【华泰建筑建材鲍荣富】建材方法论专题系列报告之一：水泥研究框架暨复盘海螺二十年（下）

海螺自A股上市以来，按照复权价（截止2018年7月12日）上涨24倍，利润增长60倍，IPO及公开再融资122.6亿元，合计分红227亿元，是不折不扣的成长股、价值股。按照海螺水泥A股股价涨跌表现，我们将海螺上市以来的16年时间分为五个主要阶段，并对其进行复盘研究。主要参考的历史资料包括公司年报、行业协会年度报告等。阶段划分标准如下图示：

一、A股上市初，聚焦华东，完善“T型”战略布局

2002年2月7日，海螺水泥在A股上市，募资7.9亿元。海螺A股上市前就已经初具规模，1995年开始水泥销量蝉联全国冠军，1997年在香港上市以后开启集团化运作模式。世纪之初借助熟料线技术更新换代，新型干法技术成熟成本快速下降的历史性机遇，大力建设大规模新型干法生产线，枞阳、铜陵、池州千万吨级的大型熟料基地初具雏形，上市后加速对沿江“T型”战略布局。

2003年海螺顺利完成集团改制，奠定了现有的股权结构。2003年，海螺水泥控股股东海螺集团由原来的国有独资公司变更为国有控股的有限责任公司，安徽省投资集团持有海螺集团股权比例从89%降低至51%股权，转让了部分国有资产筹集资金，补充社会养老保险金和解决复退军人安置资金，用解除劳动关系的经济补偿金和与工效挂钩的工资结余，通过集团和所属企业工会和8名自然人设立了海创公司，由海创公司持有集团49%的股份。

2000-2003，整体宏观环境较为有利，2004出现一次宏观调结构插曲，但并不妨碍水泥大企业的扩张势头。2002年我国加入WTO，出口与投资双重拉动经济快速增长，2003非典疫情过后，经济出现过热，夏季局部限电，Q4华东水泥供不应求，导致水泥价格出现大幅度上涨。2004投资出现过热现象，煤、电、运紧张，中央出台宏观结构调控政策，通过货币、产业、土地政策调控上游钢铁、电解铝、水泥投资。2004年政府工作报告中，总理将GDP目标调整为7%，而2003年即便是非典之后GDP增速仍然保持9.1%。加强项目审批，叫停手续不全跟风投资项目，海螺等大型集团手续完备重视建设条件，受宏观调控影响较小。

受到固投增速回落、M2增速放缓、宏观调结构影响，水泥价格在2004年全年回落，但于此同时煤、电、运紧张局面没有得到缓解，水泥行业的盈利能力在2004年全年持续回落。海螺利润的反应滞后于此，2004年尽管公司的利润增速有所放缓，但是吨净利润仍然维持在历史较高水平，2005年公司的盈利水平大幅下滑。

股票市场有提前预期，在宏观调控的信号出现后开始抛弃水泥股。股票市场上，海螺的见顶出现在2004年4月，4月中央以“铁本”事件作为契机展开全面宏观调控，当月海螺A股下跌了14%，结束了2002年以来的2年牛市。2002.02-2004.04，海螺A股上涨155%，而H股表现更加亮眼，主要也是与H股估值起点较低有关。牛转熊以后，公司A股PE（ttm）估值中枢也从上市初的36x，回落到2005年的10x左右。

二、布局中南，迎接牛市，业绩估值双升

2005年起，公司除了保证华东地区稳步扩张外，还积极推进华南项目的工程建设，把握中部省份基建建设、新农村建设机遇，拓展中部市场。

2007年5月29日，海螺水泥发行股份募资41.3亿购买海螺集团旗下宁昌公司、芜湖塑料、海螺国贸（三家公司与海螺水泥持续关联交易额较大）及海创公司拥有的荻港、枞阳、池州、铜陵海螺（海螺水泥设备最为先进、区位条件最为有利的控股子公司）少数股东权益。

