天风机械团队
核心观点
环保从严,装配式建筑大势所趋
装配式建筑是用预制部品部件装配而成的建筑,因其节能环保而成为国家大力推广的建筑方式。与传统建筑相比,装配式建筑可缩短施工周期25%~30%,节水约50%,节约木材约80%,降低施工能耗约20%,减少建筑垃圾70%以上,大大降低施工粉尘和噪声污染。住建部在《“十三五”装配式建筑行动方案》中提出“2020年装配式建筑占新建建筑面积比例达15%以上”。同时在今年11月认定了30个城市和195家企业为我国第一批装配式建筑示范城市和产业基地。
2016至2025年,我国装配式建筑预计将呈现“政策式”增长,根据住建部统计数据,2016年全国新建装配式建筑面积为1.14亿平方米,占城镇新建建筑面积比为4.9%,同比+57%。2017前10月,全国已落实新建装配式建筑项目约1.27亿平方米,我们预计全年渗透率有望达到6%。但是从全球范围来看,欧美国家装配式建筑的渗透率普遍在80%以上,亚洲新加坡等国家的渗透率也超过70%,我国装配式建筑占比提升空间仍然巨大,未来有望逐步向这些国家靠拢。
结构调整,大型塔吊需求量大增
装配式建筑的发展对于大型塔式起重机的需求明显增加。装配式建筑预制部件重量远高于传统建筑部件,对塔吊承重需求将提升,塔吊市场将迎来结构性调整。根据这一数量关系,我们预测,2018至2020年的塔式起重机市场保有量将分别为47.51、49.12、和49.31万台,其中200吨米以上的大型塔式起重机占比将从当前的0.97%提升至2025年的13.00%。
塔机租赁行业的核心竞争力在于资金以及渠道,近几年行业加速整合,2012年行业前20强到2016年只剩7家,大量的中小企业逐步退出市场。装配式建筑需要的大型塔机对于资金需求量更大,抬高了行业壁垒,对于集中度提升起到了助推作用,未来强者恒强的逻辑将持续演绎。
庞源租赁演绎强者恒强
庞源租赁是全国塔吊租赁服务龙头,多年稳居第一。2017年上半年庞源租赁资产比2015年底增加一倍以上,3500余台塔吊的合计吨米数为73.3万吨米,位列全球第一,但由于行业分散,市占率不足2%。近年来装配式建筑的推广导致大型塔吊需求量快速上升,租赁价格也持续走高,庞源租赁大型塔机保有量大,有望凭借资金和渠道优势快速提升市占率。
盈利预测及投资评级:预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.53亿、3.55亿和4.78亿元,对应EPS分别为0.31元、0.43元和0.58元,对应PE分别为18倍、13倍和10倍,首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示:装配式建筑增速不及预期,公司市占率提升不及预期。
报告正文
1. 工程机械租赁成核心驱动,把握新一轮行业回暖
1.1. 业务重心从销售至租赁,公司业绩稳中向好
建设机械成立于2001年12月8日,总部位于陕西西安,于2004年6月22日在上交所上市,实际控制人为陕西省国有资产监督管理委员会。公司原主营业务为工程机械产品的制造和销售,2015年公司收购子公司庞源租赁和天成机械,以外延式并购重组的方式摆脱行业周期性困境、提升盈利能力。2015年8月庞源租赁业绩开始并入合并报表,其租赁业务自此成为公司主营业务和重要的业绩增长点。
近年来,公司业绩增长稳中向好,2018有望轻装上阵。2016和2017两年,公司营业总收入分别为13.76亿元和18.29亿元,同比增速分别为96.16%和32.97%。2018年一季度,公司实现营业总收入3.43亿元,同比增速达34.57%。毛利率相对平稳,保持在26%-29%之间,而净利率则受母公司本部和子公司天成机械的拖累有所下滑,2018年Q1,受母公司亏损758.66万元影响,合并报表的归母净利率仅为-1.73%。展望2018,天成机械业绩承诺期已过,商誉减值损失和业绩补偿款等减值损失对公司业绩影响大幅下降,公司有望轻装上阵,实现业绩快速增长。公司主营业务包括工程机械制造和工程机械租赁两大板块:
