【兴证交运】中远海控收购东方海外取得重大进展——交通运输行业周报(7.8 -7.14)

投资要点

• 重点报告。东方航空向吉祥航空等非公开发行股票，民航混改迎来新突破。

• 本周行情回溯。本周上证指数上涨3.06%，交通运输板块上涨2.81%，大盘指数涨幅高于板块指数。个股中，上海机场、韵达股份、长久物流、原尚股份和白云机场等涨幅居前。

• 本周要闻简评。中远海控对东方海外的要约收购取得重大进展。截至2018年6月29日，中远海控对东方海外（国际）有限公司进行要约收购的各项先决条件已全部达成，前期市场担忧的美国CFIUS审查风险解除。受供给端影响，上半年市场运价同比有所回落，但幅度有限，体现了运价底部相对坚实，短期关注集运旺季及中美贸易战风险。

• 航运高频数据跟踪。本周干散货BDI收于1666点，涨2.7%；油运VLCC TD3C-TCE收于8958美元/天，跌21.4%；集装箱SCFI收于826点，涨1%，欧线运价882美元/TEU，涨0.1%，美西线运价1685美元/FEU，涨8.4%。

• 航空数据跟踪。本周总体运量指数为234，同比增长9%，环比增长2%；价格指数为95，同比下滑6%，环比上升7%；平均客座率为81%，同比基本持平，环比基本持平; 景气指数为151，同比增长3%，环比增长3%。

• 快递月度数据跟踪。6月份，全国快递服务企业业务量完成42.3亿件，同比增长24.2%；业务收入完成508.6亿元，同比增长21.1%。1-6月，全国快递服务企业业务量累计完成220.8亿件，同比增长27.5%；业务收入累计完成2745亿元，同比增长25.8%。

• 本周观点：（1）航空运输板块：短期汇兑损失是一次性财务冲击, 供给增速下滑在三季度是大概率事件,供给侧改革效果有望验证, 叠加国内票价市场化，三季度持续验证票价高弹性。建议关注中国国航、东方航空、南方航空、吉祥航空、春秋航空；（2）拼多多等新型电商快速增长带动2018年快递增速回升，而中小快递公司退出也带来竞争格局改善，推荐韵达股份，成本、效率和服务品质明显好于同行，业务量增速持续快于行业，现金流稳健，推动公司实现高质量的盈利增长；关注顺丰控股增速回升以及利润率的拐点出现；（3）航运业，我们认为油运行业2018-2020年有望迎来复苏，集运及干散货行业有望延续复苏，三季度集运市场将进入旺季，四季度油运及干散货市场将进入旺季，行业复苏与传统旺季共振，运价有望迎来高弹性,建议关注中远海能、招商轮船、中远海控、中远海特。（4）看好铁路改革，改革箭在弦上，铁路作为中国核心资产，业绩和估值提升空间很大，标的：广深铁路、铁龙物流、大秦铁路，（5）上海机场免税招标窗口期，业绩弹性大。上市的枢纽机场是天然垄断的核心资产，机场收费提升和免税重新招标是机场流量变现的重要体现，继续看好整个机场板块的业绩增长。