2005-2007年市场流动性宽松，固投驱动经济高速增长为水泥营造宽松、快速扩张的需求外部环境。经历了2004年的宏观调控之后，2005年下半年流动性又开始放松，M2增速提速并保持高位震荡，2005-2007年GDP保持11%以上的高增速，固定资产投资与地产投资同样保持20%以上的快速增长，是拉动水泥需求的主要因素。除此之外，新农村建设也有效拉动了农村水泥的需求。到了这个阶段的尾声，为了抑制经济过热和通货膨胀，央行在2007六次加息、十次上调存款准备金率。

国家产业政策明确扶持大型企业集团，淘汰落后立窑产能。2006年，多部门联合发文《关于加快水泥工业结构调整的若干意见》，确定了以海螺水泥为首的12家全国性大型水泥企业为国家重点支持水泥工业结构调整的企业，在项目核准、土地审批、信贷投放等方面给予优先支持，鼓励这些企业收购、重组、联合，以提高生产集中度和优化资源配置。2007年2月国家发改委发布《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》，下发了2007至2010年全国分省淘汰落后水泥生产能力计划表。

2005-2008期间，由于整体的宏观经济发展速度较快，上游能源、电力处于涨价通道，尤其是到了2008年初，由于南方冰雪灾害导致开春后煤炭需求大幅上涨，供给紧张，运力不足，煤价大幅拉涨。为了应对成本上涨压力，海螺开始建立起与大型煤炭集团直采，拓宽采购渠道等机制，同时实施节能降耗的技改，加大自营出口码头建设，减少中转费用。

2005-2007年的大牛市，是海螺历史上涨幅最高的一次，海螺A股最高涨幅达到1690%， H股最高涨幅1033%，跑赢沪深300期间534%的涨幅，是一次典型的戴维斯双击。我们认为A股涨幅高于H股主要是由于在2005年牛市起步时有一定的估值优势，另外更重要的是，股权分置改革解决法人股流通性问题增强市场流动性，在大牛市背景下，A股的估值提升幅度更加可观。

三、进军西部，“四万亿”再启水泥牛市

大牛市余威助力海螺百亿公开增发，增强主场竞争优势。2007年6月26日，海螺水泥公告公开增发预案，拟增发2亿股。在2008年5月16日完成此次增发，最终募资114.8亿，创出了公司历史上再融资金额记录。增发募资主要用于华东、华南新增产能的建设及相应余热发电项目的建设，进一步强化主场竞争优势。此时公司在华东市场已经深耕十余年，除涉足华南以外，向全国其他地区进一步扩张变得顺理成章。 

汶川地震灾后重建为海螺创造了较好进入西部市场契机。西南地区缺乏水道运输优势，区域多山，交通运输不便，本地水泥市场更加封闭，区域市场集中度较低。根据水泥协会报告， 2008年底，成都有44条立窑生产线被强迫关闭，近1000万吨落后产能被淘汰，加上灾后重建的因素，造成供需关系紧张，为海螺创造了进入区域市场的契机。2009年2010年，海螺规划内的达州海螺、重庆海螺等14条5000t/d熟料线及37台水泥磨建成投产。

2008年底启动“四万亿”计划，对冲全球金融危机造成的需求疲软。四万亿直接拉动了基础设施建设需求，加快了铁路、公路和机场建设，包括保障性安居工程、农村建设也做作为重点建设内容。2008年，中共中央启动保障性安居工程，并将国有林区（场）棚户区（危旧房）、国有垦区危房、中央下放地方煤矿棚户区改造作为重要内容。2010年中央“一号文件”提出，抓住农村建房快速增长和建材供给充裕的时机，把支持农民建房作为扩大内需的重大举措，采取有效措施推动“建材下乡”，鼓励农民建设自用住房。

为了预防过剩调整产业结构，2009年38号文出台，旨在淘汰落后产能、控制新增产能。“四万亿”计划是在较为仓促的历史背景下出台，除了中央政府以外，实际上地方政府投资计划更加庞大，水泥产能的过剩问题也开始逐渐浮现。数字水泥网数据，截止2008年底，水泥产能18.7亿吨，在建产能8.3亿吨，而当时市场需求仅16亿吨。2009年10月27日，国家发改委出台《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见的通知》（国发〔2009〕38号），要求加大对水泥等行业落后产能的淘汰力度，2012 年淘汰所有落后产能，控制行业产能过快增长。2009 年以后每年均有接近1亿吨的落后立窑产能淘汰，但是对新增产能的控制方面收效有限。政策口径的把控上，以“等量置换”为目标，为后面新增产能留下较大的运作空间。