(1)在工程机械租赁板块中,公司主要有起重机械设备租赁、工程机械设备租赁两大业务。据公司官网介绍,子公司庞源租赁是中国起重机械租赁行业的龙头,设有20家分公司,现已涉足菲律宾、马来西亚等海外市场,是国内规模最大的工程机械设备一站式工程技术综合解决方案提供商。工程机械设备租赁业务依托制造企业的优势,基本完成了集设备租赁、技术支持与服务、道路施工为一体的转型升级,是西部地区较为知名的工程机械设备租赁商。
(2)在工程机械制造板块中,公司主要以路面施工机械、起重机械为主导产品,在行业中处于中位。其中,母公司主导产品大型沥青混凝土摊铺机在国内享有较高知名度,研发的高端塔式起重机已初步形成规模,实现了量产量销。子公司天成机械生产的中低端塔式起重机在西南地区具有区域竞争优势,并出口东南亚国家。子公司建设钢构具有钢结构生产制造专业一级资质,在西北地区拥有较强的竞争实力。
1.2. 庞源租赁成公司未来几年最大看点
按板块进行拆分,建筑及施工机械租赁是公司第一大业绩贡献板块。2017年,公司该板块实现营收13.28亿元,占主营业务的比重高达72.58%;第二大业务为筑路设备及配件销售,报告期内实现营收6.01亿元,占比为32.83%。整体来看,公司两大板块业绩增速稳定,未来将继续为公司贡献业绩,而建筑施及施工机械租赁将继续成为公司未来增长的支柱。按子公司来进行拆分,公司主要子公司共四家。2017年庞源租赁继续稳坐公司最大现金牛地位,资产规模与业绩贡献凸显。庞源租赁主营塔式起重机械的租赁服务,包括建筑设备及机械设备租赁,起重设备安装建设工程专业施工,带操作人员的建筑工程机械设备的出租、安装,机电设备安装建设工程专业施工等。
2. 装配式建筑占比快速提升,庞源租赁塔吊业务直接受益
2.1. 装配式建筑:环保新形势下的必然选择
装配式建筑是用预制部件装配而成的建筑,发展装配式建筑是建造方式的重大变革。装配式建筑是建筑领域践行绿色发展理念的重要着力点,据搜狐网报道,相较于传统现浇建筑,装配式建筑可缩短施工周期25%~30%,节水约50%,减低砌筑抹灰砂浆约60%,节约木材约80%,降低施工能耗约20%,减少建筑垃圾70%以上,并显著降低施工粉尘和噪声污染。2016年起,我国装配式建筑行业开始了较为明显的回暖。根据Wind及住建部数据,2015年我国装配式建筑面积0.73亿平方米,占4.70%,;2016年装配式建筑面积为1.14亿平方米,占当年新开工房屋面积的6.83%。2017前十月年全国新建装配式建筑面积达1.27亿平方米,占新开工房屋面积的8.75%,未来有望持续增长。
2017年一季度,我国房地产龙头新秀碧桂园开始全面推进建筑工业化。据和讯网报道,2017年碧桂园在莞深地区所有的新建项目均批量采用装配式建筑系统性建造工法(SSGF)进行开工建设,该体系需要的劳动力比传统工艺大概减少了1/3,人力成本大幅下降;建筑的整体建造周期缩短至6-8个月,比传统工艺提速约1/3,管理、资金成本也明显下降。根据碧桂园的研究,以1000万平方米建筑面积预估,如采用SSGF体系的项目相较传统工艺可以节约木材39.6万立方米、水28.8万吨、水泥25.78万吨、砂72.5万立方米。
据中新网报道,2017年5月9日,首届中国房地产装配式高峰论坛召开,万科、北京住总、中国建筑等二十多家在京房企表示将共同推广装配式建筑,并承诺2020年装配式建筑面积占新建面积达30%以上。目前,除碧桂园外,装配式建筑领域发展较好的规模房企包括万科、华润、中建、绿地、保利地产、宝能、新城控股、中铁建等,装配式建筑领先工业企业包括远大住工、中民筑友、杭萧钢构、东南网架等。
2.2. 对标发达国家,装配式建筑市占率提升空间巨大
纵观2010年来全球装配式建筑市场,美国、欧洲、日本等国家及地区装配式建筑已逐步走入稳定发展期。从绝对数来看,2010年全球装配式建筑市场规模为624亿美元,2016年达1600亿美元,同比增速17%;美国2010年装配式建筑市场规模达210.9亿美元,2016年达329.6亿美元,CAGR为7.7%;欧洲2010年装配式建筑市场规模达234.6亿美元,2016年达408.1亿美元,CAGR为9.7%;日本2010年装配式建筑市场规模达84.9亿美元,2015年达102.8亿美元,CAGR为3.9%。2016年全球装配式建筑增速高达38.9%,而其余年份稳定在13%左右。2016年的大幅增长主要来自亚洲。根据智研咨询数据,2016年亚洲装配式建筑市场占全球的45%,同比增加20.8个百分点。由于以日本为代表的成熟市场近年来尚未出现高速增长的情况,我们推断这一增长点来自中国大陆,2016年起我国装配式建筑市场高速增长的大幕已经拉起。我国装配式建筑行业进入快速增长期,相比成熟市场,发展蓝海广阔。从相对数值来看,美日来年各国装配式建筑面积占比已达90%,法国、丹麦、瑞典等欧洲国家该比例已达80%以上,亚洲新加坡等国装配式建筑面积占比亦逾70%,而我国占比仅有8.8%。预计长期我国装配式建筑占比将向这些国家靠拢,未来发展空间仍较大。