• 组合：中国国航、东方航空、韵达股份、中远海能、铁龙物流、深高速

• 风险提示：油价汇率大幅波动，国内经济失速，中美贸易战影响超预期，航运供求恶化，国企改革进度低于预期，空难、战争，电商增速下滑、恶性价格战

东方航空向吉祥航空等非公开发行股票，民航混改迎来新突破

摘要（1）东方航空拟向上海吉祥航空、上海均瑶（集团）有限公司及/或其指定子 公司、中国国有企业结构调整基金股份有限公司非公开发行 A 股股票， 发行数量不超过 16.16 亿股（含本数），募集资金总额不超过人民币 118 亿元（含本数） 。募集资金扣除发行费用后，净额拟用于引进 18 架飞机项 目、购置 15 台模拟机项目和购置 20 台备用发动机项目。（2）与此同时，东方航空拟向吉祥航空及/或其指定控股子公司非公开发行不超过 5.18 亿股 H 股股票（含本数）。本次非公开发行 A 股股票和非公开发行 H 股股票互为条件。本次非公开发行 H 股股票的募集资金总额不超过 35.5 亿港元（含，折合人民币 29.97 亿元），所募集资金在扣除发行费 用后将全部用于补充公司一般运营资金。（3）东航资产负债率将显著降低。本次非公开发行完成后东航总资产和净资产 均将相应增加，资本金实力将有所增强，净资产水平得到提高，资产负债率得到降低，有利于优化本资本结构，改善盈利能力、增强抵御财务风险 的能力和公司整体竞争力，为东航进一步发挥主业优势提供有力保障。截 至 2018 年 3 月 31 日，东方航空资产负债率为 74.08%。若按照本次非公开发行 A 股和 H 股募集资金总额匡算，发行完成后东航的资产负债率将 最低下降至 69.55%。（4）短期将摊薄即期回报。按本次非公开发行 A 股和非公开发行 H 股数量发 行上限匡算，本次非公开发行 A 股及非公开发行 H 股完成后，东航总股本将有 144.68 亿股增至 166.02 亿股，在收益不变的情况下，即期回报摊薄 12.85%。（5）东航集团持股有望突破 50%的国有控股的界限，航空业混改迈出重要一步。按本次非公开发行 A 股和非公开发行 H 股数量发行上限匡算，本次非公开发行 A 股及非公开发行 H 股完成后，东航集团对东方航空的合计持股比例由 56.38%最低下降至约 49.13%，首次突破 50%的国有控股界限，保持相对较高比例，公司的控股股东仍为东航集团，公司实际控制权未发生变化。此前东航已经引入达美、携程等战略投资者，美联航入股南航，本次向吉祥航空、结构调整基金等非公开发行率先实民航业的“相对控股”，混合所有制改革不断推进，东航及其他国有航空公司也有望不断取得新的突破。（6）东航吉祥战略合作有望进一步稳固上海市场竞争格局，未来持续深度合作空间大。按起降架次计算，东航（包括上航及中联航）在上海两场的份额为39.9%，吉祥航空为8.8%，两者总份额近 50%。东航与吉祥达成战略协作后，将进一步巩固其在上海市场的龙头地位。同时，考虑到两者基地以及航线重合度高，未来持续深化合作空间大。

本周上证指数上涨3.06%，交通运输板块上涨2.81%，大盘指数涨幅高于板块指数。个股中，上海机场、韵达股份、长久物流、原尚股份和白云机场等涨幅居前。

事件：

中远海控对东方海外的要约收购取得重大进展。截至2018年6月29日，公司对东方海外（国际）有限公司进行要约收购的各项先决条件已全部达成，前期市场担忧的美国CFIUS审查风险解除，公司正继续推进对东方海外的要约收购。

点评：

7月初，公司对东方海外的要约收购取得重大进展：

√  各项先决条件已全部达成；

√  为了保证收购后东方海外公众持股量不低于25%，保持香港联交所上市地位，与三家机构签订了股权转让协议

√  承诺向第三方出售美国长滩码头经营实体，CFIUS已确定目前本次要约收购不存在未解决的美国国家安全事宜。

√  对东方海外的要约宣布为无条件，东方海外控股股东就其拥有的全部股份接受要约。

截至2018年6月29日，中远海运控股股份有限公司对东方海外（国际）有限公司进行要约收购的各项先决条件已全部达成。2018年6月29日，中远海控收到国家市场监督管理总局反垄断作出的《经营者集中反垄断审查不予禁止决定书》，决定对中远海运控股股份有限公司收购东方海外（国际）有限公司股权案不予禁止。本次要约收购中关于通过中国政府部门反垄断审查的先决条件已达成，至此中远海运控股股份有限公司对东方海外（国际）有限公司进行要约收购的各项先决条件已全部达成。

2018年7月5日，中远海控第五届董事会第十二次会议审议通过了《关于下属公司Faulkner Global签订三份<股权转让协议>的议案》。中远海控境外Faulkner Global与长江和记实业有限公司间接持有的下属公司Crest Apex、国家开发投资集团有限公司下属的融实国际及丝路基金有限责任公司下属的PSD Investco分别签订《股权转让协议》，约定Faulkner Global将出售而此三家公司将购买Faulkner Global在要约收购完成后为恢复东方海外25%公众持股量而需要处置的东方海外股份，至多为东方海外全部已发行股份的15.1%。《股权转让协议》项下交易完成后，Crest Apex、融实国际及PSD Investco将分别持有东方海外已发行的全部股份的至多4.99%、2.38%和7.73%，东方海外将保持公众持股量不低于25%，以确保在要约截止日仍保持在香港联交所上市地位。签订《股权转让协议》能够避免在要约收购完成后东方海外股份出售过程的不确定性，减轻公众持有量维持最低比例方面的不确定性，将东方海外超期停牌和退市的风险最小化。

