长江农业|圣农发展深度报告：禽产业持续景气，布局业绩确定性龙头

报告要点

当前鸡苗价格正式企稳、毛鸡和鸡产品价格已创年内新高，三季度鸡价预计将迎来第二波全面上涨，而圣农发展作为中国肉鸡龙头，三季度量价齐升同时预计成本也将下降，业绩确定性高，建议积极配置。

2018年行业供给预计持续短缺，三季度起鸡价有望全面上行

具体来说：1、连续三年的祖代鸡低引种已传导至中游父母代，今年以来发生的种鸡疫病等问题将进一步加剧产能下滑，今年肉鸡供给预计持续短缺；2、6月巴西双反落地，预计三季度从巴西进口鸡肉量将下降，从而其优势产品鸡翅和鸡爪的国内供给将减少，利好国内鸡翅和鸡爪的价格；3、上周鸡产品和毛鸡价格已创年内新高，且周末鸡苗价格企稳，当前鸡肉库存处于低位，随着补库需求增加及鸡苗补栏淡季过去，三季度鸡价预计将全面上涨。

公司规模持续扩张，并表食品及客户结构优化提升盈利能力

2017年公司收购圣农食品，产业链进一步延伸，成为全球唯一全封闭白羽肉鸡全产业链企业，在延伸产业链的同时公司也在持续扩大养殖屠宰规模，目前已形成年生产、屠宰约5亿只白羽肉鸡的产能。此外，公司产品优质优价，全产业链模式带来的产品优势使得公司在行业内极具溢价能力，大客户占比提高以及并表食品使得公司近两年整体毛利率和鸡肉吨毛利水平相对提升。

公司三季度成本改善同时有望量价齐升，业绩高度确定

公司三季度业绩环比预计将继续增长。具体来说：1、公司规模仍在扩张中，2018Q3公司肉鸡出栏量预计将进一步放量；2、由于三季度防疫费、保温费较少，预计三季度公司肉鸡成本将有所下降，仅考虑三季度羽均防疫费用下降0.8元左右，则对应三季度公司鸡肉综合成本预计将下降400元/吨左右。在公司三季度屠宰量1.2亿羽、鸡肉均价10300元/吨的保守预期下，公司三季度鸡肉业务即有望实现2.88亿元左右利润，叠加圣农食品业绩，我们认为公司三季度净利润大概率将超过3亿元，环比二季度预计有30%以上的增长。

买入评级

我们认为，2018年下半年鸡价将持续处于高位，且鸡价景气有望持续到2019年，公司今明两年业绩确定性较高。整体上我们预计公司2018-2019年EPS为0.85和1.04元，当前股价对应PE为19.0和15.7倍，给予买入评级。

鸡价预计开启全面上涨

我们认为，白羽肉鸡行业产能去化已经兑现，2018年行业供给预计持续短缺，三季度起鸡价有望全面上行。具体来说：1、连续三年的祖代鸡低引种量已经传导至中游父母代，而今年以来发生的种鸡质量下滑问题将进一步加剧产能下滑，今年鸡价预计持续景气；2、6月巴西双反落地，预计三季度从巴西进口鸡肉量将下降，从而其优势产品鸡翅和鸡爪的国内供给将减少，利好国内鸡翅和鸡爪价格及鸡产品综合价格；3、上周鸡产品和毛鸡价格已创年内新高，且周末鸡苗价格企稳，而当前鸡肉库存处于低位，随着补库需求增加以及鸡苗补栏淡季过去，三季度鸡价预计将全面上涨。

种鸡质、量双重下滑，2018年商品鸡预计持续短缺

2015-2017年连续三年祖代鸡引种不足，6月15日中美互加关税使得今年祖代鸡引种受限更加确定，2018年全国祖代鸡引种更新量预计不超过68万套。美法因境内发生高致病性禽流感于2014、2015年相继封关，供种来源不足使得2015-2017年中国祖代鸡引种更新量分别为70、64、69万套，相对2013年的高点下降超过50%，低于假定祖代鸡换羽一次全国所需的年最低引种量[1]。2018年1-5月全国累计白羽肉鸡祖代鸡引种或更新量21.65万套；下半年来看，6月15日中美互加关税，中美贸易摩擦升级，预计美国复关无望，因此下半年主要的祖代鸡引种来源国仍为新西兰和波兰。6月和7月新西兰安伟捷对中国没有供种计划，预计最快8月底恢复供种，每月最大供种量为4万套，因此下半年新西兰安伟捷对中国的最大供种量为18万套，科宝6-12月最大供种量预计不超过8万套。哈伯德方面，益生股份2018年祖代鸡更新量预计不超过33套，下半年更新量预计不超过20万套。综上所述，2018年中国白羽肉鸡祖代鸡引种更新量预计不超过68万套，祖代鸡供给仍处于紧缺状态。

