通车，铁路客运量依然会保持较快增长。

货运方面，经济向好叠加环保因素、铁路货运量依然增长，但增速趋缓：受宏观经济向好、大宗商品运输需求提升、公路治理超载、环保限制汽运煤等多因素影响，铁路货运量依然保持增长趋势，但是增速趋缓。2018年1-4月，铁路完成货运量12.89亿吨，同比上升6.1%；其中1月、2月、3月、4月货运量分别上涨9.4% 、8.2%、5.6%、1.4%。2018年1-4月完成货运周转量9091.9亿吨公里，同比上升3.1%；其中1月、2月、3月、4月单月货运周转量增速分别为7.6%、0.7%、2.3%、1.5%。我们预计18年下半年，受“公转铁”等政策的继续催化，铁路货运量依然会保持同比正增长，但是增速取决于煤炭等大宗货物的运输需求情况。

铁路建设方面，固定资产投资依然保持高位，同比基本持平：2018年1-4月，全国铁路固定资产完成额为1412亿元，同比下降8.6%，其中国家铁路固定资产投资额为1355亿元，占全国铁路固定资产投资额的96.0%，同比下降8.9%。总体来看，1-4月铁路固定资产投资额与前几年基本持平，铁路固定资产投资依然保持高位，我们预计2020年之前，铁路固定资产年投资额依然保持在7800亿左右的水平。

1.2、18年铁路客运运价改革加速推进、预计下半年将继续深化

18大以来，随着提出市场在资源配置中起主导作用，铁路运价的市场化改革也在日渐推进。2018年上半年，又有不少客运铁路线路调整了定价方案，我们预计下半年客运运价改革会继续深化。主要可能的改革方向是：高铁提速提价、客运市场化浮动运价可能将全面铺开。可能的定价策略是：为满足民生需求，二等座不提价；但高端消费市场化定价，即一等座、特等座提价。未来高铁资产的盈利能力有望继续提升。

总体来看，铁路客运市场化的主要思路是：高铁提速提价，定价进一步市场化。2015年12月发改委发布《关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知》，其主要内容为：1、高铁动车组列车一、二等座票价，由铁路运输企业自主制定；2、商务座、特等座、动卧等票价，继续根据市场供求及竞争情况实行市场调节；3、可制定一、二等座无折扣的公布票价，可根据市场变化实行一定折扣。根据此文件，政策上已允许高铁价格市场化，高铁定价权下放至铁总。

2017年1月海南环岛铁路东线（三亚-海口）提价，二等座上调幅度20%；东南沿海铁路动车组票价于2017年4月21日上调，二等座上调幅度25%。这标志着高铁运价市场化的开端。2017年9月起，京沪高铁恢复350公里/小时时速，我们预期提速后，有提价可能，未来高铁提价会陆续铺开，发改委监控最高票价，铁路公司根据运营情况向下打折。平均票价提高后，高铁的盈利能力有望大幅提高，有助于吸引民营资本进入铁路领域、开展混合所有制改革。

2018年4月3日，京津城际铁路决定自5月起对高等级席别与二等座的比价进行调整，调整后北京南站到天津站一等座票价将由65.5元上涨到88元；特等座票价将由93.5元上涨到99元。此次票价调整不涉及京津城际二等座，北京南站到天津站二等座票价依旧保持54.5元不变。与此同时，自2018年4月28日起至年底，铁路部门将对广州至珠海、海南环岛、南京至安庆、丹东至大连、青岛至荣城、郑州至开封、武汉至孝感等28条城际铁路部分动车组列车的票价，进一步扩大下浮折扣。

通过研究客运票价各改革历程，我们认为，高铁运价市场化在下半年将进一步深化落实，未来方向将会进一步区分基本与非基本服务，兼顾民生与盈利性要求：一方面考虑民生，二等座不提价；另一方面考虑盈利性，一等座、特等座等高端需求提价。

1.3、中外客运铁路比较分析：市场化定价是趋势、客运存在提价空间

中国铁路客运票价在国际上极低，具有较大的提价空间。横向比较各国铁路票价，中国铁路普客票价是0.06元/客公里（自1995年以来已经20余年没有提价），高铁票价是0.4元/客公里，远低于意大利的0.6元/客公里，英国的1.05元/客公里、日本的1.1元/客公里，德国的1.3元/客公里、法国的1.45元/客公里等。而在国内与其他运输方式相比，铁路客运价格也低于公路的0.44元/客公里，航空的0.62元/客公里。

在服务体验上，高铁具有准点率高、速度快、座椅舒适、手续较为简便、服务水平较高等良好的客户体验，因此在高铁开通后民众口碑颇高，客座率节节攀升，高铁客运量也不断创新高。

因此，我们认为，一方面，从与国际比较和与国内不同运输方式之间比较的角度而言，高铁定价偏低，具有提价可能；另一方面，从供需角度而言，在较长时间的消费者教育之后，越来越多的消费者会对高铁产生用户粘性，高铁良好的服务体验也会激发大量的出行需求，高铁仍可以进一步提价。

