6月单月销量同比再次回落,但回落幅度有限,略好于市场预期,主因行业处于中周期复苏通道叠加限售政策略放松带来的推盘增加。行业不能和08-14年中任何一段简单类比,不一定出现连续数月负增长。强调一二线已出现改善且市场利率和按揭利率边际持续改善,维持全局销量同比底部在18Q3左右的判断,板块相对估值偏离中枢已达历史最大值,看好板块超额和绝对收益,周期beta预期下,板块alpha需要跳出集中度唯一逻辑,回归利率周期框架,更加关注盈利能力
6月房地产名义投资同比继续回落或因土地购置费支撑作用下降(但仍是拉动投资的主力),维持18年房地产投资放缓至5%,前高后低的判断;房地产产业链上下游出现分化,上游周期行业在供给侧改革压抑之后出现滞后补库存,这与周期行业短期的盈利改善相一致,属于补库存行情。主导周期股未来半年的或仍是前期房地产行业供需关系回落指引下的需求调整
资金链17年来趋势性收紧,但短期有所反弹,主因房地产投资环比下的更快,符合我们之前的判断:“房企会主动降低支出改善现金流”;强调当前整体房企资金水平可控,行业性风险或不大,且相较其余行业而言,银行对房地产板块的风险偏好在回升,预计资金链水平缓慢回落而后于Q4左右出现改善。
房价滞后回落将体现在2,3线城市,换句话说,配置不动产的时机:现在是1线,明年才是2,3线
事件:统计局公布18年1-6月全国房地产相关数据,1-6月房地产销售面积7.71亿平,同比+3.3%;新开工面积9.58亿平,同比+11.8%;开发投资额5.55万亿,同比+9.7% ;资金来源7.93万亿,同比+4.6%。
框架申明:从销量看地产股(超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段);从投资看地产上游(地产投资(尤其是建安部分)决定上游需求,须结合上游供给观察地产上游机会);从资金链水平等指标关注房价
一、6月单月销量同比再次回落但回落幅度有限,略好于市场预期,主因行业处于中周期复苏通道叠加限售政策略放松带来的推盘增加。行业不能和08-14年中任何一段简单类比,不一定出现连续数月负增长。强调一二线已出现改善且市场利率和按揭利率边际持续改善,维持全局销量同比底部在18Q3左右的判断,板块“相对估值”偏离中枢已经达到历史最大值,看好板块超额和绝对收益,周期beta预期下,板块alpha需要跳出集中度唯一逻辑,回归利率周期框架,更加关注盈利能力
销量变化:6月单月商品房销售面积2.07亿平米,同比增长4.5%,较5月的+8.0% 下降3.5 PCT;6月单月销售额1.82万亿元,同比增长17.1%,较5月的20.6% 下降3.5 PCT。
1)6月销量单月同比增速再次回落,在6月基数大幅提高的背景下回落幅度有限,略好于市场预期。主要原因有二:
a)行业中周期的位置处于经济大周期的向上周期之中,因此,不能和08-14年中任何一段小周期进行简单类比,销量不一定出现连续数月负增长
b)由于高强度的限制政策在2季度才出现一定程度上的放松,比如预售证的放松等,使得许多房企在上半年结束之前加大了推盘
维持三季度或是全国销量同比底部的判断,一二线城市改善已经出现且市场利率和按揭利率边际持续改善
2)分城级看,高频数据显示:一线(4城)销量同比17Q4已见底,18年1-7月(截至15号)趋势性回升;二线(13城)正在探底,7月继续回落;三四线(40城)趋势下行,但短期表现并没有那么差,4-6月均有反弹,7月则再次回落,预计底部或在Q4附近
分区域看,东部/中部/西部/东北5月销量单月同比增速分别为-2%/+11%/+10%/-11%,较5月分别下降5 PCT/3 PCT/2 PCT/17 PCT,其中东北地区下降幅度最大
3)6月销量同比的下降幅度等于销售额同比,说明全局销售均价同比较上期走平,这与全国房价指数同比短期平缓下行大体相符。其中隐含的结论:从结构上看,6月销售一二线占比略有提高
维持全局销量增速同比底部在18Q3左右的判断,而一线城市已经筑底回升,重申下半年房地产板块兼具beta和alpha行情。强调当前整体房企资金水平可控,行业性风险或不大,且安全性远高于一般制造业;房企资金链四季度或会出现改善,优选盈利能力强以及存在边际改善的标的:
