【中银证券-银行 励雅敏/袁喆奇/林颖颖/熊颖】银行业2018年中期策略：估值筑底，分化持续

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一、估值筑底，向上弹性关注经济预期改善

1.1       走势回顾：先扬后抑，经济预期下行加速板块调整

银行板块2018年上半年走势先扬后抑，在1月单月跑出12.5/6.4个百分点的绝对和相对收益后开始下行。2月以来银行板块下跌18.6%，跑输沪深300指数3.6个百分点。从整个上半年来看（截至6月20日），银行板块下跌8.4%，跑赢沪深300指数1.1个百分点。

我们认为银行板块2月以来跑输大盘主要受宏观经济预期下行、金融监管持续深入、海外市场波动加大等多方面因素的共同影响。其中，对国内经济担忧情绪的加剧是导致银行板块由扬转抑的最主要因素。

1.2       经济预期下行源自内外部环境变化

今年以来，从统计数据来看国内经济运行大体保持平稳，并未出现大幅波动的情况。但实际上内外部均出现了一些不稳定因素，使得市场对今年下半年及明年的经济预期变得较为悲观。从内部来看，社融数据持续低于预期，银行有限的资金供给与实体融资需求间的不平衡加剧，导致部分企业出现融资困难的情况，信用风险暴露有所抬头。从外部来看，中美贸易战自3月以来不断升级，对后续进出口表现的不确定性进一步加大。

内部因素：表外融资收缩明显，“紧信用” 初见端倪

今年以来，实体企业的流动性环境紧张情况凸显。从社融数据来看，今年前5个月新增社融较去年同期下降了1.45万亿，社融同比增速从2017年末12.4%下降至今年5月末10.9%。具体来看，我们认为导致实体流动性趋紧的因素可以归结为以下三个方面：

1）监管因素导致表外融资进一步收紧

以信托贷款和委托贷款为代表的表外融资是此轮金融监管的重点规范对象。从16年下半年以来，监管先是对包括券商资管和基金子公司的通道业务进行了清理，随后，从去年年底到今年年初，又先后发布了《关于规范银信类业务的通知》和《商业银行委托贷款管理办法》，对信托通道也进一步收紧，使得原先“银行→非银通道→委托贷款/信托贷款→融资方”的通道融资模式受到明显制约。因此，我们看到今年前5个月，社融中新增的信托与委托贷款连续5个月出现负增，较去年同期下降了2.3万亿。

2）表内信贷额度稀缺

2018年至今，总量人民币贷款增长并不少，前5月新增人民币贷款7.1万亿（剔除非银贷款），同比多增3100亿。但拆分具体结构我们会发现，企业一般性信贷（剔除票据）的增长明显弱于去年，今年前5月新增企业一般性贷款4.1万亿，较去年同期下降了1万亿。源自2017年银行大量通过压降票据的方式来为一般性贷款腾额度（全年表内票据压降1.6万亿），而到今年，银行表内票据贴现占贷款比重已经回归3%的历史低位，进一步压降的空间有限，这就造成了银行今年表内贷款的结构性稀缺。

3）债券融资环境容易受市场因素影响，承接能力有限

今年以来在社融结构中表现相对较好的是债券融资，截至5月末新增企业债融规模达到8700亿，明显好于去年。但由于债券融资的市场化程度最高，投资者对于市场环境的波动也更为敏感。5月以来，随着信用债违约案例的不断增多，债券市场风险偏好快速收敛，因此我们看到很多债券发行失败的情况出现，受此影响，5月新增企业债券融资由正转负，信用利差大幅走阔。在今年内外部环境不确定性增多的情况下，债券市场的融资能力同样受限。

外部因素：中美贸易战拉锯增加经济不确定性

今年3月23日，美国总统特朗普宣布将有可能对从中国进口的600亿美元商品加征关税并限制中国企业对美投资并购活动。自此之后，中美贸易战开始不断拉锯。6月15日，美国再次宣布对500亿美元中国产品征收关税，推翻了此前在5月19日达成的联合声明。中美贸易战发展方向摇摆不定，进一步增加了投资者对国内经济前景的担忧。

