【国金食饮周报】6月白酒板块仍以相对收益收官，1-5月啤酒行业产量正增长、量价齐升凸显投资价值

投资建议

7月模拟组合为：酒鬼酒（25%）、伊力特（25%）、燕京啤酒（25%）、青岛啤酒（25%）。我们6月模拟组合收益率为-9.04%，跑输中信食品饮料指数的-6.21%和沪深300指数的-7.66%。

中信白酒指数（6.25-6.29）下跌4.23%，近两个月以来首次跑输大盘。尽管6月最后一周白酒板块以4.23%的跌幅将之前三周累计的涨幅全数跌回，6月整体看下跌2.91%，但相对于上证综指（-8.01%）和沪深300指数（-7.66%）而言仍有显著的相对收益，这还是在5月份板块涨幅较大（+17.75%）的背景下取得的。前期我们强调的6月板块行情得到基本验证。7、8月份将进入业绩验证期，经过前期板块系统性上涨，总体看白酒板块的确定性相较于5、6月份预计将有所下降，预计业绩分化将推动Q3板块走出分化行情，应重点关注二季度乃至下半年增长有望提速的标的，如古井贡酒、酒鬼酒、伊力特等。

中信啤酒指数本周（6.25-6.29）下跌2.96%，再次强调主题炒作散退已跌出投资价值。近期啤酒板块已连续五周下跌，指数自高点已累计跌幅达24.60%，我们认为主题炒作热度已基本散退。我们仍对啤酒板块基本面向好趋势表示乐观，预计啤酒行业18年盈利端弹性有望大增。啤酒行业竞争趋缓已于16-17年形成共识，基本面16年见底、17年筑底并稳步向好。今年1-5月啤酒行业产量累计同比+2.3%，比去年同期提速3个百分点，叠加年初以来华润、燕京、青岛在多个区域对主要产品提价，今年主要上市公司收入均有望取得正增长。同时，费用端各企业均执行压缩战略，量价齐升下今年啤酒行业整体业绩弹性有望大增。重点关注盈利能力持续改善的华润啤酒、今年压缩费用显著的青岛啤酒及利润弹性最大的燕京啤酒。

再次强调乳制品行业基本面仍向好，并强调蒙牛乳业系列改革见效推动基本面加速好转。我们前期持续强调：尽管行业整体需求向好，但蒙牛推动行业费用投放加大、伊利跟随，行业费用投放仍是上行态势。不过，依托于产品结构上行及成本端宽松，因此尽管费用投放情况是上行态势，但两强毛销差均有向好表现。放眼全年，预计乳业两强收入及利润端增长仍有望和去年同期相比大概率有提速表现，因此我们仍战略看多乳制品板块伊利/蒙牛两强，并再次强调蒙牛业绩弹性更加显著，并于近期上调蒙牛18年盈利预测至35亿元，即18年净利率修复至5%以上水平。近期中方对美国关税措施实施反制，乳清粉及苜蓿对国内成本端将有所影响，具体详见最新点评《美国大包粉进口占比小，乳清粉、苜蓿关税增加部分成本》（20180618）。

18年费用扩张边际减弱，叠加结构上行带来的毛利率上行，调味品板块仍有望维持收入/利润端中高速增长，首推中炬高新，二季度弹性显著加大、预计将是全年增速最高点。美味鲜17Q2超低基数将推动18Q2收入弹性显著加大，预计18Q2单季度收入增速有望上看20%一线。18Q1美味鲜净利率提升约2.5个百分点，扣除提价贡献后内部提效为美味鲜贡献1.5个点以上的净利率提升，为全年净利率提升打下基调。同时中炬高新相较于海天估值差仍然显著，维持板块首推。但近期中方反制美国关税措施拟重新对美大豆征收25%关税，但对多个国家大豆进口实施零关税进行对冲，后期对国内酱油行业成本端的影响需持续关注。

