长江社服 | 2018年中期投资策略：正是逍游好光景，潮平岸阔惠风清

• 2018上半年餐饮旅游板块涨幅领先，旺季来临建议积极关注

  截至7月13日收盘，中信餐饮旅游指数相对年初上涨13.9%，涨幅领先医药、食品饮料等行业，位居各大板块之首。我们认为，餐饮旅游板块领涨的原因主要有三方面：一是板块经历几年的调整目前估值水平处于历史中位数偏低水平；二是板块增速营收和净利近年复合增速维持较高水平；三是在当前市场避险情绪下，餐饮旅游板块现金流状况良好体现出一定的防御属性。三季度旅游行业迎来旺季，根据历史经验，餐饮旅游板块有望实现超额收益，建议积极关注。

• 经济结构调整背景下，服务业迎来发展黄金期

  宏观角度看，美国及韩国经验表明，在消费升级阶段，批发零售贸易等传统的服务业占比逐渐下降，而商业服务、医疗、教育等新兴服务业增长势头良好；此外，我国的老龄化进程仍在加速，未来或涌现出更为庞大的消费市场。微观角度看，我国居民人均可支配收入逐年走高，消费结构不断调整升级。据睿意德数据显示，我国城镇居民新增的收入当中将有相当一部分投入精神文化消费中；同时，人口区域流动格局变化，二三线城市人口回流，消费市场正旺。

• 2018下半年关注消费结构转型下的投资机遇

  餐饮旅游行业各领域表现为不同程度的消费升级或降级：免税板块受益消费能力的提升以及政策的宽松体现为明显的消费升级，行业唯一巨头显著受益；酒店板块经济型产品升级趋势明显，升级版经济型及中端酒店受捧，行业内三大龙头优势拉大；景区板块休闲游占主导，客单价提升，整体表现为消费升级，休闲游龙头有望显著受益；出境游板块中长途、自由行、定制化等消费升级产品逐渐升温，符合市场需求的旅游产品有望脱颖而出；餐饮板块呈现消费升级和降级并行的趋势，未来将继续朝着大众化、连锁化、规模化发展。

• 2018下半年餐饮旅游板块重点投资标的

  中国国旅：短期看离岛免税政策放宽、毛利率提升及市内免税店突破；中长期看国际拓展和规模效应。

  首旅酒店：深入布局一二线城市，三重策略扶持下优势有望扩大。

  锦江股份：加大中高端布局并维持加盟占比，酒店集团协同降低成本和费用。

  宋城演艺：异地复制第二轮项目有望于18-19年开业，轻资产项目值得期待。

  中青旅：南北双镇客流稳增长，光大入主带来想象空间。

  广州酒家：食品餐饮双主业驱动，四大动力推动公司业绩增长。

• 风险提示

  1.旅游业突发事件（交通事故、恐怖袭击等），极端天气影响；

  2.项目推进不达预期。

上半年餐饮旅游板块涨幅领先

市场避险情绪寻求低估值、稳增长、现金流充沛品种

• 原因一：估值处于历史中位数偏低水平

2015年牛市至2017年底，餐饮旅游板块跌幅较大，为2018年行情蓄力。2015年6月1日至2017年12月31日中信餐饮旅游指数下跌33.4%，在各大板块中处于中游水平，为2018年上半年的反弹蓄力。分子板块看，除了免税板块实现较大涨幅外，其余板块均出现明显下跌。

• 原因二：营收及利润维持高增长

餐饮旅游行业营收及利润的复合增速位于消费板块第一。2013-2017年中信餐饮旅游行业的营业收入及营业利润的复合增速分别高达25.92%和31.27%，领先其他消费行业，主要有三大原因：

（1）免税、酒店并购频发。中国国旅旗下中免集团相继中标北京机场T2、广州白云机场、香港机场烟酒段等扩大营收规模；锦江股份相继并购卢浮、铂涛、维也纳成为国内第一大酒店集团；首旅酒店并购如家集团扩大营收；岭南控股并购广之旅和两家高端酒店等。

（2）消费升级带动下内生增长。三亚海棠湾免税销售内生增长强劲；中高端酒店快速成长及供需结构改善下经济型酒店复苏、酒店行业RevPAR提升显著；受益于人民币升值及签证利好等因素、出境游在2015年及2017年下半年发展较快；休闲产品供不应求情况下、中青旅和宋城等休闲景区实现客流和客单价双重提升带动营收规模扩大。