1.3       下半年展望：估值筑底，关注实体流动性改善空间

展望下半年，我们认为政府会在强监管与稳增长之间寻找再平衡，在维持金融市场流动性稳定的基础上，通过释放信贷额度（我们判断2018年全年新增信贷投放将从原先的14万亿提升至15万亿）以及定向降准等方式改善实体流动性压力。对银行资产质量而言，账面不良率由于监管因素会有所上升，但真实资产质量整体稳定，发生系统性风险可能较低。从估值来看，目前银行板块动态PB0.78x，低于过去四年估值中枢，对应隐含不良率近13%，市场对银行资产质量的悲观预期充分。我们认为银行板块估值已经筑底，具备较高安全边际，向上弹性关注实体流动性的改善及经济预期修复。

强监管与稳增长的再平衡，关注实体流动性改善空间

如上节所述，我们认为2月以来银行股的调整主要源自对经济前景的担忧。展望下半年，纵然外部因素如何演化存在不确定性，但在对内部因素的调整上留有余地。归根结底，今年以来实体融资所面临的困境很大程度上与金融去杠杆进程的深入有关。我们认为虽然监管引导金融与实体去杠杆的方向在下半年并不会发生根本的变化，但政府部门会有底线思维，当系统性风险上升的情况下，强监管与稳增长之间会有重新平衡。从具体的政策操作方向来看，我们判断监管部门会：

1）在货币政策上保持适度宽松，维持金融市场流动性稳定

相比于17年，今年以来金融市场流动性环境有所改善，市场利率水平整体维持稳定。我们认为，下半年央行依然会通过包括定向降准、超量续作MLF等方式向金融市场提供支持，维持金融市场流动性的稳定。

2）多策并举缓解实体流动性压力：今年以来实体流动性的紧张主要源自供需的不平衡。从需求端来看，对通道业务清理的持续使得表外融资需求向其他渠道挤出，但从供给端来看，表内实际信贷投放不增反降，而债券融资受企业资质和市场避险偏好上升的制约，无法完全疏导来自表外的资金需求。展望下半年，表外融资持续收缩的情况无法改变，但供给端存在一定改善的空间。

贷款投放方面，我们判断央行会适当放松对商业银行信贷额度的管控以提升对实体企业的支持力度。预计18年全年新增人民币贷款规模会在15万亿左右（vs原预测14万亿）。与此同时，预计央行也会通过持续通过定向降准来对信贷结构进行定向调控。

债券融资方面，改善信用债的投资环境将有助于债券市场融资功能的修复。从目前来看，我们已经能够观察到政府部门的一些积极动作。一方面，央行通过对mlf担保品进行扩容，将低等级信用债纳入抵押品口径，以增加银行自营资金对于信用债的配置动力。另一方面，对于目前已经出现违约风险的企业，地方政府也在积极介入，适当救助经营能力好但遇到短期流动性问题的企业。近期，银保监会也出台了《银行业金融机构联合授信管理办法(试行)》，完善对于大型企业的授信管理和风险处置，缓解投资者的担忧。

对银行资产质量的展望：账面不良率或有波动，但大幅恶化的可能性较低

展望下半年，我们认为银行账面不良率或随着监管偏离度考核趋严而有所抬升，但行业真实的资产质量整体仍将维持稳定。随着过去几年的出清，过去困扰银行的中小企业资产质量问题已化解地较为充分。未来主要的关注点在于大型企业与地方平台债务的问题，局部风险或有出现，但出现大面积系统性风险的概率较低。

1）1季度行业资产质量持续改善，从1季度来看，行业资产质量依然在改善的通道之中，1季度上市银行口径年化不良生成率为0.64%，环比4季度下降31BP，银保监会口径披露的不良率虽环比上行1BP至1.75%，但从关注率+不良率的广义口径来看，下行趋势没有改变，环比4季度下行了6BP。

2）监管引导银行真实暴露风险，预计全年账面不良率将有所上升

从17年“三三四十”检查以来，银行不良确认的严谨程度一直是监管关注的重点。今年年初银保监会下发了《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》（简称“7号文”），给予在不良确认和处置方面更为主动的银行以拨备监管指标的下调，意在鼓励银行更真实的暴露风险。

从实际情况来看，部分银行的确存在不良认定上不够严格的问题，且主要以中小银行为主。我们以上市银行的逾期90天以上贷款/不良贷款比率为标准来观察银行确认不良的严谨程度，发现包括华夏、平安、民生等银行的偏离度指标存在明显超标的情况。