白酒板块

贵州茅台：全年业绩增长确定，维持战略首推地位。尽管18Q1茅台出货量低于预期，但全年来看量（预计+5%以上）价（预计20%左右）增长仍然确定，叠加系列酒弹性（预计40%以上），我们认为茅台18年收入增长仍在30%上方。近期茅台发货节奏有所下降，因此一批价有所上扬，从节后的1500-1550元已上涨至近期1650元上方，这显示茅台即便在淡季也仍然处于绝对卖方市场地位。基于茅台是整个白酒行业逻辑运行的决定要素及板块中业绩确定性最高的基本面，仍维持战略首推地位。

五粮液：普五订单超全年计划，近期停货意在旺季前挺价。18年五粮液销量预计2万吨（+20%）、新增量全部为计划外，均衡策略下量价齐升，这是茅台18年增量有限的大背景下最适用的量价策略。近期茅台提价及终端缺货将利好五粮液挺价及动销加速。18年将是浓香型高端白酒关键一年，将是抢占高端增量市场的最好时机。近期市场担忧茅台一季度放量对五粮液春节期间出货情况影响较大，但全年来看茅台一季度放量后自二季度开始将面临增量缺乏的局面，因此五粮液仍有较大概率实现既定放量目标。由于目前普五订单已超全年计划量，但市场批价相较于公司及渠道期望有一定距离，因此近期公司暂缓接受普五订单，应意在旺季前进一步挺价，也间接说明二季度公司报表端毋需过分担忧。前期定增正式落地终将公司、管理层及经销商等多方利益成功捆绑，同时我们认为公司改革举措未来将逐步落实，五粮液今年基本面有望呈现逐季度向好态势。

酒鬼酒：趁势而上、全力加速。新管理层上任后，推进了内部管理体制机制的完善、品牌和产品线的梳理、产品结构的优化，省内外销售战略的明确、激励机制的优化和历史遗留问题的解决，共同促进近年业绩持续攀升。2018年Q1得益于酒鬼酒超级大单品内参和高柔红坛增速迅猛（+35%/+80%以上）推进高档产品（酒鬼+内参）占比提升，营收和净利分别实现46.1%和68.9%增长。2018年新管理层将延续2017年在产品结构、渠道建设、品质、营销和人才建设等方面的既定战略，同时加速进行激励机制改革，分层推行绩效与超额利润分享机制。我们认为酒鬼酒未来几年将持续高增长，同时酒鬼酒作为中粮酒业旗下唯一上市公司平台，有望受益于中粮集团及中粮酒业的扩张战略。

伊力特：独立于行业的改革推动基本面加速品种。去年下半年开始，伊力特疆内、疆外两大区域均开启基本面弹性：（1）疆内市场，经历半年左右的提价消化期，下半年疆内增速也开始环比提速（17H1的11.1VS17H2的14.8%）；（2）疆外市场，上半年去库存+下半年新招商，疆外弹性大增（17H1的-43.8%VS17H2的122.5%）。可交债事项完成后，管理层也将更有动力推动经营改善提速。本届春糖会，伊力特以品牌运营中心为出疆平台，以特曲/老陈酒/老窖/伊力王等价位带区隔明晰的新老产品群开启内地市场招商，品牌运营中心平台18年大概率将体现公司改革弹性，近期调研显示品牌运营中心招商已有显著成效、新招商数量有数十家之多。我们认为伊力特18年大概率取得20%以上收入增长，前期股价上涨显著、从最低18X修复至最高25X水平，近期有所回调至21X，但估值水平在白酒板块中仍属偏低水平。

啤酒板块

燕京啤酒：三大主销区全部提价，18年有望开启利润弹性。我们近期调研了解到，燕京啤酒在其三大主销区——北京、广西、内蒙全部开启了提价动作，非核心区域浙江也有提价动作。继年初北京市场清爽提价30%、浙江仙都本生提价5%之后，2月份广西漓泉及内蒙雪鹿也执行了提价（预计5%左右）。近期调研显示，河北市场也已提价（燕京在河北市场市占率约为20-25%），这说明在非强势市场燕京也已开启提价。就目前可知的提价动作预计将覆盖超过200万吨量能，预计占燕京全年总销量的50%左右。18Q1公司实现3.35%的收入增长，销量下滑2.86%（ASP同比提升约6.4%，销量下滑受制于1、2月份全国性低温气候，3月开始销量有所恢复），因此收入增长主要是核心市场部分产品提价贡献。今年Q2男足世界杯将于俄罗斯举办，将大概率带动旺季啤酒消费；而天气自4月份以来持续高温，因此我们认为全年看销量恢复平稳取得正增长是大概率事件。17年年中公司完成换届，赵晓东成为新任董事长；总经理人选预计今年年中前后人选有望落地。啤酒行业历经4年产销量下滑，年初提价已标志着行业竞争格局发生了新的变化，行业竞争趋缓、利润导向将更加明晰，在这一大背景下，我们认为燕京新任管理层也将秉持这一行业共识，积极推动公司治理结构向好改善、成本优化、费用压缩，有望开启燕京盈利端改善的新时代。