（3）管理层锐意革新，成本管控严苛。近五年餐饮旅游上市公司发生多起管理层换届，新任管理层往往锐意革新，通过利用新媒体宣传等多重手段降低宣传费用，通过直接融资降低财务费用等途径严控费用，导致行业期间费用率有所下降。

• 原因三：现金流状况良好

餐饮旅游板块货币资金占比较高。2016-2017年餐饮旅游行业的货币资金占到总资产的比重位于20~25%区间，仅次于食品饮料和家电行业。货币资金占比较高，代表公司有较强的偿债能力；也代表公司能够在投资机会出现时抓住机会进行投资，从而实现公司业绩成长。分子板块来看，免税和餐饮板块的货币资金占比较高，资产质量更优；景区和酒店近两年货币资金占比较低，与近两年酒店业发生并购、大额借款滋生，现金流相继用于偿还贷款；景区进行休闲产品转型、扩大投资有关。

整体消费行业现金流收益质量均表现不错，餐饮旅游又保持了相对优势。2016-2017年餐饮旅游销售商品收到现金基本与营收持平，即销售流水基本均能确认为营业收入；经营活动产生的现金流净额占经营收入活动净收益的比重2017年降到96%略低于100%，我们认为主要是因为：（1）体量较大的中青旅支付开发住宅用地土地款导致经营活动产生现金流量净额为负；（2）腾邦国际增持腾邦旅游，从而旅行社业务成为公司营收收入占比最大项目，旅行社业务性质决定了其有相对较多的应收账款。

分板块看，2016-2017年销售商品收到现金占到营收比重的排序为：免税>餐饮>酒店>景区>出境游，经营活动产生的现金流净额占经营活动净收益的净额排序为酒店>出境游游>餐饮>景区>免税（以2017年数值计）。主要是景区主要为门票/索道/客运车等消费，基本当场交付，不存在应收账款的问题；而酒店子板块因为并购频发，导致无形资产摊销、长期待摊费用等较大，经营性现金流无法完全转为盈利。

中国第三产业发展已经进入成熟阶段。根据海外经验，在成熟的第三产业发展基础上，新兴的消费型服务业占比将逐渐提升，成为第三产业的主要部分。此外，尽管人口老龄化趋势会影响经济的发展，但对于服务业来说也创造了庞大的新需求，既是挑战、也是机遇。

宏观角度：新兴服务消费提升空间巨大

• 第三产业成熟，消费型服务业占比提升

第三产业主导经济发展，中国服务业未来仍有提升空间。改革开放以来，第三产业占我国GDP比重持续提升，2012年第三产业占比超过第二产业，成为支柱型产业。2017年第三产业占GDP比重已达51.6%。但是截至2017年，中国服务消费支出占消费的比重只有40.2%，相较于美、日、韩等发达国家仍有差距，因循发达国家经济发展规律可以判断，我国也将迎来服务消费占比提升的机遇。

随着第三产业的增长，消费型服务业增加值占比逐渐提升，尤以商业服务、医疗、教育等提升明显。以美国70-90年代，以及韩国80年代至21世纪初为例，在消费升级阶段，批发零售贸易等传统的服务业占比逐渐下降，而商业服务、医疗、教育等新兴服务业增长势头良好。

借鉴美国、韩国经验，我国新兴消费服务业未来将持续扩张。从2004年至2017年数据来看，以教育、商务服务、医疗卫生为代表的新兴服务业增加值占当年GDP比重自2009年起有明显提升。此外，从相关行业固定资产投资完成额同比增速来看，传统消费如批发零售、住宿餐饮投资额增速已经放缓甚至出现负增长，而新兴的消费如教育、医疗卫生、文体娱乐等增速基本保持在15%以上。新兴服务性消费行业将有望抢占未来主流消费市场。

• 人口老龄化持续，服务业将维持繁荣发展

我国的老龄化进程仍在加速，未来或涌现出更为庞大的消费市场。根据人的生命周期，退休后老龄群体会步入负储蓄阶段，各类消费需求涌现。中国人倾向于工作的时候存钱，退休之后消费。随着前两波婴儿潮人群退休，中国经济结构将从投资趋向于消费。我国国民总储蓄变化幅度与15-64岁劳动人口占比基本呈现一致的趋势。

