航空:暑运验证全新逻辑,热门航线价值重估
航空的供给侧改革实施以来,热门市场的供给增速趋缓;去年旺季航班晚点导致航空需求低基数,而航班的正点率提升将改善航空需求,预计暑运旺季航空供需将持续改善。票价改革的逐步落地实施打开了商务航线的盈利能力,在高客座率的背景下,放开限价,票价弹性有望放大。未来几年,热门市场航线的价值将持续提升,而油价和汇率的敏感性逐渐降低,航空公司盈利能力和稳定性将加强,从而带动业绩和估值双升。推荐资源优势明显的中国国航、边际改善显著的东方航空及效率持续提升的春秋航空,建议关注弹性较大的南方航空。
快递:管理决胜未来,优选Alpha标的
过去2年,固定资产投资方向和网络管理体系的差异,造就当前龙头的分化。企业上市后持续加大资本开支,预计2018年通达系间的固定资产短板将逐渐弥合。但考虑到通达系快递产品分层短期内仍未成熟,同质化竞争下的精细化管理仍是当前决胜的关键,尤其需要平衡好中短期运营与长期综合转型的资金与管理投入。考虑到“双十一”旺季催化叠加估值切换,四季度或是板块较好布局时点。推荐精细化管理出色、市占率持续提升的韵达股份,以及战略转型大件快递的直营零担龙头德邦股份。
海运:集运供给拐点呈现,油运周期底部反转
集运行业:在中远海控收购东方海外之后,班轮公司梯队化愈发明显,竞争格局实质优化。随着上半年最大一波运力交付潮落地之后,新增运力进入下行周期。我们判断,2季度大概率为全年盈利低点,后续随着旺季来临,成本压力叠加需求环比改善,运价有望大幅提升,推荐中远海控。油运行业:周期底部特征明显,随着老旧船舶拆解增加、新船交付量减小,基本面逐步修复。此外,若美国制裁伊朗事件生效,2.5%的运力或将退出市场,供给压力显著减轻;中美原油贸易的增加,有望带来可观的增量需求,建议关注中远海能、招商轮船。
铁路:低估值铸就安全边际,铁改提供向上弹性
中铁总公司换届以来,铁路行业市场化改革加速推进,改革红利不断释放,其中铁路客运运价改革(普客提价)和土地资源开发将是两个重要的方向。广深铁路作为铁路客运核心标的,将多方面受益于铁路改革,公司盈利迎来向上拐点。目前,公司PB估值接近1倍,结合非亏损央企特点,安全边际较高。
航空:暑运验证全新逻辑,热门航线价值重估
热门航线价值重估
供给侧结构性改革,热门市场供需改善
2017年9月,民航局出台了《关于把控运行总量调整航班结构 提升航班正点率的若干政策措施》,对航班时刻进行运行总量控制和航班结构调整。
依据“2018夏秋国内航空公司正班计划”测算,2018年夏秋航季国内的可用座位数增速同比下滑2.5个百分点,国内航空市场的供给增速趋缓。
但是,影响更为深远的在于结构性的调整,千万级以上机场的可用座位数增速下滑7.7个百分点,热门市场的供需矛盾将变得更为突出。
此外,我们预计热门市场的原有航班时刻已经物尽其用,执行率已经难以提升,计划时刻增速下滑的背景下,热门市场的实际航班增速会受到实质性的抑制。
千万级以下的机场,航班时刻增速依旧保持较高的增速,在热门市场难以新增航班的背景下,民航的运力或将会从中心城市向周边城市扩散,利好航空渗透度的提升,促进航空的需求培育,符合国家的民航大众化战略。
与国内市场的平均水平相比,热门航线的供需关系更紧张。在控总量和调结构的背景下,热门市场需求增速和供给增速的剪刀差或将持续扩大,热门市场航班时刻的潜在市场价值将持续提升。
高客座率下景气上行,票价放开释放弹性
过去几年,国内的航空市场需求维持较高增速,供需持续改善,2017年的客座率达到84.4%,2018年在总量受控的背景下,预计国内市场的供需关系仍将持续改善,客座率将上行。