青岛啤酒：基本盘稳固，费用下行确定带来业绩弹性。费用下行战略明晰，利润弹性显著增大：青岛啤酒销售费用率一直在行业中处于较高水平（见图40）。据调研了解，公司年初以来积极实施费用精细化投放战略，压缩基本盘稳固的基地市场费用并部分转移至外围市场已取得更好的费用投放效果，总体看费用下行战略与行业趋势一致，这将显著提高公司业绩弹性。费用下行战略下基本盘仍然稳固：2017年及2018Q1，公司销量分别同比+0.6%/1.3%，显著好于行业同期产量水平，尤其是在年初以来公司实施明确的压缩费用战略以来，公司仍实现销量正增长，我们认为一方面这是行业整体费用投放下行、竞争趋缓的表现，一方面也体现公司基本盘的稳固。董事长选举及总裁变更事项完成：公司近日公告，原董事长孙明波先生因年龄问题不再担任公司董事长一职，原总裁黄克兴先生接替孙明波先生成为青岛啤酒第八届董事会董事长，同时聘任原公司副总裁樊伟先生担任总裁一职。尽管新任董事长及总裁任期仍在已延期服役近一年的第八届董事会任期内，但我们预计第九届董事会换届“黄樊配”的顶层设计不会发生变化，这将有利于青岛啤酒中期经营策略的稳定执行。

乳制品板块

蒙牛乳业：卢总上任后的系列改革举措开始见效，费用策略偏向积极；预计18H1收入增速有望高于17%，低利润基数下利润弹性更加可观，我们认为18H1利润增速有望在70%以上。蒙牛是本轮乳制品行业促销潮的发起者。根据调研反馈，得益于常温酸奶/奶粉/冷饮等业务的低基数以及君乐宝持续的低价策略，自17Q4开始蒙牛收入弹性高于行业及主要竞争对手——伊利。尽管蒙牛费用端压力显著高于伊利，但得益于自身较低的净利率基数，在成本向好（年初以来收奶价同比下行约2%）、产品结构提升（高端产品增速显著高于整体）以及现代牧业大概率减亏（收奶价依然在成本线下，但蒙牛收入端的快速增长带动收奶量提升及喷粉量减少），蒙牛18年利润弹性依然相当可观。预计18H1蒙牛收入端有望在17%以上，全年有望上看15%一线，预计略高于伊利。同时，我们认为市场对于蒙牛费用端过分担心，而忽视了其成本端和结构升级带来的毛利率端利好以及雅士利的确定性扭亏及现代牧业的确定性减亏（甚至不排除扭亏可能），我们近期将蒙牛18年盈利预测至35亿元，即18年净利率有望修复至5%以上水平，进一步拉近与伊利的8-9%的净利率水平差距。我们认为卢总上任后蒙牛的系列改革举措已开始见效，而市场预尚未完全扭转，建议关注我们此前的蒙牛乳业深度报告《补齐短板，全面进入加速期》（2018/03/29）。

伊利股份：18H1收入增速有望在16-17%一线，全年利润弹性仍大概率高于收入弹性。17Q4开始蒙牛率先掀起新一轮行业促销、伊利跟进，行业年底冲量态势显著。一季度春节期间终端高端产品买赠、满减情况普遍，产品结构升级态势明显、增长显著，三月开始费用投放情况有所缓解。同时，根据我们近期调研了解，年初以来乳企收奶价相比去年同期下降约1-2%左右，叠加产品结构升级，预计双重利好提振毛利率端将有效对冲促销带来的费用率上升，我们这一判断好于市场部分悲观判断。我们认为18年H1伊利收入增速有望在16-17%一线，全年看维持13%以上增长预测，全年收入增长同比不降速，且利润弹性大概率仍高于收入弹性。

