【寒飞论债：重磅推荐！】危中有机—2018下半年房地产行业展望—兴业研究行业研究系列之二

图表1：2018年以来部分城市新出台调控政策

资料来源：根据公开资料梳理、兴业研究

预计限售、限价将为常态化调控举措。限售政策能够精准打击投机炒房，既不伤及刚需又能抑制投机、平稳楼市，逐渐成为了各城市调控的首选和标配，2018年以来新出台调控的城市政策无一不包含限售，截至2018年6月中旬，限售城市数量已近70个，限售年限在2-5年不等。此外，限价同样是各地调控不可或缺的方式之一，主要目的为通过行政干预防止一手房价格的大幅波动，多个城市一手房定价普遍低于周边二手房。考虑到目前楼市调控基调主要为稳定房地产市场，预计限售、限价将成为各地楼市调控的常态化举措。

图表2：主要城市限售政策一览

资料来源：根据公开资料梳理、兴业研究

各地人才落户、住房补贴政策频发，核心目的在于吸引人才并非变相放松调控，但若区域房地产市场价格因此波动，后续大概率会有限购补丁出台。此次“人才争夺战”以二线城市为主角，代表城市包括南京、西安、杭州、武汉、成都、天津等，具体内容主要为落户条件的放松及租房、购房补贴。此类城市商品住宅库存多处于低位，政策目的并非变相放松调控，而在于吸引人才、提高城市中长期核心竞争力。但落户人数的明显增加确实会对楼市的量、价增速产生实质正向影响，目前成都已对人才落户政策打上购房限制的补丁，即新迁入户籍未满2年的购房者需在所购房区域稳定就业且连续缴纳社保12个月以上，而若其他区域若出现由人才落户政策导致的房价涨幅扩大，则同样存在后续出台购房限制条件的可能。

图表3：部分城市人才落户及补贴政策一览

资料来源：根据公开资料梳理、兴业研究

长效机制为长期制度安排，多层次住宅体系最先落地

稳定的市场环境是长效机制建立的基础。目前我国长效机制主要包括以住房租赁、共有产权房为代表的多层次住宅体系建立、房地产税制改革等，均为长期的制度安排，需要以稳定的房地产市场尤其是平稳的房地产价格为基础。在房价暴涨的周期里，租赁、共有产权房的市场接受度、房地产税的实施效果均可能低于预期，使得长效机制难以落到实处。

多层次住宅体系建设已在部分核心城市快速推进。

住房租赁的推进形式主要为租赁住房用地供应，推进最为迅速的城市为上海、杭州，截至2018年6月12日，上海和杭州分别实际供应租赁住房的住宅用地32和8块，涉及规划建筑面积分别为204.22和46.74万平方米，竞得企业绝大部分为当地国企，地块全部为底价成交。上海租赁用地供应始于2017年7月，2017、2018年1-5月成交的租赁住房用地建筑面积分别占同期住宅用地成交总建筑面积比重达12.30%和22.19%；杭州租赁用地供应始于2017年10月，2018年以来租赁住房用地供应量迅速增长，但供应力度弱于上海，成交的租赁住房用地规模占同期住宅用地成交总建筑面积比重约为5.70%。除上海、杭州外，合肥、武汉2018年以来也推出了少量住房租赁用地。

共有产权房实施的代表城市为北京。2017年9月底，北京市发布《北京市共有产权住房管理暂行办法》，此后北京市合计成交了15个地块，全部用于建设共有产权住房，规划总建筑面积合计为209.74万平方米，另有一部分供应量来源于商品住宅配建限价房、2017年9月30日之前未销售的自住型商品住房转化为共有产权房。根据北京市住建委披露的已结束申购的共有产权房情况来看，政府持有份额比例在30%-50%不等，共有产权房销售价格根据周边住房销售价格作出的评估价、购房人持有比例及政府一定让利的原则确立，销售单价明显低于周边房价，并且房源中30%的住房会面向在项目所在区域工作、满足限购条件的非京籍购房者，对保障夹心层自住需求积极作用显著。

