下半年伊始，前瞻寻找农业中报里的机会【天风农业|行业专题】

摘要

1. 受益产品价格同比大幅改善，禽链业绩有望大幅改善

1）白羽肉鸡板块：引种受限，预计2018年祖代鸡更新量60-70万套，低于均衡水平；换羽基数减少且换羽意愿不强，平衡略紧状态带来上半年行业景气，二季度价格淡季不淡，产业链全线盈利，上市公司业绩有望大幅改善，预计圣农发展归母净利润同比增速有望超200%，益生股份同比增长约130%；民和股份同比增长约100%；仙坛股份同比增长约60%；

投资建议：重点推荐2018中报业绩高增长的白羽肉鸡板块。换羽鸡问题逐步显现，三季度消费旺季到来，供需紧平衡有望强化，价格有望迎来新一轮上涨，而产品价格上行是股价启动的催化剂。投资方向上，弹性标的首选益生、民和。盈利稳健性的，重点推荐圣农发展，其次仙坛股份。

2）白羽肉鸭板块，推荐华英农业：17-18年环保趋严，产能持续去化（预计同比减少25%），鸭链景气趋势性好转。二季度鸭价淡季不淡，六和鸭苗3.37元/羽，桂柳鸭苗价格逐日上调。我们预计华英农业2018H1归母净利润约5000万元，同比增长约200%；而3季度才是消费旺季，叠加世界杯概念，价格有望加速上行，继续推荐。

2. 动保板块：预计中报业绩整体稳健增长

随着养殖规模化快速发展，疫苗养殖刚性需求，目前处于行业渗透率快速提升阶段，具备穿越猪价周期的能力，同时养殖产业结构变迁下带来需求红利。从需求结构来看，目前大型养殖企业才是高品质动物市场疫苗的主要驱动力。上半年虽猪价下行至10-11元/公斤，但我们预计动保板块2018H1业绩整体呈增长趋势，其中生物股份预计同比增长约8%；中牧股份预计剔除持有金达威股权的投资收益，同比增速约20%；不剔除持有金达威股权的投资收益，同比增速约60%；普莱柯剔除技术知识产权收益，同比增速约50%；不剔除知识产权收益，预计同比增速约20%。

3. 受益水产养殖行业景气，预计水产饲料板块业绩快速增长

水产饲料受环保拆围禁养禁捕的影响，鱼价高位带来普通水产饲料需求增长及结构改善。消费升级下高端水产品需求的增长带动特种水产料进入高度景气期，2018年上半年上市公司业绩有望保持快速增长，我们预计海大集团（水产料龙头，拥有卓越产品力，ROE高于同行）同比增长15%-20%；天马科技（特种水产细分龙头享行业红利）同比增长约20%。

4. 猪价下行，养猪股受猪价拖累，预计中报业绩下滑

除温氏股份外，养猪股一季度均已出现业绩大幅下滑。我们预计二季度猪价下滑至上市公司成本线以下，上市公司养猪板块业务均面临亏损！预计2018H1归母净利润分别为：温氏股份约7亿元，同比下降约60%；天邦股份约0.8亿元，同比下降约40%；牧原股份约-1.5亿元，同比下降约110%；正邦科技约-2亿元，同比下降约180%；

投资建议：我们认为猪价已处于大周期底部区域，具体见底时间需跟踪产业产能去化进程。而预期大概率走在基本面前面。从时间来看，2019年一季度是长线布局的最佳时点。三季度猪价反弹有望带来股价一轮反弹。产能扩张与成本下降带来部分企业市值的重估（如正邦科技、天邦股份目前头均市值仅约1000元/头、800元/头）。 

股价弹性方面，首选正邦科技（成本持续下行，市值已到重置成本附近）和天邦股份（成本快速下降，产能快速扩张）；盈利稳定性和公司质地方面首选养殖龙头牧原股份（成本最低，出栏增速高）、温氏股份（养殖航母，在手资金充裕，抗风险能力强，二季度黄羽鸡业务同比大幅好转）。

5. 其他重点关注个股

隆平高科（种业航母，内生外延）：预计2018H1归母净利润约2-2.5亿元，同比基本持平。

国联水产（水产品市场空间广阔，战略转型打造全球水产品供应链体系，携手新零售，迈入发展新阶段）：预计2018H1收入增长约20%，净利润（不含投资收益）同比增长约30%。

大禹节水（高效节水灌溉行业龙头，盛享行业发展红利，通过与地方水务投资部门深度合作形成卡位优势，订单和业绩将持续高增长）：预计2018H1归母净利润约7500万元，同比增长约160%。