天润乳业：18年商超战略将提升至更高位置，预计18年整体收入增速仍有望在30%一线。18Q1收入端增长23%，主要源自于1/2月份全国低温天气，3月开始环比已显著改善。我们仍然维持全年30%一线的收入增长预期。18年商超战略提升至更高地位，18年疆外KA渠道扩展、新区域扩展及原有区域深耕将成为推动疆外收入增长核心；同时18年疆内业务也仍有望维持接近10%增长。我们认为天润乳业是目前大众品板块质地最优良的成长股，18Q1大概率是全年增速低点，18Q2后有望逐季度上行。目前天润乳业估值已跌破30X，重新强调“买入”评级。

调味品

中炬高新：持续强调二季度是公司调味品业务收入增速全年最高点，估值相较海天仍有较大差距。从业绩看：全年看，中炬与海天收入增速/利润增速基本在一个量级。预期收入增速差距在1-2个点（国金预测：18年海天收入+16%，中炬收入整体+16.5%，美味鲜收入+17%），利润看中炬仍显著高于海天（国金预测：18年海天利润+20%，中炬收入整体+27.5%，美味鲜+24.5%）。去年三月提价带来的高基数使得18Q1表观不佳是必然，且17Q2的超低基数也将带来18Q2较大弹性。18Q1美味鲜净利率提升约2.5个百分点，扣除提价贡献后内部提效为美味鲜贡献1.5个点以上的净利率提升，这为全年净利率提升打下基调。从估值看：在不扣除房地产估值情况下，中炬和海天估值差在30%左右（18年海天46X VS 中炬33倍）。而扣除中炬40亿房地产市值后，这一估值差将拉开35%以上（18年海天46X VS中炬28X）。预计18年收入+20%，美味鲜收入+17%，归母利润6.54亿/+44%，折合EPS0.82元，扣40亿地产对应18年估值28X，不扣地产33X，相较于行业龙头海天味业估值水平仍有较大差距，维持“买入”评级。

恒顺醋业：基本面将有望逐季改善，18H1收入增速大概率提速至12-13%一线，全年利润弹性显著增大。17年6月份提价后，由于缺乏有效市场费用配合，扣除价的贡献后实际出货量同比基本持平，说明市场对提价接受度一般。近期调研显示：销售人员于18年销售年开始（恒顺销售年为前一年12月至来年11月）加薪30-35%，但同时对应销售任务也随之加强，意在提升销售人员主观能动性；同时，终端促销加大也初见成效，一季度的“开门红”政策及近期的“清凉一夏”政策对一批商打款进货起到积极的推动作用，我们预计恒顺上半年及全年收入增速均有望上看12-13%区间。我们认为，恒顺18年收入及利润弹性将所放大，目前股价对应18年PE为24-25X左右，相较于海天及中炬仍有较大估值差，仍建议重点关注。

养元饮品：短期看好销售企稳估值修复，中长期期待新品及外延扩张带来新增长点。养元16年以来的持续下滑让市场担忧其业务天花板已到及未来的成长性。但我们认为，去年下滑实际已有所缓解，春节错峰影响较为突出。因此，今年一季报的收入+20%、净利润+80%的表现已证明这一点。全年来看，我们预计18年有望实现因此，我们短期看好销售企稳估值修复，认为20X左右应该是养元合理的估值水平（近期公司股价已从最低14X逐渐修复至最高20X，目前为17X左右）。而长期来看，拓展新增长点仍然是必然举措，期待未来新品及外延扩张带来的想象空间。

风险提示：

宏观经济疲软——经济增长降速将显著影响整体消费情况 ；业绩不达预期——目前食品饮料板块市场预期较高，存在业绩不达预期可能；政治风险——政府对价格指导趋严；市场系统性风险等。

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