a.重点推荐高周转,低负债龙头:主要通过高速周转模式实现稳定的净利润率(类似于制造业),未售货值一般只够卖2-3年,此时若按照表内货值去折现,会低估公司的价值,因此通常高周转公司在行业平稳时期可以享有一定的NAV溢价;短期而言,涨价因子受到限制,规模因子相对更为突出,所以当前阶段重点推荐高周转龙头。典型代表就是【万科A】、【保利】等,杠杆不高且融资优势相对显著,业绩保障性强,相对高周转的公司将享有表内库存折现更高的溢价
b.推荐资源型公司,销售净利率高于其他两类,主要在于拿地成本优势和价值创造能力,未售货值一般可供销售4-5年甚至10年,目前市值较NAV折价在50%左右,一般在行业复苏阶段NAV估值能够修复到接近平价的位置,虽然短期受制于限价,但长期而言,核心城市土地仍是稀缺资源,“资源红利”必将陆续释放,典型如【华侨城A】等,极致低估且边际有改善
c. 关注高杠杆型公司。一般兼具快周转(高杠杆倒逼),由于融资成本、各项费用对于净利润侵蚀,销售净利率指标相对较低;但高杠杆公司确是典型的顺周期弹性品种,潜在预期差较大,一旦行业底部复苏,超额收益空间更大。典型如【中南建设】,绝对有息负债并不高,未来预期盈利能力改善明显
二、6月房地产名义投资同比增速继续回落或因土地购置费支撑作用下降(但仍是拉动投资的主力),预计下半年加快回落,维持18年放缓至5%、前高后低的判断;房地产产业链上下游出现分化,上游周期行业在供给侧改革压抑之后出现滞后补库存,这与周期行业短期的盈利改善相一致,属于补库存行情。主导周期股未来半年的或仍是前期房地产行业供需关系回落指引下的需求调整
名义投资变化:6月单月名义投资1.41万亿元,同比增长8.4%,较5月的9.8%下降1.4PCT。结构上看,名义投资主要由土地购置费用和名义建安投资两部分构成,占比分别达20%+/70%+:
1)土地购置费依然是拉动投资的主力,但支撑作用或在下降。14年以来拿地费用滞后土地成交价款2-3个季度左右,主要是因为当期的拿地面积(即土地购置面积)对应的土地款(即土地成交价款)是分期付款,并分期计入开发投资中的土地购置费(即拿地费用,现金流口径)
土地款(是一个合同指标或可理解为权责发生指标)单月同比增速已于17M11见顶(为72%),之后趋势性回落,4-6月虽阶段性反弹但仍在回落趋势中,其中6月增速为30%;这也意味着拿地费用同比增速大概率今年年中左右见顶,之后或加快回落,目前来看18M3已经出现顶部,6月(大致21号公布)预计继续回落
强调拿地费用占投资比例虽仅有20%+,但其同比增速持续高位,对名义投资同比增速贡献较大;以5月为例,房地产名义投资单月同比增长9.8%,其中拿地/建安分别贡献14.7%/ -5.0%,拿地费用贡献明显,预计6月名义投资单月同比维持高位的主力贡献依然是土地购置费(现金流指标),但其支撑作用出现明显下降
2)6月建安投资同比或低位略回升。名义建安投资=建安价格指数*在建面积*实际开发速度
a. 6月PPI较5月增加0.6PCT,这意味着6月建安价格指数大概率小幅回升(走势大体与PPI同步),对名义投资同比增速边际变化起到一定正向拉动
b. 6月在建面积同比较5月上升0.9 PCT至5.0%,低位小幅续升,对名义投资同比增速边际变化起到一定正向拉动
c.实际开发速度同比增速在去年年底连续4个月负增长后,于今年1-2月短暂反弹后,3-5月再次转负,预计6月降幅或有收窄,对名义投资同比增速边际变化起到正向拉动
整体而言,土地购置费依然是拉动房地产投资的主力,但支撑作用或在下降,这也是6月名义投资(单月同比)回落幅度略加大的主因,而建安投资虽可能低位回升,但回升会相对平缓,名义投资下半年或加快下滑。预计18年全年同比增速降至5%左右
新开工:6月新开工面积单月同比高位回落,趋势上看,往后仍将跟随销量调整,但行业较低的去化周期使得其调整相对缓慢,预计18年全年同比增速降至5%左右
变化:6月单月新开工面积2.36亿平米,同比增长15.0%,较5月下降5.5 PCT,高位小幅回落;新开工是增量,在全局库存偏低背景下,开发商补库存的滞后性在降低,一方面趋于和销售同步,另一方面调整相对平缓
趋势上看,决定新开工(狭义补库存)最关键的是销售预期(决定方向),这意味着趋势上看新开工仍将跟随销量向下调整;其次是库存情况(决定斜率),考虑到目前库存去化周期持续较低位置,我们认为新开工调整将相对平缓。预计18年全年同比增速降至5%左右
房地产产业链持续跟踪:
从产业链角度观察,虽然房地产销售已经出现底部回暖,但其领先于房地产投资1年以上,来自于房地产的需求(房地产投资口径)仍在转弱趋势中,房地产上下游表现出明显分化,房地产上游在前期供给侧改革压抑后,存在需求缺口,这种缺口在今年一季度表现为了滞后加产能,让周期性行业表现好于市场预期:
a. 房地产下游没有供给侧改革,地产下游(家电、家居等)行业已出现顶部且持续调整;有一些说法认为房地产下游前期的景气提升有更多超越周期之外的因素(比如产品更新换代、消费升级),但从宏观的角度而言,消费升级是周期的结果,通胀向上、收入提升所施加边际影响更大的群体就是中低收入群体,而表现为消费升级,二者不可分开讨论
b. 而房地产上游在前期供给侧改革的压抑后,今年一季度出现了滞后补库存,使得部分上游仍在盈利改善通道中,但需求持续向上的预期逐渐被扭转
c.供需关系短期调整预期加强,周期轮动的下一站指向房地产
房地产上下游与地产背离程度变化排名:建材 > 建筑> 有色(钢铁&煤炭均在趋势性缩小,下游无背离)
房地产上下游行业产出缺口大小排名:建材 > 建筑 > 钢铁> 煤炭 > 下游(家电/家居等),精选背离大的上游行业
三、房地产资金链水平17年来趋势性收紧,但短期有所反弹,主因房地产投资环比下的更快,符合我们之前的判断:“房企会主动降低支出改善现金流”;强调当前整体房企资金水平可控,行业性风险或不大,且相较其余行业而言,银行对房地产板块的风险偏好在回升,预计资金链水平缓慢回落而后于Q4左右出现改善;资金链对房价的压制风险将滞后体现在三四线城市,或在18年下半年,换句话说,配置不动产的时间:今年是1线,明年才是2,3线城市
资金来源:6月单月同比增速明显回落,各项组成均回落(销售回款起到最大负向拉动),趋势上看16Q2之后趋势性下滑
变化:6月单月到位资金(资金来源)1.73万亿元,同比增长3.0%,较5月下降14.4 PCT(国内贷款/自筹资金/销售回款/其他 分别贡献22%/ 13%/ 55%/ 10PCT),资金来源前期高点在16Q2
原因:6月单月同比增速明显回落,且销售回款/国内贷款/自筹等均有回落,其中销售回款起到最大负向拉动
1)国内贷款同比增速自17Q2起震荡性回落,18M2 降至0%附近,6月降至-27%附近,反映银行对信贷自上而下的收紧,开发贷首当其中
2)销售回款(定金及预付款和个人按揭)增速受6月销量同比回落叠加银行年中资金的紧张影响,起到最大负向拉动
3)自筹资金增速受融资环境持续收紧影响,6月亦有回落,起到较大负向拉动
4)其他来源(国家预算内资金、社会集资、征地迁移补偿费等)6月同比增速同样回落,亦起到一定负向拉动
往后看,银行资产端还需1-2个季度消化对市场利率改善的反应,但其对房地产板块的偏好正在回升,销量同比增速底部在18Q3,自筹资金短期反弹与社融规模表外资金大幅下滑形成鲜明对比,反映去杠杆在房地产之外的行业上的影响更大,预计2017年全年资金来源同比增速宽U型。
房地产资金链水平(资金来源/房地产投资)17年趋势性收紧,6月有所反弹,因作为分母的房地产投资环比下的更快,符合我们之前的判断:“房企会主动降低支出改善现金流”;强调当前整体房企资金水平可控,行业性风险或不大,且未来房企拿地会有一定回落而主动改善现金流,使得资金链出现更明显改善(或在Q4附近)。从结构上看,资金链从18年下半年开始或出现压制房价的风险,表现为部分2线房价的回落寻底(半年前发生在一线城市的事情将在普遍二线出现)以及更多体现在三四线城市上的价格回调。但我们需要注意,这只是投资不动产的逻辑,而非影响房地产股票的核心逻辑,换句话说,今年买一线房产,明年再买二三线
而房地产股票看销售,销售目前在一线和部分重点二线城市已经开始回升并导致价格的回暖,目前对于1线城市来说价格的回落过程或已完成,具有领先全局的特点
从流动性角度看:6月招商货币活化指数(M1-M2口径):-2.51(↓ -0.14);(活定期口径,5月):-2.53(↓ -0.55 )
货币活化指数自16Q3起持续回调,房价作为滞后指标,同比数据(70城房价)也于17M1冲顶回落;分城市等级看,一线最先回落(16M9),二线略后(16M11),三四线最后(17M7)。4月,70城房价同比有所回落,分城级看,一/二/三线均有回落,其中一线回落幅度最大,6月数据预计7月17号公布;往后看房价:一线同比已接近底部、二线正在寻底、三四线或全年调整
四、配置建议