厦门象屿（供应链物流平台龙头，面临良好的产业发展机遇，公司竞争优势突出，未来业绩有望持续高增长）：预计2018H1归母净利润约4.7亿元，同比增长约60%。

风险提示：极端天气；疫病风险；政策风险；销量不达预期；价格不达预期风险；研究报告中公司中报业绩为我们预判，相关公司业绩可能不及预期。

目录

1.2018Q1农业板块业绩回顾：猪鸡冰火两重天，水产饲料+动保景气向上

2.2018年中报业绩前瞻    

    2.1.受益产品价格同比改善，肉禽养殖板块业绩有望高增长

        2.1.1.白羽肉鸡板块：中报业绩大幅改善，有望接近预告上限     

        2.1.2.白羽肉鸭板块：华英农业中报业绩增长有望超预期！     

    2.2.动保板块：中报业绩有望稳健增长   

        2.2.1.生物股份：中国版硕腾，下半年业绩增长有望加速     

        2.2.2.中牧股份：国改不断深化，预计中报业绩（剔除持有金达威投资收益）增速约20%

        2.2.3.普莱柯：研发领头羊，预计中报业绩（剔除技术知识产权收益）增速约50%   

    2.3.水产养殖景气，水产饲料板块业绩有望快速增长

        2.3.1.海大集团：卓越产品力，预计中报业绩增速15%-20%

        2.3.2.天马科技：“小而美”特种水产料细分龙头，预计中报业绩增速约20%

    2.4.生猪板块：猪价下行，预计养猪股中报业绩下滑

    2.5.其他个股中报情况     

        2.5.1.隆平高科：种业航母，预计中报业绩基本持平

        2.5.2.国联水产：打造全球水产品供应链，预计中报业绩（不含投资收益）增速约30%   

        2.5.3.大禹节水：乡村振兴第一股，预计中报业绩增速超150%

正文

1. 2018Q1农业板块业绩回顾：猪鸡冰火两重天，水产饲料+动保景气向上

2018年一季度，农业板块营业收入为1061.49亿元，同比上升9%，在28个行业中倒数第七名，归母净利润65.83亿元，同比下降5%，在28个行业中排名倒数第二。其中，几个重点板块：

养殖：1）猪价下行阶段，养殖产业景气度的下滑，是板块业绩下行的主要原因。2018Q1，养殖板块营收增速达到2%，但归母净利润则同比下滑2%。2）生猪养殖板块和肉禽养殖板块业绩分化，肉禽板块中白羽肉鸡和白羽肉鸭行业景气，价格同比改善，肉禽养殖板块盈利大幅提升，与猪价下行带来的业绩下滑，形成猪鸡“冰火两重天”。

饲料：从产业景气传导来看，2017年是产业景气度最高的年份。但2018年Q1，产业景气开始回落。2018Q1，板块营收及净利润增速分别为11%、-1%。净利润增速大幅落后于营收增速。水产饲料在饲料板块中“独树一帜”，其根本原因是环保+产能去化带来水产养殖景气，带动水产饲料销量高增长。海大集团归母净利润同比增长74%，天马科技归母净利润同比增长45%。

动保：作为养殖刚性需求的疫苗，随着养殖规模化的快速发展，目前处于行业渗透率快速提升的成长期，具备穿越猪价周期的能力。2018Q1，板块营收增速9%，净利润增速为5%。

种子：随着农业供给侧改革的推进，主要农作物种植面积有所回落，达到短期增长瓶颈，加上随着审定渠道的放开，种业进入品种喷发期，竞争烈度的加强使得行业景气度逐步回落。2018年Q1，板块营收增速分别为-17%，净利润增速分别为-56%。营收增速持续下滑，盈利能力随着竞争格局的恶化而快速下降。

2. 2018年中报业绩前瞻

2.1. 受益产品价格同比改善，肉禽养殖板块业绩有望高增长 

2.1.1. 白羽肉鸡板块：中报业绩大幅改善，有望接近预告上限

2018年二季度（截止2018年6月17日）白羽肉鸡产业链价格淡季不淡。同比而言，由于去年同期白羽肉鸡产业链全线价格低位，2018二季度白羽肉鸡产业链价格同比大幅上涨已成定局。其中，父母代鸡苗均价35.08元/套，较一季度环比上涨接近2元/套，同比大幅改善165%；商品代鸡苗均价2.47元/羽，环比基本略有下降，同比上涨157%；毛鸡均价7.76元/公斤，环比小幅上涨，同比上涨20%；鸡肉分割品综合售价9380元/吨，环比下降，但同比改善明显，上涨11%。

