摘要

     2018年第一季度，我国零售市场整体保持平稳增长的发展态势，百家零售企业销售额增速较去年同期有所上升。其中化妆品类、金银珠宝类消费增速达近年来最高点，消费复苏态势显著。百货业态盈利提升，但增速仍低于其他零售业态；超市业态增速进一步加快，龙头企业如永辉等规模优势显著。电商对实体零售业的冲击仍在延续，龙头电商如苏宁易购、跨境通等企业高速增长。2018年第一季度，零售行业新发债券较少，由于2017年发债零售企业整体营收提升、盈利能力保持稳定，财务杠杆水平虽有增长整体可控等原因，发债企业未发生信用级别调整事件，信用状况总体保持稳定。我们预计2018年上半年零售企业将延续2017年的复苏回暖趋势，信用展望将继续保持稳定。其中超市业态龙头企业规模优势显著，预计行业将进一步加速整合，规模与渠道对于企业信用水平的影响加大；百货业态受化妆品与金银珠宝消费快速增长的影响，发展环境有所改善，“新零售”改造有望加速；电商业态预计仍将维持快速增长，流量规模与供应链完善程度对电商企业信用水平影响较大。未来零售企业向“新零售”转型的需求依然迫切，“新零售”改造也出现了一些成功的案例，但该等商业模式存在其适用环境，盲目跟风将造成较大的投资风险。

 零售市场整体保持平稳较快增长，3月份同比增速呈回升态势。

2018年1~3月，我国社会消费品零售总额90,275亿元，同比增长9.8%，增速较上年同期下降0.2个百分点，但仍保持平稳较快增长。限额以上企业商品零售总额32,755亿元，同比增长8.6%，增速较上年同期上升0.7个百分点。

化妆品类、金银珠宝类消费增速达近年来最高点，消费复苏态势显著。

从商品消费结构来看，2018年1~3月，限额以上企业商品零售总额中，销售同比增速领先的品类主要为化妆品类（同比增长16.1%）、日用品类（同比增长12.3%）、家用电器和音响器材类（同比增长11.4%）、中西药品类（同比增长10.4%）、粮油食品类（同比增长10.1%）等。化妆品类自2017年5月起维持了连续10个月的两位数当月同比增速，2018年3月同比增速达22.70%，创历史最高增速。金银珠宝类消费在2018年1~2月表现一般，但2018年3月同比增速高达20.40%，创2014年以来当月同比最高增速。

百货业态维持复苏态势，但增速仍低于其他零售业态；百货企业盈利能力改善较显著，但呈分化趋势。

2018年1~3月，限额以上零售单位中的百货店零售额同比增长5.5%，增速较上年同期小幅提升。根据对A股上市公司中37家样本百货企业的统计，2018年一季度，样本百货企业营业收入较上年同期增长5.03%，净利润较上年同期增长23.96%，综合毛利率较上年同期提升1.05个百分点，百货企业盈利能力有所改善。百货企业的分化有所加剧，营业收入在3亿元以下的百货企业一季度营业收入和净利润大多呈同比下滑态势，大型企业如王府井、重庆百货等营业收入和净利润同比快速增长。

超市业态增速进一步加快，龙头企业规模优势显著。

2018年1~3月，限额以上零售单位中，超市零售额同比增长7.7%，增速较上年同期上升2.5个百分点，超市业态增速进一步加快。根据对A股上市公司中12家样本超市企业的统计，2018年一季度，样本超市企业营业收入较上年同期增长11.83%，净利润较上年同期增长8.16%，综合毛利率较上年同期提升1.23个百分点。永辉超市一季度营业收入达18.77亿元，远超同业态其他上市公司，其营业收入同比增速达22.97%。剔除永辉超市，剩余11家超市样本企业营业收入同比增幅仅4.93%，企业间分化态势显著，龙头企业具备较强的规模优势。

