【国金智能制造】空分设备行业深度报告：挥别低谷时期，迈入新一轮采购高峰

投资建议

行业策略：随着下游炼化、煤化工及钢铁产能升级，空分设备正向大型、特大型方向发展，相关设备投资正逐步转化为采购订单。根据测算，三大产业升级预计带动总计约391.25-409.35亿元、每年约111.82-181.38亿元的空分设备需求。我们判断，此轮设备投资周期有望在2020年内维持高位。此外，以杭氧为首的设备厂商向外包供气市场迈进，在获取稳定现金流的同时，近期工业气体零售价格上涨将为厂商带来更大的利润弹性。

推荐组合：经过60余年的发展，我国大型、特大型空分设备成套技术、压缩机、膨胀机与高端密封件等核心部机/件已实现国产化突破，并集中于几家大型设备厂家。我们建议优先关注成套设备、核心部机/件龙头公司：杭氧股份（空分设备、膨胀机等，002430.SZ）、陕鼓动力（大型压缩机，601369.SH）。

行业观点

特大型空分设备国产化进程加速，成套技术与核心部机实现突破：空分设备能够分离生产出多种工业气体，因而广泛应用于化工、冶金及医疗等多个重要领域。近年来，伴随着下游煤化工、炼化与钢铁产业产能升级，空分设备正朝产量大型化、气体压力及纯度更高等方向发展。国内设备厂商经过60余年的设计与制造，在大型、特大型空分设备的研制上已取得突破。杭氧、四川空分与开封空分已实现成套技术国产化，陕鼓、沈鼓、杭氧及日机密封完成大型压缩机组、膨胀机与高端密封件等关键部机/件的国产化配套。我们认为，在设备核心技术的突破下，国内厂商将取得更高的市场份额。

多个主要下游领域景气向上，设备供应商迎来新一轮采购高峰：进入“十三五”时期，我国打出供给侧改革组合拳，倒逼传统产业产能升级、迈向有序发展。2016年以来，国家聚焦炼化产业规模化与一体化布局、重启以现代新型煤化工为主的项目工作、淘汰钢铁落后产能与加快推动产能置换，设备厂商迎来先进设备采购高峰。目前，国内在建和待建的炼化一体化升级项目规划总投资额达12000亿元，国家明确规划及已通过环评批复的煤化工项目预计总投资额超6700亿元，75家钢铁厂拟新建先进钢铁产能总计2.12亿吨。根据测算，上述产能升级将拉动总计超390亿元的空分设备需求。我们判断，国内设备及核心部机/件厂商将大幅受益此轮产能升级，同时伴随着需求的不断释放，各设备商有望迎来收入、毛利率双双提升。

积极从制造向制造服务转型，拥抱工业气体“现金牛”业务：2003年以来，以杭氧为首的空分设备及核心部机制造商积极探索气体外包业务，向“制造+服务”转型。不同于设备销售的周期性，气体业务能够为企业带来稳定的经营性现金流，并在甩掉折旧包袱后，盈利能力将得到显著提升，属于典型的“现金牛”业务。同时，近期零售气体价格的上涨将为企业获取更大的利润弹性。此外，我国工业气体行业整合初露端倪，宝钢气体挂牌出售51%股权，杭氧于7月14日公告参与此次竞买。

风险提示

钢价下跌、油价大幅波动的风险；工程融资风险；煤化工项目批复与开工不及预期；钢铁产能置换提前结束。

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图表目录

大型、特大型空分设备国产化进程正不断加速

空分设备下游应用广泛，正向大型、特大型方向发展

空分设备是国家重大装置之一，其能够分离生产出多种工业气体，广泛应用于机械、冶金、石化、新型煤化工、建材、航天与医疗等各个重要的国民经济领域。

1）空分设备是以空气为原料，通过压缩循环、深度冷冻的方法将空气变为液态，再经过精馏从中分离生产出氧气、氮气及氩气等工业气体的气体分离设备。空分设备主要由压缩系统、净化系统、制冷系统、热交换系统、精馏系统、产品输送系统、液体贮存系统和控制系统构成。此外，由于气体易燃易爆的特性，对密封件质量提出了更高的要求。