在二季度产量环比增加的前提假设下，我们预计二季度四家白羽鸡上市公司的盈利环比及同比都将大幅改善，部分上市公司半年报盈利有望接近此前披露的业绩预告上限。

圣农发展（圣农食品并表调整后）：预计2018H1归母净利润约3.5亿元，同比增长超200%；

益生股份：预计2018H1归母净利润约0.4亿元，同比增长约130%；

民和股份：预计2018H1归母净利润约0.1亿元，同比增长约100%；

仙坛股份：预计2018H1归母净利润约0.6亿元，同比增长约60%；

投资建议： 

重点推荐2018中报业绩高增长的白羽肉鸡板块。产品价格上行是股价启动的催化剂。中美加征贸易关税，引种担忧有望消除，上游供给绝对收缩，叠加行业换羽的理性化和换羽能力受限，哈巴德抗病性和饲料转化率逐步受到认可，行业景气周期来临的预期未变。投资方向上，弹性标的首选益生、民和。盈利稳健性的，重点推荐圣农发展，其次仙坛股份。

2.1.2. 白羽肉鸭板块：华英农业中报业绩增长有望超预期

2018年二季度（截止2018年6月17日）白羽肉鸭产业链价格景气。六和鸭苗均价3.37元/羽，同比大幅改善205%；毛鸭均价7.37元/公斤，环比小幅上涨，同比上涨25%；鸭肉分割品综合售价7680元/吨，同比改善明显，上涨18%。

根据肉鸭产业链价格，我们预计华英农业2018H1归母净利润约0.5亿元，同比增长约200%。

投资建议：

17-18年环保趋严，产能持续去化（预计同比减少25%），鸭链景气趋势性好转。二季度鸭价淡季不淡，六和鸭苗3.37元/羽，桂柳鸭苗价格逐日上调。而3季度才是消费旺季，叠加世界杯概念，价格有望加速上行。但是公司股价走势和基本面的好转相背离。18年预计鸭苗外销约1亿羽，冻鸭产品外销约21万吨，业绩弹性大。此外公司高管自有资金将增持1亿，提振国改预期。

2.2. 动保板块：中报业绩有望稳健增长  

作为养殖刚性需求的疫苗，随着养殖规模化的快速发展，目前处于行业渗透率快速提升的成长期，具备穿越猪价周期的能力。养殖产业结构变迁下带来需求红利。从需求结构来看，目前大型养殖企业才是高品质动物市场疫苗的主要驱动力。国内养殖产业结构正发生剧烈变迁，大型养殖企业占比将加速提升。根据产业链上下游的供需判断，我们预计我国生猪养殖百强企业（TOP100）未来5年出栏量从17年的8500万头提高到2亿头，占全国生猪出栏量的比例将由10%提升至30%。根据养殖企业生物性资产增量，我们预计大型养殖集团如温氏、牧原的出栏量三年复合增速分别为17%和74%。百强养殖企业更加注重疫苗防疫效果，以口蹄疫市场苗为代表的高端刚需产品将快速扩张。我们预计仅口蹄疫市场苗规模未来3年将从目前17亿扩张至40亿。其他如猪圆环疫苗、伪狂犬苗、腹泻苗等渗透率也会加速提升。

2.2.1. 生物股份：中国版硕腾，下半年业绩增长有望加速

口蹄疫市场苗下半年开始有望加速：我们预计第2季度口蹄疫市场苗收入增速放缓，同比增速15%左右，主要预测依据有三：第一，猪价低迷导致中小养殖户市场苗渗透率下降；第二，中等规模养殖企业产能更新导致短期生猪出栏量减少；第三，下半年行业停售牛三价疫苗，公司调整营销策略加速去库存。下半年市场苗增速有望加快的理由三个：公司公告预计猪OA二价疫苗生产批文6月底有望获得，则根据疫苗市场周期，我们预计8月前后有望量产上市，届时仅行业内仅两家企业可提供此产品，优化市场竞争格局；竞品生产企业产品力、渠道实力、市场占有率均弱于公司，预计公司猪用口蹄疫OA二价苗有望成为市场主流；公司下游客户和经销商都将面临补库存需求，叠加第3季度是免疫旺季，销售收入同比有望加速。

圆环疫苗进口替代效果明显：在集团企业的示范效应下，客户数量有望加速增长，我们预计18年圆环收入有望达2亿元。公司产品定位于进口替代，无论定价还是营销策略针对性极强，并得到了比较理想的效果。

伪狂犬疫苗有望成为下一个增长点：根据新牧网报道，3月公司新产品上市，试验期产量不多，产品效价很高，我们认为公司产能将逐步提高，考虑到7月前后是大型养殖集团试验尾声窗口期，我们预计上半年订单数量在500万头份左右，预计18年收入 4000万，19年收入有望达1亿。

禽流感疫苗技改和市场两手同时抓：目前禽流感市场还是以政采为主，公司与益康之间的销售渠道整合已经实现，根据政府采购网，18年春防益康新增5个前期空白省份的招采目录。未来公司有望通过技术输出，实现对益康禽流感市场苗效价的升级。我们预计18年益康收入2亿元以上。