在热门航线的票价集中放开之前,2017年国内市场的客座率达到84.4%,中国国航和东方航空的国内市场的客公里收益水平同比转正,票价的拐点出现,即便没有价格改革方案出台,国内市场的价格也会上行,背后的动力在于提价的周期已经来临(请参考:交运思考系列之二:抽丝剥茧,返璞归真)。
“国内运价主要由市场决定”是民航市场化改革的愿景,按原有计划,将在2020年前完成。2017年底,民航局和发改委发布《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》(下称《通知》),热门航线的市场定价权集中放开,核心航线的盈利能力将大幅提升。
依据经济学的经典理论,在完全竞争的市场环境中,高产能利用率时,价格的弹性将会大幅提升。随着市场化改革的持续推进,未来几年经济舱全价票持续上调,从而释放政府限价对于实际价值的压制,提升价格的弹性,尤其是热门航线。
优势资源占比高,大型航司充分受益
2017/2018冬春航季(2017年11月)以来,航空公司的客座率变动表现出显著的分化,中国国航、南方航空和东方航空的热门市场占有率高,其客座率变动优于可比航空公司。
这背后隐藏的是热门市场和冷门市场的分化,在控总量的背景下,热门市场的供给受到较大的限制,供需改善;而引进的大量飞机只能投入到广大的三四线城市,冷门市场的供需或趋于恶化。
航空旺季兑现全新逻辑
汇兑影响不断减弱,燃油效率持续提升
购置飞机会产生大量的美元负债,航油成本是航空公司最主要的变动成本之一,因此,航空的业绩对于人民币兑美元汇率和油价变动较为敏感。过去几年,航空公司的业绩对于人民币汇率和原油价格的敏感性在持续降低:
汇兑影响不断减弱。过去几年,航空公司持续降低美元负债规模,降低汇兑波动对于公司业绩的影响,汇兑的敏感性大幅降低。
燃油效率持续提升。一方面,航空公司将机队中油耗较高的老旧机型淘汰,引进燃油效率更高、更加先进的新机型(如A320NEO和B737MAX等)。另一方面,宽体客机引进速度较窄体机快,国际航线的运力投放速度也快于国内,而巡航阶段的飞机油耗较低,航程较长的国际线的燃油效率较高。
在市场化的环境中,供需是价格的决定因素,北京-上海、北京-广州、北京-深圳、上海-广州、上海-深圳以及北京-成都等热门航线的票价上调,将增加票价的弹性。供需对于航空公司的业绩影响加强,而汇率和油价的敏感性持续降低,航空公司的成本压力可以通过票价传导,会大大提升航空公司的盈利能力和稳定性,从而带动估值和业绩双升。
暑运旺季兑现逻辑,供需改善价格上行
7月和8月是航空的暑运旺季,2017年暑运的航班正常率较低,使得民航的客运量增速大幅下滑。在控总量和调结构的背景下,航班正常率得到了大幅的提升,2018年1-5月全国航班正常率为79.76%,同比增加5.75个百分点,航班正常率的提升或将提升今年暑运旺季的航空出行需求。
过去几年,热门市场的航班供给增速呈现下滑的趋势,最根本的原因在于资源的瓶颈。民航局严格执行供给侧改革的政策,暑运旺季的航班增速或继续下压,热门市场的供需关系将持续改善,叠加票价改革的落地实施,热门市场的票价弹性有望放大。
国际市场需求恢复,内外共振利好业绩
人民币兑美元的汇率和航空的国际出行需求增速呈现反向变动的趋势。2015年至2017年年初,随着人民币贬值,航空的国际旅客运输量增速趋缓。2017年年初以来,人民币趋势向上,当前的汇率水平或将带动2018年国际旅客运输量增速向上。
国际市场的需求向上将带动国际市场的供给,一方面,消化部分运力,提升飞机的利用率,摊薄航空公司成本;另一方面,国际的运力供给会使得国内的运力投放偏紧,内外共振,改善供需。