电商市场仍保持快速增长，电商对实体零售业的冲击仍在延续，龙头电商企业高速增长。

2018年1~3月，全国网上零售额19,318亿元，同比增长35.4%，增速较上年同期上升3.3个百分点。其中，实物商品网上零售额14,567亿元，同比增长34.4%，占社会消费品零售总额的比重为16.1%，较上年同期上升3.7个百分点；在实物商品网上零售额中，吃、穿和用类商品分别同比增长46.5%、33.9%和33.3%，吃和穿类商品增幅较上年同期大幅上升28.8个百分点和18.3个百分点。A股上市公司中2家样本电商企业苏宁易购和跨境通，2018年一季度营业收入及净利润均大幅增长，营业收入较上年同期分别增长32.76%和74.38%，净利润较上年同期分别增长67.68%和60.23%，实现高速增长。

2018年4月，发债企业相继披露了2017年度审计报告，从财务数据看，2017年发债零售企业整体运营文件，业绩回暖趋势延续。但是行业分化加剧，优质龙头企业转型升级成效显现，带动行业整体营收、利润水平提升；行业盈利能力保持稳定，债务负担有所加重，财务杠杆水平可控。

从收入规模来看，发债样本企业（22家）2017年营业收入合计4,699.71亿元，同比增长13.10%，增速较上年提高10.66个百分点，收入同比下滑企业6家，较上年减少4家，业绩回暖趋势延续。其中，苏宁易购通过智慧零售协同线下全渠道发展、加快线下门店升级改造以及创新业态探索、巩固渠道下沉、完善物流体系，转型升级成效显现，2017年实现收入1,879.28亿元，同比增长26.48%；王府井百货通过加速门店全国化布局以及业态转型，营收增速显著提升，2017年收入同比增长46.59%至260.85亿元；两者对样本企业同比收入增幅贡献达87.49%，行业分化加剧。从利润表现来看，2017年，样本企业净利润合计122.19亿元，受益于苏宁易购、王府井百货和华联综超净利润拉动，样本整体同比增长57.38%，若将其剔除，样本企业整体净利润仅同比增长2.76%；样本企业中，7家企业净利润同比下滑，1家企业出现亏损，较上年有所好转,；行业整体盈利稳中向好，龙头企业对盈利拉动性显著。

从盈利能力来看，2017年，发债样本企业平均销售毛利率为21.48%，较上年小幅增长0.48个百分点；期间费用率19.52%，较上年提高1.61个百分点，零售企业整体盈利能力较为稳定，费用控制仍面临一定压力。

债务负担方面，2017年，发债样本企业带息债务合计1,453.63亿元，较上年提高284.20亿元；样本企业平均资产负债率58.16%，较上年提高0.77个百分点，整体债务负担有所增加，杠杆水平相对稳定。但部分企业资产负债率仍处于高位，其中华润万家、华联综超、长春欧亚和步步高资产负债率均超过70%。

1、零售行业新发债企业信用级别分布情况

2017年、2018年1~3月，一级市场零售行业22家发债企业新发债券合计23支，包括短融、超短融、中票、定向融资工具以及公司债。其中主体级别为“AA-”有1支，“AA”有15支，“AA+”有4支，“AAA”有3支。

2、零售行业发债企业信用级别迁徙情况

2017年、2018年1~3月，零售行业样本中处于存续期的发债企业有两家信用级别有所调整，王府集团股份有限公司（以下简称“王府井”）和杭州商贸旅游集团有限公司（以下简称“杭州商旅”）的主体信用级别由“AA+”调增至“AAA”。从级别调整的触发因素来看，王府井级别上调的主要系稳定的销售业绩，以及非公开发行股票募集资金30亿元使得公司的资本实力得到提升。杭州商旅主要系其与杭州政府的紧密联系，以G20峰会成功举办为契机，收到政府的补助与订单，强化了盈利能力所致。

2017年、2018年1~3月零售行业企业信用级别整体保持稳定，触发级别调整的因素与被调整企业自身的因素关系较为密切。

3、利率走势分析

2017年、2018年1~3月零售行业新发行债券中，主体级别“AAA”债券共有3支，“AA+”级别共4支，“AA”级别共15支。

从近三年一期看，仅2017年及2018年1~3月新发行主体“AAA”级别的公司债券，5年期发行利率4.71%，3年期平均发行利率5.20%；从“AA+”级别债券来看，5年期平均发行利率近三年逐年下降，行业风险溢价逐年收缩，但自2017年四季度起，新发债券发行利率有所回调；从“AA”级别来看，由于该级别企业整体信用状况差异相对较大，近三年，3年期和5年期债券平均发行利率有所波动，2017年开始，“AA”级别零售企业面临较大的行业调整压力，同时受宏观资金面影响，发行利率整体回调。