宠物疫苗有望最先布局，战略进军全球动保前列：相对于经济动物疫苗而言，宠物疫苗给予品牌的溢价能力更多。目前国内市场主要被进口产品占据。公司已经通过收购辽宁益康获得部分宠物疫苗批文，我们预计未来有望通过国际间企业的强强联合在国内率先实现在宠物疫苗的突破。

我们预计生物股份2018H1归母净利润约4.2亿元，同比增长约8%。18-20年公司归母净利润10.7/13.3/17.5亿元，三年复合增速26%。公司历史市盈率在30倍以上，我们给予公司30倍市盈率，目标市值320亿。给予“买入”评级。

2.2.2 中牧股份：国改不断深化，预计中报业绩（剔除持有金达威投资收益）增速约20%

生物制品板块：边际改善持续。公司17年下半年公司新工艺生产的高端口蹄疫疫苗品质得到明显提升，产品陆续进入温氏、牧原、正邦等巨型养殖集团和一大批规模养殖场。公司口蹄疫市场苗17年第一季度基数比较低（预计17年Q1收入不足2000万元），预计18年一季度口蹄疫市场苗收入同比快速增长，由于公司客户结构中集团客户占比较大，猪价对大型养殖企业的市场苗需求弹性较低，因此二季度公司口蹄疫市场苗有望延续高速增长，同时规模效应下毛利率有望继续提升。预计全年口蹄疫市场苗收入2.5亿左右。

化药板块：预计稳步增长。17年受饲料添加剂“限抗”影响，行业整体兽用原料药景气略有下滑。但公司受益于环保设备达标，生产进度未受影响，增速远高于行业平均。同时，公司在利润率更高的制剂药板块持续突破：17年11月公司与日本全药工业株式会社合资合作设立中牧全药，进一步把制剂产品引向高端化。且前期环保设备完成重资产投入改造，18年公司将进一步提升工艺技术水平和创新产品，我们预测全年化药收入同增有望达25%。

饲料板块：预计逐步向好。家禽市场的逐步向好需要一个复苏的过程，预混料销售收入受景气影响较大；多维产品的销售受行情影响比较小。我们预测公司饲料板块全年收入增速为20%左右。

我们预计：不考虑投资收益，中牧股份2018H1业绩增速约22%；考虑投资收益，预计2018H1归母净利润约1.8亿元，同比增长约60%；公司拥有快速增长及变革的潜力，我们给予公司目标市值110亿。给予“买入”评级。

2.2.3. 普莱柯：研发领头羊，预计中报业绩（剔除技术知识产权收益）增速约50%

18年第一季度疫苗和化药两块主业贡献归母净利润同增59.36%，扣非后归母净利润同增43.67%。17年第一季度技术许可或转让业务收入1080万元，税后净利润918万元，18年第一季度暂无技术许可或转让业务收入，二季度不到1000万，由于这部分收入被确认的时点存在不确定性，扣除该部分贡献的业绩更能够反应公司产品销售情况。18年公司目标实现净利润同比增长50%-80%，我们预计，公司净利润有望在一季度同比增速的基础上逐季加速，预计二季度增速好于一季度。我们预计不考虑技术知识产权收益，2018H1净利润同比增长约50%；考虑知识产权收益，预计增速约20%（今年知识产权收益确认时间滞后至下半年）。

直营与经销双管齐下，实施超级大单品策略。公司猪苗事业部以圆环基因工程疫苗、伪狂犬基因工程苗和猪瘟活疫苗等大单品为突破口加大直销力度，提升集团客户渗透率，根据公司年报，16年直销收入占比28.8%，17年直销收入占比36.7%，此外持续拓宽织密营销网络，实施以利润额为核心的价格策略，禽苗和化药持续推进终端下沉，提高营销效益，16年经销收入占比44.2%，17年经销占比53.7%。年轻化的营销队伍干劲充足，市场开拓有望出亮点。

近期公司老圆环产品大幅降价，此举我们认为有两点解读，对公司而言这是提高产品认知度和优化销售团队的战略之举，降价并不是目的，提高市占率才是初衷，价格调整仅仅对老产品而言，圆环新产品并未降价。对行业而言，这预示着第三代疫苗以其优势将替代二代疫苗，基因工程疫苗以其优势有望在多个单品和多联苗上实现突破。

研发驱动公司产品创新进入收获期，后续产品梯队丰富。预计公司圆环-支原体、圆环-副猪二联苗有望18年第三季度获得新兽药证书，伪狂犬疫苗有望18年底获得新兽药证书，口蹄疫有望19年获得证书。17年底上市的圆环基因工程疫苗已在多家大型养殖集团开展实验，部分企业已经开始采购，未来采购占比有望不断提升，预计18年上半年收入3000万，全年有望超1亿元。

我们认为，研发和创新力是决定估值水平的核心指标之一。国内动保企业多以生产型企业去估值，而国外动保企业多以研发型企业去给估值，我们认为这是导致国外动保企业估值中枢40倍以上，而国内仅25倍左右原因之一。我们给予公司6个月目标市值87亿，买入”评级。