投资策略:相同行业背景,不同个股逻辑
中国国航:资源优势凸显,核心白马标的
中国国航占据“中国第一国门”的北京首都机场国内航线时刻的46%,国际航线时刻的72%,远高于其他航空公司。随着2019年北京新机场投产,东方航空和南方航空集体搬迁北京新机场,将为中国国航腾出更多的发展空间,中国国航在北京首都机场的市场占有率有望提高至70%左右 [1] 。
中国国航的航线结构优越,在可用座位数最大的前十大航线占比最高,将受益于热门航线的供需改善和价格提升。同时,中国国航拥有首屈一指的本土公商务客户群体,常旅客人数远超可比航司,乘客的票价敏感性较低,票价水平或刚性地提升。中国国航的国内客公里收益水平最高,反映出票价平均折扣率较高,票价上涨兑现的基础最好。
更多信息请参考公司深度报告:《中国国航:蓄势待发,乘势而飞》。
[1]数据来源:公司官网,https://et.airchina.com.cn/cn/investor_relations/117871.shtml。
南方航空:国内最大航司,业绩弹性较大
南方航空的净利率较低,相同的边际改善带来的业绩弹性更大。2018年受益于总量控制和价格改革,国内市场的客座率和票价水平有望双升,南方航空充分受益于高弹性。
无论是供给侧改革的政策,还是票价改革政策,都是针对国内的航线,南方航空国内航线运力和收入占比高,充分受益于票价改革和供给侧改革。
从更长远的角度,南方航空的二线市场占比高,随着千万级机场的供给增速趋缓,二线市场的收益水平或向一线市场靠拢,南方航空丰富的二线资源的价值将会持续提升。
更多信息请参考公司深度报告:《南方航空:广州之路迎风起,南方航空正当时》。
东方航空:京沪第一承运人,边际改善明显
东方航空在浦东机场和虹桥机场时刻资源占优,是京沪线的第一大承运人。随着北京-上海、上海-深圳、上海-广州等大量上海相关的热门航线提价,东方航空的盈利能力有望全面释放。
2017年东方航空的各区域市场,受到了多方面因素的影响,中韩航线由于萨德事件转冷、华东市场旺季受到雷雨天气影响、西安市场受到高铁冲击、昆明市场受到旅游整治影响。当前,中韩市场需求转好、上海两场航班正点率大幅提升、西安市场航线优化、云南市场旅游需求恢复,公司的客座率改善最明显。
春秋航空:长期成长标的,短期经营改善
春秋航空是低成本航空的龙头,立足于上海市场,低成本铸就护城河,低票价享受三四线航空渗透度的提升,成长属性显著。
2017年,春秋航空提升了收益管理能力,公司国内线的客公里收益提升13.5%,预计2018Q2公司的客公里收益同比依然具有较大上行空间。
受益于民航市场化改革,公司部分航线已经完成提价,与中国国航、南方航空和东方航空有部分重叠航线,可以享受“水涨船高”的提价空间,公司的收益水平将进一步提升。
当前,公司国内市场的运力消化充分,客座率稳定;国际市场需求改善,运力投放速度恢复,内外共振,有利于提升公司的产能利用率,从而更有效的控制成本,提振业绩。
更多信息请参考公司深度报告:《春秋航空:风光渐好,春意正闹》。
快递:管理决胜未来,优选Alpha标的
过去2年,固定资产投资方向以及网络管理体系的差异,造就当前快递龙头的分化。快递企业上市后持续加大资本开支,预计2018年“通达系”间的固定资产短板将逐渐弥合。但考虑到“通达系”的快递产品分层短期内仍未成熟,同质化竞争下的精细化管理是当前企业决胜的关键。企业尤其需要平衡好中短期快递运营与长期综合转型的资金与管理投入。考虑到“双十一”旺季催化叠加估值切换,四季度或是板块较好布局时点,推荐精细化管理出色、市占率持续提升的韵达股份,以及战略转型大件快递的直营零担龙头德邦股份。