国际经验表明，劳动人口的减少将影响GDP的增速。日本、韩国、美国、法国的经验均显示，当劳动力人口与老龄人口的比值（即承担一个老年人抚养压力的劳动力数量）降低时，GDP增速均出现不同程度的回落。这一趋势在日本的经济发展过程中相当明显，从1960年后日本老龄化程度不断提升，到2016年每2.3个劳动力需要抚养一位老龄人。日本GDP自1970年后开始呈下滑趋势，劳动力的缺乏是重要的原因之一。

尽管人口老龄化造成了劳动力的短缺，但是老龄人口同时也是新兴的消费主力。从日本、韩国、美国、法国的经验来看，尽管人口老龄化影响了整体GDP的增长，但是并未影响服务业的增长。背后的原因主要有两方面，一是服务业的高速发展通常是在后工业化时代，而这一阶段往往与人口红利消失的阶段重合；二是退休后的老年人消费需求扩大，成为了服务业的新兴消费群体。

微观角度：居民收入水平提升构筑消费升级基础

• 人均收入提升推动消费结构不断调整升级

从微观层面来看，我国居民人均可支配收入逐年走高，消费结构不断调整升级。2017年，我国居民人均可支配收入达到2.60万元。其中，城镇居民人均可支配收入为3.64万元，同比增长8.3%；农村居民人均可支配收入为1.34万元，同比增长8.6%。中国消费者信心指数自2007年金融危机以来达到最高值，根据麦肯锡2017年中国消费者调查报告显示，70%的受访者同意未来五年内家庭收入仍将实现大幅增长。

我国已由“衣食住行”为主的大众消费1.0时代，来到了以“医教娱养”为主的大众消费2.0时代。城镇居民消费支出结构中，食品衣着类占比不断下降，而交通通信、科教文卫娱乐类消费占比持续稳步提升。据睿意德数据显示，我国居民收入每增加100元，预计将有40%投入精神文化消费中，消费结构不断调整升级。

• 区域格局变化，二三线城市消费市场正旺

“逃离”一线定居二线城市的人口，将带来巨大的消费能力。由于超一线城市的生活成本日渐高涨，而二线城市的工资水平、生活质量都在逐步提升，越来越多的年轻人或是在一线城市已经拼搏多年的人群开始逐渐选择往二线城市定居。虽然在2010-2015年间北京、上海吸纳了众多的外来人口，但是近两年其人口增速开始明显下跌，2017年更是均录得负增长。反观其他1.5与二线城市，由于城市的发展、政府的引才政策等，常住人口均实现了稳定增长，成都2016年新增人口增速更是达到了8.59%。随着一线城市的人群回归二线城市，那么在一线城市的租金、日常开销等昂贵的“被动支出”将被大大节省，在二三线城市工资增速企高的背景下，人们将有更大比例的可支配收入可用于旅行、餐饮、教育等消费场景。同时，由于二线城市的工作压力不比一线城市，人们也将拥有更多的个人可支配时间，这也将使得其潜在的消费需求得到了放大。

内陆地区工资水平上涨，年轻人开始向低线城市聚集，同样带来了庞大消费市场。过去几年沿海地区和内陆地区的工资水平正在缩小。2011至2016年，四川、江西、湖南等传统劳动力输出大省的平均工资年复合增速均超过12%，而广东、浙江等地的复合增速在10%出头。近年来越来越多沿海工厂向内陆转移，留在家乡的青壮劳力越来越多。麦肯锡预测，在二三线城市逐渐富裕的过程中，未来中产阶级将主要集中在二三线城市。

在当前消费转型的背景下，餐饮旅游行业各领域表现为不同程度的消费升级或降级，带来结构化的投资机会。其中免税板块受益消费能力的提升以及政策的宽松体现为明显的消费升级，行业唯一巨头显著受益；酒店板块经济型产品升级趋势明显，升级版经济型及中端酒店受捧，行业内三大龙头优势拉大；景区板块休闲游占主导，客单价提升、旅游品质提升整体表现为消费升级，休闲游龙头有望显著受益；出境游板块中长途、自由行、定制化等消费升级产品逐渐升温，符合市场需求的旅游产品有望脱颖而出；餐饮板块呈现消费升级和降级并行的趋势，大众餐饮占比越来越大，未来将继续朝着大众化、连锁化、规模化发展。

