受资金面影响基建投资增速大幅下滑，关注化学/家装_国君建筑韩其成团队周观点

文：韩其成/齐佳宏/陈笑/徐慧强

导读：

国君建筑韩其成团队认为：资金面仍是目前影响板块业绩与估值的核心变量，1-5月基建投资增速大幅下滑；制造业PMI超预期，化学工程有望持续回暖；关注受资金面影响较小的家装板块。

摘要：

1、根据6月14日我们外发33页专题报告《货币信用周期行情节奏、底部规律、牛股特质》中的观点：1)根据历史规律，货币信用紧缩建筑下跌，货币信用宽松建筑上涨，货币信用政策转向是底部特征。2011年央行连续加准加息导致货币信用紧缩，建筑行情受到压制；2013H2-2014H1钱荒导致的货币信贷紧张是建筑下跌的核心因素。2)2017年4月至今信用缩紧导致建筑持续下跌。当前货币信用仍紧缩，建筑指数或将震荡寻底，指数回升仍需等待货币信用政策实际转向宽松；PE估值及仓位均未降至历史最底部；推荐现金流好的家装、业绩反转的化学工程及设计次新。3) 5月社会融资增量7608亿元，同比减少3023亿元，环比减少7997亿元，预计短期内资金面偏紧大环境或将持续。

2、受资金面影响，1-5月基建投资增速大幅下滑。1)2018年1-5月固投同增6.1%，增速创1999年12月以来新低，自2018年3月以来增速分别环比下滑0.4pct/0.5pct/0.9pct；5月单月固投增速3.9%，较4月下滑2.1pct。2)基建投资(不含电力/热力/燃气及水生产和供应业)同增9.4%，增速较1-4月回落3.0pct，水利管理业/公共设施管理业/道路运输业/铁路运输业投资同比+3.9%/+8.6%/14.8%/-11.4%，较1-4月回落1.9/2.2/3.4/2.5pct；3)基建投资增速下滑主要受资金面制约，资金面偏紧至基建融资渠道收缩，货币信用紧缩推高融资成本，影响订单落地/施工进度，亦压制企业业绩预期。

3、制造业PMI提振/油价高位震荡共助化学工程回暖，推荐中国化学。1)5月制造业PMI 51.9%，较上月提升0.5pct，亦为2018年单月新高，1-5月化学原料及制品固投增速-0.5%环比下滑0.2pct；2)布伦特/WTI油价高位震荡，6月14日分别至76/67美元/桶，在地缘风险加剧背景下或将维持高位；3)煤化工/石化/化工共助中国化学业绩拐点，1-5月订单/收入高增62%/44%。油价高位/周期品涨价/政策转暖助煤化工固投回暖；国内地炼快速发展/全球石化景气度提升共振；化工行业回暖与项目搬迁带动需求。

4、地产韧性较强，家装受资金面偏紧影响有限。1)家装市场属于地产后市场，2018年1-5月房地产开发投资增速10.2%，与1-4月基本持平，房屋新开工面积同增10.8%，商品房销售面积同增2.9%，环比增速分别提升3.5pct/1.6pct，在资金面偏紧格局下表现出较强韧性。2)C端家装普遍采用先付款后施工模式，现金流好；消费升级带动客单价攀升，且二手房/翻装等需求增加，地产长周期下行的影响趋于弱化，重点推荐东易日盛。3) 2018年地产投资回暖叠加地产集中度不断攀升，有望带动B端家装集中度提升，B端家装占比高的全筑股份业绩弹性较大。

5、风险提示：油价快速下行，PPP/园林/基建/国改行情不及预期等

1、本周重要报告

1、摘自2018年6月14日建筑行业专题报告《货币信用周期行情节奏、底部规律、牛股特质》

行情规律：货币信用紧缩建筑下跌，货币信用宽松建筑上涨，货币信用政策转向是底部特征。1)货币信用紧缩推高实际融资成本、亦制约基建/地产投资、影响订单落地施工进度，将压制未来业绩增长预期，建筑指数将下跌；2)货币信用宽松利好信贷及基建/地产投资，将拉升业绩增长预期、推动建筑指数上涨；3)货币信用政策实际性转向宽松是底部特征，往往伴随着利率/社融数据改善、基建/地产投资回升。

牛股特质：货币信用紧缩，成长逻辑破坏且基本面弱的下跌较多；成长逻辑及基本面优的在行情反弹时涨幅较高。1)货币信用紧缩，现金流差/资产负债率高/盈利能力弱且成长逻辑破坏的公司下跌较多，往往先杀PE再杀EPS，净利增速受货币信用紧缩的影响会滞后；2)当货币信用转向宽松、建筑行情回升，具有确定性成长逻辑支撑且基本面优的公司涨幅较多。

2011年：央行连续加准加息导致货币信用紧缩，建筑行情受到压制。1)1-7月央行连续6次加准、3次加息，资金面转紧，信用利差从73bp扩大至220bp，M1增速从22%下滑至8%；2)资金面紧叠加基建/地产下滑，建筑指数最高跌幅38%/最长跌时10个月，基建板块跌幅较高，财务基本面较好且以新股次新为主的装饰/园林表现较好；3)2011年12月央行降准、利率/社融数据好转，建筑指数于2011年底-2012年初筑底；4)2012年初央行表态释放宽松信号且2/5月继续降准，建筑指数回升。

2013H2-2014H1：钱荒导致的货币信贷紧张是建筑下跌的核心因素。1)钱荒导致货币信贷结构性短缺，但央行并未放松流动性，十年期国债利率从3.4%飙升到4.6%，信用利差从100bp扩大至174bp；2)钱荒叠加基建下滑，建筑指数最高跌幅23%/最长跌时11个月，仓位/估值均创历史新低，成长逻辑破坏的装饰(楼堂馆所禁令)/园林(地方债务调控)下跌多，反弹时基建(一带一路)/装饰(家装互联网)涨幅较多；3)2014年4月货币政策转向宽松(结构性降准)，建筑指数于4-6月筑底；4)2014H2货币政策持续宽松(11月继续降息)，建筑指数一路攀升。

2017年4月至今：金融去杠杆导致的信用缩紧导致建筑持续下跌。1)2017年金融去杠杆/严监管/防风险是主基调，M1增速从19%下滑至7%，信用利差从113bp扩大至169bp；2)信用紧缩叠加基建下滑，建筑指数最高跌幅27%、最长跌时13个月，成长逻辑破坏的国际工程/基建(一带一路低于预期逻辑破坏)及园林(PPP政策调控逻辑破坏)下跌多；3)当前货币信用仍紧缩，建筑指数或将震荡寻底，指数回升仍需等待货币信用政策实际转向宽松；4) PE估值及仓位均未降至历史最底部；5)推荐现金流好的家装、业绩反转的化学工程及设计次新。

2、盈利预测表及宏观、行业图表

重磅深度：货币信用周期行情节奏、底部规律、牛股特质_复盘规律系列4_韩其成国君建筑团队

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