2）空分设备广泛应用于多个国民经济重要领域，遍布冶金、石化、新型煤化工、建材、航天与医疗等多个行业。目前，空分设备应用领域主要为冶金与化工行业，两大领域对其生产的工业气体的需求占比约为60%。同时，新型煤化工、医疗、电子等新兴产业对工业气体的需求亦日益增加。

伴随着下游煤化工、炼化与钢铁产业的产能升级, 空分设备正朝着产量规模大型化、气体产品压力等级高、产品纯度高、液体产品多等方向发展。[1]

1）空分设备按氧气产量，可分为特大型（＞80000m3/h）[2]、大型（≥10000m3/h）、中型（≥ l000m3/h）和小型（< l000m3/h）[3]。其中，大型、特大型空分设备是冶金、石化及煤化工项目中不可缺失的组成部分。 以煤化工项目为例，180万吨甲醇/60万吨烯烃项目配备24万m3/h设备，即需要2套12万m3/h或3套8万m3/h规格的特大型空分设备。

成套技术、核心部机均实现国产化突破

我国大中型空分设备的设计与制造已有60余年的历史，先后经历仿制、引进技术、自主研发三个阶段。目前，我国空分设备行业实现快速发展，以杭氧、川空、开封空分为代表的民族企业已实现大型、特大型空分设备成套技术国产化，最大规格达到120000m3/h等级。

1）20世纪改革开放前，我国开始仿制俄罗斯空分机型的石头蓄冷器切换流程、铝带式蓄冷器切换式流程及板翅式换热器切换流程空分设备等。此阶段产品等级主要为1000m3/h、3350m3/h和6000m3/h，且面临产品产量低、纯度达标难、能耗高及可靠性差等问题。

2）20世纪80年代，通过引进德国林德公司大型空分设备设计制造技术，我国的中大型空分设备设计制造水平迅速提升，空分流程进步到分子筛吸附的全低压流程，此阶段产品等级主要为6000m3/h、10000m3/h，下游以冶金工业企业为主。

3）20世纪90年代以后，我国空分设备制造业突破流程组织、流程计算及精馏计算等空分设备设计技术的难关，掌握了全部技术要领，并拥有自主知识产权，使国产空分设备的产量、纯度、氧提取率及单位氧能耗等技术参数指标均大幅提升。此阶段产品等级从10000m3/h上升到了15000m3/h。

4）2000年以后，随着下游冶金、石化、煤化工产业对大型、特大型空分设备需求的迅速增长，我国空分设备行业实现快速发展。以杭氧、川空、开封空分等为代表的民族企业，自主研发适应冶金、石化及新型煤化工需要的不同内压缩流程的大型空分设备，最大规格上升至120000m3/h等级。

根据气体分离设备分会秘书长徐建平在《大型空分设备国产化现状与展望》中的表述，国产化空分设备在国内的市占率不断提升。目前，国产60000m3/h等级及以下的空分设备市场占有率已达90%以上，制氧容量达世界首位；在60000m3/h等级以上市场中，国内企业达到与外资企业竞争的水平，比如，杭氧股份在此等级以上空分设备国内市占率达50%以上。

我国在实现大型、特大型空分设备成套技术国产化的同时，空分设备核心部机/件基本完成从“成套”到“国产化配套”转型。

1）空分设备关键部机组成中，压缩机、膨胀机等动设备与板翅式换热器的制备难度相对较高，是大型、特大型空分设备制造的技术壁垒。目前，我国在此类关键部机上基本实现“国产化配套”。

2）供给格局上，大型空分压缩机组供给商主要包括陕鼓、沈鼓等大型压缩机厂商；膨胀机和板翅式换热器也成功实现国产替代；塔、分子吸附器、汽化器、储罐等静设备制造难度相对较低，行业供给分散、竞争较为激烈。同时，动设备及易燃易爆气体对密封件质量提出了很高要求，国内供给厂商主要为高端密封件龙头日机密封。

多个下游景气回升，新一轮设备投资高峰已至

炼化产业走向集群化升级，拉动万亿投资总额

与国际先进石化产业发展格局相比，我国炼化行业整体规模化、基地化布局均有较大差距。特别是炼油行业集约度较低，全国炼油企业平均规模明显偏低，呈现“多、小、散、乱”格局。我们判断，供给结构性过剩和多元化的产业格局将长期主导我国原油加工行业，全球化和市场化趋势将倒逼我国炼化产业迅速升级。