我们认为未来监管大概率会将逾期90天以上贷款与不良贷款比例不得超过100%作为强制监管要求以提升银行资产质量披露的真实性。在政策引导下，原先不良确认不够严格的银行的账面不良率会有一定程度的上升。但需要注意的是，账面不良率的提升更多反映银行不良披露真实性的提升，并不代表行业真实不良的恶化。此外，从结构上来看，原先不良确认已经较为严格的那些银行并不会受到额外的影响。

3）非标回表整体风险可控

随着5月资管新规的落地，银行表外理财非标存续的问题受到较多关注，投资者担心其会成为下一个银行的风险点。从目前银行按银行存量23万亿表外理财的规模估算，预计表外非标的规模在4-5万亿。从目前来看，未来存量非标的转化存在较多可选的方向，包括转向债券、ABS在内的其他标准化融资渠道以及通过发行符合新规要求的私募资管产品承接等，并非只有转回银行表内一条路径。此外，考虑到此次资管新规进一步将过渡期延长至2020年，也给予了银行更多调整的空间，并不会发生系统性风险。

估值筑底股息率吸引力提升，弱市环境体现防御性

1）估值回落至近四年估值中枢

银行板块动态估值从1月的1.1x调整至目前的0.78x，估值低于过去四年的中枢水平（0.85x）。尽管相比历史最低位不到0.7x的估值仍有空间。但考虑到与14年底部相比，对行业资产质量及盈利增长的预期均好于当时。此外，我们测算目前行业估值对应隐含不良率近12%，市场对银行资产质量的悲观预期充分。因此，我们认为当前估值安全边际较高，进一步下行空间有限。

2）股息率吸引力提升

银行股股息率溢价回升。2018年以来，银行股股息率较实际利率的溢价水平呈持续扩张趋势。截至5月底，银行股股息率较实际利率溢价达2.5%，较年初（1.8%）进一步走阔。

银行股股息率有望重超理财收益率。今年以来，银行股股息率呈上行趋势，与理财收益率之间的差距不断缩小。而4月底资管新规正式落地，银行理财的期限错配、打破刚兑等问题受到监管，影响银行理财收益水平。5月1年期银行理财产品预期收益率较3月下降18BP，我们认为银行理财收益率难以继续大幅提升，在此背景下银行股股息率的吸引力提升。

年初以来银行股股息率较沪深300溢价走阔。相较沪深300股息率水平，15年下半年以来银行股股息率溢价一直处于1%以上的水平，并且年初以来，两者的差距不断走阔，银行股股息率溢价从年初的1%提升至5月的2.0%。

3）防御性强，弱市中的中流砥柱

我们对银行股2008年以来的行情走势进行分析，发现在过去几波市场单边下行的行情中，银行股往往能够获得超额收益，因此银行股具备较强的防御性。

具体来看:

-2008年：2008年2月22日至至2008年8月5日，沪深300指数下跌了45%，银行股下跌32%，银行股跑赢沪深300指数13个百分点。

-2011年：2011年4月6日至2012年10月30日，沪深300指数下跌了32%，银行股下跌18%，银行股跑赢沪深300 指数12 个百分点。

-2015-2016年：2015年6月3日至2016年1月26日，沪深300 指数下跌了43%，银行股下跌20%，银行股跑赢沪深300 指数23个百分点。

4）银行板块持仓处低配水平

2017年以来，银行板块持仓占比呈逐步上升趋势，但整体而言依然处于较低水平（1季度为6.4%）。根据我们统计的股票型、偏股混合型基金重仓情况，1季末基金重仓股配置中，持有16家上市银行股的总市值占重仓股持股总市值比重为6.4%，较17年4季末提升0.8个百分点，但 2月以来市场对国内经济及金融监管政策的担忧情绪加重，银行股持仓比例从高位回落。

二、监管进入下半场，行业调整压力边际缓释

从18年来看，监管政策步入落地阶段，虽然严监管格局未有变化，但各家银行资负结构的调整压力有所缓释。一方面，今年落地的政策涉及领域较17年没有变化，大都是对于此前征求意见稿的确认，同时，不少政策在正式版中的过渡期较此前有所松动，银行可操作性增强。另一方面，实际上各家银行的调整从17年已经开始，因此18年压力缓释，规模增速逐步企稳（预计全年规模同比增6-7%），息差同比小幅回升（全年提升2-5BP），拉动营收增速从17年3%提升至7%。结构上，部分整压力缓释的中小银行（南京、上海）改善的幅度更大。

