核心观点
短期看库存,中期看地产,长期看人口
我们在这篇报告里试图购建一个不同时间跨度的水泥分析框架,围绕竞争优势、定价、周期性三个角度展开讨论,得出水泥企业的长期竞争优势来自于低成本的领先战略,定价从无序竞争向有序的寡头垄断过渡,周期性从2015年以来明显减弱,季节性增强。短期看库存,供给收紧造成库存阶段性紧张是历史上多轮价格快速拉涨的基础;中期看地产,地产在建筑业下游需求中波动最大,决定水泥整体消费量;长期看人口,水泥最终是跟随人口活动,跨区域人口流动、区域人口自然增长率、城镇化水平决定了水泥长期空间。重点推荐海螺水泥。
行业α的来源是低成本的竞争优势
水泥是同质化程度高的基本建筑结构材料,用量庞大,几乎没有同等体量的替代品。水泥企业的竞争优势来源于低成本,依赖于工厂选址、生产规模、设备技术、物流运输、管理水平等。竞争优势的具体体现是在行业景气上行期获得更多的扩张机会,行业景气下行期保持较高的产能利用率抢占市场份额。经过精心选址、有物流运输优势的大型的熟料基地建成投产后,在区域市场具有较强的排他性。
水泥周期性削弱,季节性强化
水泥周期来源于下游地产周期以及产能扩张周期的共振,与钢铁煤炭类似,水泥也是较典型的价格型周期品,当产能利用率接近设计满产时,价格具有较大的拉涨空间。从2015年以来的一轮周期表现出与以往不同的特点,由于下游地产需求稳定性提升,波动减小,另外严格控制新增产能,所以我们认为水泥周期性在削弱。但是由于水泥库存设计容量较小,无法平滑季节性的供求矛盾,所以季节因素带来的波动在增加。
复盘海螺20年,领跑行业,兼具成长与价值的典范
海螺快速发展的20年,对大机遇敢于主动出击,但对超过能力范围的新领域,每迈出一步都很谨慎。从华东起家,转战中南、西南、西北,在新型干法线高速发展期快速投放产能,形成较强的规模、成本优势,善于把握国家产业政策,在新增熟料线禁入后,转而开始兼并收购,稳定提升市占率,另外对产业链上下游的延伸非常谨慎,在看到骨料明确出现机会后大力扩建产能,而对混凝土的态度则相对谨慎。
海螺股价未来驱动力:集中度提升,过剩产能退出
股价驱动力源于:(1)业绩类,销量驱动,如2002-2004,价格驱动,如2010-2011以及2016-2017年;(2)估值类,如2005年股改流动性提升,2007年大牛市氛围,2008年“四万亿”。展望后市,我们认为公司的股价的驱动力来源于:(1)行业自律稳定价格,市占率提升,并购带来销量稳定增长;(2)过剩产能实质退出,行业估值中枢抬升。
风险提示:跨省产能置换超预期,地产调控趋严,地产投资下滑超预期。
导读:一个简明的水泥分析框架
方法论的目的是为了建立对行业的整体认识,搭建框架是为了能把握系统性的机会,不错过历史性机遇,避免严重失误。很多时候一叶障目不见泰山,是犯了统计假设检验中的第一类错误(Type I error)。而另外,水泥,包括其他周期性行业,量、价信息获取容易、更新频率较快,我们有时候又会将短期的波动放大为长期的趋势,就是犯了第二类错误(Type II error)。
我们对水泥行业的研究主要围绕产品定价、竞争优势、周期性三个维度展开,其中价格是研究的核心,成本决定利润释放和剩余价值的留存,周期性决定了利润的持续性。当然还有其他的问题也是很有吸引力的,比如在产业链上下游中话语权的提升,不同地域集中度的提升,但是我们在这个系列的首篇报告里,为了有效的控制篇幅不至于冗余,主要讲我们认识行业的核心要点。
我们简单概括对水泥研究框架的结论就是:短期看库存、中期看地产、长期看人口。