2.3. 行业将迎“政策式”增长,北上皖等地多个试点落地
2016年以来,国家相继出台多个文件推动装配式建筑的发展,其中两大文件奠定了装配式建筑增速主旋律,并带动了全国各地方装配式建筑试点的发展:
(a) 2016年2月21日,国务院发布《关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》,到2025 年装配式建筑达到占新建建筑面积的30%。
(b) 2017年3月23日,住建部印发《“十三五”装配式建筑行动方案》,到2020年,全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上,其中重点推进地区达到20%以上。
(c) 2017年11月,住房城乡建设部认定了30个城市和195家企业为第一批装配式建筑示范城市和产业基地。在试点示范的引领带动下,装配式建筑逐步形成了全面推进的工作格局,全国各地装配式建筑项目迅速落地,各省、直辖市及自治区装配式建筑面积持续增长。截至2018年1月初,全国31个省(自治区、直辖市)全部出台了推进装配式建筑发展相关政策文件,整体发展态势已经形成。2.4. 塔吊市场将出现结构性变化,龙头企业优势凸显
装配式建筑行业出现“政策式”增长机遇,将带动塔式起重机市场出现结构性变化。装配式建筑施工的核心是预制部件,常见的装配式建筑预制件分三种结构,包括木结构、钢结构和装配式混凝土结构(PC结构),我国最常用的装配式建筑结构为PC结构。PC率也即单体预制率,指装配式建筑主体结构和围护结构中预制构件部分的材料用量占对应构建材料总用量的比率。
近年来,北京、上海等城市出台多部文件,旨在提升装配式建筑占新建建筑的比例,并对装配式建筑的PC率作出了要求。以上海市为例,2016年,上海市发布《关于本市装配式建筑单体预制率和装配率计算细则(试行)的通知》,通知规定,符合条件的新建民用、工业建筑应全部按装配式建筑要求实施,建筑单体预制率不应低于40%。
在装配式建筑面积持续提升、PC率要求开始收紧的环境下,相比传统的现浇建筑方式,装配式建筑行业对塔式起重机的要求发生了重要的变化。由于装配式建筑预制部件重量比传统建材相应增加,这一结构性的调整要求塔式起重机具备更强的起重能力(即起重质量)。伴随着装配式建筑在新建建筑中的占比在全国范围内的加速,吊装设备市场未来必将发生结构性的调整,传统小型塔吊将会越来越少,大型塔吊数量未来将逐渐增加。为了预测装配式建筑的“政策式”增长为塔吊行业带来的结构性增长,我们下面来估算塔式起重机的保有量需求,估算分为以下几个步骤进行:
(a) 估算2017年新开工房屋面积、装配式建筑开工面积和非装配式建筑开工面积。
根据住建部公布的数据,2017年前10个月,我国装配式建筑开工面积为1.27亿平方米。假设我国装配式建筑开工面积年内呈现出线性增速,则2017全年装配式建筑开工面积为1.27*(12/10)=1.52亿平方米。根据国家统计局公布的数据,2017年前10个月,我国新开工房屋面积为14.51亿平方米,则2017年前10个月这一比重的值为1.47/14.51=8.75%。假设年内装配式建筑开工面积占新开工房屋面积的比重为定值,则全年比重亦为8.75%,全年新开工房屋面积为1.52/8.75%=17.42亿平方米。
(b) 估算2018-2025年新开工房屋面积、装配式建筑开工面积和非装配式建筑开工面积。