2.1       监管政策进入落地期，延长过渡期提升操作性

今年以来，金融监管延续了17年“三三四十”检查以来的强度和要求，年初以来监管新规落地不断。不过从今年落地新规涉及的业务领域来看，较17年没有太大的变化，大都是对于去年出台征求意见稿版本的落地。

此外，我们发现今年落地的不少监管新规正式版虽然在监管要求上并未有明显放松，但是过渡期较征求意见稿有了一定的延长，政策可操作性增强。对银行而言，获得了更多适应监管新规的时间，整体压力有所减轻。

2.2       行业资负结构调整持续，压力边际缓释

从18年来看，行业整体资负结构的调整仍在持续，但考虑到实际上各家银行的调整从17年就已经开始，而18年从监管规范的内容和要求上与17年并无太大区别，因此从边际上来看，各家银行的调整压力好于17年。

1）规模增速筑底，降幅表现较17年改善

从规模增速来看，受资产端调整以及负债端存款增长乏力的影响，18年以来规模增速仍在下行通道，但降幅明显趋缓。截至4月末，行业同比规模增速较17年下行1.4个百分点至7.2%，降幅较去年同期有所改善。此外，从结构来看，前期规模增速下降较快的股份行和城商行表现趋稳，4月末同比增速分别为3.2%/8.2%，较3月末提升了0.1/0.3个百分点。展望下半年，我们认为行业规模增速仍将位于低位，但基本已经筑底，进一步下行的空间有限，预计全年银行业规模增速在6%-7%。

从调整压力来看，原先超标的部分银行的广信信贷增速已经回落至MPA监管约束之内，因此从总量上并不存在硬性调整压力。

针对此轮监管重点关注的同业及非标投资的情况，17年以来各家银行业持续压降相关业务的规模。从上市银行的情况来看，目前绝大部分中小银行的非标占比已经降至15%以下，资产端结构持续优化，未来进一步调整的压力降低。

2）息差环比改善趋缓，但依然是近5年首次出现同比改善的年份

我们认为从下半年来看，实体流动性的供需矛盾将推动银行贷款收益率持续上行（截至1季度末，贷款收益率同比提升近40BP），但由于存款端竞争加剧，存款成本的上行也将持续，将很大程度对冲贷款端的上行，因此存贷利差进一步改善的空间相对有限。

不过由于今年以来金融市场流动性环境相对宽松，因此对于行业同业负债成本带来改善。此外，17年受同业存单纳入同业负债口径的影响，中小银行还面临着较大的负债结构调整压力。从目前来看，各家银行同业负债基本调整到位，这也将对同业负债成本的下降带来帮助。

此外，截至目前，央行2018年已经开展过两次定向降准操作，预计在下半年我们仍会看到类似定向降准操作的出现，从而对银行的息差带来额外的改善。（根据我们测算，定向降准50BP将提升行业息差约1个BP。）

因此整体而言，我们预计全年息差小幅走阔2-5BP，成为2013年以来息差首个同比回升的年份 。在息差走阔背景下，预计2018年净利息收入同比增速为9%-10%，较17年（4%-5%）进一步提升。

3） 手续费低位增长，资管新规落地冲击可控

从手续费来看，今年受资管、同业领域监管新规落地影响的持续，叠加减费让利政策的铺开也对传统手续费业务的增长带来负面影响，因此预计全年手续费收入的增长将维持低位。 18年1季度上市银行手续费及佣金收入同比下降1.9%，基本也反映了上述因素的影响。

就市场较为关心的银行资管业务而言，我们认为从收入贡献角度来看，目前理财业务收入占各家银行营收比重整体在6%-7%左右。资管新规落地后，预计短期内整体理财业务规模将有所收缩，但新规也给予了银行较长的过渡期予以调整，因此对收入的负面影响相对可控。

4）小结

整体来看，在利息收入的拉动下，行业总体营收增速的同比改善依然是确定的，预计全年上市银行营收同比增速在7%左右，高于17年3%的水平。结构上，部分整压力缓释的中小银行（南京、上海、兴业、光大）改善的幅度更大。