2011年海螺新增产能中，收购比例明显增加，尤其是针对西部空白市场。2010年之前，海螺水泥新增产能主要以自建为主。2009年底38号文严控新增产能，鼓励大企业集团并购重组，海螺水泥并购产能比重显著提升，2011年并购熟料、水泥产能占新增产能36%、35%。

2010-2011年，拉闸限电促水泥价格创阶段性高点，海螺业绩弹性显著。2010年9月，为完成“十一五”节能减排任务，针对高耗能行业开启“拉闸限电”，水泥市场出现“一边需求猛增，一边因限电无法生产”的情况，水泥价格迅速拉涨。进入2011年，一场由节能减排掀起的被动“拉闸限电”演变成主动的“限电停窑”，上半年水泥价格创出阶段性高点。直至7月之后，随着高铁项目缓建与房地产深入调控，这一轮涨价行情才逐渐消退。2008-2011年，海螺水泥利润增速逐年提速，净利润CAGR（2008-2011）64%，而销量CAGR只有16%。

在第三阶段中，又可以进一步细分成两个阶段：（1）2008.10-2009.08，海螺A股、H股分别获得累计收益255%、300%，这一阶段收益主要来自于四万亿之后的预期驱动估值提升，A股、H股（PE(TTM)）分别提升308%、333%；（2）2010.06-2011.07，海螺A股、H股分别获得累计收益176%、153%，收益主要来源于业绩增长，估值中枢反而较前两年有非常明显的回落，这一阶段海螺A股PE中枢约19x。

四、全国水泥需求见天花板，进入全面过剩时代

2012-2015年，固投增速从“四万亿”高峰阶段持续回落，期间2013年由于固投企稳，地产投资增速回升，水泥价格有一个年度级别反弹，行业盈利能力改善，但从2014年开始行业急转直下，尽管2014年产量较2013年增加了2%，但是下游地产投资增速回落需求支持乏力以及新产线扩张造成供给压力增加，造成价格在2014、2015年持续回落。

水泥整体产量见顶，产能进入全面过剩时代。在这一阶段，值得注意的是，水泥产量在2014年创出历史最高的记录，再往后即便是2016年以后行业迎来复苏，也没有打破这个记录，整体产量见顶已成定局。新型干法线产能仍然保持每年稳定释放的节奏，一方面是对立窑等落后产能淘汰的替代，但是另一方面新产能的投放也在冲击着既有的市场竞争格局，所以行业真正进入了连先进的新型干法熟料产能也开始过剩时代。 

根据阶段行业环境以及产业政策导向，海螺对战略进行了调整。（1）从2011年开始走向海外，主要面向东南亚国家，投资印尼、缅甸、柬埔寨等国新建水泥产线；（2）向产业链的上下游延伸，2011年开始建设骨料产线，后面逐年扩大，对骨料业务的投入相对乐观，而对混凝土业务相对较为保守，一直到2017年才有探索型项目落地，对未来混凝土业务仍保持较为谨慎态度。目前骨料市场在政府整治矿山，严控上游资源品的严监管下，整体供不应求，而混凝土整体过剩局面未有明显缓解，也体现出海螺在战略上的远见意识；（3）完善能耗、环保排放的技术改造要求，海螺从2004年开始就已经大力投入余热发电项目，但是针对从2013年开始的污染物排放标准收紧，开始了新一轮的对脱硫脱硝项目的改造。

产能稳定增加，从自建向收购倾斜。新建产能仍然保持一定的规模，但是增速明显要放缓，主要是存量项目释放。另外就是响应国家产业政策，增加了兼并收购的力度，按照“资源有保证、工艺装备完整、批文权证齐全、市场有潜力以及有助于提升公司竞争力”的原则收购新产线。