2.3. 水产养殖景气，水产饲料板块业绩有望快速增长

环保推高鱼价，水产养殖行业景气，推动水产饲料销量增长。2017年环境保护部办公厅发布了“关于印发《重点流域水污染防治规划（2016-2020年）》的通知，提出优化水产养殖空间布局，以饮用水水源、水质较好湖库等敏感区域为重点，科学划定养殖区，明确限养区和禁养区，拆除超过养殖容量的网箱围网设施。政策高压下，各地沿海、湖面的网箱养殖面积被压缩，所以养殖量持续减少，加之2016年洪灾影响，2017年水产品价格维持高位，传统家鱼价格上涨明显。

鱼价的景气意味着：水产料单吨盈利有望维持高位，高毛利的一般膨化料销（能够加快生长速度）需求旺盛，推动销售结构改善。

消费升级推动特种水产料需求增长。对营养价值高的特种水产品和高档水产品的需求不断上升，促使传统家鱼的比重逐年下降，其他淡水鱼类的占比逐年上升。特种鱼原有饲料原料以海洋捕捞的冰鲜鱼（肉食性）为主，但随着禁捕期延长，冰鲜鱼供应不稳定。以高端膨化料为代表的特种鱼饲料需求快速增长。特种鱼饲料目前产业空间约300多万吨，且增速高于行业平均水平。行业目前以小企业为主，且集中度高，单一特种鱼饲料品种由2-4家企业垄断。

2.3.1. 海大集团：卓越产品力，预计中报业绩增速15%-20%

卓越产品力是公司的竞争力根基。近年来，公司ROE水平一直在同行中保持领先地位，这主要是基于公司长期努力打造出来的卓越产品力。公司通过动物营养和原料利用的研发能力、饲料产品的配方技术能力、原材料采购能力、高效的内部运营能力等各项专业能力和“四位一体”快速联动机制共同打造了卓越的产品力，这是公司为何能在水产料、禽料等产品上，屡屡以市场后进入者的身份挑战既有产业格局并获得成功的根本原因。

2018年景气持续，盈利增长有保证：水产料量利齐升+猪料放量+禽料盈利改善！

1）水产料：2018，景气延续，量利齐升！首先，由于沿江、沿湖网箱养殖政策的收紧， 2018年产业增量有限，鱼价有望维持高位。这一方面，将推动农户增加饲料投喂量，助推水产饲料销量提升。另一方面，高鱼价不仅使得颗粒料毛利可维持，而且能够使得加快生长速度的普通膨化料的需求进一步提升，带动公司水产饲料销量结构的改善。其次，受益于消费升级带来的高端鱼需求增加带来的高端膨化料市场增长，特种鱼料市场将成为公司水产饲料重要业绩增长点。凭借公司在研发、运营、产品等方面的积累，公司较行业内现存的中小饲料厂有显著竞争优势。

2）猪料：厚积薄发，进入放量增长期。猪饲料是公司未来三年的发展重点。公司将以中大猪配合料为主要市场突破口，通过销量增长提升市场知名度，激发配合料放量，提升市场影响力。与此同时，公司还将通过对猪场服务队伍的打磨与建设，复制水产料板块的“产品+服务“模式，建立饲料、疫苗、兽药为一体的全方位猪场服务体系，为2年后发力高毛利的前端料市场蓄力！我们预计，2018年猪饲料销量有望增长100万吨至250万吨。

3）禽料盈利受益禽养殖盈利改善！2017年禽产业链的低迷使得公司禽料业务销量及单吨盈利均受到不利影响。随着禽养殖景气的回升，2018年 ，公司禽料业务有望逐步恢复，我们预计，公司禽饲料单吨净利有望由2017年22元/吨提升至40元/吨。

猪价低迷的影响，生猪养殖业务拖累公司整体业绩。随着二季度猪价的低迷，生猪养殖进入亏损区间。公司由于存在部分外购仔猪现在，推高整体成本，我们预计，公司养殖业务亏损约5000万元，拖累公司整体业绩增速。

根据公司公告，海大集团2018H1业绩预期5.97亿-7.52亿元。我们预计海大集团2018H1归母净利润约6.2亿元，同比增长15%-20%；我们预计，2018-2019年，公司净利润分别为15.8亿、19.6亿元，同比增长约30%、25%，公司核心竞争力突出，给予2018年30倍市盈率，目标市值470亿。维持“买入”评级。

2.3.2. 天马科技：“小而美”特种水产料细分龙头，预计中报业绩增速约20%  

消费升级+环保收紧，特种水产饲料行业迎高速增长期。受益消费升级，特种水产养殖行业发展，饲料渗透率提升，特种水产饲料行业将迎来至少3-5年高增长期，市场空间有望翻一番。根据特种水产养殖量及料肉比测算，预计未来特种水产饲料将超过1000万吨，而2016年饲料生产量仅152.24万吨。技术和资金是行业的壁垒所在，公司研发领先，且作为行业多品种龙头，充分享受行业红利，实现高增长！