短期看库存是很多周期行业共同之处,但是不同之处在于,钢铁煤炭的库存会放大需求的波动,而水泥库存由于库容量较小,且水泥保质期短,并不能起到放大需求波动的效果,而且无法在较大的程度上平滑供给。在我们研究价格型的周期行业的时候,经常会遇到一个共同的现象,就是当产能利用率接近设计理论上限时,就会给行业提供较大的价格浮动空间,而且越是在新产能投产时间长的行业,价格弹性越大。所以水泥,包括其他周期型的行业最喜闻乐见的是听到“短缺”,哪怕是人为制造的短缺,最害怕的是听到“调控”,包括但不仅限于宏观、产业结构、财政、货币。
中期看地产,尽管短期由于库存有限无法平滑供给跟需求的矛盾,可以通过供给收缩推动达到行业利润较大化的结果,但是整个市场容量是由需求决定的,就全国而言,建筑业的波动主要来源于地产投资,局部水泥的需求结构会存在差异,例如西北较容易受到基建投资增速的变化影响。从2015年以来,水泥表观消费量与先行指标地产销售面积间的滞后性被消灭,房地产业由于自身的结构也在发生很大变化,包括未来潜在出台的长效住房机制,都有助于熨平地产需求周期的波动。这里值得一提的是,我们并不否认水泥的周期性,目前乃至未来较长的一段时间部分区域市场(华北、东北)都在或者继续面临需求衰退的挑战。
长期看人口,水泥最终的需求是跟随人口活动的,而水泥又是具有区域性特点的,所以人口的跨区域流动、区域人口自然增长率、城镇化水平决定了地区未来长期的市场空间。我们认为有两类地区长期水泥需求都不会太差:(1)城市化程度较高(>65%,对外来务工人员有吸引力),人口净增长较多的地区(自然增长率和人口净流入双高),如广东、浙江、江苏;(2)城市化程度较低(<50%),人口自然增长率稳定的地区,如新疆、西藏、甘肃、广西、贵州、云南、四川,主要是西南西北。
除了形而上的部分以外,本篇报告也从二十年的长周期跨度去复盘海螺水泥的发展壮大历史,认识不同阶段资本市场对股票的态度,因为海螺水泥具有足够代表性,也希望能给焦灼的短期走势提供一个不一样的视角。
我们始终坚信对优秀公司投入精力不会形成研究的过剩,尽管股价的波动时常有,但是优秀的公司不可多得,公司成功的路径也许不可复制,也许只是偶然,但是也足以使我们借鉴。对研究框架的搭建工作永远不会止步,这篇报告也只是阶段性的成果,未来我们还会继续完善优化相关的研究成果。
当谈论“量”、“价”时,我们实际说的是什么?
水泥的二十年,产能产量的快速扩张
水泥是建筑用的胶黏材料,发源于罗马砂浆,工业革命改良后制成波特兰水泥,大规模应用推动城市化进程。我国从清末开始引进国外水泥技术,经历了立窑、湿法回转窑、2000吨熟料预分解窑新型干法、5000吨熟料预分解窑新型干法四个层次,每个层次的发展基本都是先购买国外成套技术装备,再进行自主研发,实现设备的国产化。设备的技术换代导致的更新周期时间较长。从1985年开始中国水泥产量已经达到全球第一的水平,但是在这之后的30年时间里,仍然经历了1992、2003、2006、2009四个水泥产量增长高峰期,行业中企业的固定资产扩张也经历了快速扩张,在2014年以后进入发展的成熟平台期。
中国既是水泥制造大国也是水泥制造强国,装备技术领先全球水平。目前水泥产能接近全球3/4,自主研发成套技术装备,低温余热发电、水泥窑协同生活垃圾处理、污染物超低排放、万吨级成套技术装备技术领先全球,并且开始向海外输出产能,水泥上市公司重点布局东南亚、中亚等一带一路国家。
“α”的来源:竞争优势确立,成本领先的战略
这一节我们探讨水泥公司穿越周期的能力,我们认为水泥企业长期竞争优势就是低成本,构筑行业领先的成本壁垒就是企业“α”的来源。