当前父母代鸡苗供给短缺，7月父母代鸡苗价格已开始回升，预计后期将继续上涨（元/套）。从我们跟祖代鸡企业沟通情况来看，当前父母代鸡苗供给非常紧缺，祖代场每个月的订单量都远超过其产能，从现在的订货来看，预计从现在到今年年底父母代鸡苗的价格都会持续高位。根据中国畜牧业协会的数据，7月初全口径下的父母代鸡苗均价已经止跌回升，我们产业跟踪情况来看，目前祖代场7月份父母代鸡苗报价环比上涨5元/套左右，在今年父母代鸡苗供给持续紧缺的背景下，我们预计后期父母代鸡苗价格将持续处于高位。

产能去化已传导至中游父母代，并且今年父母代种鸡质量下滑明显。具体来说：1、连续三年的祖代鸡低引种量已经真正传导到中游父母代，自2017年四季度起监测企业在产父母代存栏量开始下行，当前已经低于2016年和2017年的同期水平；2、近两年引种来源国单一且祖代频繁换羽的负面影响在今年已经大面积爆发，父母代死淘率上升、产蛋率下降，且支原体等垂直传染疫病比较严重、而且父母代种鸡质量不好导致商品代肉鸡在养殖过程中也出现了问题，两个环节加起来单套父母代种鸡产能预计下降了15%-20%。今年白羽肉鸡行业面临着种鸡质和量的双重下滑，商品鸡供给短缺情况预计将持续存在。

而种公鸡不足也使得换羽受限，从而进一步加剧了商品鸡供给短缺。由于新西兰安伟捷下调父系祖代鸡配比以及国内祖代鸡企业频繁换羽，从17年12月开始全行业父母代种鸡都面临着缺种公鸡的难题。公鸡不足一方面影响了父母代种鸡场的选育另一方面使得父母代换羽受限。历史上在商品代鸡苗盈利情况较好时，在理论在产父母代存栏持续下降的情况下，由于强制换羽和延迟淘汰在实际在产父母代存栏量反而是增长或者保持稳定。在今年1-5月理论在产父母代存栏量和实际在产父母代存栏量出现了一个罕见的背离，即在理论在产父母代存栏量上升且鸡苗、毛鸡价格持续盈利的情况下，实际在产父母代存栏量反而是保持稳定的，原因即在于换羽限制。

巴西双反初裁落地，鸡价上涨更添动力

6月巴西双反初裁确立落地，商务部决定采用保证金形式实施临时反倾销措施。商务部规定自2018年6月9日起进口原产于巴西的白羽肉鸡产品需追加18.8%~35.4%的保证金，其中多数追加幅度为20.7%。保证金以海关审定的完税价格从价计征，计算公式为：保证金金额=（海关审定的完税价格×保证金征收比率）×（1+进口环节增值税税率），以此估算，从巴西进口的白羽肉鸡类产品成本将较原来提高34.2%~53.0%。

我们认为巴西双反将使得进口鸡爪鸡翅的数量大幅减少，利好国内鸡价，尤其是利好国内鸡翅鸡爪价格。2012-2017年中国进口鸡肉量占国内白羽肉鸡产量的占比在4.4%-6.2%间，巴西是中国进口鸡肉产品的主要来源国之一，自2015年美国因禽流感封关后，巴西更是一家独大。2015-2017年从巴西进口鸡肉量占总进口量的比例达到74.7%、85.6%和84.8%。虽然进口鸡肉总量占国内产量的比例较小，但由于进口鸡肉产品主要是鸡爪和鸡翅（2013-2017年间，除2016年外，鸡翅和鸡爪在鸡肉产品总进口量中的占比都在70%以上），进口鸡爪和鸡翅的数量占国内进口鸡翅和鸡爪产量和消费量的比例较大，对国内鸡翅鸡爪价格冲击较大。巴西双反落地后，预计从巴西进口鸡肉量将减少，同时美国仍在封关中，国内鸡翅鸡爪供给或将大幅减少，利好国内鸡翅鸡爪价格。

三季度鸡价预计将全面上行

今年以来毛鸡、鸡产品价格持续高位，3月以来价格持续攀升，上周已创年内高点。今年以来由于供给短缺，毛鸡、鸡产品价格持续高位，鸡价整体表现出了淡季不淡的特征。3月份经过短暂调整后，毛鸡和鸡产品的价格不断攀升，根据博亚和讯数据，截至上周五鸡产品综合价格已经达到10050元/吨，毛鸡价格已经达到8.30元/千克，突创年内新高。本周鸡产品和毛鸡价格继续上涨，分别达到10380元/吨和8.67元/千克。