熊市跑赢沪深300，牛市跑输。在该阶段，海螺经历三年盘整，2015年迎来一轮牛市，2015年全年海螺A股、H股区间最高收益分别达99%、55%，牛市期间未跑赢沪深300。2014年11月17日，沪港通开通，海螺A、H股估值差异减小，基本趋于一致。2014-2016年，海螺A股PE（ttm）中枢回落到9.5x，是历史最低水平，估值水平围绕中枢上下波动，并未再现历史上的多轮牛市中估值大幅抬升，投资信心恢复的情况，我们认为与整体水泥需求见天花板，产能全面过剩有关。

五、新周期复苏，供给侧改革的牛市

2016年初，在中央供给侧改革的推动下，水泥伴随下游地产回暖迎来一轮复苏。按照以往的传导模式，当固投增速持续回落，尤其是支撑本轮水泥复苏的地产投资增速回落时，水泥的景气也会持续下降。但是这次不一样，水泥不仅没有在2017年走弱，反而在盘整大半年后，在Q4再一次出现价格大幅拉涨行情。

我们认为2017Q4水泥异乎寻常的强势直接推动力是全国大范围的错峰限产，背后是政府对水泥产业结构调整一以贯之的努力，结合供给侧改革的背景，在实际执行中的效果十分显著，当然与行业内大企业的推动也密切相关；

（1）存量逻辑转换，从2009年“38号文”时代开始，中央对水泥产业产能过剩就已经保持警惕，2016年“34号文”彻底刹住了新增产能的车，行业从增量博弈的逻辑演化为存量博弈逻辑，我们预计未来还会向产能退出的减量博弈演化；

（2）环保、能耗、矿山、产品提标，主要措施包括粉尘、氮氧化物、二氧化硫排放标准的进一步收严，加强排污许可证的管理；实行阶梯电价，增加高能耗企业用电成本；取消32.5复合水泥，但在后面执行过程中，32.5复合水泥几乎全部转变为32.5R水泥，只有新疆等局部地区全面取消32.5等级水泥，目前行业也在对全国范围取消32.5等级水泥展开讨论。

（3）兼并重组加速，集中度提升，2016年同时发生了三个重量级的重组事件：金隅和冀东的整合；中国建材和中国中材的合并；华新水泥进一步整合拉法基中国水泥资产。大企业在主场上的竞争优势在强化。

2017年中央工作会议指出未来三年打好三大攻坚战，巩固现有格局。环保督查常态化，政府施政理念转化，有望巩固2017年的成果，水泥周期性削弱，未来南强北弱的局面将有望在中长期持续。

投资信心平稳，股价由业绩驱动。2016.02-2018.06，海螺A股、H股区间最高收益分别达204%、214%，均高于沪深300最高涨幅（51%）。2016年初至今，海螺A、H股涨幅基本一致，H股涨幅略高，主要在于A股相较H股存在一定估值折价，这是在历史上很少见的。这一阶段海螺A股PE（ttm）估值中枢约12x，尽管利润涨幅可观，但是估值的波动逐渐减少，投资心理趋于理性。

股价驱动力以及规律

我们在前文海螺的历史研究论证了，海螺股价的驱动力主要来源于两个方面：（1）业绩类，销量驱动，如2002-2004，价格驱动，如2010-2011以及2016-2017年；（2）估值类，如2005年股改带来的流动性提升，2007年大牛市的整体氛围，2008年“四万亿”出台初步阶段。展望后市，我们认为公司的股价的驱动力来源于：（1）行业自律稳定价格，并购带来销量稳定增长，市占率稳步提高；（2）行业过剩产能实质退出，行业估值中枢抬升。

规律一：股价领先反映业绩，每一轮业绩扩张带来股价上涨，业绩下滑或者疲软都是一轮下跌。纵观2002年海螺水泥上市以来股价变动与归母净利润增速的关系，股价的上涨大部分时候领先业绩增长。以2016年至今为例，2016Q3海螺水泥的单季利润增速出现拐点，由2016Q2的-26.47%转为Q3的87.03%，而股价却早于2016年6月初出现拐点。整体来看，海螺股价涨跌依赖于业绩增长（或者对业绩增长的预期），尤其是在行业进入成熟期以后。