回归本源,水泥的生产过程被概括为“两磨一烧”,按照一定的比例配合原料,先经粉磨制成生料,在窑内经过高温煅烧制成熟料,再经过二次粉磨制成水泥。根据数字水泥网数据,熟料的原料包括石灰石(主要成分CaCO3,占生料质量70%-75%)、粘土(主要成分SiO2,占生料质量10%-20%)、校正原料(铁质、铝质,占生料质量5%-10%)。水泥的原材料包括熟料(质量占比60%-90%)、石膏(质量占比5%)、混合材(石灰石、粉煤灰、矿渣、火山灰、煤矸石等占0%-35%,与水泥品种有关)。
作为建筑主材用量庞大,水泥没有同等量体量的替代品。数字水泥网数据,2017年全国熟料产量14亿吨,对应生产23亿吨水泥。常见建筑物结构材料包括:木材、竹材、石材、混凝土、金属、砖瓦、陶瓷、玻璃、复合材料。从统计局公布的大宗商品产量数据看,主要替代品木材、钢铁等都达不到水泥的消耗量级,价格也较水泥昂贵许多倍(水泥价格一般在200-500元/吨)。木材、钢铁除了在建筑结构中使用,还有其他应用如木材在造纸、地板等,钢铁在汽车、船舶、机械、家电等应用,也很难起到建筑胶合剂的作用。
对于上游煤炭、电力、石灰石是价格接受者,向下游有一定议价力。发改委以及各级政府对水泥上游煤炭、电力、矿山拥有较强的把控,一定程度上掌握定价权,所以水泥向上游是既定价格接受者,没有议价能力。但是面向下游不同的客户议价能力是不同的:(1)直销基建、重点工程,产品定价能力小,供给产品以P.O42.5高标散装水泥为主,长协供货周期在2-3年左右,定价较市价更稳定;(2)直销供给商混,产品议价力较高,占行业一半以上的用量,由水泥企业报价,更新频率以周度计,价格反映供求变化随时调整;(3)经销渠道主要以袋装32.5水泥为主,议价能力最高,用量占比大概在1/3左右。
一个大型的熟料基建建成以后具备排他性,首先是区域市场的容量有限,而水泥是受制于覆盖半径的,客观条件并不允许过剩产能生存;其次,一个经过精心选址,高密度建设的熟料基地拥有较强的成本优势,尤其是海螺、华润这种利用大江大河的运输优势,有更强护城河壁垒;最后,高品位的矿山资源是稀缺以及不可再生的,水泥企业拿下大型矿山后,拥有20年以上的开采权,实现排他性的区域资源垄断。
水泥是同质化产品,竞争优势由成本决定。水泥按照强度高低,被分为32.5/42.5/52.5标号。按照混合材掺用的比例以及类型,被分为硅酸盐水泥、普通硅酸盐水泥、矿渣硅酸盐水泥、火山灰质硅酸水泥、粉煤灰硅酸盐水泥、复合硅酸盐水泥和石灰石硅酸盐水泥等。水泥是同质化程度较高的基本工业品,水泥企业的规模发展壮大依赖于产能(固定资产)的扩张,竞争实力的强弱则由制造成本高低决定。
水泥企业的成本依赖于工厂选址、生产规模、物流运输、管理水平等。海螺广为称道的“T型”战略,将粉磨站与熟料基地分隔,依托安徽长江沿岸的石灰石矿山,集中资源建设大吨位先进的预分解干法回转窑生产线、配套低温余热发电设备(日本川崎技术)、规模优势更强的熟料基地,煤耗(最主要可变成本)、电耗领先行业,同时统一集采煤炭,节省采购成本,借助长江水运优势,扩大熟料基地市场覆盖半径,减少运输成本,以较低的价格收购小水泥厂改造成粉磨站,减少渠道成本;甚至在制度设计上,探索了一条国有控股、员工持股的独特混改路径,降低企业管理的代理成本。
低成本的竞争优势具体体现在,行业景气上行期获得更多的扩张机会,行业景气下行期保持较高的产能利用率抢占市场份额。历史上海螺的资本性开支增速峰值一般比行业峰值提前一年,增幅也更高,保持顺周期扩张;另外在周期向下时稳定资本性支出(自建、收购),保持较高的产能利用率,稳定提升市占率,如2005、2012、2015年,反而2007-2010年水泥行业景气期市占率提升并不明显。2017年是一个例外,错峰限产抑制周边省份产能发挥,但是海螺的大本营安徽没有提出错峰生产的明确要求,公司销量逆势增长。