我们认为，7月随着经销商补库增加毛鸡和鸡产品价格有望加速上涨，整个三季度预鸡价计都处于上升通道之中。主要原因：1、历史上商品鸡苗和毛鸡的价格一般在7、8月会上涨，2012-2017年，主产区肉毛鸡价格7月和8月持续上涨，原因在于7、8月快餐消费和烧烤消费增加，是白羽肉鸡消费旺季；2、2017年12月初到2018年3月份父母代鸡苗周产量基本都不超过80万套，而每周100万套的产量才是比较合适的，这部分父母代7月开始提供商品代毛鸡，因此，我们认为今年整个7-10月商品代毛鸡供给都会比较少，从而鸡产品供给也将短缺；3、当前白羽肉鸡屠宰场开工率和库容率分别为64%和70%，处于较低位置，随着消费旺季到来经销商补库需求增加，将带动鸡产品和毛鸡鸡苗价格加速上涨。

受季节性补栏减弱影响近20天鸡苗价格调整，上周末鸡苗价格正式企稳。近20天鸡苗价格有所调整，主产区肉鸡苗均价由6月15日的3.15元/羽降至7月6日的 1.95元/羽，鸡苗价格下跌的主要原因为6月中旬-7月上旬补栏的鸡苗长成毛鸡出栏时间是在7月下旬到8月中旬，正是北方气温最高的时候，肉鸡在饲养过程中容易死亡，所以这段时间养殖户补栏积极性下降，造成鸡苗价格下跌。上周末鸡苗价格企稳回升，截至本周末已经涨至2.5元/羽。

我们认为，接下来鸡苗价格将正式开启上涨，在高价毛鸡和鸡产品价格的拉动下，我们认为接下来鸡苗价格突破前期高点是大概率事件。历史来看，一般每年7、8月份商品鸡苗价格会迎来上涨，2012-2017年主产区商品鸡苗8月均价较6月上涨56.75%，主要原因即在于7月中旬开始鸡苗补栏需求逐步恢复，而毛鸡价格上涨进一步拉动鸡苗价格上涨。此次毛鸡价格已创年内新高，预计后期预计将继续上涨，因此我们认为，在毛鸡价格的拉动下三季度鸡苗价格突破今年前期高点3.15元/羽是大概率事件，并且突破后有望继续上涨。

圣农三季度业绩高度确定

我们认为，圣农作为中国白羽肉鸡龙头，近两年在产业链的布局以及主营业务经营方面积极变化颇多，三季度公司预计将量价齐升，全年业绩值得期待。具体来说：1、2017年公司收购圣农食品，产业链进一步延伸，成为全球唯一全封闭白羽肉鸡全产业链企业，在延伸产业链的同时公司也在持续扩大养殖屠宰规模，目前已形成年生产、屠宰5亿只白羽肉鸡的产能；2、公司产品优质优价，全产业链模式带来的产品优势使得公司在行业内最具溢价能力，大客户占比提高以及并表食品使得公司近两年盈利水平持续增强；3、三季度公司有望量价齐升，且保温费防疫费减少将使得成本下降，公司三季度鸡肉吨利环比预计将继续增长，业绩值得期待。

养殖屠宰规模持续扩张，收购圣农食品打造全产业链

圣农发展是中国白羽肉鸡龙头，2017年公司收购圣农食品，产业链进一步延伸，成为全球唯一的祖代和父母代种鸡养殖、种蛋孵化、饲料加工、肉鸡饲养、肉鸡屠宰、食品加工、产品销售和快餐连锁于一体的全封闭白羽肉鸡全产业链企业。随着公司养殖规模的持续提升其应收不断增长，2017年公司总营业收入101.59亿元，同比增长10.87%。收购圣农食品在增厚公司业绩的同时也有效平滑因鸡价周期波动造成的公司业绩大幅波动。2017年公司归母净利润为3.15亿元，其中圣农食品贡献2.22亿元归母净利润。

公司在延伸产业链的同时也在持续扩大养殖屠宰规模，目前公司已形成年生产、屠宰约5亿只白羽肉鸡的产能。自2012年起公司使用自用资金投入建设浦城圣农1.2亿羽肉鸡工程及配套工程肉鸡场和欧圣实业年产6000万羽肉鸡工程及配套工程肉鸡场。从在建工程和固定资产可以看出，2013-2015年公司资本投入较大，在建工程处于较高位置，对应2014-2016年公司固定资产快速增长。随着浦城圣农和欧圣实业建设的不断推进，公司产能不断扩张。2016年末浦城圣农项目进度达到85%，欧圣实业剩余3000万羽肉鸡项目建设进度达到65%，公司肉鸡产能总达到4.49亿羽，屠宰产能达到4.41亿羽。目前浦城圣农已基本建设完成，2017年末欧圣实业项目进度达到68%，预计公司肉鸡和屠宰产能已接近5亿羽。