图表4：上海、杭州租赁住房、北京共有产权房用地成交统计（宗、万平方米、元/平方米、%）

注：北京共有产权房用地成交始于2017年11月，未包括此前成交的自住型商品房用地。

资料来源：CREIS、兴业研究

图表5：部分已结束申购的北京共有产权房信息（套、万平方米、元/平方米、%）

资料来源：北京市住建委网站、兴业研究

房地产税改革推行预期强于往年，但短期内落地难度较大。政府公开文件中房产税相关内容由来已久，表述从“物业税”逐步变更为“房产税”及“房地产税”，自2013年起政策表述便着重强调“房地产税立法”，2017年底以来政策对房地产税改革的表述为“立法先行、充分授权、分步推进”，意味着房地产税改革将立法先行。目前该法案尚处于草拟阶段，预计立法完成时间最快也将在2020年以后，而立法至实施仍有一定过渡期，“充分授权、分步推进”的原则也意味着各地推进的进度、实施的细则均可能有差异，因此房地产税短期内落地难度较大。

图表6：政府公开文件中房地产税相关表述演变

资料来源：CREIS、兴业研究

房地产税改革不等同于单一开征房产税，而为加减并重。财政部副部长史耀斌在两会期间答记者问时表示，房地产税改革总体思路为“立法先行、充分授权、分步推进”，“合并整合相关的一些税种”，“合理降低房地产在建设交易环节的一些税费负担”。我国房地产行业宏观税负率已为各行业之首，并且税收结构以流通环节税种包括营业税、土地增值税、所得税和契税为主。而从国际经验来看，如美国、香港房地产税收结构中流通环节涉及的税种均主要为所得税，保有环节税种则具备“宽税基、低税率”的特点。因此，房地产税改革并非完全等同于开征房产税，而为加减并重，在保持行业税负率稳定的前提下，对保有环节征税同时降低流转环节税负。房地产税改革不等同于单一开征房产税，而为加减并重。财政部副部长史耀斌在两会期间答记者问时表示，房地产税改革总体思路为“立法先行、充分授权、分步推进”，“合并整合相关的一些税种”，“合理降低房地产在建设交易环节的一些税费负担”。我国房地产行业宏观税负率已为各行业之首，并且税收结构以流通环节税种包括营业税、土地增值税、所得税和契税为主。而从国际经验来看，如美国、香港房地产税收结构中流通环节涉及的税种均主要为所得税，保有环节税种则具备“宽税基、低税率”的特点。因此，房地产税改革并非完全等同于开征房产税，而为加减并重，在保持行业税负率稳定的前提下，对保有环节征税同时降低流转环节税负。

图表7：各行业宏观税负率对比（%）

资料来源：Wind、兴业研究

三、四线销售增长动能趋弱，再融资压力对投资制约明显

商品房销售仍维持同比微增，三、四线城市表现虽优于一、二线，但销售增长动能略显不足。全国商品房销售增速呈现下降趋势，截至2018年1-5月，全国商品房销售面积累计同比增长2.90%，其中4月商品房销售面积当月同比增速甚至为-4.09%，显示出全国商品房销售增长已有所乏力。分区域来看，大中城市市场有所回暖，30大中城市成交面积当月同比跌幅在2018年以来收窄，但全国商品房销售数据虽优于30大中城市表现却无明显上扬，显示出大中城市之外的三、四线销售增长动能有所减弱。

图表8：商品房销售面积与30大中城市成交面积当月同比（%）

资料来源：Wind、兴业研究

核心一、二线城市受调控影响，库存去化周期明显上升但仍风险可控，三、四线城市去化周期为低位，预计短期市场不会出现大幅走低。受调控政策严厉致使销售明显下滑影响，核心一、二线城市2017年以来库存出清周期呈走高趋势，但其新房供应量较少，人口持续增长带来较强的刚需、改善需求，市场基本面风险较小，截至2018年5月底，北京、天津、厦门、福州等库存出清周期超15个月，深圳、广州、成都等出清周期超10个月，杭州、南京、武汉等库存出清周期虽维持较低水平但仍有小幅上行趋势，整体去化受销售下滑影响明显。与此同时，主要三、四线城市去化周期则有不同程度走低，其中如徐州、九江、东营、芜湖、焦作等新房出清周期已降至5个月以下，即使市场好转背景下供地增加，去化周期短时间内也难出现大幅上行，预计三、四线城市市场短期不会出现大幅走低。