重申板块超额收益,强调下半年房地产板块兼具beta行情(行业超额收益)和alpha行情,板块“相对估值”较历史中枢已经出现最大偏离,而周期beta预期下,板块alpha需要跳出集中度唯一逻辑,更多关注盈利能力
a.重点推荐高周转型龙头:主要通过高速周转模式实现稳定的净利润率(类似于制造业),未售货值一般只够卖2-3年,此时若按照表内货值去折现,会低估公司的价值,因此通常高周转公司在行业平稳时期可以享有一定的NAV溢价;短期而言,涨价因子受到限制,规模因子相对更为突出,所以当前阶段重点推荐高周转龙头。典型代表就是【万科A】、【保利】等,杠杆不高且融资优势相对显著,业绩保障性强,同时可以理解为相对高周转的公司将享有表内库存折现更高的溢价
b.推荐资源型公司,销售净利率高于其他两类,主要在于拿地成本优势和价值创造能力,未售货值一般可供销售4-5年甚至10年,目前市值较NAV折价在40%-50%,一般在行业复苏阶段NAV估值能够修复到平价的位置,虽然短期受制于限价,但长期而言,核心城市土地仍是稀缺资源,“资源红利”必将陆续释放,典型如【华侨城A】等,极致低估且边际有改善
c. 关注高杠杆型公司。一般兼具快周转(高杠杆决定),由于融资成本、各项费用对于净利润侵蚀,销售净利率指标相对较低;但高杠杆公司确是典型的顺周期弹性品种,潜在预期差较大,一旦行业底部复苏,超额收益空间更大。典型如【中南建设】,绝对有息负债并不高,未来预期盈利能力改善明显
配置组合:高周转公司首选【万科A、保利地产】等,杠杆不高且融资优势相对显著,业绩保障性强;资源型公司首选【华侨城】,极致低估且边际有改善;高杠杆高周转型公司首选【中南建设】,绝对有息负债并不高,未来预期盈利能力改善明显;同时加大关注中等龙头的“后起之秀”
1)18年销量同比呈宽“U”型走势,全局销量同比18年中左右见底,一二线或提前见底。基本面角度:a. 提前布局首选高周转叠加低净负债率的蓝筹,【万科A】是典型,【金地集团、保利地产】亦是高周转蓝筹且极具性价比;b. 具备价值创造能力的周转型首选【万科A】,资源型公司首选【华侨城A】等,兼具beta收益和alpha收益;c. 高杠杆高周转的二线龙头潜在空间也较大,更适合等到基本面右侧出现机会再配置,关注【中南建设、阳光城、泰禾集团等等】,当前,首选【中南建设】,新职业经理人改善公司运作叠加盈利能力改善,或具备预期差
2)“租购并举”是重大制度性变革,政策红利有望持续落地:大开发商、地方国企、中介服务商等将成集中式长租的主导,二手中介将成分散式长租的主导;关注【万科A、昆百大】等,以及【张江高科 等地方国企】。此外,Reits相关主题是长期关注点,关注房地产基金稀缺标的【光大嘉宝】,估值角度参照行业空间法的18-35X PE做高抛低吸,以及自持型标的【国贸,金融街】等
3)多元化转型是打开增长天花板的重要路径,并且市场的风险偏好有望适度改善,可加大对部分小票的关注力度,新领域成长性和基于RNAV的安全边际是核心选股原则,部分中小票已具备安全边际,可再平衡配置:关注【苏宁环球】,地产RNAV提供显著安全边际,医美产业转型提供潜在期权;关注物流地产第二梯队潜在龙头【南山控股】
4)国央企改革是重要主题:重点推荐央企改革【侨城、保利】等、以及沪深渝等热点地区。行业横向整合将是未来难得的确定性机会,尤关注央企整合,核心受益标的包括整合方【华侨A、保利地产】等以及潜在被整合方【南国置业】等。地方国企改革关注沪深渝等热点地区
5)持续关注“南北两极”两大区域主题:京津冀协同战略显著提高区域平均价值,关注两大价值型龙头;粤港澳大湾区:从城市弹性、公司基本面及储备分布看,【华侨城A、华发股份、天健集团】等为中长期价值型标的,【世荣兆业、格力地产】等短期弹性更大,【金融街】惠州货值占比较高
6)新经济领域,除了上文已经提及的房地产金融和物流地产,继续重申存量时代独家框架,关注“基于信息的交易”、“社区服务”、以及“存量优化”三大核心环节;其中,“信息&交易环节”资本化开始提速,关注【我爱我家、国创高新】;“社区服务环节”关注H股相关标的【彩生活】;长租某种程度上也属于“存量优化”范畴,商业模式需要进一步验证
风险提示:市场流动性波动风险加大,短期龙头销售不及预期,调控政策超预期强化
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