“十个品种全国市占率第一”战略顺利推进，产能持续扩张，业绩稳健增长。公司募投项目已于2017年下半年投产，可转债项目也在持续推进，产能持续扩张，为“十品种全国市占率第一”战略顺利推进奠定基础。公司深耕特种水产饲料行业，客户稳定，业绩稳健增长。2017年营收11.36亿元，同比增长35%；归母净利润9086万元，同比增长13%。2018Q1营收2.47亿元，同比增长56%；归母净利润1722.55万元，同比增长45%。大黄鱼料等单品增长，带来销量业绩增长，2017年全年公司实现饲料销售总量10万吨，同比增长近20%。预计2018年公司大黄鱼料、石斑鱼料、鲟鱼料、开口料将快速增长，销量有望实现带动实现30%到40%的增长。

推进股权激励计划，考核与业绩挂钩，彰显对公司未来信心。公司股权激励计划，公司拟授予限制性股票332.2万股，约占公告时公司总股本的1.12%。授予对象包括公司（含子公司）的中高管及核心骨干共104人，业绩考核为2018-2021年，较2017年营收增长分别不低于30%、60%、90%、120%。考核与业绩挂钩，彰显对公司未来信心。

根据公司月度饲料销售情况跟踪，我们预计天马科技2018H1归母净利润约5700万元，同比增长约20%。我们预计，公司2018-2020年实现归母净利润约1.2/1.6/2亿元，增速约35%、29%、31%。目标价13元。

2.4. 生猪板块：猪价下行，预计养猪股中报业绩下滑

猪价正处于下行周期。根据中国畜牧业信息网数据，年初以来低位跌至10元/公斤左右，5月底猪价反弹。2018年一季度生猪均价12.76元/公斤，同比下降25%，二季度（截止2018年6月10日）生猪均价10.47元/公斤，同比下降27%。猪价下行，养猪股受猪价拖累，除温氏股份外，一季度均已出现业绩大幅下滑。我们预计二季度猪价同比下滑至上市公司成本线以下，上市公司养猪板块业务均面临亏损！

猪价正处于下行周期。根据中国畜牧业信息网数据，年初以来低位跌至10元/公斤左右，5月底猪价反弹。2018年一季度生猪均价12.76元/公斤，同比下降25%，二季度（截止2018年6月10日）生猪均价10.47元/公斤，同比下降27%。猪价下行，养猪股受猪价拖累，除温氏股份外，一季度均已出现业绩大幅下滑。我们预计二季度猪价同比下滑至上市公司成本线以下，上市公司养猪板块业务均面临亏损！

目前，各家养猪上市公司1-5月生猪销售月报均已公告，我们对6月上市公司生猪销量、销售均价做出假设，我们认为：

正邦科技：预计2018H1归母净利润约-2亿元，同比下降约180%；

天邦股份：预计2018H1归母净利润约0.8亿元，同比下降约40%；

牧原股份：预计2018H1归母净利润约-1.5亿元，同比下降约110%；

温氏股份：预计2018H1归母净利润约7亿元，同比下降约60%；

投资建议：我们认为猪价已处于大周期底部区域，具体见底时间需跟踪产业产能去化进程。而预期大概率走在基本面前面。从时间来看，2019年一季度是长线布局的最佳时点。三季度猪价反弹有望带来股价一轮反弹。产能扩张与成本下降带来部分企业市值的重估（如正邦科技、天邦股份目前头均市值仅约1000元/头、800元/头）。

我们认为，股价弹性方面，首选正邦科技（成本持续下行，市值已到重置成本附近）和天邦股份（成本快速下降，产能快速扩张）；盈利稳定性和公司质地方面首选养殖龙头牧原股份（成本最低，出栏增速高）、温氏股份（养殖航母，在手资金充裕，抗风险能力强，二季度黄羽鸡业务同比大幅好转）。

2.5. 其他个股中报情况 

2.5.1. 隆平高科：种业航母，预计中报业绩基本持平

公司处于快速成长的发展期！1）公司新一轮内生成长期在水稻品种换代的背景下才刚刚开启，种质资源及研发优势使公司在当前水稻品种换代潮中持续保持领先。2）农业供给侧改革带来的国内种业面临的短期发展瓶颈，为公司提供了并购做大补充短板的良机。国际种业巨头整合打开了公司海外并购的窗口期，抓住这一战略机遇将给公司带来实现跨越式发展的机会。