增长有韧性,利益再平衡
我们预计,未来2-3年,快递行业增速将保持较强韧性,且区域增长将逐步转向中西部。全年来看,在网购日常化的作用下,快递增速预计呈现前高后低的走势。2018年4月以来,网点与总部价格走势背离,表明网点盈利或处于边际改善的状态,加盟网络开启利益再平衡。
增长有韧性,全年前高后低
快递增长有韧性。中国网络零售从2010年的三位数增长逐步放缓至两位数后,增速依然表现出较强韧性:2018年前5月,实物网上零售额累计同比增长30.0%,高出2017年同期3.5个百分点。在网络零售增长驱动下,预计快递行业未来能够保持中高速增长。
东部增长乏力,中西部高增速。2018年东部快递业务量增长略显疲态,前5月业务量累计增速27.3%,而中西部累计增速分别为30.5%和35.4%。2017年农村实物网络零售额7826.6亿元,同比增长35.1%,其中,东部、中部、西部、东北农村分别实现网络零售额7904.5亿元、2562.1亿元、1700.5亿元、281.8亿元,同比分别增长33.4%、46.2%、55.4%、60.9% [2]。未来区域增长将逐步转向中西部,并带动行业增长。
网购日常化导致快递增速全年前高后低。电商频繁“造节”以及快消品线上渗透率快速提升,带来网购日常化。根据国家统计局数据,2015-2017年,四季度实物网络零售额占全年比重从33.7%降至32.8%。在网购日常化作用下,快递业务量季节分布趋向平衡,呈现“淡季不淡,旺季不旺”的变化趋势:2015-2017年,一季度快递业务量占全年比重从17.8%提升至18.9%,而四季度业务量占比则从33.7%回落至31.6%。我们预计2018年快递全年增速在25%左右。
网点与总部价格走势背离
网点与总部价格走势背离,验证网络利益再平衡。为了观察加盟制快递的网点价格走势,我们将国家邮政局披露的行业月度数据剔除国际/港澳台件及顺丰的速运业务后,重新计算每月快递单价,并称之为“网点价格”。2017年四季度以来,网点价格跌幅逐步收窄并企稳,而2018年4月起,申通快递、韵达股份、圆通速递等总部价格(即总部向网点收取的费用)皆持续下滑,5月快递单价分别-1.59%、-14.33%和-2.27%。整体来看,网点价格同比企稳,而总部价格同比下跌,表明网点盈利水平或处于边际改善的状态,加盟网络开启利益再平衡。
龙头持续分化,硬件短板弥合
随着快递头部企业陆续突破日均500万单的规模效应阈值,成本优势充分显现:一方面,加速了二三线企业洗牌;另一方面,单位成本的降低将更多地依赖于运营能力的提升。过去2年,固定资产投资方向以及网络管理体系的差异,造就当前龙头表现的分化。企业上市后持续加大资本开支,预计2018年通达系间的固定资产短板将逐渐弥合,精细化管理将构成企业竞争的核心壁垒。
规模阈值突破,头部效应显现
梯队分层,头部集中。2017年快递头部企业均突破日均500万单的阈值,单位成本大幅降低。一方面,同质化竞争背景下,单票价格持续下行,二三线企业加速洗牌,市场份额向头部集中,CR8指数从2017年1月的75.7提升至2018年5月的81.4;另一方面,规模效应边际递减,单位成本的下降,将更加依赖于管理能力的提升。快递作为强规模效应行业,集中度提升的内在动力十足。随着规模效应阈值的突破,集中度进入中长期上升通道,行业进入龙头竞争阶段。
(关于快递行业竞争阶段的讨论,请参阅我们4月7日的研究报告《从快递公司到综合物流服务商——中国快递迎来龙头竞争时代》)