我们假设,2018至2025年我国新开工房屋面积的年内增速均为过去10年的CAGR,据此可以得到2018至2025年的新开工房屋面积。根据我国装配式建筑行业最新政策文件,预计2020年装配式建筑开工面积占比将达15%、2025年占比将达30%。假设装配式建筑开工面积占新开工房屋面积的比重在2017至2020年、2019至2025年均呈现出线性增长,我们作出如下增速假设,并得到相应结果如下表所示:
(c) 对各年装配式建筑、非装配式建筑两市场的塔式起重机市场份额进行预测。
装配式建筑与传统非装配式建筑在施工时,所使用的塔吊规格是不同的。为了对塔吊规格加以区别,首先要理解吨米的概念。吨米是塔吊的一个功能性指标,一台可在20米初吊起10吨重物的力矩为20*10=200吨米。根据庞源机械的预测,每10000平方米装配式建筑需要配备1.25台塔吊;根据中国工程机械协会的数据,2016年我国塔式起重机保有量约在41.7至45.2万台之间。
非装配式建筑的施工效率相对较低,单次吊起的建筑材料重量也相对较低,所配备塔机的力矩也更小。我们假设,每10000平方米非装配式建筑需配备2.75台塔吊。在此假设下,2016年塔式起重机保有量约为44.2万台,与中国工程机械协会的估计相一致。利用该假设,我们得到了2017至2025年我国装配式、非装配式建筑塔机保有量预测值如下表所示:可以看出,未来塔吊市场将发生结构性调整。服务于装配式建筑的塔吊保有量将持续上升,而服务于非装配式建筑的塔吊的保有量将会出现下滑趋势。(d) 对各年装配式建筑、非装配式建筑两市场的塔式起重机市场份额进行预测。
为了进一步拆分不同型号塔式起重机未来保有量,我们将结合产业信息给出详细的预测。根据庞源机械所公布的信息,目前我国装配式建筑通常使用100吨米以上的塔式起重机,并且该力矩范围将随着装配式建筑行业(PC行业)的不断增长而进行持续的更新换代。这一市场趋势在新加坡已有事实验证,即随着PC行业在新加坡市场的不断发展,其塔式起重机不断向着更大力矩的趋势更新。相对于PC行业,我国非装配式建筑行业的发展则有所不同,100吨米以下的塔吊仍为主流。根据我们的估计,目前全国100吨米以上塔式起重机仅占全市场塔机保有量的5%。基于庞源对我国塔吊市场的分析,我们对2016和2025年不同吨米的塔吊占比作出如下假设,其余年份里,我们假设这一占比呈现出线性增长/回落的发展趋势:结合上述占比情况及我们对装配式、非装配式建筑市场塔式起重机未来保有量的预测,我们分别计算得到两市场中不同型号塔机的保有量预测值:
将两者按照年份依此相加,由此我们得到2017至2025年全国塔式起重机的保有量合计值。通过上述计算可知,2017至2020年,我国塔式起重机保有量分别为45.61、47.51、49.13和49.31万台,至2025年保有量将达到47.16万台。需要注意的是,我们2020至2024年的塔式起重机保有量预测值呈现出稳中有降的趋势。这并不代表着塔式起重机的绝对需求下降,相反,这代表着塔式起重机市场的转型升级:150至250吨米的中型塔式起重机需求代替了100吨米以下的小型塔式起重机需求,而两者的更替在数量上并不是1:1的线性替代关系。由于中型塔式起重机的吨米数更大,平均每10000平方米建筑需要配备的塔机数量就相应减小,导致了保有量在数量上的减小,但塔机的更新换代需求仍然呈现上升趋势,塔机市场的转型是必然性的。
(e) 考虑折旧因素,预测装配式、非装配式建筑两市场中,塔式起重机的新增需求。
通过计算我们得到了装配式建筑、非装配式建筑市场塔式起重机的保有量预测值。为了进一步计算塔式起重机的新增需求,我们作出如下假设:同时,我们使用以下公式计算塔式起重机的新增需求:
通过计算,我们得到如下的塔式起重机新增需求变动:
结合装配式、非装配式建筑两个市场的预测情况,我们最终得到了不同吨米数塔吊的新增需求的预测值新增需求总计:
3. 庞源租赁:塔机租赁龙头强者恒强
3.1. 行业加速整合,龙头地位稳固
近年塔式起重机行业洗牌明显,市场较为分散,庞源租赁龙头地位稳固。纵观整个塔式起重机租赁行业,由于2012至2016年下游建筑行业开始进入严冬期,塔吊租赁行业开始洗牌,大量中小企业退出市场,根据浙江建机统计,2012年塔机租赁的前20强,到2016年仍然在榜单上的只有7家企业,其余全部被兼并或者淘汰,庞源租赁在这期间,则一直稳居全国第一的位置,龙头地位稳固。根据工程机械租赁协会的统计,庞源租赁在此期间市场占有率维持在2%左右的水平,未来随着行业整合深入,公司市占率还有很大提升空间。
