【长江有色葛军】2018年中期策略：守正出奇，静观其变

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铝：供需修复+库存消化仍需时间，积极预期采暖季的价格反弹

电解铝行业供需格局的修复、库存去化仍需时间。中国是全球电解铝生产第一大国，据CRU统计数据，2017年中国产量全球占比高达57%；加之海外长期处于电解铝短缺的市场环境中，因此中国电解铝供给侧改革对整个铝行业的影响至关重要。我们认为，铝行业供需修复+库存消化仍需时间，可以关注下半年冬季采暖季限产区域扩大带来的铝价反弹。我们判断2018下半年，从铝土矿、氧化铝再到电解铝，基本面关注要点如下：

• 铝土矿：关注环保督察对矿产开采的影响，近期山西开展了大范围打击非法违法采矿大排查大整治行动，随着环保整顿的持续，国内铝土矿供应紧张的局面已经开始显现，铝土矿价格已有抬头迹象。

• 氧化铝：海德鲁因环保原因造成停产（环保导致Alunorte氧化铝减产50%，影响体量约26.25万吨/月），海外氧化铝的持续短缺导致4月份中国氧化铝的出口利润空间打开。据SMM统计，截止目前中国氧化铝的出口量超过30万吨，主要来自山东和广西。

• 电解铝：在政策监管下，国内电解铝行业的总产能已有“天花板”，未来的新建项目需要有相对应的产能置换指标才能顺利投产。同时，上半年氧化铝价格维持高位（2800-3000元/吨区间震荡），加之对拥有自备电厂铝企征收政府性基金导致行业用电成本抬升，对电解铝价格形成一定的成本支撑。据百川资讯统计，目前国内电解铝的平均成本已达14.50万元/吨，略高于年初以来均价14.48万元/吨，整体基本保持一致。

• 俄铝事件：在俄铝遭制裁事件的催化下，铝价上半年呈现出跌宕起伏的走势。俄铝是全球第二大铝制品生产商，主营业务涵盖铝上下游全产业链。据SMM，虽然短期美国延后对俄铝的制裁，但是俄铝CEO表示并不会放弃对俄铝的股权，后续进展仍需持续跟踪，也仍将是影响全球铝行业供需、贸易格局的重要边际因子。

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稀土磁材：短期聚焦环保，中长期看好新能源车对高端钕铁硼的需求驱动

环保回头看、稀土打黑是稀土行业短期关注重点，6月初环保督察巡视组已陆续进驻江西、内蒙古、广西等稀土主力生产省份，现货供应收紧对短期价格的支撑值得关注。长期来看，新能源汽车对于稀土细分镨钕、镝铽品种的需求拉动值得关注，我们看好2019、2020年全球新能源车启动放量对于高端钕铁硼的需求拉动。

环保督察为稀土市场带来“希望之光”

稀土采选冶炼的环保污染主要体现为三方面：（1）稀土尾矿中大量稀土元素、伴生重金属、放射性元素对土壤及水体的污染；（2）稀土冶炼、萃取分离过程中，大量使用强酸、强碱、萃取剂等化工原料所产生的废气、废水、废渣；（3）稀土矿山开采后对生态的破坏。目前在稀土主产区，无证黑矿的私挖盗掘正在得到遏制，但冶炼分离企业的环保设施投入不足、废物排放超标问题依然突出。

2018年6月以来，第一轮环保督察“回头看”巡视组已陆续进驻江西、内蒙古、广西等主力稀土生产省份，环保成为影响短期稀土现货市场的主要因素（6月1日-15日金属镨钕、金属铽、金属钆价格分别上涨3.6%、1.3%、7.6%）。中期来看，稀土供应看点有二：（1）非法稀土矿山、分离冶炼退出，带来供给格局优化；（2）矿山开采、尾矿处理、分离冶炼的环保标准提高，导致行业性生产成本走高，支撑稀土产品价值修复。

上调2018年第一批稀土开采配额、匹配需求增长

自然资源部、工信部已发布2018年度第一批稀土矿开采总量控制指标，国内第一批稀土矿（稀土氧化物）开采总量控制指标按2017年度指标的70%下达，总量控制指标为73500吨，相比2017年第一批增长40%；其中离子型（以中重稀土为主）稀土矿指标12530吨，占比17.05%，岩矿型（轻）稀土指标60970吨，占比82.95%。轻、重稀土的占比与往年持平。我们判断，放宽国内稀土供给的核心在于匹配需求端的增长：

• 预计2020年全球稀土需求将达到约21.2万吨。2017全年中国稀土开采总量控制指标10.5万吨（2015-2017年稀土开采总量指标未有增长），若维持该开采水平不变，在严格打击黑矿盗采盗挖的前提下，未来三年稀土市场供给或将出现缺口。

• 考虑非法稀土退出市场造成的供给收缩，本次稀土计划产量上调更多体现为合法产能替代“黑稀土”带来的供给结构优化；另一方面，合规稀土计划产量提升抑制了非法稀土退出市场带来的“涨价效应”，遏制稀土价格过高诱发的黑稀土复产。