硬件差距弥合,管理差距仍存
固定资产投资方向以及网络管理体系的差异,造就当前龙头表现的分化。过去2年,转运中心、自动化设备、车辆、土地等投资方向的不同选择,决定了快递企业单件成本的分化。韵达股份2016年持续加大转运中心自动化设备投入,提升网络精细化管理能力,使得单件运输、中转成本下降显著,服务品质持续改善,并带来市场份额的持续提升。
产能升级扩张期,硬件差距将弥合。快递企业上市后,阻碍产能扩张的不再是资金,而是时间。快递作为一个复杂系统工程,决定企业发展空间的,不是长板,而是短板。
当前上市快递企业持续加大资本开支,弥补各自短板。但短板的弥补,并不意味着能够加速超车。有形的硬件设施差距将逐渐弥合,但无形的管理能力提升并非一朝一夕。
2018年,预计通达系间的固定资产结构差异将逐渐弥合,精细化管理将构成企业竞争的核心壁垒。
需要注意的是,一方面,较高的行业增速仍给龙头追赶提供2-3年窗口期;另一方面,菜鸟主导下的末端协同、大数据决策等驱动行业运营效率提升,更加凸显网络管理的重要性。
(2018年5月29日,包括通达系、百世在内的加盟制快递与菜鸟供应链、云锋麒泰联合对浙江驿栈进行增资,拓展和丰富快递末端服务)
精细化管理为王,期待旺季催化
“通达系”的快递产品分层短期内仍未成熟,同质化竞争下的精细化管理是当前企业决胜的关键,因此,企业需要平衡好中短期快递运营与长期综合转型的资金与管理投入。 考虑到“双十一”旺季催化叠加估值切换,四季度或是板块较好布局时点,推荐精细化管理出色、市占率持续提升的韵达股份,以及战略转型大件快递的直营零担龙头德邦股份,。
同质化竞争,精细化管理
尽管菜鸟平台的物流产品分层已经出现,但“通达系”的快递产品分层短期内仍未成熟。电商快递作为消费属性较强的服务行业,同质化竞争下的精细化管理是当前企业决胜的关键。企业需要平衡好中短期快递运营与长期综合转型的资金与管理投入。
优选Alpha标的,期待旺季催化
考虑到“双十一”旺季催化叠加估值切换,四季度或是板块较好布局时点。
重点推荐精细化管理出色、市占率持续提升、高Alpha的韵达股份,以及战略转型大件快递的直营零担龙头德邦股份,建议关注经营环比改善的圆通速递和申通快递,等待顺丰控股估值回落后的配置价值。
附录:快递企业历年资本开支及其方向
海运:集运供给拐点呈现,油运周期底部反转
集运行业:在中远海控收购东方海外之后,班轮公司梯队化愈发明显,竞争格局实质优化。随着上半年最大一波运力交付潮落地之后,新增运力进入下行周期。我们判断,2季度大概率为全年盈利低点,后续随着旺季来临,成本压力叠加需求环比改善,运价有望大幅提升,推荐中远海控。油运行业:周期底部特征明显,随着老旧船舶拆解增加、新船交付量减小,基本面逐步修复。此外,若美国制裁伊朗事件生效,2.5%的运力或将退出市场,供给压力显著减轻;中美原油贸易的增加,有望带来可观的增量需求,建议关注中远海能、招商轮船。
集运:利空出尽,旺季可期
供需弱平衡,拉锯战接近尾声
2018年行至年中,集运行业全年基调已定:需求稳中有降,供给压力抬升,预计全年供需增速大致持平。需求端,在欧美经济扩张趋缓、贸易摩擦时有发生的背景下,集运需求呈现一定的疲软迹象,Clarksons预计全年需求增速为4.8%,较2017年的5.5%小幅走低。供给端,由于班轮公司大船订单陆续交付,而拆船量明显低于预期,供给增速环比走高,预计2018年集运供给增速为4.8%,与需求增速大致持平。