2018年7月6日，公司境外全资子公司Faulkner Global、东方海外与美国国土安全部和司法部签订了《国家安全协议》，承诺向第三方出售东方海外持有的美国长滩集装箱码头的运营实体，并在出售前实施相关信托安排。本次要约收购各方已收到一封CFIUS于2018年7月6日发出的信函，基于《国家安全协议》的签署，CFIUS已确定目前本次要约收购不存在未解决的美国国家安全事宜。

中远海控对东方海外的要约宣布为无条件。根据东方海外控股股东的不可撤销承诺，其已就其拥有的全部股份接受要约，股份占截至本公告发布之日东方海外投票权约75.95%。公司、Faulkner Global及上港集团BVI发展有限公司宣布要约于2018年7月13日在所有方面成为无条件。根据香港《公司收购及合并守则》第15.3条，凡有条件要约成为或宣布为无条件（不论就接纳或所有方面而言），则该项要约其后应维持可供接纳不少于14天。因此，要约将维持可供接纳直至2018年7月27日（星期五）下午4:00为止。

受供给端影响，上半年市场运价同比有所回落。2018上半年市场需求增速略有回落，考虑到运力集中交付及闲置率的同比变化，实际运力增长约9-10%，CCFI综合指数均值同比下降3.8%。受阶段性供给压力较大影响，市场运价同比有所回落，但幅度有限，体现了运价底部相对坚实。

关注集运旺季及中美贸易战风险。三季度是集运的传统旺季，同时考虑到闲置率同比已经没有下降的空间，实际运力同比增速将较上半年有所回落，今年集运市场的旺季表现值得关注。进入旺季后，近期市场运价明显走强。不过中美贸易战持续发酵，需要继续关注中美贸易战的风险。

4.1、航运高频数据追踪

国际干散货运输市场，铁矿石运输需求平稳，本周海岬型船运价维持高位；煤炭贸易开始活跃，前期较为平稳的巴拿马型船运价开始上升，超灵便型船运价略有波动，BDI指数小幅上涨。

国际原油运输市场，前期VLCC市场经历了一波小反弹，本周VLCC市场成交清淡，运价在前期的基础上继续回落。

国际集装箱运输市场，欧线，市场进入传统旺季，供需关系良好，本周上海港船舶平均舱位利用率保持在95%左右，运价维持在不错的水平；美线，市场处在传统旺季，出于对中美贸易摩擦的影响，部分船公司缩减运力投放，上海港船舶平均舱位利用率在95%以上，多个航次满载，部分船公司继续推涨运价，运价继续上涨。

4.2、航空高频数据追踪

本周民航环比量价齐升，价格指数同比下跌。根据航指数公布的周频数据，本周总体运量指数为234，同比增长9%，环比上升2%；价格指数为95，同比下滑6%，环比上升7%；平均客座率为81%，同比基本持平，环比基本持平; 景气指数为151，同比增长3%，环比增长3%。其中国内航线运输量指数为209，同比增长9%，环比上升2%；价格指数为105，同比下滑5%，环比上升6%；平均客座率为82%，同比上升1pts，环比上升1pts；景气指数为145，同比增长3%，环比增长4%。国际航线运输量指数为334，同比增长11%，环比下滑1%；价格指数为76，同比下滑7%，环比增长7%；客座率为79%，同比下滑1pts，环比下滑1pts；景气指数为184，同比增长6%，环比下滑1%。