1.4、铁路行业重点公司分析

大秦铁路

● 大秦铁路1-4月货运量总计14616万吨，同比增长7.0%。其中，1月、2月、3月、4月同比增长分别为11.6%、18.1%、1.8%、-2.1%。运量增速趋缓主要原因1）去年基数较高，2）煤价下行，煤炭运输需求增量减少。

● 公司第一季度公司实现营业收入179.73亿元,同比增长44.35%，归属上市公司股东净利润40.97元，同比增长29.59%。第一季度公司核心资产大秦线运量累计运量为1.14亿吨，同比增长9.85%，我们认为铁路运量同比持续增长的主要原因是2018年第一季度煤炭市场依然维持高景气。2017年公司铁路运价于2017年3月上调，因此2018年一季度业绩依然受提价利好影响。此外，一季度公司成本控制良好。导致一季度大秦铁路业绩依然保持良好增长。

● 投资策略：我们判断未来环保以及治理超载等政策不会放松，受此影响预计中期公司铁路运量将继续保持景气高位，全年运量或达4.5-4.6亿吨，业绩同比依然有小幅提升空间。我们预计18-19年公司EPS为1.03元、1.09元，目前股价（2018年06月11日 8.84元）对应PE为9X、8X，作为业绩稳健的白马龙头标的以及新加入MSCI带来的催化剂，我们认为未来公司估值有望修复，维持“买入”评级。

● 风险提示:铁路运量受宏观经济影响大

广深铁路

● 客运方面，广深铁路1-4月旅客发送量为3008万人，同比增长2.9%。其中，广深城际同比增长3.8%，直通车同比增长15.6%，长途车同比增长1.3%。货运方面，广深铁路1-4月完成货运量1561万吨，同比下降1.1%。

● 展望未来，公司土地开发进入实质性落实阶段，有望显著增厚公司业绩：2018年4月，公司公告广州东石牌旧货场土地使用权交储预计将增加公司净利润5-6亿元以上，由于交储土地项目尚待进一步测绘，我们预计实际收益将高于公告数值。

● 投资策略：公司未来主要看点在客运提价、委托运营收入增长、土地多元改革、以及资产注入四大领域。客运提价方面，我们预计提价幅度约30%-50%，对应公司业绩增厚8%-100%左右；高铁价格提升有助于公司委托运营收入增加。土地改革方面，公司闲置土地储量丰富，政策到位后会逐步释放业绩。同时公司也期待在混改背景下，资产注入有所突破。综上，在铁路改革大背景下，我们看好公司未来在铁路土地多元化发展、铁路资产整合注入、以及铁路客运提价等多领域的催化发展。我们预计公司2018-2019年EPS分别为0.24、0.17元（未考虑提价带来的业绩提升），目前股价（2018年06月11日 4.46元）对应PE为19X、26X倍，维持“审慎增持”评级。

● 风险提示:铁路运量受宏观经济影响大，铁路改革可能低于预期

铁龙物流

● 铁龙物流第一季度实现营业收入28.8亿元，同比增长41.84%；归母净利润为1.3亿元，同比增长45.68%。

● 一季度业绩大幅增长，主要原因是1）受清算办法调整，沙鲅线利润大幅提高，根据我们估计，一季度沙鲅线运量、运价基本稳定，受清算办法调整利好影响，沙鲅线业绩提升30%左右。2）地产业务逐渐确认，贡献一季度业绩部分增量。3）特种箱业务持续发展，贡献一季度业绩部分增量。

● 投资策略：我们预计公司2017-2018年EPS分别为0.35、0.39元（未考虑提价以及土地改革带来的业绩提升），目前股价（2018年06月11日 9.30元）对应PE为27X、24X倍，维持“审慎增持”评级。

● 风险提示:铁路运量受宏观经济影响大

2.1、公路行业基本面：客运分流、货运向好

客运方面，全国公路客运量受高铁分流影响下降：2018年1-4月，公路完成客运量46.57亿人，同比下降7.8%； 1月、2月、3月、4月单季度客运量下降13.9%、8.8%、2.4%、5.9%。2018年1-4月，公路客运周转量为3175亿人公里，同比下降6.2%；1月、2月单月周转量下降16.1%、8.9%，3月同比增长5.4%，4月同比下降4.4%。增速波动主要是受春运同比时间差影响。我们预计随着全国高铁路网逐渐贯通，预计几年公路客流量仍将受高铁影响，但是影响幅度会逐步收窄。

货运方面，受宏观经济复苏以及快递等运输需求保持高位等因素影响，公路货运量持续增长：2018年1-4月，公路完成货运量111亿吨，同比上升7.8%；除去2月春节的影响之外，1月、3月、4月单月货运量同比增长17.3%、7.3%、8.9％。2018年1-4月，公路货运周转量为20108亿吨公里，同比增长6.5%；除去2月春节的影响之外，1月、3月、4月单月货运量货运周转量同比增长13.4%、6.6%、8.15％。货运量向好的主要因素是国内经济回暖利以及快递等运输需求维持高位，致使货运量增加，同时公路治理超载导致货车流量的增加一定程度上增加了统计货运量。