三、个体分化将长期持续，资负表右端成决胜关键

从长期来看，在新监管格局下，过去通过资产拉动负债扩张的模式受到一定制约，未来资负表右端将成为银行决胜关键，即吸储能力与资本水平。从存款来看，在同业负债新监管口径下，银行主动负债扩张受限，且非标监管影响其企业存款派生能力，因此负债端的核心存款成为各行差异表现的关键因素，相对而言，网点布局广及客户黏性高的大行及招行，具有区域资源禀赋优势的城商行更有优势。资本方面，随着监管要求的提升，资本金水平将决定银行中长期的扩张能力，在外部融资受限的情况下，资本使用效率更为关键，具体来看内生资本补充能力较强的银行更有优势。

3.1       严监管下“负债荒”加剧，负债端成资产扩张驱动因素

2016年偏宽松的货币政策下市场流动性相对充裕，但实体经济需求不足，资金涌入金融市场追逐优质资产。然而，随着资金的不断涌入，利率债、高评级信用债等优质资产的收益率下行、利差收窄，使得银行通过加杠杆来提高收益水平。其中，非银机构充当了银行资金加杠杆的通道，非银机构的资产管理规模快速增长。

但2017年以来，在金融强监管与去杠杆背景下，决定银行盈利能力的核心要素从“资产端”转向“负债端”。银行同业负债及同业存单增长受新监管考核口径约束，且同业存单利率的上行在一定程度上也限制规模增长，受制于主动负债的量价困境，核心负债成为银行负债端管理的关键。核心负债的优势一方面能够支持资产端规模的稳健扩张，另一方面也决定了银行的流动性管理能力和负债成本控制能力。从2018年来看，陆续落地政策与2017年征求意见稿的监管思路一致，因此我们认为银行负债端依然是影响各行差异表现的关键因素。

新同业负债考核口径下，中小银行负债端核心存款依赖度提升。2018年开始同业存单正式纳入同业负债的考核口径，从1季度测算结果来看，行业整体达标压力不大，但由于新口径进一步限制了商业银行从同业端获取负债的能力，导致银行负债端的扩张能力受到明显制约。考虑到部分中小银行的同业负债均紧贴1/3的监管红线，因此未来负债端的表现将更依赖于核心存款。

而行业存款增长承压，从上市银行存款增长表现来看，大部分银行存款增速放缓。股份行中中信银行、民生银行存款同比增速放缓较明显，2017年较2016年下降21BP、17BP；城商行中宁波银行、贵阳银行、南京银行下降明显，2017年的存款同比增速较2016年下降33BP、32BP、20BP。具体来看，企业存款增速的放缓是拖累存款表现的主要因素。

非标规模的压降是企业存款增长承压的重要因素。2017年大部分上市银行表内非标规模负增，从存款派生角度来看，非标投资受限导致其对公存款派生能力减弱。从央行金融机构人民币信贷收支表企业贷款+股权及其他投资（以非标为主）的同比增速来看，2017年末较2016年下降11.1个百分点至6.4%。尽管目前大部分上市银行的非标占比已压降至15%以下，业务调整压力有所缓解，从企业贷款+股权及其他投资的同比增速来看，2018年前五个月基本维持在6%-7%区间，但我们认为下半年在非标规模监管持续背景下，企业存款增长依然存在较大压力。

由于主动负债扩张能力受限，各家存款争相争夺存款市场份额，相较而言，我们认为大行及招行的吸储能力较中小行更胜一筹。从存款稳定性角度来看，零售存款较对公存款具备一定黏性，在存款竞争加剧背景下受影响更小。从上市16家银行的零售活期存款占存款比重来看，2017年大行和招行该比值居行业前列，反映了大行和招行具备获取低成本存款的相对优势。从存款竞争力培育角度，我们认为在线上线下网点布局、客户资源禀赋、年轻客群积累等方面因素上更具优势的银行将更容易从竞争中脱颖而出。

3.2       资本补充压力分化，关注内生增长能力

除了负债端资金来源，资本金是另一约束自身规模扩张的重要因素，尤其是资管新规落地后，部分的表外非标可能转回表内，资本金重要性进一步提升。目前不少银行股的静态PB水平低于1倍，不满足发行价不得低于每股净资产的再融资要求，进行股权融资的难度提升。虽然有优先股以及其他创新融资工具的推出，但补充核心一级资本依然需要通过股权方式进行。