估值处于历史性底部，安全边际高。种子高研发投入高壁垒以及爆款的高增长可能性是其高估值的根源。12年以来公司估值中枢在39倍。即使对比海外种业巨头，处于成长初期的隆平高科，其估值并不高。当前仅24倍估值更是处于历史中枢下限，安全边际高！

投资建议：我们预计隆平高科2018H1归母净利润约2.3亿元，同比基本持平。预计，2018-2020年公司净利润分别约11.0、14.9亿、20.2亿元，同比增长约43%、34%、36%，公司作为国内种业龙头，理应享有估值溢价，给予2018年35倍市盈率，目标价31元。

2.5.2. 国联水产：打造全球水产品供应链，预计中报业绩（不含投资收益）增速约30%

水产品市场空间广阔，产业新趋势为龙头企业带来发展良机！2016年，我国水产品产量已经达到6900万吨，在消费升级、城镇化推进和人口增长的推动下，预计我国水产品的消费仍将保持稳步增长。此外，在我国水产品消费中，加工品的占比不足35%，远低于全球61%的平均水平，预计未来我国水产品加工量将以更快的速度增长，水产品加工行业市场前景广阔！

目前，水产品下游渠道发生两大变化：一是大型餐饮企业加速成长，且休闲快速的餐饮消费需求增长较快；二是以电商平台和线下精品店为核心的新零售正在加速崛起。大型餐饮企业和新零售企业对于上游供应商的产品品质、供货稳定性、反应速度、产品开发能力等具有更高的要求，从而使得水产加工龙头企业的优势得以体现，水产加工龙头企业将迎来良好的发展机遇期。

战略转型开启，占据微笑曲线两端：打造全球水产品供应链体系！公司原来业务重点在加工，上游资源及下游的渠道布局不足。2016年，公司战略转型开启，立足国内国外两个市场，向上游整合优质水产品资源，主要是国内的对虾工厂化养殖以及东南亚地区优质渔业、养殖资源，未来将继续向海外布局优质水产品资源，实现公司品类的持续扩张；向下游进行渠道下沉，开拓以中国和美国为核心市场的餐饮、西快等B端渠道、电商、商超等渠道以及新零售渠道，优化公司渠道结构和客户结构；加工方面进行优化，针对下游B端客户进行研发和创新，提供高附加值产品。同时，公司强化整个供应链的管控，实现产品的可溯源，打造出全球水产品供应链体系，为下游客户提供优质的水产品。我们认为，这种转变契合了大型餐饮企业和新零售企业等优质大客户的供应链需求，将大大提升公司的竞争力，推动公司收入和业绩持续高增长。

携手新零售，迈入发展新阶段！2017年12月公司与易果生鲜达成战略合作，将在上游资源布局、联合品牌建设、产品研发、生产线建立以及资本方面进行全方位的合作；2018年3月公司公告，永辉超市将通过协议转让的方式获得公司10%的股权，成为公司重要的战略投资者。我们认为，公司携手易果生鲜和永辉超市，将为公司带来：1、优化公司治理结构；2、提升公司品牌影响力；3、拓展公司销售渠道；4、提升公司产品开发能力；5、为公司布局上游资源提供支持。总之，公司与新零售企业的合作将有助于推动公司供应链体系的全面升级，加快公司向水产消费品企业的转变！

我们预计国联水产2018H1收入有望增长约20%，净利润（不含投资收益）同比增长约30%。我们预计2018-2020年公司实现归母净利润约3.16/3.53/4.80亿元，同比增长约119.35%/11.63%/35.88%，给予公司18年扣除投资收益的部分35倍估值，目标价11.2元。2.5.3. 大禹节水：乡村振兴第一股，预计中报业绩增速超150%

乡村振兴战略推进，PPP模式转型，农田和农村水利建设迎来发展机遇期！十九大期间，乡村振兴上升至国家战略高度，农业和农村将成为国家未来发展和投资的重中之重。“十三五”期间，国家计划新增高效节水灌溉农田1亿亩，较“十二五”翻一倍，预计投资额高达1500亿元，预计2018-2020年我国高效节水灌溉行业市场规模增速达到15%，到2020年超过700亿元！“十三五”期间，国家计划新增完成环境综合整治的建制村13万个，预计投资额超过1400亿，迎来高速成长期！此外，2016年以来，国家在农田和农村建设领域大力推行PPP模式，并加强质量监管，龙头企业的竞争优势凸显，行业集中度有望大幅提升！

公司是行业龙头，竞争优势强，强化合作，公司订单和业绩有望持续高增长！公司是农田高效节水领域的龙头企业，在产品、渠道、设计、工程经验和融资方面具有突出优势。2017年进入农村污水治理和农村供水等领域，成长空间进一步打开。当前，公司强化与国泰节水、通辽水务、甘肃金控、宁夏水务等具有资源和资金优势的国有水务投资公司和金融平台合作，实现业务协同，将合作方的资源、资金优势与公司的产业优势相结合。具体表现上，合作方具备强大的订单获取能力和融资能力，而公司则具备业内领先的工程运作能力，随着合作的推进，公司的订单有望加速释放。2017年公司实现新增订单29.64亿元，同比增长88%，预计2018-2019年公司可实现新增订单50亿元和75亿元，继续高增长！