剔除海螺通过资本市场融资获得的便利,看资产运营质量,海螺的ROIC回报是让人满意的,即便是在周期下行期,如2015年,海螺依然能保持稳定高于竞争对手的资本回报水平,得益于较高的产能利用率(用总资产周转率替代)以及较低的成本。
再考虑海螺A+H双平台的融资便利,海螺顺周期扩张拥有更强的加杠杆能力(债券融资),在周期下行前补充权益资本储备更多的弹药,经典的操作包括1997年9月亚洲金融危机前在H股的IPO、2007年6月A股牛市的增发。2010年以后,由于资产负债表的持续修复,内生现金流能满足自身扩张需求,所以公司也逐渐转变成现金奶牛。
行业内竞争收敛后,水泥企业利用自身的资源、规模、制造优势挤压下游生存空间。2015年以后,在政府严禁新增熟料产线,行业新增产能得到有效控制,水泥企业集体转向价值链的上下游延伸:
(1)加快建设骨料产能,因为国内大型水泥企业熟料线基本都配备较为完备的矿山资源(目前国内大型石灰石矿山基本被冶金、水泥公司垄断),在多轮环保督查整治小矿山的违法采掘行为以后,开采矿山的门槛提升,优质的矿山资源变得更加稀缺;
(2)水泥企业减少熟料的外销比例,增加水泥的供应量,这一点对行业的影响也将会是深远的,自从海螺提出“T型战略”以后,水泥企业偏向于将熟料基地与粉磨站分立,更加注重对熟料基地的建设,充分利用社会独立粉磨站的分销能力,但是在熟料产能扩张基本停滞之后,自建粉磨站既然不存在技术难度,又可以省却中间分利环节,那又何乐不为?所以这也解释了在近年的旺季熟料涨幅往往高于水泥,我们认为实际是水泥企业在产业链中话语权的提升,倒逼社会粉磨站出局的表现。当然熟料涨幅过高也催生另外一个问题,就是如何应对由于熟料价格过高导致越南进口熟料冲击华东沿江、沿海的市场。
探讨供求:周期性钝化,季节性强化
水泥周期性源于供给与需求扩张/紧缩的不同步,是由于自身供给的产能周期,与下游地产、基建周期叠加共振造成的。与钢铁煤炭一样,水泥也是典型的价格型周期品,由于阶段性的生产刚性,价格变动幅度与销量变动的幅度不成比例。
一轮典型水泥周期过程如下:(1)下游需求(一般是地产)复苏,水泥产能利用率被推高,水泥价格开始水涨船高;(2)而由于水泥偏早周期的属性,水泥涨价领先上游能源煤炭,所以水泥价格-成本不对称上涨过程中,行业整体盈利能力大幅改善,刺激新产能加大投放;(3)新产线建成(熟料线建设周期1-1.5年)投产后,需求也往往受到地产限购、宏观(货币、财政)政策收紧影响开始衰减,供需关系恶化,价格回落。
周期强度,在没有政策干预的情况下,水泥一般弱于钢铁、煤炭,与需求结构以及新产能建设周期有关。水泥需求来源于建筑业,较为单一;煤炭、钢铁的下游多个需求相关性较高,在宏观景气周期中下游多个行业需求共振的情况下,新产能建设周期久,行业供给刚性的特点会将价格更大幅度地推涨。当然下行周期中,从景气高点回落至固定成本(长期盈亏线,低于固定成本会有供给退出),煤炭、钢铁的价格调整幅度也更深。
水泥的需求主要来自于建筑业,下游主体分别是地产、基建、农村,需求构成相对较为单一。其中地产需求是顺周期的;基建作为宏观调控的手段之一,有对冲周期的传统;农村需求相对比较稳定,没有地产、基建般大起大伏,在个别时段(“四万亿”)也有对冲周期的传统,但在大部分时候都是顺周期的。按照行业普遍接受的认识,地产、基建、农村的需求各占1/3左右。在局部区域表现出的需求结构有差异,例如人口稠密、经济发达的东南沿海地区,以地产需求为主导,而人烟稀少,依赖财政转移支付的西北、东北地区以基建需求为主导。总体上,地产在全国整体起到决定水泥行业景气荣枯的作用。