拉锯战后第一梯队凸显,行业竞争结构实质改善。值得关注的是,在班轮公司一系列重组并购事件之后,集运行业竞争结构进入实质性改善期。尤其是随着中远海控收购东方海外事件完成,班轮公司第一梯队与第二梯队的界限变得清晰起来:行业第4名达飞轮船(属于第一梯队)是第5名赫伯罗特(属于第二梯队)运力规模的1.8倍。从“长跑理论”来看,已经有班轮公司跑在了前面,行业激烈的竞争已经进入了尾声。
与此同时,由于近年来大船化抬高了竞争门槛,叠加班轮公司之间兼并重组,在东西主干线上,竞争格局要明显优于行业平均水平:以美线市场为例,目前Top10合计市场份额已经达到89.9%;在中远海控收购东方海外完成之后,美线市场集中度有望再度提升。
最大一波运力交付潮落地,下半年供给压力走弱
从长周期来看,由于目前新船在手订单量/总运力比例(决定行业未来2-3年运力交付情况)处于历史最低水平,集运行业底部已经确立。同时,在上半年最大一波运力交付潮落地之后,新增运力进入下行周期。
年内来看,根据Clarksons统计,下半年的运力交付压力将低于上半年:预计下半年运力交付量占全年的39%。此外,由于目前集运船舶闲置率为1.0%,已经达到自然闲置率水平(剩下运力解除闲置的难度较大),后续存量运力回归市场带来的供给压力较小。
盈利低点已现,静待旺季来临
2018年上半年,由于运力集中交付以及中美贸易摩擦等因素影响,SCFI均值同比下降10.0%。同时,由于燃油成本的上涨,班轮公司经营压力较大:2018年上半年,380CST均值同比上涨21.8%,集运运价和油价走势呈现明显剪刀差。
2季度大概率为全年盈利低点,旺季提价可期:1)参照历史,2011年运价和油价同样出现剪刀差,班轮公司亏损严重,但是随后行业通过集体提价,显著改善盈利。2)我们认为,今年旺季提价的可能性同样较高,主要由于从历史对比来看,一方面,目前行业竞争格局已经显著优化,叠加盈利压力较大,班轮公司之间协同能力较强,例如,针对油价快速上涨,前几大班轮公司陆续征收了燃油附加费;另一方面,随着3季度集运传统旺季临近,在需求环比改善的背景下,集运船舶装载率走高将支撑运价上行。
中远海控:集运核心标的,盈利高弹性待现。我们看好集运行业未来2-3年的持续修复,由于公司目前处于盈亏平衡线附近徘徊,盈利高弹性有待体现。此外,从公司股价表现来看,已经反映了最为悲观的基本面预期,股价下行风险较小。
油运:周期底部确立,通往复苏之路
行业底部特征明显,拆船缓解供给压力
2018年上半年,油运市场周期底部特征明显:油轮日收益水平处于历史低位,且大小船型日收益水平趋同。低迷的运价表现迫使行业供给加速出清,部分船东增加老旧船舶拆解:2018年前6月,共拆解VLCC船舶 28艘,超过过去4年总和,其中23艘为15-20年船龄的油轮;油轮单月拆解量和交付量大致相等,运力净增加趋近于零,船队规模同比增速逐月下行。
展望下半年,由于油轮运力结构中老旧船(15年以上船龄)比例达到19.0%,并且新船在手订单/总运力比率(12.1%)处于低位,一方面老旧船舶将陆续拆解,另一方面新船交付量将大大减小,因此预计2018年下半年行业供给压力依然较小。
伊朗制裁事件发酵,部分运力有望退出
北美当地时间5月8日,美国总统特朗普宣布将退出伊朗核协定:将重新开始对伊朗实行严厉的经济制裁。针对不同的行业,将给予从90天到180天不等的宽限期,允许企业在期限内退出和伊朗的商业合作。