规律二：受到宏观政策（如地产调控）影响较大。本文首章提出水泥需求与地产投资（建筑工程）相关性最高，在后文的复盘中也得到了充分验证。因此，我们认为宏观政策（尤其是地产政策）通过影响下游需求对水泥价格造成影响，从而传递至公司的效益。通过对海螺股价与地产调控政策结合分析，可以发现每一次地产调控基本都处在海螺股价的拐点处，如2011年新国八条、2013年国五条对地产的调控，都使得海螺股价走弱。

规律三：2012年前大部分时间保持PE（ttm）20x以上的估值中枢，2015年后成熟期估值回归10x左右。2012年以前是海螺水泥的扩张期，公司水泥及熟料产能建设保持着较高增速，资本开支也保持较快增长。这一阶段，公司估值PE(TTM)绝对值高且波动较大，与股价的波动基本一致，几次股价的大底同样也是估值的底部。在进入成熟期之后，公司保持着平稳的产能扩张，且资本开支逐年递减，估值也回归合理。

估值探讨

本章主要探讨水泥的几种主要估值方法及优劣势。

相对估值法

相对估值法中又可以进一步细分为按照盈利以及按照资产估值分类：（1）盈利类，PE、企业倍数（EV/EBIDTA），；（2）资产类，PB、吨EV。

由于水泥行业是典型的周期行业，盈利波动大，经常出现亏损情况，所以对于行业大部分公司常用资产类相对估值指标进行估值，而在海螺的估值过程中，我们通常使用盈利类的估值指标，原因也是因为海螺的历史盈利稳定，成本领先的竞争优势战略保证上市以后从未出现过亏损情况。盈利类指标中，PE也因为方便直观所以在实际操作中受到较广泛的应用，但是我们认为使用企业倍数对海螺估值的方式更佳：

（1）公司负债结构不同，EV/EBIDTA相对PE最大的不同是对公司负债差异造成估值指标分子分母端的调整进行了加回操作，尽管目前行业内的公司都处于资产负债表持续修复的阶段，海螺的负债水平仍是行业内大部分企业难以达到的理想状态。2018年海螺一季报数据，公司资产负债率22.09%，有息负债130.4亿（一年内到期非流动负债、长期借款、应付债券）占货币现金52%左右。根据其他公司2018年一季报，中建材资产负债率75.47%，华润水泥是42.78%。

（2）现金流性质不同，这一点主要是区别与其他行业的。由于目前水泥行业资本扩张的需求既不存在，新产能的投建也不再可能，资本性支出只剩下收购产能这一条主要的支出，与扩张高峰期相比资本开支需求大幅减少。EBIDTA更好的反映公司的现金流水平，以及真实的盈利情况。

绝对估值法

绝对估值法较依赖于对关键假设的设定，尽管理解上更直观的反映企业长期价值，但是计算方式更复杂。在对水泥公司估值过程中，由于水泥、原材料价格变动频繁，未来股息、现金流存在较大的波动可能，所以绝对估值法对水泥公司的估值结果参考意义有限。

我们对海螺永续增长率和wacc 进行假定，永续增长率（0%~4%）、wacc（7.24%   ~18.24%）。尽管对永续增长率和WACC 的假设区间较窄，但是对公司的FCFF 进行估值后，得到的股价区间却较广，在30.49-155.13 元，实际应用意义有限。

风险提示：

1、跨省产能置换超预期，目前跨省的产能置换项目有限，但是未来如果管控力度放松，跨省置换项目获批难度降低，将造成全国市场新一轮的产能转移扩张，对目前形势较好的华南、西南区域造成供给冲击；

2、地产调控趋严，地产调控趋严不利于下游地产开工需求，对投资信心也造成冲击，压制板块估值；

3、地产投资下滑超预期，地产投资下滑直接影响水泥整体需求，尽管水泥产量见顶已成定局，但快速超预期的需求下滑仍将对行业整体构成挑战。

欢迎关注和支持华泰建筑建材研究团队！