图表9：主要城市库存出清周期变化（月）

资料来源：CREIS、兴业研究

开发投资整体表现仍较好，但再融资压力对投资有较大制约。截至2018年5月底，房地产开发投资完成额累计同比增速达10.20%，较2017年底继续上升了3.20个百分点，投资数据仍表现抢眼，但实际从2018年3月以来，单月投资额同比增速则出现了持续走低，叠加社会融资规模数据2018年以来明显走弱，房地产开发到位资金来源累计同比增速承压，其中开发贷、按揭贷款累计同比已走入负值区间影响，房企投资增速存在下行压力。

图表10：房地产开发投资与开发到位资金来源累计同比（%）

资料来源：Wind、兴业研究

图表11：社会融资规模、房企开发到位资金中融资累计同比（%）

资料来源：Wind、兴业研究

预计行业销售稳中略降。目前核心一、二线城市限购、限贷、限售力度较强，同期部分城市首套房贷款折扣取消，利率甚至上升到基准利率的1.05-1.1倍不等，较大地削弱了贷款买房人群购买力，而三、四线城市尽管目前库存水平仍较低，但考虑到棚改及货币化安置力度边际将无明显增长，区域房价的上升也致使当地人群购买力下降影响，三、四线房地产销售的同比高增速难以维系，预计2018年全年商品房销售同比增速将收在约-2%。

开发投资增速趋弱。受全国商品房库存处于低位、行业集中度快速上升影响，房企补库存意愿十分强烈，但投资势必需要杠杆的扩张，在去杠杆政策背景下，房企再融资环境的大幅收紧对扩充资源的能力造成明显制约。我们依旧维持对房地产开发投资边际悲观的判断，预计2018年行业开发投资增速将小幅增长约3%左右。

图表12：商品房销售面积同比、房地产开发投资完成额同比（%）

资料来源：Wind、兴业研究

强者恒强，销售、拿地、融资集聚效应明显

大型房企深耕区域能力加强，销售集中度快速提升。在全行业销售、投资边际趋弱的背景下，大型房企的项目布局更为分散，抗击政策和市场变化的能力更强，行业销售集中度提升速度迅猛。截至2017年底，销售金额TOP10、TOP30的房企市场份额已分别达23.8%和38.1%，而在2018年1-5月TOP10、TOP30的市场占有率更进一步分别提升至31.5%和51.5%。此外，大型房企深耕城市能力加强，区域房企突围难度更大，除少数地方核心国企、个别实力较强的区域品牌房企外，区域房企已很难占据当地销售前列的位置，而反之如万科等龙头房企则位列多个城市的销售前5，预计随着龙头房企的市场布局进一步分散，各地销售前列的榜单中区域房企的身影将更为鲜见。

行业资源集聚效应明显，强化大型房企市占率提升趋势。2018年1-5月全国房地产企业拿地TOP10、TOP30权益拿地金额占300城土地出让金比例均达约24.05%和42.06%，该比例较2017年底略有下降但仍维持较高的水平。大型房企在获取资源优势十分突出，充足的土地储备进一步强化了其市占率持续提升的趋势。

图表13：房企市场份额迅速上行（%）  

资料来源：CREIS、Wind,兴业研究

图表14：行业资源集聚效应明显（%）

资料来源：CREIS,兴业研究

行业融资难、融资贵现象日益突出，国有房企、龙头房企融资优势明显。房企融资方式主要包括银行开发贷、信托等非标融资、发行债券。从政策变化来看，银行开发贷、非标融资均面临不同程度的监管趋严影响，而债券发行虽然告别了2017年前三季度的“一刀切”情况，但主要发行主体仍以国企、上市品牌房企为主，募集资金用途多用于借新还旧，不能用于拿地和房地产项目建设（除住房租赁项目）。从投资机构的风险偏好来看，投资机构更倾向于参考中房协或其他第三方机构出具的综合实力或销售排名，风险偏好由百强房企迅速收缩至前50甚至前30强，而房企信用债则受到行业下行、负面事件及监管趋严影响，市场风险偏好大幅降低，部分机构甚至对“民营房企”采取一刀切的态度。行业融资集中度上行明显，国有房企融资环境优于民营房企，而民营龙头融资环境又优于民营中小房企。