• 从进出口数据来看：自2017年5月份稀土行业“严监管”成为新常态以来，稀土矿物进口逐月攀升，2017全年稀土矿物净进口1.6万吨，中国一跃成为稀土矿物净进口国（以初级产品混合碳酸稀土为主，占比约81.6%）；生产计划配额提升有助于缓解进口、海外稀土项目复产及扩张的压力。

全球新能源汽车放量将拉动高端钕铁硼需求

随着新能源汽车、工业机器人、变频空调需求的增长，高性能钕铁硼永磁体正迎来新一轮发展机遇，尤其在新能源汽车方面，永磁电机技术路径因其效能高、能耗低、体积小、配套控制器成本低等优势已得到下游的一致认可，看好2019-2020年开始，全球新能源车放量对高端钕铁硼、镨钕的快速拉动。据我们的测算：

• 2017年全球稀土需求量约为15.3万吨，高性能钕铁硼需求5.8万吨，预计2017-2020年高性能钕铁硼需求CAGR约为11.8%，2020年高性能钕铁硼需求总量将达到约8.2万吨。

• 若假设高性能钕铁硼中镨钕含量30%、镝含量2%、钕铁硼回收率20%，预计2020年稀土需求有望达到21.3万吨，其中含镝重稀土需求量约3.7万吨。
  

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看好军工现代化大逻辑，钛材行业拐点趋势向上

目前钛材行业处于经历行业低谷后新一轮发展周期的起步阶段，随着高端钛材需求的爆发，叠加上游产能的出清和库存的消化，在未来3-5年钛材行业有望迈入高景气成长周期。从供给端来看，钛材行业供给端分化十分严重，目前国内拥有高端钛材生产资质的企业竞争优势显著。从需求端来看，我们认为高端领域的钛材需求量的持续攀升将是未来钛材行业发展的主旋律，未来2年高端钛材领域中的船舶和兵器或表现更为亮眼。

钛材产能集中度提升，高端钛材生产能力决定行业地位

近年来中国钛材产量保持稳定，2017年中国钛材产量5.54万吨，同比增长12%。总的来说，钛材行业供给端分化十分严重。（1）普通民用钛材产能过剩、竞争激烈，缺乏议价能力，从而导致生产企业经营较为困难。（2）高端钛材制造能力严重不足，行业壁垒较高，未来高端钛材的生产能力将直接决定生产企业的行业地位和盈利能力。

• 从产品结构方面来看，2017年钛板材产量同比增长13%，占比54%。钛棒材的产量同比减少12%，占比18%。钛棒材主要运用于航空航天等高端领域，2017年钛棒材产量的同比减少或暗示航空方面的订单略有滞后。

• 从产能分布来看，钛材行业逐步形成了“一超多强”的竞争格局，中低端钛材产能分布较为分散，高端钛材产能集中在宝钛股份和西部超导等行业龙头公司，龙头公司的竞争优势日益凸显。2017年中国前十家主要钛材生产企业钛材销量占比77%，产业集中度逐步提高。

高端钛材需求持续攀升，未来2年船舶和兵器用钛材表现或更为亮眼

钛材的下游应用较为多元化，包括航空航天、军工、医药、化工等多个领域。整体来看，近年来钛材的需求呈现平稳增长的态势，高端钛材的占比迅速增长。2017年中国钛材销量5.5万吨，净出口量8385吨；国内销售量4.7万吨，同比大幅增长28.4%。其中化工领域占比43%，航空航天占比16%、船舶占比4%。向前看，我们认为高端领域的钛材需求量的持续攀升将是未来钛材行业发展的主旋律，未来2年高端钛材领域中的船舶和兵器或表现更为亮眼。

• 2017年航空航天钛材销量占比略有下滑，但考虑到总量的提升，实际航空航天的钛材销量从2016年8519吨增长至8986吨。我们认为，相比于其他高端领域，航空航天领域增速相对较慢的原因主要是目前国内主要军用飞机的产能尚未提升，民用飞机受适航证的限制短期国产化贡献的增量并不明显。

• 2017年船舶和海洋工程同比增长明显，分别增长89%和42%。随着我国蓝色海洋战略的提出，海洋工程装备势必得到大力发展，海洋舰船用钛材也将迎来快速发展期。我们认为，在2018年海洋用钛将是高端钛材需求方面重要的增量之一。

• 2017年化工领域钛材销量占比提升，我们认为主要有三个方面的原因：（1）2017年氯碱和纯碱价格大幅上涨，化工企业盈利增长，有动力进行设备的更新改造；（2）2017年以来环保督察日益趋严，因此环保装置的采购量有所增长；（3）随着化工行业的转型升级，工艺上的优化催生的新式装备的需求。

• 2017年以来中国民用钛材需求明显改善，主要体现在两个方面：（1）产业间的合作更加广泛，出现了多家钛加工企业与家电细分龙头企业之间的战略合作；（2）市场出现品种多样化、质量高端化、价格亲民化等迹象。