1、一季度零售行业信用展望

零售行业整体有望持续平稳增长，但零售企业向“新零售”转型的需求依然迫切。2018年一季度，超市业态龙头企业规模优势显著，预计行业将进一步加速整合，规模与渠道对于企业信用水平的影响加大；百货业态受化妆品与金银珠宝消费快速增长的影响，发展环境有所改善，“新零售”改造有望加速；电商业态预计仍将维持快速增长，流量规模与供应链完善程度对电商企业信用水平影响较大。

近年来社会消费品零售总额维持10%左右的增速。受贸易战的影响，预计海外消费将出现一定回流，加上消费复苏升级的作用，零售行业整体有望持续平稳增长。但另一方面，2014年以来电商对实体零售造成有力冲击，限额以上企业商品零售额增速持续低于社会消费品零售总额增速，零售企业向“新零售”转型的需求依然迫切。目前，零售行业的商业理念、商业模式持续创新，零售企业积极探索门店改造、业态调整、渠道融合、品牌打造等方面，在出现了“盒马鲜生”等成功案例的同时，也出现了不少改造成效不大的案例。“新零售”改造既需要零售企业较大规模的资金投入，更需要零售企业及时转变思维模式、把握投资方向，零售企业面临的改造压力仍将持续。

具体到各业态，超市、专业店、专卖店业态进行“新零售”改造的力度较大，未来有望延续较快的增速，超市也已成为线上巨头布局的重点，是“新零售”融合的重要方面；2018年一季度，超市龙头企业规模优势显著，预计超市行业将进一步加速整合，规模与渠道对于超市企业信用水平的影响将加大。百货业态进行“新零售”改造的速度相对较慢，近年来增速持续低于其他业态，但2018年3月化妆品类和金银珠宝类消费增速均达到近年来历史高点，对百货业态的发展将起到促进作用，“新零售”改造有望向百货业态扩散，利好百货业态的发展。电商业态在2018年一季度维持快速增长，其增长态势有望延续。流量对于电商平台的发展仍起到支撑性的作用，对电商企业信用水平影响较大。此外，随着供应链价值的逐渐突出，仓储物流等环节的供应链管理对于电商企业的发展意义重大。

2、零售行业风险关注

宏观经济增速放缓削弱居民购买力，行业景气度回升仍面临一定阻力

受经济下行压力持续、电商冲击影响，零售行业景气度在低位徘徊，加上零售行业经营模式同质化较高，准入门槛较低，竞争不断加剧，企业的同店增速处于低位，行业景气度回升仍面临一定阻力。

行业仍延续扩张态势，竞争进一步加剧

为了凸显规模品牌效应、提高市场份额以应对电商冲击带来的收入下滑，尽管部分龙头企业闭店增效，但零售行业整体门店数量同比不断上升，在行业增速缓慢的背景下，实体零售行业竞争进一步激烈。另一方面，若零售企业不能掌握合理的开店节奏和门店布局，在激烈竞争的行业环境下，加速开店对企业将造成负面冲击。

期间费用对利润水平侵蚀较大，租金和人工成本持续上涨

受连锁经营模式影响，零售行业整体销售费用和管理费用规模较大，期间费用收入比持续处于高位，随着租金水平、人工成本的不断上涨和行业竞争的加剧，零售企业利润空间持续受到较大挤压。

“新零售”模式仍在持续探索阶段，存在较大的投资风险

近年来，“新零售”改造出现了一些成功的案例，如“超市+餐饮”、“+生鲜”等，但该等商业模式存在其适用环境，盲目跟风将造成较大的投资风险。此外，零售企业的门店改造、品牌开发和全渠道建设需要有明确的方向，在当前较大的市场压力下，“新零售”改造对于零售企业既是机遇更是挑战，存在较大的投资风险。

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