去杠杆叠加集中到期，炼内功、稳扩张为必然

房企再融资全方面收紧。从房企的细分资金来源来看，包括定金及预收款、按揭款在内的销售回款占资金来源比重达超50%，剩余融资现金流则主要来源于自筹资金，推断其构成主要为非标融资及少量债券融资，预计非标融资占房地产行业总资金来源规模约15-20%，占外部融资规模约35-40%。非标融资的全面收紧致使房企再融资压力明显加大，而同期银行开发贷的强监管和信用债发行环境的恶化也使得通过其他融资渠道替代非标融资的可能性明显降低，仅ABS产品发行渠道较为通畅，但在去杠杆、其他融资渠道监管趋严的背景下，ABS不可能持续“一枝独秀”，预计未来也有政策收紧的可能。

现金流压力产生原因为融资环境与企业扩张需求不匹配。在行业下行和集中度快速提升的背景下，绝大多数房企尤其是销售回款较好的大型房企拿地、并购等扩张需求相对较强。融资环境的持续紧缩与房企扩张以提升市场份额的意愿明显冲突，致使企业资金面较为紧张。

图表15：行业资源集聚效应明显（%）

资料来源：Wind、兴业研究

预计2018年房企净融资额为负，行业去杠杆并面临资本支出收缩压力。

房企的现金流入来源主要包括销售回款和融资，现金流出则主要为土地投资、建安成本、税费等及到期债务偿还，其中销售回款与行业的周期性紧密相关；融资则受行业融资政策影响并与房企当年销售、扩张情况相匹配；拿地、建安成本等资本支出存在一定弹性，市场或企业现金流趋弱的情况下有放缓或收缩的可能；债务偿还则较刚性，取决于公司的到期债务规模和融资结构调整。

2018年房企面临的最大考验为年内到期债务的大幅增加而同期融资环境明显恶化，其中到期回售的信用债刚性程度更高于抵质押贷款，进一步提升了房企再融资环境弱化带来的偿债压力。预计行业2018年整体净融资额很可能为负，叠加销售的边际下滑、年初在手现金对短期债务的覆盖倍数有所走低影响，行业整体不得不面临收缩投资的压力。

销售回款佳、融资环境宽松的房企将有机会抢占更多的市场资源，而销售回款较弱或再融资压力较大的房企将不得不面临收缩投资、去杠杆的阵痛，积极应对策略为顺势而为、提升内功，警惕短期过于乐观的房企依赖高息借贷导致的债务风险上行。在本轮调控周期大概率较长的情况下，预计融资环境的紧缩非暂时性，积极的应对策略为顺势而为，提升内功，包括提高周转速度以优化销售回款情况，同时适当收缩投资以降低财务杠杆，在短期流动性压力度过后，企业的经营状况有望更为稳健；反之，消极的应对策略则为继续过度依赖外部现金流而忽视改善内部现金流的重要性，一味提高融资成本挤压未来利润而回款情况并无明显改善，短期内偿债压力可能由于融资而有所缓解，但中长期债务问题则更为突出。

图表16：2012-2017年房地产整个行业主要现金流入、流出情况（亿元、%）

注:样本房企为128家发债主体，销售回款指销售商品、提供劳务收到的现金；债务融资包括取得借款收到的现金、发行债券收到的现金；资本支出包括购买商品、提供劳务支付的现金、支付的各项税费、投资支付的现金、取得子公司及其他营业单位支付的现金净额；偿还债务为偿还债务支付的现金；一年内到期债务包括短期有息负债及2018年回售规模。 

资料来源：Wind、兴业研究

房企信用债市场趋弱，发行、到期均存压力

发行环境较2017年略有回暖，但整体仍不容乐观。2018年1-5月，房企信用债发行规模合计为2,334.73亿元，月均发行规模为466.95亿元，同比增长47.57%，较2017年下半年月均发行规模增长22.51%，房企信用债发行略有回暖；但从月度发行情况来看，2018年3月为房企信用债发行规模的小高峰，此后4、5月份房企发债体量明显下滑，6月发行规模预计大概率也将下滑，因此全年房企信用债发行情况仍不容乐观。

未来一年内到期回售规模较大，行业短期面临集中兑付压力。自2018年三季度至2019年三季度为房企到期回售高峰，其中到期规模季度平均约达800亿元，而回售规模季度平均约达1,400亿元，考虑到目前市场对房企信用债的风险偏好大幅下降，存量债二级市场估值收益率跃升，预计投资者选择回售的概率很大，与房企信用债仅约1,000亿元季度平均发行量对比，房企短期面临集中兑付压力。

