【华泰建筑鲍荣富】建筑周观点20180715：基建有望率先触底回升，掘金低估龙头
周观点全文
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Q3受中报及政策面提振，且动态估值或再次进入低位区域，关注中报高增长的错杀股。当前影响市场走势的因素众多且面临反复，导致投资者预期高度不确定，但我们认为影响建筑板块估值的去杠杆和投资悲观预期已较充分反映，建筑中报总体仍有望实现稳健增长，板块动态估值或进一步下降，截至2018年7月13日收盘建筑PE（ttm）为10.79倍，PB（lf）为1.20倍，部分基本面扎实但受行业及市场因素影响导致估值新低的个股建议重点关注。
上周住建部表态各地要因地制宜推进棚改货币化安置，打消了此前市场认为的“一刀切”做法。我们认同中央财政和民间投资对于基建、房建等领域投资的支撑作用，下半年建筑下游需求仍有望保持总体稳定。尽管实质性政策的出台以及市场信心的修复都需要一定时间，但政策层面的边际修复已经在展开。与2012年Q4相比，我们认为当前设计股的估值新低已反映了对未来基建投资的悲观预期，当前时点继续关注较高ROE水平的设计（苏交科）、装饰（金螳螂、东易日盛）、化学工程（中国化学）、建筑央企（葛洲坝）等。
贷款继续增加，债券融资改善，非标对基建投资影响仍大。年初我们在再谈建筑研究方法论之五中深入分析了基建融资来源的各种途径，认为国内贷款和预算内资金将是主要增长部分，占比六成的自筹资金增长需要观察非标融资企稳。今年1-6月社融同比增长9.8%，前值10.3%，M2同比增长8.0%，前值8.3%，紧信用对基建投资的制约仍然突出。其中6月社融新增对实体经济人民币贷款1.67万亿元，上半年累计增加8.76万亿元，同比增长6.7%，高于1-5月的4.8%；企业债券当月净增加1300亿元，扭转了5月减少的态势。但非标融资仍呈现大幅减少，6月当月委托贷款减少1642亿元，今年以来持续减少；信托贷款减少1623亿元，较5月904亿元减少额增加719亿元，较5月减少规模继续增加。尽管今年1-6月全国一般公共预算支出同比增长7.8%，但当前制约基建投资的广义信贷指标双双出现回落，基建投资的企稳需要继续关注政治局会议及财政货币政策的走向。
2.设计股估值新低
我们在前几周周观点讨论了建筑板块的估值情况，总体认为当前无论从估值的绝对值角度（10%分位）还是相对大盘的比值角度（相对沪深300的PE比低于1），板块下行空间均有限，当前时点可以适当乐观一些。从建筑个股估值来看，截至2018年7月13日收盘，我们统计有39只建筑股在2018年跌破历史PE（TTM），52只建筑股跌破历史PB（LF），有28只建筑股PE和PB在2018年均创新低，12只建筑股PB低于1。其中绝大多数个股在今年6月以来估值创新低，剔除停牌的铁汉生态后，27只PE和PB创新低个股市值均未超过一百亿元。
与2012年末类似，中长期投资的悲观预期与流动性紧张是建筑设计股估值不断下杀的重要原因。2004年以来，国内基建投资出现过两次快速下滑，分别是2007-2008年与2011-2012年，广义基建投资增速均呈现断崖式下降，之后又都在万亿基建刺激下呈现快速反弹，但总体来看，“十一五”与“十二五”期间的基建投资增速中枢仍处于类似水平。此轮2017年10月以来，出于调整可比口径和去杠杆紧信用的因素，基建投资同样呈现快速下滑，并带动建筑股估值下杀，我们认为或主要隐含了市场对基建投资增速中枢下移的悲观预期，这与“十二五”期间地产投资增速中枢的下移类似，龙头中国建筑一度在2014年6月杀至4倍PE（ttm），当前中国建筑PE为6倍。
设计股领先反映了该预期，苏交科2018年Wind一致预期PE再创新低。从建筑产业链来看，设计咨询是工程施工和后期运营的最前端，市场给予该板块龙头苏交科、中设集团等的估值反映了对未来建筑下游基建投资的预期。以苏交科为例，2018年7月5日公司PE（ttm）跌至12.52倍，低于2012年12月3日的13.96倍。公司自2012年1月IPO以来，除上市当年业绩同比仅增长7.19%外，2013-2017年增速均高于22%。公司2012年中报业绩增长24.69%，但2012年12月的低PE反映了市场对行业和公司年报低增速的悲观预期，若同时考虑IPO的溢价效应，当前公司估值新低或孕育新的市场机会。公司2018年中报业绩预增10-30%，而我们估算公司2017年国内新签订单在45亿元以上，同比增长近50%，今年全年业绩有望实现30%增长，业绩稳健增长而估值受悲观预期影响创新低，建议重点关注。
2012年的投资悲观预期持续至2014年，并导致建筑板块相对沪深300的PE比值在2014年1月跌破1倍，之后在沪港通、一带一路、改革、流动性宽松等诸多因素共同作用下催生了2014年Q4的历史性大行情。当前建筑相对沪深300P比值再次跌破1，同时根据我们再谈建筑研究方法论之六的研究，我们认为基建指数或在7月新低后实现企稳回升。与2014年6月相比，建筑二级板块ROE水平有所不同，因此当前时点除了苏交科等设计板块可以重点关注外，还可以重点关注较高ROE的装饰（金螳螂、东易日盛）、化学工程（中国化学）、建筑央企（葛洲坝）等。
3.近期核心推荐标的
（1）金螳螂：1）三维一体模式叠加充足激励，家装业务有望加快落地。公司家装业务围绕门店扩张+单店订单增长+客单价提升的模式，转让金螳螂家30%股权用于设置员工股持股平台。17年家装收入19.2亿元，突破盈亏平衡后或将有较大幅度增长；2）试水长租公寓开辟家装新蓝海。公司及子公司精装科技与中天控股集团签订合作协议，拟通过合资公司共同发展长租公寓市场。我们测算长租公寓装修市场年均规模约为1484-2473亿元，且集中式/分散式长租公寓分别契合公司定制精装和金螳螂家业务；3）新签订单环比改善。17Q4公司新签订单83亿元，同比增长49%；18Q1新签合同82亿元，同比增长16%，居全部装饰企业前茅。
（2）中国化学：1）新签订单持续高增长。公司2016/17年新签订单为705/951亿元，同比分别增长11.8%/34.9%。我们测算公司2017年末结转合同超过1300亿元，是2017年收入的2.27倍；2）订单结构改善，盈利能力增强。2017年公司传统的化工/石油化工/煤化工新签订单占比为35%/25%/9%，分别同比增长29%/34%/164%，而建筑与环保新签订单分别同比增长29%/210%，产业多元化发展继续推进；3）18Q1归母净利同比增长29%，看好公司今年业绩向上拐点，短期调整迎来配置机会。
（3）苏交科： 1）可比口径下主业业绩保持较高增长。2017年营收YoY+55.17%，归母YoY+22.32%，扣非后归母净利润YoY+23.65%。估算17年同比口径业绩实现30%以上增长；2）公司17年稳步推进TA与国内环保业务的整合，并制定了中国市场拓展及LIMS转化方案，设计咨询主业属地化推进顺利。去年TA贡献收入15.4亿元，EP7.7亿元（YoY+16%），二者合计占公司全部营收的35%；3）主业订单有望保持较高增长，国内外业务协同效应有望增强。公司17年国内新签订单在45亿元以上，同比增长近50%，接近17年扣除EP后设计咨询收入的2倍。
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