若美国对伊朗制裁如期执行,其他国家将大幅减少从伊朗进口原油,是否对油运需求产生负面影响?2017年,伊朗原油出口量占到全球总量的5.7%。在上一次伊朗受到经济制裁(石油禁运)时,伊朗原油出口量大幅下滑:由2011年的2.5百万桶/天缩减至2012年的1.3百万桶/天,下降幅度达到48%。但是,伊朗减少的原油出口很快被其他中东国家所弥补:2011-2012年,沙特、伊拉克和科威特分别增加原油出口0.4、0.3和0.3百万桶/天;中东整体原油出口量仅小幅下降。因此,我们预计,美国对伊朗实施经济制裁对原油的运输需求影响较小。当然,若用美国或者南美洲的原油来替代这部分原油,反而存在因运距增加而有效需求增加的可能。
从供给端来看,由于伊朗国家油运公司(NITC)也将牵扯进本次经济制裁中,后续退出油运市场的可能性较高。目前NITC拥有38艘VLCC、8艘Suezmax、5艘Aframax和3艘Handy,总运力全球占比为2.5%,其中VLCC运力全球占比为5.3%。在上次伊朗石油禁运期间,NITC船队退出运输市场,并主要用于海上储油。若本次制裁生效,或将再次导致2.5%的运力退出市场,显著减轻油运市场供给压力。
中美原油贸易增加,长航距增加有效需求
中美原油贸易的增加,将是影响下半年油运市场的另一个关键变量。2015年12月,美国国会正式通过法案,解除维持了长达40年之久的原油出口禁令。随后几年,美国原油出口量快速增长。与此同时,在中美贸易摩擦之中,美国方面也展现出希望通过增加能源出口减少贸易赤字的意愿,预计未来几年美国出口至中国原油将维持快速增长。
2017年,中国从美国进口原油共765.3万吨,同比增长1476.5%。美国原油出口至中国的主要航线为:美国墨西哥湾-大西洋-好望角-中国,总航程约为15200海里。在美国对中国原油出口增加的前提下,我们测算对油运市场的可能影响:
目前美国进口原油仅占到中国总进口量的1.8%,由于基数较小,后续提升空间较大,我们假设2018年中国从美国原油进口量分别同比增长100%、200%、300%。
出于谨慎考虑,假设从美国进口原油增加后,中国从中东国家(沙特、伊拉克等)原油进口量等量减少;中东到中国航程约为5700海里。
最终,测算得出,若2018年中国从美国进口原油量增长100%、200%和300%,则将为原油运输市场分别贡献0.7%、1.4%和2.2%的增量需求,边际影响显著。
整体来看,考虑到美国原油出口增加的影响,预计2018年油运需求同比增加4.5%,需求增速超过供给增速(2.0%),油运运价有望实现底部反弹,带动油运公司盈利改善,建议关注中远海能、招商轮船。
铁路:低估值铸就安全边际,铁改提供向上弹性
中铁总公司换届以来,铁路行业市场化改革加速推进,改革红利不断释放,其中铁路客运运价改革(普客提价)和土地资源开发将是两个重要的方向。广深铁路作为铁路客运核心标的,将多方面受益于铁路改革,公司盈利迎来向上拐点。目前,公司PB估值接近1倍,结合非亏损央企特点,安全边际较高。
铁路市场化改革推进,价改和土地开发为核心
2016年10月,陆东福接替盛光祖担任中铁总公司总经理。自从中铁总公司换届以来,铁路行业市场化改革不断推进:
2017年11月,中铁总公司18个铁路局公司制改革落地,跨出了市场化改革的重要一步:路局名称由“XX局”变更为“中国铁路XX局集团有限公司”;企业性质由“全民所有制企业”变更为“有限责任企业”;增加了物流、房地产开发等新业务。
此外,中铁总还在主要高铁客运站推出互联网订餐服务;铁路订票新添接续换乘和选座功能;“铁路畅行”常旅客会员可累计积分兑换车票;拟通过北京产权交易所转让高铁WiFi公司49%股权,等等。
在这样的背景下,我们认为,铁路改革的红利将持续释放,对铁路上市公司带来积极的影响。其中,铁路客运运价改革和土地资源开发将是两个重要的方向。