公路固定资产投资方面，公路建设开始加速：过去几年，公路投资额逐年递增，2014-2017年公路投资额分别为1.5万亿元、1.7万亿元、1.8亿元、2.1万亿元，同比增速为12.9%、6.8%、7.7%、19.0%。2018年1-4月公路建设固定资产投资累计达5025亿元，同比增长8.7%。东部、中部、西部分别为1033亿元、2007亿元、2366亿元，增速分别为0.9%、21.3%、1.7%。

2.2、绝对收益视角下的高速公路：分红率提高有望提升估值

对比A股、H股高速公路公司，整体来看A股分红率偏低，我们预计未来A股分红率有望提升。高速公路分红率、股息率是投资者重要的估值参考要素。相比较而言，2017年，A股上市高速公司的分红率基本在20%-70%之间，平均值为37%，最高为粤高速A，分红率达70.3%，最低为现代投资，为17.5%；而H股分红率在30%-150%之间，平均值为72%，最高为合和公路基建，达到150.0%，最低为粤运交通，为30.8%。A股分红率整体低于H股。

随着资本开支的减少，高速公路公司日渐不再需要大量的资金用于公路建设，现金占用需求降低，有市值管理需求的公司可通过提高分红率提升估值，分红率因此有望提高。例如，2016年起粤高速分红率从40%提升到70%，2017年起深高速分红率从20%提升到不低于45%。目前山东高速分红率较低，只有30%，未来提升空间较大。

2.3、高速公路行业重点公司业绩

宁沪高速：2018年1-4月日均车流量为137.2万辆/日，同比增长6.20%，主要路段宁沪高速同比增长5.4%，增速较快的宁常高速、镇溧高速车流量同比增长15.2%、19.2%。其他路桥项目的客货车流量也基本保持稳定增速。2018年第一季度公司实现归母净利润10.2亿元，同比上升15.76%；扣非归母净利润10.2亿元，同比增长16.4%。我们预计宁沪高速未来几年高速主业稳健增长，地产业务储量丰富，未来几年业绩可以维持10%以上的较好增速。预计18、19年公司EPS为0.76、0.8元，目前股价（2018年06月11日 9.47元）对应PE为12X、12X，维持“买入”评级。

风险提示:公路以及地产行业受宏观经济影响大，多元发展存在风险

深高速：2018年1-4月日均车流量为197.0万辆/日，同比增长4.34%。2018年1-4月通行费收入为4.86亿元，同比增长5.26%。

根据我们的测算，公司在手资产与新购资产未来业绩释放空间巨大：高速公路板块原有路产持续增长，收购益常等高速公路贡献增量，沿江高速将于2020年开始贡献利润；此外，若政府采用方式2回购三条高速公路，则可一次性贡献2019年税后净利润16亿元。委托管理业务板块，外环项目将以管理目标奖的形式释放增量业绩，预计未来三年累计贡献净利达1.0亿元。地产板块，贵龙项目按计划推进，未来将逐步释放业绩，累计贡献净利达2.2亿元；此外预计梅林关项目在2020年前后开始释放业绩，项目整体预计可贡献巨额税后净利约22亿元。环保板块，公司17年积极布局相关水环境、固废处理领域，新投资水规院与德润环境，未来三年利润增厚明确，每年贡献净利润2亿元左右。此外，公司持有的贵州银行4.63%股权、盈利能力良好；参股公路投资收益增长平稳，将为公司带来投资收益增量。

综合各业务板块经营情况，我们调整了盈利预测，预计2018-2020年公司归母净利分别达17.5、34.1、27.4亿元，EPS为0.8元、1.56元、1.26元，目前股价（2018年06月11日 8.6元）对应PE为11X、6X、7X。根据公司公告的股东回报计划，经营性收益分红率不低于45%，假设所有归母净利润按照45%分红率分红，目前股价对应2018-2020年股息率为3.7%、7.3%、5.6%，且2020-2021年也可以维持6%以上的股息率。我们认为公司未来业绩确定性增长，股息率高，重申“买入”评级。

风险提示:公路以及地产行业受宏观经济影响大，多元发展存在风险

粤高速A：2018年第一季度，公司实现归扣非母净利润3.41亿元，同比增长19.1%。营业收入同比增加4.8%，主要是因车流量自然增长导致通行费收入增加。营业成本减幅6.6%，主要原因是广佛高速折旧提完，同时佛开高速公路、京珠高速广珠东段因车流量自然增长，折旧同比增加，因此营业成本显著下降。此外，一季度新增参股公司国元证券股份有限公司产生投资收益，增幅5.7%。公司承诺3年内分红率维持70%以上，股息率高。预计18-19年公司EPS为0.70元、0.77元，目前股价（2018年06月11日 7.90元）对应PE为11X、10X，维持“审慎增持”评级。

风险提示:公路行业受宏观经济影响大，多元发展存在风险

风险提示：铁路改革进展低于预期，公路、铁路运量受宏观经济影响大等。