【国金研究 || 听说有研值】纺服吴劲草团队：华孚时尚——产能释放&网链扩张，业绩增长高确定，棉价上行通道业绩边际增量显著

从长期投资逻辑来看：公司是全产业链布局的色纺纱龙头，占有中高端色纺纱市场约40%的市场份额，18Q1营收归母净利增速均在30%+。终端客户包括H&M、ZARA、UNIQLO 等国际品牌以及森马、李宁等国内品牌。公司2017年底已形成180万锭产能，产能增速为20%。

未来的产能增长将主要来自于新疆及越南。根据在建项目的建设进度估计，18年上半年阿克苏和越南2个募投项目会释放32万锭产能，1H产能增速有望达到15%。除色纺纱业务外，公司还向上下游延伸网链业务：16年与新疆当地政府旗下新棉集团合作，有效整合和控制新疆棉农的货源，16、17年网链增速均在80%以上。

中短期来看，棉价上行为公司业绩带来边际增量：5月国内棉花期货、现货价格走强，期货价格累计上涨20%。从供需角度来看，国内棉花连续4年存在产销200万吨缺口，靠国储棉来填补，随着国储棉库存的降低，如不推进国储棉轮入政策或放开棉花进口限制，到2019年国内将面临棉花供需偏紧格局。此外，短期天气灾害、纺服下游回暖、产业链库存消化和资金炒作等因素也是触发5月行情的原因。

为什么棉价上行会带来边际增量？因为色纺纱产业链较短，原棉占总成本60%以上：企业一般采取成本加成法定价，因而在棉价上涨通道中，棉纱价格也随之上涨。但由于原材料库存存在，公司用的是低价棉但卖的是高价纱，毛利率随之提高。华孚深度整合新疆棉花资源，低价原材料库存充足。以17年纱线业务测算，棉价上升1%~10%，毛利率有望提升0.43%~4.12%。