货币是刺激地产需求的一个因素,历史上多次货币收紧导致水泥股价的下跌,关系传导较为明确,典型的如2004、2011、2014年,而2017年在货币持续收紧的情况下,海螺跑出了连续6个季度的正向超额收益,从历史上只有2007年大牛市的时候可以相媲美,这就不能简单地从货币现象(或者地产需求)去解释了。
2015年11月,中央提出供给“三去一降一补”的供给侧改革,对水泥影响体现在地产去库存,以及水泥去产能:
(1)地产去库存销售返升拉动开工建设,水泥需求好转,2016年水泥产量(用以拟合表观需求量)增速为3.0%,对比2015年的-5.0%,需求明显好转。随后2017年产量增速回落至0%,2018年1-5月产量增速-1.0%,地产去库存对水泥需求的拉动作用在边际减弱;
(2)与钢铁煤炭相比,水泥去产能仍然没有实质的推进,缺乏政府主导的优势,但是自“国办发〔2016〕34号”之后,刹住了新增产能的车。行业的产能过剩问题在“国办发〔2009〕38号文”即开始得到重视,但是执行情况并不乐观,熟料的新增产能只有在2015年开始才被抑制。而尽管错峰限产常态化引起争议,但实际上是通过“去产量”达到“去产能”的目标效果。
所以我们认为行业盈利稳定性在提升,新周期下水泥的周期传导机制被打破:(1)地产集中度提升增强了行业抵御风险的能力,在政策收缩地产信用支持的情况下,通过加快销售回款实现高周转开发;另外未来地产长效机制的建立,有助进一步平抑需求波动周期;(2)水泥行业的高景气并未招致产能扩建,产能周期传导路径被打破,可见的未来我们能看到产能的退出,退出的主要途径将以环保、能耗、技术、安全等作为突破口;(3)在没有新产能进入的情况下,大企业主导的行业自律更容易达成,进一步兼并重组稳步提升行业集中度,通过提标(全面取消32.5水泥)提升熟料的产能利用率。
由于受到下游施工条件影响,水泥有明显的淡旺季区分。第一个淡季开始于春节前的春运民工返乡,结束于元宵节民工返工。第二个淡季没有明确的日期,一般受到高温、雨水天气的影响,开始于6月左右,结束于8月底左右。两次淡季的中间就是水泥的旺季。一般全年的水泥产量分布,上、下半年表现出前低后高的特征,在气候条件更恶劣的西北、东北地区,符合施工条件的旺季更短,一般在暑期,上下半年产量差距更明显。
周期性弱化的同时,水泥的季节性强化。我们从历史数据中,统计出从2003年到2018年以来,全国水泥价格的涨跌幅变动情况,其中2004、2015情况较特殊,因为宏观调控、地产投资疲软等因素,价格从年头跌到年尾,所以我们也没有观察到明确的旺季信号,其他年份里水泥淡旺季价格变动幅度是比较显著的。从2016年的新一轮周期以来,我们明显能看出:(1)旺季涨幅高于历史平均水平,2016年当然是因为从谷底反弹幅度较大,但是2018Q2旺季涨价的幅度仍然可观,排在旺季涨价的历史中位数前;(2)淡季杀跌的动能也较强,在扩张周期当中,2016年以来的淡季价格回调幅度是历史同期当中较大的。我们认为这种季节性强化的原因与错峰限产、进口熟料冲击有关。
季节波动加大为研究带来最直观的困难是,有时候很难区分周期下行与季节下行,因为周期下行杀跌的动能会借助季节下行杀跌的力量同步进行,而真正到了在传统旺季价格都无法提涨时,已经是周期的最后阶段了。
短期看库存,中期看地产,长期看人口
前面花了较多的篇幅探讨竞争优势、周期性,这一节提炼一个简洁的分析框架。我们在这里探讨的时间跨度,短期指的是周度至月度,中期在月度到年度之间,长期在一年以上。
库存衡量短期供求压力直观指标,决定短期价格强弱走向