免税：消费升级趋势明显，免税行业欣欣向荣

对于免税运营商来说，企业盈利的关键在于开源（提升盈利能力）和节流（控制费用水平）两方面。其中，开源方面，规模经济效应显著，免税业务规模越大，和上游供应商谈判的空间越大，有望争取获得更高的毛利率水平，以全球第一的免税运营商Dufry为例，其免税业务毛利率可达约70%。节流方面，成本费用构成中，除进货成本外，扣点租金占比最高（对机场免税店而言），因此，新签约扣点率成为影响机场免税店业绩的关键；而市内免税店享受规模效应下盈利能力提高的利好，租金扣点占比低，业绩持续创新高。总而言之，全球免税规模在客流量驱动下不断壮大，免税运营商经营业绩的关键在于规模效应下毛利率水平的提升。

• 内生外延双轮驱动，免税板块业绩大幅提振

全球视角来看，免税行业的市场规模由购物客流量和客单价共同决定，其中客流量增长是核心驱动力。免税板块2018Q1中国国旅受益于并表日上(中国)，以及离岛免税三亚海棠湾店经营表现超预期，营收业绩大幅提振；2018全年受益于海棠湾业绩持续向好，日上（上海）并表等因素，经营业绩有望迈上新台阶。

2018年在政策放宽、客流增长、客单价提升等驱动下，离岛免税高增长有望持续。2017年离岛免税累计购物人次233万（+26%），累计销售额80亿（+32%）；高增长主要是受益于17年春节北方避霾、三亚夏季天气宜人、韩国萨德事件的影响以及中免公司营销拓展。我们认为在政策放宽、客流增长、客单价提升等驱动下，离岛免税高增长有望持续，2018年前三个月离岛免税累计接待购物人次88万（+25%），累计销售额33亿（+26%）。

• 政策支持保驾护航，免税行业空间广阔

中国人出境渗透率偏低，境外旅游消费支出居世界前列，在政策引导+境内外价差缩小等因素的影响下，境外消费回流国内。2016年中国人全球奢侈品消费额达到1204亿美元，其中境外奢侈品消费额达到928亿美元（约合6400亿元人民币），意味着中国人买走了当年全球近一半的奢侈品，同时连续五年超过70％的奢侈品购买发生在中国境外。以韩国市场为例，韩国免税市场中，市内免税店成为其主要组成部分；韩国市内免税对入境外国人消费群体依赖程度高。2014-2016年，乐天免税店整体销售中，中国人消费占比逐年提高，2014年为59%，2015年为62%，2016年上半年达到70%。乐天免税店韩国明洞总店2016年销售额达3.16万亿韩元，其中2.6万亿韩元来自中国游客。

受益于国民收入增长、出境游人次增加，以及政策引导消费回流，大力推动国内免税业务发展，我国免税行业的市场规模将持续扩大。2017年中国免税市场规模约320亿元，近3年复合增长率约为17%。同年，韩国免税市场规模约800亿元，相比较而言，中国免税市场空间仍然广阔。

酒店：中端酒店崛起，经济型酒店复苏

酒店行业商业模式为向消费者提供住宿以及相关的餐饮、会议、商品销售等服务，并获得对应的收入。从酒店集团角度来说，其收入来源一般分为两部分，一是直营店的经营收入，二是加盟店的提成收入。影响酒店集团收入的主要因素是客房数及平均单房收益（RevPAR），而后者又受出租率及平均房价影响。目前酒店行业处于景气向上阶段，酒店数量规模占优的龙头公司有望享受行业繁荣红利。

• 行业景气度持续，酒店板块上半年经营数据亮眼

酒店板块在龙头公司首旅酒店、锦江股份的带动下，收入及净利润持续增长。2018Q1酒店板块合计实现营收72.93亿，同比增长9.6%；实现归母净利2.86亿，同比增长34.6%。其中锦江股份和首旅酒店分别实现归母净利2.30亿和0.75亿。

2018上半年中国酒店行业景气指数达到32，与去年同期相比提高了9个指数点。景气指数维持高位显示出酒店业者对酒店市场在今年的发展趋势持续秉持较为积极态度。从发展趋势上来看，市场景气指数自2013年7月跌入谷底后缓慢波动上升，但整体趋势向好，已连续三年保持乐观态势，同时趋于稳定。由此看来，尽管近年来国家经济增速整体放缓，酒店市场通过客源结构的调整和收益管理策略的执行，提升经营业绩的信心也在逐步加强。

从区域景气指数来看，各地区受访酒店经营者均对2018年的酒店市场表达了乐观的展望。其中，华中/华南（含海南地区）的综合景气指数超过40，位居第一。从该地区历史景气指数走势来看，自2017年粤港澳大湾区政策出台，以及随着中部地区经济及交通较为强势的发展，酒店业者对中南部酒店市场发展前景充满信心。