政策落地虽有波折，票价改革趋势和方向不会发生变化。17年航空行业整体客座率是历史高位，票价是历史低位。在高铁提价、一二线票价放开、行业供给持续压制的情况下，叠加票价市场化推进，18年行业票价有望出现中期趋势性向上拐点。18-19年航空供给侧改革带来的供需改善是主线，贸易战对成本端增加有限，反而将使得短期供需缺口更加扩大，在强监管和竞争格局优化的情况下，航空公司的行为模式在18-19年也将发生巨大变化，行业提价将成为共识。最受关注的京沪航线经济舱票价上限已经上调，票价市场化已经全面展开。根据我们此前的测算，乐观情况下，本轮票价市场化为南航、国航和东航带来的年化归母净利润增量分别为25、21、20亿元。当三大航受益价格上限打开、平均票价提升后，春秋航空和吉祥航空与三大航的票价差距也将扩大，提价空间进一步增大。春秋航空和吉祥航空在座公里收益提升0.06元的假设下，归母净利润增量分别为3、6亿元。

对于票价弹性，我们认为来自三个方面：一二线优质航线价格放开带来的弹性、行业整体供需差带来的弹性和竞争格局优化带来的弹性。3月以来部分航空公司票价已经开始大幅攀升，二三季度有望看到票价上限和实际平均票价的双升，持续验证行业票价高弹性和强化供给侧改革逻辑。

Q2短期业绩受人民币贬值影响较大，但航空公司汇率敏感性已经大幅降低。近期人民币大幅贬值，对航空公司成本端造成了较大的不利影响，去过一周人民币对美元贬值2.1%，二季度的累计贬值幅度达到5.2%，但上半年仅贬值1.3%，汇率因素对上半年整体业绩影响较小。另一方面，随着航空公司负债结构的调整，汇率敏感性已经大幅降低，2015年国航、东航、南航因人民币币值波动1%对净利润的影响分别为5.8、5.8、4.2亿元，到2017年，敏感性已经降至2.8、2.6、2.8亿元，此外，东航还持有外汇套期合约，可在一定程度上对冲人民币贬值的不利影响。

汇率波动不改变航空供需改善趋势，逻辑强化静待主业业绩超预期，三季度有望再迎主升浪。2017年10月中旬兴业交运提出“航空供给侧改革”概念。供给侧改革是前提：17年115号文确立了短期民航局以准点率为最高优先级的管理原则，航班总量增速放缓带来供需缺口,供给增速下滑在18年三季度是大概率事件,供给侧改革效果有望验证；中小公司增速受限，竞争结构大幅改善，三大航份额企稳回升。票价拐点出现，改革打开提价空间：本次票价改革力度超预期，新增实施市场调节价的国内航线306条，涵盖了所有一线城市对飞航线及大部分的大流量航线。自2011年高点以来，国内航线票价平均下滑20%，供给结构性失衡及竞争结构恶化是主要原因。随着票价上限的逐步打开，重点商务航线、旺季热门航线票价有望显著提升，同时对应去年暑运旺季天气因素导致的需求及票价的低基数，旺季更旺值得期待。

4.3、快递行业6月数据

行业保持较高增长，行业进入规模化向集中化演进的整合阶段：6月份，全国快递服务企业业务量完成42.3亿件，同比增长24.2%；业务收入完成508.6亿元，同比增长21.1%。1-6月，全国快递服务企业业务量累计完成220.8亿件，同比增长27.5%；业务收入累计完成2745亿元，同比增长25.8%。6月日均快件处理量1.41亿件，比4月增加6000万件。快递市场集中度逐月提升，1-6月快递与包裹服务品牌集中度CR8为81.5，比1-5月提高0.1个百分点，行业进入规模化向集中化演进的整合阶段。2018年5月中国快递发展指数为176.2，同比提高34.9%。快递服务质量指数增速再次超过发展规模指数增速，对总指数增长贡献率超过50%。快递业经历多年粗放式发展后，已逐步进入高质量发展的转型升级期。

6月，快递发展能力指数为147.7，同比提高15%。从分项指标看，预计快递支撑网络零售额超过6000亿元，同比增加1200亿元；预计快递收入占国内生产总值比重7‰，同比提高0.6个千分点；一线从业人员劳动生产率同比提高4.2%，城乡快递网点密度同比提高1%。快递企业继续加强自主航空能力建设，顺丰航空购入第43、44架全货机，圆通航空第10架全货机投入运营，邮政EMS两栖无人机试飞成功。受“618”电商大促活动影响，预计6月快递业务量将达41.6亿件，同比增长30%。