项目质地优，掌控未来乡村优质基础设施资产！我们认为，与其他PPP项目相比，公司所从事的农田高效节水、农村污水和农村供水项目有三大优势：1、处于高速成长期，十三五期间，新增农田高效节水面积翻一倍，新增农村综合整治数量较2016年存量数量增长两倍；2、乡村振兴战略之下，是国家重点扶持和投资领域，融资成本较低，包含国开行和农发行的政策性低息贷款；3、项目现金流好，对标城市基础设施建设（供电、供水、供气是优质资产），农田和农村水利项目也将成为未来乡村的优质基础设施资产。因此我们认为公司的成长性和项目质地更优，因而估值也应该更高。

订单加速已现，估值仍在低位，投资价值彰显！我们认为，公司这类订单驱动业绩的标的股价上涨可分两个阶段：第一阶段是订单加速释放带来的股价上涨；第二阶段才是业绩高增长带来的股价上涨。我们看到，17年公司订单已经进入加速释放期，18-19年仍将持续。对应18年的业绩，公司当前估值仅17倍，考虑到公司是乡村振兴战略的受益股，且正处于业绩高速增长阶段，其估值至少在25-30倍，当前位置投资价值彰显！

我们预计大禹节水2018H1归母净利润约7500万元，同比增长约160%。预计2018-2019年公司可实现新增订单约50亿元和75亿元，继续高增长！

2.5.4 厦门象屿：农产品供应链服务商，预计中报业绩增速约60%

资产优质且稀缺，业绩高增长低估值！公司核心资产有二：一是由铁路专用线网络及T型水域（沿海+长江）构成的水陆联运物流体系；二是在黑龙江部署的粮食烘干、仓储、物流等供应链资产；两块资产具有稀缺性和独占性，且盈利能力强，但公司市净率仅1.05倍（对应17年配股后的净资产）！从利润来看，未来两年业绩增速超35%，对应18年市盈率仅12倍（国内供应链物流企业对应18年业绩平均估值21倍，国际大粮商邦吉和ADM估值中枢也超过17倍），PEG仅0.47（以17年估值计算），公司估值非常便宜！

供应链物流服务商：供应链管理+物流，商业模式具有突出优势！不同于单纯的物流公司和供应链管理公司，公司的业务模式为供应链管理+物流，二者相互协同，相互促进，具有极大的优势！首先，相比较单纯的供应链公司，具备自有物流体系能够大大提升其供应链效率，强化其供应链服务能力，而且可以通过物流提升盈利能力。其次，相比较单纯的物流公司，公司可以将供应链服务体系掌控的海量货运量嫁接到物流体系之中，从而保障物流体系的货运量，能够大大提升其物流体系的资产周转率和盈利能力。因此，我们认为，公司所建立起来的“供应链管理+物流”的商业模式，优于单纯的供应链管理公司和单纯的物流公司，其估值也应该要更高（供应链管理和物流公司的平均估值在20倍以上）。

象道物流补足公司物流短板，大宗供应链业绩有望持续高增长！制造企业将供应链物流进行外包是大势所趋，预计未来三年我国供应链物流服务市场规模将保持10%以上增速，公司作为供应链物流龙头企业，大宗流通量有望持续高增长，叠加公司盈利能力的持续改善，预计公司大宗供应链业绩将持续高增长！2017年，公司通过设立象道物流，完善公司铁路物流建设，打造水陆联运体系，有望将公司巨量的货运流量在物流端进行利润释放，2017年8-9月份，象道物流合计盈利4200万，预计，18年象道物流净利润2.5亿元，未来公司将进一步扩张铁路物流资产，并强化与公司大宗业务协同，进一步推动业绩高增长！

玉米价格企稳回升，公司粮食供应链业务业绩逆转！2016年临储退出导致玉米价格大幅下跌，公司大幅收缩了农产的业务，导致16-17年粮食产业链利润持续下滑。当前，玉米价格企稳，公司将大力发展东北粮食供应链业务，且公司效率高成本低（全产业链运作公司较社会一般成本低80元/吨左右），盈利能力强，预计18年，公司玉米供应量达到600万吨，预计为18年带来利润增量约2.4个亿，且未来将持续高增长，成为公司业绩增长的重要驱动力！

我们预计厦门象屿2018H1归母净利润约4.7亿元，2017H1归母净利润2.97亿元，同比增长约60%。

风险提示：极端天气；疫病风险；政策风险；销量不达预期；价格不达预期风险；研究报告中公司中报业绩为我们预判，相关公司业绩可能不及预期。