与此同时，国内三大酒店集团的规模在不断扩张，品牌连锁酒店逐渐成为市场主流。截至18Q1，锦江股份、华住酒店和首旅如家分别拥有酒店数量6,858家、3,817家和3,733家。锦江股份在先后收购铂涛、维也纳、卢浮等酒店集团后，酒店规模优势持续领先。

三大酒店集团RevPAR从2016年开始复苏明显，2018上半年延续增长态势。2018Q1华住酒店、锦江股份及首旅如家三大集团中国境内酒店RevPAR同比增速分别达到13.8%、7.8%和4.1%。锦江股份4月境内酒店整体RevPAR同比增速达7.7%，主要是平均房价+10.28%所致；其中中端酒店和经济酒店增速分别为2.9%和1.5%。从同店数据来看，华住酒店、锦江股份和首旅如家同店RevPAR同比增速分别为6.5%、3.5%和2.9%，增长动力来源于平均房价的提升。

• 消费需求向中端聚集，产品升级是未来趋势

酒店需求向中高端转移，未来产品升级持续。中端酒店整体供不应求，部分需求来自政府消费降级、部分来自大众消费升级以及休闲游崛起、酒店支出增加。经济型酒店虽供过于求但供需结构持续改善，经济型酒店加速出清，内部产品升级，如部分经济型酒店从1.0版本升级到2.0、3.0版本。

从酒店数量角度来看：截至2017年底，有限服务连锁酒店中经济型酒店数达3.24万家，中端酒店数为0.35万家，中端占比9.8%。此外，2017年底一、二星级（对标经济型）酒店数达1,840家，三、四星级（对标中端）酒店客房数为7,113家，五星级酒店数达822家。考虑到高端酒店主要以五星级酒店为主，则按照连锁中端+三、四星级客房数量计算，则国内中端酒店数大概在1.06万家，占有限服务连锁酒店及星级酒店总数的比重约23.2%。

国内三大酒店集团持续提高加盟及中高端占比。截至18Q1，锦江股份依旧保持领先的中高端酒店占比，达26.4%，主要来源于维也纳集团；华住18Q1中高端占比达25.0%，未来计划继续提高；首旅如家17Q4中高端占比为14.1%，目前中高端酒店数量较少。锦江股份截至2018年4月签约但未开业酒店数量达到2,885家，其中中端占比达70%、加盟占比接近99%；华住酒店截至2018年3月底共有744家签约待开业酒店，其中加盟店占比为94.9%，中端客房占比在80%左右。

景区：休闲游占主导，整体表现为消费升级

景区行业通常通过对自然景区或人工景区的经营维护，收取门票、客运费、住宿费等。对于景区整体来说，国内自然景区收入基本上来自于门票及客运收费（索道、客运车等），而主题公园等人工景区收入来源更为丰富，非门票收入可以达到30%及以上。2008年公布的《关于整顿和规范游览参观点门票价格的通知》明确指出依托国家资源的世界遗产、风景名胜区、自然保护区、森林公园、文物保护单位等不得以门票经营权、景点开发经营权打包上市。因此除黄山及峨眉山外，其余自然景区上市公司主要收入为客运及酒店等。

• 景区板块成长稳健，国内游客流稳步增长

景区板块内部分化明显，整体收入及净利润稳定增长。2018Q1景区板块合计实现营收57.49亿，同比增长12.2%；实现归母净利5.10亿，同比增长14.4%。其中以休闲景区及演艺为主要利润来源的宋城演艺及中青旅分别实现归母净利3.22亿和0.99亿。

• 受益居民消费能力提升，休闲游迎来黄金时代

伴随经济高速发展的黄金时代，我国居民消费能力稳步提升，出游意愿增强，促进出游需求稳步提升。2017年，我国城镇居民人均旅游消费为1025.29元，连续六年实现增长；农村居民人均旅游消费增势更为迅猛，由2008年的275.28元涨至2017年的604.23元，年均复合增速达9.13%，展现强大的市场潜力。2017年，我国城镇居民人均出游率为4.52次，农村居民人均出游率2.30次，10年来均实现翻番，出游需求稳步提升。