水泥生产基地在设计之初主要针对小库房建设。按照建设部发布的《水泥工厂设计规范》,水泥库房建设标准一般按照工厂规模、物料来源、物料性能、运输方式、储库型式、工厂控制水平、市场因素等确定。其中熟料库要求储存5-20天左右,水泥库满足3-14天的要求。所以无论是为原材料、在产品、产成品储存的水泥库房规模都不大,主要也是考虑到水泥易与空中的水分发生反应失效,不耐长期存储,存储期超过3个月会被重新检测,甚至降低标号使用。
小库房在后续实际运营中难以进一步扩大,使得旺季受到限电、错峰、环保临停等外部冲击导致供给短期无法跟上需求,库存难以发挥缓冲作用,库容比短期快速下降,造成了水泥行业在旺季掌握价格的主动权。由于水泥库存总体储量较小,国内进口量有限,所以我们在大部分时候将水泥产量视为表观需求量。而2017Q4产量的下降则并不是因为需求的下滑,结合库存快速下降、价格上涨,我们认为是因为错峰限产造成的供给主动收缩。
从历史数据来看,大部分时间,水泥、熟料的库容比运行60%-70%的区间,当淡季库容超过70%价格存在调整的压力,旺季低于60%则掌握涨价主动权。
中期看地产需求,其中地产销售是先行指标,新开工有一定的提前量,传导到施工面积是同步指标。
按照传统的认识,地产销售向新开工传导有滞后性,但是在2015年以后,这种销售向新开工传导的时延明显在缩短,以往在6-9个月左右的传导时延,在本轮周期表现出并不显著的特性,销售、新开工、水泥产量之间几乎是同步进行的,我们认为与新周期以来的高周转、强韧性以及政策疏导特征有关。新开工增速在2016年4月见顶以来,表现出较强的韧性,支撑了水泥这两年以来的高景气。
长期看人口,关注区域人口自然增长率、区域间人口流动、城市化率水平。
由于水泥的需求最终是由于人口活动产生的(住房、交通、水利等),所以是人口活动决定了水泥的长期走向。在传统的研究中,我们也经常见到将中国人均水泥消费量与国外对比的研究,最常见的是用日、韩等后发追赶型国家的城市化数据以及人均消费量与国内数据对比,这里我们提示注意的几点:(1)总量、人均消费量的绝对量对比并不科学,因为每个国家的人口分布、资源禀赋、经济结构、地理区位差异较大,很难有一个客观的标准参照物;(2)对比消费量的变动趋势有一定参考意义,但也不绝对,一个反例就是城市化水平较高,经济活动发达的江浙地区,省内水泥产量见顶是与全国产量见顶同步发生在2014年的,换句话说,城市化水平的绝对量高低并不能唯一决定水泥需求量的见顶。
近两年水泥表现出南强北弱局面,我们认为这种区域分化会在中长期存续,源于区域经济发展不平衡。我国由于有较大的战略发展纵深,区域间发展不均衡,目前国内水泥生产总量仍然维持在高位平台期,行业内对未来水泥消费总量下滑也有一定的共识,在行业不再新增产能之后,需求的持续性是决定区域市场长期走向的关键。尤其是在地理隔阂,交通不便的地区,需求无法扩散到邻省市场,本地市场会维持较长时间的景气。
我们认为两类市场长期值得重点关注:(1)城市化程度较高(>65%,对外来务工人员有吸引力),人口净增长较多的地区(自然增长率和人口净流入双高),如广东、浙江、江苏;(2)城市化程度较低(<50%),人口自然增长率稳定的地区,如新疆、西藏、甘肃、广西、贵州、云南、四川,主要是西南西北。城市化率65%以上和50%以下省份(包括四川、河南略超50%)均为7个,是一个较为平均的“橄榄形”分布。橄榄的上部几省拥有制度、就业、教育、医疗优势,对外来人口有较高的吸引力,但是距离城市化率超过80%的几个直辖市仍然有进一步城市化的空间;橄榄的下部省尽管经济发展水平落后,但是受益财政转移支付,属于战略振兴区域,拥有较好的自然增长人口红利,城市化水平落后全国,有较大的发展空间。
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