整体而言，大行及股份制银行中的招行资本充足水平较高。截至2018年1季度末，华夏、平安、南京银行的核心一级资本充足率降至8.5%以下，存在补充核心一级资本的压力。

我们对目前ROE水平下的风险加权资产（RWA）增速上限进行了测算，考虑分红率为30%，2018年行业13.2%的ROE能够支撑9%的规模增速同时使得资本充足率水平维持稳定。

从各家上市银行的测算情况来看，实际增速与内生增速偏离度较大的有主要是中小行（包括杭州、北京、江苏、华夏等）。面对这样的情况，银行可以选择通过发行定增或转债的方式补充核心一级资本，以维持原先的规模增速，中信、民生、浦发、平安、南京、宁波、江苏都已经在推进资本补充计划。不过考虑到目前定增发行速度受限而转债补充资本同样存在时滞，RWA实际增速与内生增速偏离度高且存在一定资本补充压力的银行在2018年更可能通过压降规模增速来降低资本金消耗。

因此，在行业资本管理要求不断提升而外部融资能力受估值抑制的情况下，优化资本使用效率，寻求轻资本发展模式也成为各家银行盈利表现差异的关键。我们认为加大对于低资本消耗型业务的拓展是重要的突围方向，包括零售业务以及中间业务的拓展。

1）发展零售业务，优化资本使用效率

根据2012年颁布的《商业银行资本管理办法（试行）》，目前信贷类资产中，风险权重相对较低的主要有小微贷款（75%）、个人非按揭贷款（75%）以及按揭贷款（50%）。因此，加大对于小微及零售业务的拓展力度有利于银行降低银行风险资产对于资本金的消耗。不过，考虑到中美贸易战拉锯下经济不确定性强，银行短期风险偏好难以大幅提升，大力发展小微业务的可能性较低，因此零售业务的转型或升级成为了当前时点银行更为经济和效率的选择。

2）提升非息收入占比，减少资本占用

除了拓展零售业务，提升非息收入占比是另一优化资本金使用效率的途径。由于包括手续费佣金收入在内的非息收入基本不占用银行的资本金，通过增加非息收入业务贡献也有利于提升资本效率。受资管行业监管趋严因素影响，各家银行相关手续费收入增长大幅放缓，截至2018年1季度，上市银行的非息收入占营收比重平均水平为33%，较2017年1季度（36%）有所下降，但长期来看发展趋势依然向好。我们认为银行中拥有丰富金融牌照资源，综合化发展能力强的银行来非息收入的增长更值得看好。

四、投资建议：基本面改善促估值回升，维持行业“增持”评级

经过前期调整，目前银行板块估值已回落至18年0.78xPB，目前估值对应隐含不良率接近13%，基本反映了市场对于经济及银行资产质量的悲观预期。展望下半年，我们认为强监管与稳增长的再平衡将引导经济预期修复，实体流动性供需矛盾的突出将得到缓释，但政策效果仍待观察。从目前来看，板块整体估值安全边际较高，监管进入落地期，行业调整压力边际改善，板块进一步下行空间有限，向上弹性关注经济预期的边际变化。

风险提示

1、经济下行导致资产质量恶化超预期。银行作为顺周期行业，行业发展与经济发展相关性强。宏观经济发展影响实体经济的经营以及盈利 状况，从而影响银行业的资产质量表现。如果经济超预期下行，银行业的资产质量存在恶化风险， 从而影响银行业的盈利能力。目前中美贸易摩擦持续，宏观经济存不确定性，后续仍需密切关注经 济的动态变化。

 2、金融监管超预期。 2017 年以来银行业严监管持续，已实现对银行表内外业务监管的全覆盖，行业规模增长放缓、“去杠杆”进程提速。同时，银监会和保监会合并将增强监管的统一性和协调性，提升监管有效性，各 类监管细则文件有望加速落地。如果严监管超预期趋严，行业的业务发展可能受限，从而影响净利润增速。

3、中美贸易战进一步升级。6月15日，美国再次宣布对500亿美元中国产品征收关税，推翻了此前在5月19日达成的联合声明。中美贸易战发展方向摇摆不定，进一步增加了投资者对国内经济前景的担忧。

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