出境游：亚洲目的地火爆，长途游、自由行蔚然成风

当下中国经济持续发展，居民生活水平水涨船高，消费结构不断调整升级，国人出境游需求日益高涨，差异化和定制化成为未来发展趋势；且国际航线增加，签证环境宽松向好，国人出境游的客观环境愈加便利，因此我们看好出境游行业发展。对出境游运营商而言，把握市场需求，开发优质产品，同时打通产业链上下游控制成本成为其发展布局的关键。

• 消费升级趋势下，出境游日益获得消费者青睐，持续稳健发展

中国2017年出境游人次为1.31亿，同比增长7%，渗透率仅为9%，发展空间广阔。联合国世界旅游组织数据显示自2012年起，中国连续多年成为世界第一大出境旅游消费国，对全球旅游收入的年均贡献超过13%。

• 亚洲市场持续火爆，长线目的地增长较快，自由行是大势所趋

从出境游目的地国家数据来看，亚洲市场的火爆表现有望持续，长线目的地将成为市场宠儿。2018年以来泰国和越南累计人次同比增速均超过25%，中国赴韩出境游人次有所回暖，尤其是4、5月份增长较快。长线游目的地，以澳大利亚和新西兰为例，2018年以来累计人次同比增速均超过10%。

餐饮：大众餐饮成为趋势，消费升级与降级并行

餐饮行业核心收入为餐饮服务收入，同时有部分餐饮企业提供外卖、原材料转销、商品代销等其他收入。由于餐饮业属于劳动密集型行业，成本费用中人工成本占收入比重通常较高，此外店铺租金近年来也有提升趋势，餐饮门店选址要求较高，带来的租金成本占收入比重也逐渐提升。

• 餐饮行业规模持续扩大，中餐仍占据最大市场

2017年餐饮板块迎来新上市公司广州酒家，17Q1和18Q1新增广州酒家数据，而2017年之前一季度数据未公布。2018Q1餐饮板块实现营业收入10.08亿元，同比增长7.0%；实现归母净利0.68亿元，同比增长26.0%。餐饮板块归母净利主要来源于全聚德和广州酒家，两者18Q1归母净利分别为0.37亿和0.39亿。

• 大众化、连锁化、规模化指引行业发展方向

趋势一：消费升级带来消费结构变化，大众化餐饮成为主体市场。我国餐饮行业正处于结构升级的重要时期。小而精的特色店、单品连锁店、婚庆喜宴以及商场餐饮等大众化餐饮，成为引领餐饮行业发展的主力。根据烹饪业协会的预测，“十三五”期间，大众化餐饮的比重将由现在的80%提高至85%以上。

建议关注成长性确定、估值相对合理的优质公司，如中国国旅、首旅酒店、锦江股份、宋城演艺、中青旅及广州酒家。

中国国旅：免税巨头剑指全球，业绩高增长持续可期

• 免税业务增长性确定，牌照和规模优势铸就护城河

公司业绩表现亮眼，主要是受益免税业务的大幅增长。2017年商品零售业务（有税+免税）合计实现收入156.20 亿元（+ 66.55%）。其中，免税业务实现营收148.61 亿元/+ 69.25%，主要是受益于日上(中国)并表，中标的香港机场烟酒标段、广州白云机场入境店等相继开业，以及离岛免税（营收）增长持续超预期所致。2018Q1业绩提振主要是受益于并表日上(中国)，以及离岛免税三亚海棠湾店经营表现超预期，营收业绩大幅提振；2018全年受益于海棠湾业绩持续向好，日上（上海）并表等因素，经营业绩有望迈上新台。。

• 战略布局日益完善，剑指全球最大免税零售商

战略布局剑指全球最大免税零售商。国内方面，免税业务市占率约80%，日上批发业务整合6月1日已经启动，毛利率提升已经开始；与此同时，国际拓展稳步推进。整合日上批发业务，预计1年内完成，广州机场T2免税店8月份全面开业等，公司免税业务规模效应和经营改善并进，毛利率提升速度有望加快（18年以来已经提升2-5%）；国际业务方面，继联合拉加代尔成功竞标香港机场烟酒标段后，近期中免又联合皇权(香港)成功获得澳门机场5年免税经营权，验证了联合竞标的可行性。期待未来，公司继续和国际领先免税运营商拓展在新加坡等地区的国际业务，向着全球第一免税运营商的目标更进一步。