无惧祖代鸡引种受限，公司肉鸡养殖和屠宰量逆市扩张，龙头地位稳固。由于祖代鸡引种受限，2016年公司祖代种鸡存栏量下降，2016年底公司祖代种鸡存栏量仅9.73万套，较2016年减少20.11%，在主要供种国仍封关的背景下，2017-2018年公司祖代鸡存栏量预计继续处于低位。尽管祖代种鸡存栏减少，近两年公司肉鸡和鸡肉产量仍稳健增长，2017年公司更是无惧鸡价低迷逆市扩张，2016-2017年公司鸡肉产量为75.05和91.24万吨，同比分别增长9.54%和21.57%。2017年公司鸡肉产量91.24万吨对应肉鸡产量预计不低于4.5亿羽，市场份额进一步提升，龙头地位稳固。

公司产品溢价能力强，并表食品及客户结构优化提升公司盈利水平

公司产品优质优价，全产业链模式带来的产品优势使得公司在行业内最具溢价能力。全产业链经营模式是公司的核心竞争力，一体化的产业链造就公司在成本控制、疫病防控、产品“优质、可控、可靠、可追溯”、规模化经营、供货稳定等方面拥有明显的竞争优势，保证了公司鸡肉产品的优良品质，赢得了众多优质客户的青睐，使得公司成为肯德基、麦当劳等大客户的长期合作伙伴。全产业链的优势体现在价格表现为优质优价，公司鸡肉产品的综合价格为全行业最高。

从公司鸡肉产品的吨毛利以及总体毛利率来看公司近两年盈利能力持续提升，大客户占比提高以及并表圣农食品是公司盈利水平增强的主要原因。目前禽板块上市公司中主营为鸡肉产品的公司主要圣农发展和仙坛股份，由于仙坛股份成本控制较好，2012-2015年的仙坛股份鸡肉吨毛利和公司总体毛利率基本都在圣农发展之上，2016年圣农鸡肉吨毛利首次超过仙坛，2017年吨毛利差距进一步扩大，并且2017年在鸡肉价格整体下滑的情况下，公司毛利率同2016年基本持平。近两年公司盈利增强的主要原因为：1、近年来公司客户结构优化，大客户占比持续提升，第一大客户销售金额占比由2015年的17.85%提升至2017年的24.24%；2、2017年公司并表圣农食品，食品加工业务毛利率高于公司原有的养殖屠宰业务，从而带动公司整体毛利率提升。

我们认为，未来公司盈利能力将进一步增强，主要基于：1、随着公众食品安全意识的逐步提升以及麦当劳、肯德基等连锁快餐开店量的不断增加，未来市场对于优质鸡肉的需求预计将逐步增长，公司大客户占比有望进一步提升；2、公司食品六场于去年10月份投产，今年公司加工产品的产量预计进一步提升。

三季度圣农有望量价齐升，公司业绩值得期待

我们认为，三季度公司有望量价齐升，且保温费防疫费减少将使得成本下降，公司三季度鸡肉吨利环比预计将显著增长，三季度以及全年业绩值得期待。

公司规模仍在扩张中，2018Q3公司肉鸡出栏量预计将进一步放量。2017-2018年随着浦城圣农和欧圣实业项目建设不断推进，公司产能进一步扩张，肉鸡出栏量预计也将逐季放量。并且由于三季度为白羽肉鸡消费旺季，一般情况下进入三季度后公司产量将有所提升，因此我们预计今年三季度公司鸡肉产销量环比将继续增长。

2018Q3鸡价上涨同时预计公司鸡肉平均综合成本将有所下降，公司三季度鸡肉吨利预计显著增加，业绩有望环比增长。由于三季度防疫费、保温费较少，历史上公司三季度成本较二季度都有所下滑。此外，今年随着公司降本增效的进一步推进，三季度三项费用预计也将有所减少。仅考虑三季度羽均防疫费用下降0.8元左右，则对应三季度公司鸡肉综合成本预计将下降400元/吨。叠加鸡价上涨，三季度公司鸡产品吨利预计将有明显增长。在公司三季度屠宰量1.2亿羽、鸡肉均价10300元/吨的保守预期下，公司三季度鸡肉业务即有望实现2.88亿左右利润，叠加圣农食品业绩，我们认为公司三季度净利润大概率超过3亿元，环比二季度预计有30%以上的增长。

我们认为，2018年下半年鸡价预计将持续处于高位，且鸡价景气有望持续到2019年，公司今明两年业绩都有望实现高增长。整体上我们预计公司2018-2019年EPS为0.85和1.04元，当前股价对应PE为19.0和15.7倍，给予买入评级。

风险提示：1.     国内突发疫情导致鸡肉需求大幅下降风险；2、鸡价不达预期风险。