客运运价改革方面,铁路普客定价权一直在发改委手中,且自1995年以来执行至今、未有调整。然而,1995年以来国内CPI已经大幅上涨了60.6%(物价水平上涨,铁路客运成本压力增加),反观历史上普客的两次提价(1989年和1995年),期间CPI同样大幅上涨。虽然铁路普客公益属性较强,但是在成本压力积累到一定程度后,还是会通过上调运价来抵消成本压力。考虑到1995-2017年国内CPI累计上涨幅度(60.6%)已经基本接近前2次普客调价时的累计水平(60.1%和89.1%),普客提价的临界点或许已然逼近。
铁路土地开发方面,中铁总换届之后,土地开发节奏明显加快:根据中铁总网站和凤凰财经报道,2017年8月8日和18日,铁路部门分别在上海和北京产权交易所推出了21个和11个土地综合开发项目,分别涉及土地20552亩和5689亩,开发项目类型包括物流园区、商品住宅和城镇综合体等。我们预计,后续铁路土地资源开发将实现常态化,将为铁路公司提供可观的利润来源。
广深铁路:盈利拐点出现,铁改提供向上弹性
广深铁路是铁路改革最为受益标的。由于近几年来,公司人工成本等快速上涨,而收入增长缓慢,公司盈利压力较大。但是,随着铁路改革的逐步推进,公司盈利将迎来向上拐点:
一方面,公司是A股铁路客运相关度最高的标的,公司长途车(铁路普客)收入占比约为23%,将是普客提价最直接受益者:根据我们测算,若普客提价10%,公司归属净利润将提升20%以上。
另一方面,根据公司招股说明书披露,公司合计拥有土地面积约1181万平方米。2018年4月,公司公告拟交储开发土地3.7万平方米,预计增加公司净利润超过5.05亿元。本次交储土地面积仅占公司土地总面积的0.3%左右,后续土地可开发空间和利润提升空间依然较大,将给公司带来价值重估的机会。
在铁路改革的大背景下,公司将在多个方面受益,盈利向上弹性较大。目前,广深铁路PB估值接近1倍,结合非亏损央企的特点,安全边际相对较高。
风险提示:1.欧美经济复苏受阻;2.原油价格大幅上涨;3.人民币汇率风险。
行业研究报告:革故鼎新,东方欲晓——交运行业2018年中期策略报告
对外发布时间:2018年07月13日
研究报告评级:维持“中性”
报告发布机构:长江证券研究所
参与人员信息:
韩轶超 SAC:S0490512020001 邮箱:hanyc@cjsc.com.cn
冯启斌 邮箱:fengqb@cjsc.com.cn
赵超 邮箱:zhaochao2@cjsc.com.cn
于灯灯 SAC: S0490518060001 邮箱:yudd@cjsc.com.cn
鲁斯嘉 邮箱:lusj@cjsc.com.cn
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评级说明及声明
评级说明
行业评级:报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:看好:相对表现优于市场;中性:相对表现与市场持平;看淡:相对表现弱于市场。
公司评级:报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:买入:相对于大盘涨幅大于10%;增持:相对于大盘涨幅在5%~10%;中性:相对于大盘涨幅在-5%~5%之间;减持:相对于大盘涨幅小于-5%;无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。
重要声明
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