首旅酒店：开店速度加快，18年业绩弹性显著

• 业务扩张开始提速，房价提升趋势明确

2018年开店速度明显加快，加盟及中高端占比持续提升。2018Q1新开店数量达到84家，而去年同期仅为36家，开店速度明显加快；新开店中直营店3家，特许加盟店81家，新开店中加盟比重高达96%推动加盟比重提升至74.7%，环比提升0.6pct；新开店中中高端酒店为29家，截至2018Q1公司中高端酒店数量占比达14.1%，环比提升0.6pct。截至2018Q1公司签约未开业及正在签约店达545家，预计完成全年开店450家以上目标压力不大。

• 三大战略齐头并进，酒店巨擘杨帆起航

首旅如家重组后，制定了“存量、整合、创新”的三大战略并全力积极地推进战略落实：

（1）存量战略：包括内外两方面，内部对公司已有存量酒店进行改造升级，外部吸纳行业单体酒店及小型连锁酒店进行输出管理；把握大力发展中端酒店整体方向，提升公司整体.

（2）整合战略：全面梳理品牌及会员体系创造协同价值。公司在法人治理结构、酒店品牌全系列、信息系统全覆盖、会员系统全流通、人才培训一体化上全面实现合并后的协同效应，预订平台、酒店培训体系、会员管理系统、收益管理系统、PMS系统等完成初步整合。

（3）创新战略：业务创新及生态圈构建实现多元增长。公司在产品创新上建立“顾客价值生态圈”，围绕 “吃住行、游购娱”要素，延伸对空间的利用、对顾客延伸价值的挖掘。首旅如家优选平台推进开发酒店客房与零售界的跨界合作，进行主题形式、跨界形式、全域形式的销售，与全聚德、东来顺、首汽租车（约车）等社会各界深度合作，进一步实现 “乐游天下，如旅随行”。同时新产品频频亮相，上海漕宝路的和颐至尊旗舰店5月亮相；漫趣乐园主题酒店6月开幕；迷你综合体太湖如家小镇已经开工。

内部改造叠加加大中高端占比有望提高公司盈利水平。展望18年，公司主要经营战略有三：（1）计划新开不少于450家店，其中中高端酒店占新开店比重为50%以上；（2）加大现有产品升级改造力度，完成至少100家如家、莫泰经济型酒店的升级改造；（3）全力加快中高端酒店在一二线城市开业与布局。目前公司在上海、北京、山东、江浙等一二线城市酒店数量占比约占一半左右，未来有望进一步提升。在三重策略扶持下，公司中高端比例有望进一步提升，盈利能力有望进一步改善。

锦江股份：上半年数据亮眼，龙头地位巩固

• 经营数据改善明显，开店布局维持高速

2018年公司经营数据持续向好，旺季来临业绩有望超预期。18年1-3月集团境内酒店整体RevPAR同比提高7.77%，4月和5月分别为7.71%和5.48%。分品牌来看，中端酒店喆啡、希岸延续此前优异表现，维也纳及锦江系部分品牌受新开店影响承压。经济型酒店：锦江之星延续增长，其他品牌出租率拖累明显。公司上调18年收入增速至10%-15%。

截至2018年5月，签约酒店数量达9,993家，5月净增181家。其中经济型直营及加盟酒店分别减少10家、增加36家，中端直营酒店数量不变、中端加盟酒店增加155家。截至5月底签约但未开业酒店数量达到3,011家，环比略有增加，未来开店储备资源丰富。未开业的签约酒店中，中端占比达70%，加盟占比接近99%，公司未来大力发展中端及加盟店的战略将稳步推进。

• 管理机制有待理顺，期待未来业绩逐步释放

公司拟构建“一中心+三平台”，有望实现酒店集团间的协同效应，降低成本和费用，最终实现业绩增长。一中心是品牌创新中心，主要基于铂涛集团的品牌创新基因进行打造；三平台分别是WeHotel直销平台、财务平台和采购平台，经营效率改善有望于2020年前后兑现。

宋城演艺：内外兼修，演艺帝国拓土开疆

• 线上线下双管齐下，盈利点丰富多元

现场演艺盈利能力高企，杭州宋城毛利润规模再创新高。以成熟项目来看，过去三年杭州宋城、三亚宋城和丽江宋城的毛利率水平均处于较高水平，2017年均达到70%及以上。2017年杭州宋城、三亚宋城和丽江宋城分别贡献毛利润5.62亿元/+28%，2.54亿元/+12.40%，1.57亿元/-1.25%，占毛利润总量的比重分别为29.43%、13.27%、8.20%。