而作为塔式起重机的下一个增长点,装配式建筑将成为庞源租赁的结构性机会,快速扩大庞源租赁的市场占有率。我们的分析结果表明,装配式建筑行业在2016年末已迎来一个小高点,2017年,在国家政策的驱动下实现了进一步的增速提升,预计2018年至2025年装配式建筑行业将迎来政策驱动的新增长。3.2. 母公司提供持续担保,吨米利用率再创新高
除业绩稳定增长外,庞源租赁还充分收益公司总部的融资租赁担保支持。2017年1月以来,下游还款周期逐渐拉长,母公司开启了针对庞源租赁的融资租赁担保。根据公司公告,从2017年初截止至2018年2月10日,建设机械共为庞源租赁提供了23笔融资租赁担保,年末累计担保总额达11.71亿元,充分体现了公司对庞源租赁的战略布局及信心。根据公司官网数据,2017年以来,无论是庞源(新单)指数、庞源租赁用于装配式建筑的塔吊数量及吨米数,均呈现一路上涨趋势,有力支撑公司业绩增长。同时也反映出塔吊以及装配式建筑在下游的渗透度迅速提升,行业出清后,大量落后产能淘汰,行业进入快速增长期,公司作为龙头必将实现高于行业的增速,市占率也有望实现快速提升。
除以上两个指标外,塔吊行业的设备利用率的衡量指标之一为吨米利用率,是庞源租赁在业内首创的、最严格的设备利用率模式。为了理解吨米利用率的含义,首先要定义吨米的含义。吨米是塔吊的一个功能性指标,一台可在20米初吊起10吨重物的力矩为20*10=200吨米。2017年庞源租赁的3500余台塔吊的合计吨米数为73.3万吨米,位列全球第一。
注:吨米利用率=在用吨米数/最大吨米数,其中处于场内维修保养的、路途运输的、安装拆除过程中的、已安装但尚未启用的、已完工尚未拆除的、处于正常使用状态但由于各种原因施工停滞不计费的塔吊设备,其吨米数均不计入在用范畴。
2018年以来,庞源租赁的吨米利用率一直处于高位,5月高达80.50%,创下历史新高。作为塔式起重机全国租赁龙头,相比小型租赁企业,庞源租赁不仅具备更强的资金实力、更大型的塔吊设备保有量,其设备利用率亦局行业全球龙头位置。预计装配式建筑的“政策式”增长将成为庞源租赁扩大市占率、提升企业行业地位的结构性机遇,未来庞源租赁发展前景巨大。4. 盈利预测与投资建议
受益于政策驱动装配式建筑占比提升,塔机租赁行业将迎来新的发展机遇。考虑到行业市占率仍然较为分散,在收购庞源租赁后,公司实现了快速发展,各项指标均实现了稳步增长,且庞源租赁已成为公司主要收入和利润来源,另外母公司和天成机械业绩也趋于稳定,未来有望保持。公司主营业务包含建筑及施工机械租赁业务和筑路设备及起重机械销售业务,未来受益于装配式建筑的进一步发展,未来有望保持稳定增速,预计2018-2020年建筑及施工机械租赁业务增速分别为38%,30%和30% ,筑路设备及起重机械销售业务收入增速分别为40%、40%和35%。建筑及施工机械租赁业务毛利率保持在35%左右,筑路设备及起重机械销售业务毛利率保持在20%左右。而路面工程和分部抵消则未来三年分别保持5%和10%的增速,平均毛利率分别为18%和15%。综上,我们测算得到公司2018-2020年营业收入分别为25.84亿、34.83亿和46.31亿,毛利率分别为30.67%、30.27%和30.01%,归母净利润分别为2.53亿、3.55亿和4.78亿元,对应EPS分别为0.31元、0.43元和0.58元。公司的可比公司为工程机械领域的三一重工、徐工机械、中联重科、恒立液压、浙江鼎力和河北宣工,根据Wind 一致预测数据,上述公司2018年估值平均水平为23.12,据此我们预计公司合理估值在23倍PE左右,对应目标价7.2元,首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示:装配式建筑增速不及预期,公司市占率提升不及预期。
财务预测摘要
证券研究报告:《公司深度-建设机械:装配式建筑带来新机遇,塔机租赁龙头强者恒强》
对外发布时间:2018年6月27日
报告发布机构:天风证券股份有限公司
本报告分析师:
邹润芳 SAC执业证书编号:S1110517010004
崔 宇 SAC执业证书编号:S1110518060002