5.1、本周观点

短期汇兑损失是一次性财务冲击, 供给增速下滑在三季度是大概率事件,供给侧改革效果有望验证, 叠加国内票价市场化，三季度持续验证票价高弹性。在强监管和竞争格局优化的情况下，航空公司的行为模式在18-19年也将发生巨大变化，行业提价将成为共识。周调价窗口重新打开，最受关注的京沪航线经济舱票价上限已经上调，新一轮票价市场化有望全面展开。2018年供需差将带来票价和盈利超高弹性，航空票价将拐头向上。18年春运数据已经初步验证了消费升级大趋势下民航需求强劲增长的势头，在票价市场化的大幅推进的背景下，暑运旺季将进一步验证民航的票价弹性。建议持续关注中国国航、东方航空、南方航空、吉祥航空和春秋航空。

快递行业：行业增速回升，龙头集中加速，重点推荐。（1）2018年1-5月快递业务量增速达到28.3%，维持较快增长，主要是主打低价爆款的拼多多带动电商增速回升，预计快递行业未来几年复合增速仍在25%上下，成长空间依然很大，（2）成本领先仍然是电商快递的决胜因素，2017年年报显示，转运成本中通、韵达、圆通、百世分别为1.17、1.36、1.91、2.1元/件，成本决定企业获取低价客户（例如拼多多）的能力，（3）行业集中度迅速集中，龙头公司分化加速，成本、服务和定价优势将带来龙头企业地位自我强化，优秀企业单件利润回升有望出现，（4）推荐韵达股份，成本、效率和服务品质明显好于同行，业务量增速持续快于行业，现金流稳健，推动公司实现高质量的盈利增长；关注顺丰控股增速回升以及利润率的拐点出现，关注申通快递、圆通速递经营层面的改善。

国企改革板块：看好铁路改革（铁龙、广深、大秦）和外运发展。中国铁路是中国核心资产，通过改革，业绩和估值提升空间很大，目前改革已经箭在弦上。预计未来改革可能在客运价格市场化、铁路闲置土地再利用、铁路资产证券化以及铁路混合所有制改革等方面有进一步的突破。看好今年业绩大幅回升，有混改预期的铁龙物流，有望受益于提价和资产注入的广深铁路以及今年业绩大幅回升且长期看有望估值提升的大秦铁路。

上市的枢纽机场是核心资产，供给具备天然垄断性，且需求空间巨大，机场商业重新招标和机场收费提升是枢纽机场流量变现的重要渠道，未来随着时刻瓶颈的打开以及机场商业的开发，枢纽机场价值空间依然很大，我们对于中期枢纽机场（上海机场、白云机场）的市值空间保持乐观。

航运业，行业复苏与传统旺季共振，下半年运价有望迎来高弹性。我们认为油运行业2018-2020年有望迎来复苏，四季度市场将进入传统旺季，同时持续的拆船以及可能发生的伊朗运力退出市场将给供给端带来积极的变化，运价向上的弹性巨大。中远海能（600026）、招商轮船（601872）是中国主要的两家从事石油以及LNG国际运输大型航运央企，直接受益油运行业回暖以及中国加大从美国的油气进口，建议投资者积极配置。我们认为集运、干散货行业已经出现长周期向上的拐点，继续看好2018-2020年行业复苏。集运三季度、干散货四季度将进入传统旺季，运价有望迎来高弹性，建议投资者积极配置中远海控（601919）、中远海特（600428）。

5.2、本周推荐组合

中国国航、东方航空、韵达股份、中远海能、铁龙物流、深高速

5.3、风险提示

汇率、油价大幅波动，航空、航运业需求增长低于预期、供给增长超出预期，飞机失事、海上安全事故，国内主要产业竞争力下降、产业升级失败，电商增速下滑、快递企业进行恶性价格战，中美贸易战影响超预期。

说明

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《交通运输行业周报(7.8 -7.14)——

中远海控收购东方海外取得重大进展》

对外发布时间：2018年7月15日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

龚里SAC执业证书编号：S0190515020003

张晓云SAC执业证书编号：S0190514070002

王品辉 SAC执业证书编号：S0190514060002
王春环 SAC执业证书编号：S0190515060003
吉理 SAC执业证书编号：S0190516070003 

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股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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