公司近期公告称拟对六间房进行资产重组。密境和风（花椒直播运营公司）拟以公司100%股权作为对价认购六间房增发股权、此外宋城演艺拟转让六间房存量股权，六间房作价34亿、花椒作价51亿，交易完成后花椒全体股东占重组后主体约60%股权、宋城演艺和战略股东合计占重组后主体约40%股权，宋城演艺单独持股比例将低于30%，不再并表。原六间房创始人兼CEO刘岩将出任新集团CEO。

• 异地复制稳推进，轻资产项目接踵而至

异地复制稳步推进，项目升级创新进行中。桂林阳朔项目预计2018年第三季度开业，张家界预计2019年年中亮相，西安项目的合作模式是在自主投资和轻资产输出并行的发展模式下的再次创新，预计2019年6月试营业，上海项目和澳洲项目均在积极推进中。公司现场演艺业务4.0版本：西塘•中国演艺小镇，志在打造长三角文化演艺产业新高地、世界艺术小镇新标杆。该项目将包括主题公园集群、主题酒店集群、剧院集群、艺术街区、科技体验和休闲商业区等，并结合戏剧节、音乐节、狂欢节、高峰论坛等系列活动，是一种跨行业、高层次的文化娱乐消费模式，是对现有文化旅游产品形式的突破和创新。

中青旅：低估值休闲景区稀缺标的，新征程正在展开

• 南北双镇增长稳定，休闲游龙头地位巩固

乌镇景区自开门迎客以来表现优异，鉴于景区接待能力，未来将进入客单价驱动阶段。2017年乌镇景区全年累计接待游客1013万，同增11.8%，其中东栅接待游客469万，同增9.1%，西栅接待游客545万，同增14.3%。乌镇东西栅于2017年8月分别提价20%、25%，公司2018年全年受益，有望有效增厚业绩。东栅和西栅票价分别由现行100元/人提至120元/人、120元/人提至150元/人，新票价自17年8月开始实行，带动乌镇17年客单价同增8%。18年全年受益于提价效应，客单价有望进一步提升。

• 光大集团入主，公司未来发展潜力十足

控股股东100%股权划转光大，产融结合携手共进。中青旅致力于成为国际一流的旅游综合运营商，坚持“控股型、多平台、营造旅游生态圈”的战略定位，着手培育旅游+体育、旅游+教育、旅游+康养等新业态。2018年光大集团入主，公司迎来新气象，开启快速发展新阶段。

广州酒家：食品餐饮双主业驱动，老字号迎来“第二春”

• 食品及餐饮良好协同，传统主业根基稳健

公司作为扎根广州的老字号餐饮食品企业，近年来收入及净利润规模持续增长。2015至2017年公司营业收入分别为17.37、19.36、21.89亿元，实现归母净利2.35、2.67、3.40亿元，归母净利增速自2015年以来持续提高。2018Q1公司实现营业收入4.45亿，同比增长15.5%，归母净利0.39亿，同比大幅增长43.7%。速冻食品及年货销售良好，带动公司收入稳健增长，此外利息收入增加导致财务费用降低、理财收益增加导致投资收益提高，推动公司归母净利大幅增长。

由于公司所处行业下游以C端客户居多，销售款项基本上以现金收取，且公司品牌知名度高、产品品质优异，使得公司现金流状况良好。公司在过去5年中销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比重均稳定保持在110%左右，且整体经营平稳。此外，公司经营性现金净流量占营业收入的比重和同行业可比公司相比保持较高水平，元祖股份、桃李面包、安井食品、三全食品2017年经营性现金净流量占营业收入的比重分别为18.3%、16.0%、10.2%和6.7%，而广州酒家最近两年均保持在19%以上。

• 从四大增长动力，看公司成长空间有多大？

基于公司当前的业务布局和战略规划，我们认为公司未来增长主要来源于四个方面： 

（1）食品产能扩张稳步推进。短期看2.55万吨募投项目投产，募投项目2019年8月达到可使用状态，将逐步扩充公司产能；同时投资并购粮丰园补充部分产能。长期看湘潭和梅州两大生产基地3.6万吨产能释放。

（2）立足广东扩大市场区域。在广东省内其他城市，公司将采取建设饼屋网络的方式扩大市场规模。公司拟通过开展连锁经营模式，根据市场需求加快开店步伐，进一步巩固广州市场，拓展周边的深圳、东莞、中山和珠海等新兴市场。在省外，则依托电商渠道、经销商渠道，实现异地扩张。