图表17：房企信用债发行规模（亿元）

注：行业分类为信用债申万行业-房地产,虚线为每半年平均月度发行规模。

资料来源：Wind，兴业研究

图表18：房企信用债到期回售与净融资（亿元）

资料来源：Wind，兴业研究

高评级房企信用利差稳中有升，中低评级房企利差大幅上行，行业利差仍有继续抬升可能。AAA评级房企债券信用利差稳中略升，整体仍维持在100BP以内；AA+房企信用利差自2017年起大幅走高，2018年以来利差呈现箱体震荡走势，目前已重新回升至约180BP的高位；AA级房企信用利差在2018年二季度以来继续大幅走高，目前利差水平已升至约230BP。考虑到目前行业销售数据仅略显疲态，对房企融资的监管持续趋严及存在信用负面事件冲击的可能，行业利差仍有继续上行空间。 

图表19：AAA、AA+、AA房企信用信用利差中位数走势（BP）

资料来源：wind,兴业研究

个体信用风险分化，关键为销售回款质量和投资节奏

行业整体现金流趋紧的情况并不意味着大范围违约事件的发生，企业自身是否出现信用风险事件的关键在于销售回款，以及现金流趋紧状态下是否有主动收缩投资的表现。

受融资环境明显弱化影响，销售回款对房企的重要性更为凸显。

全国性布局、项目主要定位刚需首改人群的房企销售回款较有保障，抗风险能力更强，其中项目区域适当向城市圈内三、四线城市下沉的房企短期销售规模的成长性更强，而项目主要布局多个核心城市的大型房企，即使短期销售同比增长幅度相对较窄，但只要债务无明显大幅扩张，则其稳步增长的销售同样对其债务偿付有较好的保障。

反之，项目区域过于集中的房企在布局城市调控政策严厉的情况下很可能出现销售下滑。此外，部分房企项目布局相对分散，但高端或地王项目的占比过高，则其可能由于楼盘拟定的预售价格较高、当地一手房限价政策严厉影响而申领预售证困难，从而大幅削弱其销售回款。此类高总价项目即使预售证申领成功，在调控背景下其对应的购买力也会有所下降，去化速度存在偏慢的可能。

部分房企销售情况较好，但由于再融资环境的紧缩致使现金流存在一定程度的紧张，短期现金流压力可通过提高周转、合作开发甚至收缩投资缓解。

适当的融资成本提升对房企而言仍在可接受范围内。在机构配置房企信用债力量较弱的情况下，部分房企可能由于要求的融资成本与投资者的预期不匹配致使短期内债券发行情况不乐观，但实际融资渠道仍相对通畅，仅融资成本较企业预期的会有所上行。而房企目前整体盈利情况仍较好，行业归母ROE的中位水平约达11%，销售净利率中值也达11%，而该利润空间已扣除了利息支出，因此适当的融资成本提升对企业而言仍在可承受范围内。

土储充足的房企未来资本支出有较大的弹性。对于大部分大型房企而言，拿地和建安支出并非完全刚性，房企可通过适当收缩拿地或加大合作开发力度降低资本支出，缓解现金流压力。受大型房企一般会保有3年左右土地储备的影响，在融资环境有所弱化、短期集中兑付压力较大的情况下，拿地、建安支出均有一定弹性，房企可通过收缩投资缓解现金流压力；此外，大部分大型房企销售的权益比例均较高，其也可通过加大合作开发力度而降低资本支出压力。

行业仍存在个体信用风险事件的可能，预计两类房企信用风险上行：一为尾部小型房企，即使短期无集中兑付压力，其未来业务持续性也趋弱。在行业集中度上行的背景下，其销售、拿地、融资难度均较大，个别销售回款明显恶化、短期兑付压力较大的小型房企违约风险上行，即使部分房企短期无明显债务压力，其长期业务持续性也趋弱；二为杠杆过高的大型房企，杠杆偏高为房企扩张阶段的普遍特征，在行业现金流趋紧背景下，建议投资者关注其销售回款及投资收缩情况。若企业着力提升回款并控制投资、降低杠杆，则整体偿债风险实际有下行趋势，但若企业回款情况本身偏弱，同期杠杆持续扩张并通过高息借贷解决短期流动性压力，则其年内到期债券的兑付可能会通过高息再融资解决，但实际的债务风险却持续攀升。

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