七大炼化一体化基地相继开建，引领石化产业集群化升级。投资建设高水平的石化项目，提供高品质成品油及市场需要的中高端化工产品，打造炼化行业整体规模化、基地化布局是石油化工行业“供给侧改革”的重要内容。2015年以来，我国提出打造七大石化产业基地，将聚集未来主流大型炼化项目；同时中石化集团也将在“十三五”期间打造四大世界级炼化基地，总计投资2000亿元，引领我国石化产业集群化升级。

1）2015年6月，发改委印发《石化产业规划布局方案》，提出打造上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港七大石化产业基地，此后新建大型炼化项目原则上优先布局七大基地。七大基地全部投射沿海重点开发区，瞄准现有三大石化聚集区，同时立足海上能源资源进口的重要通道。2015年至今，上述七大产业基地的部分项目已陆续开工。

2）基于上述七大石化产业基地，我国在“十三五”期间将完工20余个炼化一体化项目，规划总投资超10000亿元，3-5年内新增年产能有望超过2.80亿吨。

同时，中石化集团也将在“十三五”期间打造四大世界级炼化基地，总计投资2000亿元，3-5年内新增炼油产能3030万吨，引领我国石化产业集群化升级。

1）中国石油化工集团公司于2017年3月宣布，“十三五”期间将投资2000亿元，打造茂湛、镇海、上海和南京4个世界级炼化基地。根据规划，建成后炼油产能将新增3030万吨，达1.3亿吨，占中石化产能的45%、全国总产能的17%；乙烯产能达900万吨，占中石化产能的65%、全国总产能的31%。

2）2018年，中石化炼油和化工板块规划资本支出分别达到288亿元和177亿元，总额较2017年实际投资额+5.45%，仍然维持高位。按照扩产项目平均建设周期3-4年计，我们预计中石化2018-2020年平均每年炼化板块投资将超530亿元，达到2012年的最好水平。

通过计算“十三五”期间20余个炼化一体化项目与中石化四大世界炼化基地的建设，预计3-5年内，将新增炼油产能3.1亿吨/年。根据杭氧股份2017年年报披露，中标浙石化一期（2000万吨/年炼油能力）4套8.3万m3/h的空分设备合同近9亿元。我们粗略估计，新增3.1亿吨/年的炼油产能需8.3万m3/h规格空分装备62套，对应空分设备投资约139.5亿元，按3-5年建设周期计算，年均空分设备投资为27.9-46.5亿元。

新型煤化工迎来有序、景气新周期，空分设备需求高企

2016年9月以来，国家发改委、国家能源局、工信部接连印发推动以环保为重点的现代新型煤化工[4]产业有序建设的政策文件，这意味着，继“十二五”后期项目审批收紧甚至停滞，煤化工产业迎来了一个有序、景气的发展新周期。

1）我国煤化工产业曾在“十二五”期间经历过一段无序发展阶段。新型煤化工发展初期，国家大批示范项目还未成熟，大量资本不考虑项目盈利情况与技术进展蜂拥而入，部分项目无视当地环境容量而盲目建设，与国家发展战略背道而驰。因此，“十二五”后期，煤化工项目的审批收紧甚至停滞，2014年仅1个煤化工新建项目环评获批，2015年则无一获批。

2）进入“十三五”时期，国家重启以煤炭深加工、现代煤化工为重点的产业推进工作，并发布多个相关政策维护煤化工项目建设的有序推进。《能源发展“十三五”规划》指出，我国的主要能源仍是以煤为主， “十三五”期间应有序发展煤炭深加工，实现煤制油、煤制气生产能力达1300万吨和170亿立方米左右。我们认为，煤化工产业已结束盲目新建，进入有序、景气的发展时期。

2017年2月，国家能源局印发《煤炭深加工产业示范“十三五”规划》，规划开展煤制油、煤制天然气、低阶煤分质利用、煤制化学品、煤炭和石油综合利用等5类模式及通用技术装备的升级示范，已明确规划的新建项目共14个，预计总投资约3030亿元。截止目前，“十三五”期间已获国家环保局环评批复的新建煤化工项目共11个，其中已有2个在建、1个即将竣工、1个竣工投产。由此可见，现代新型煤化工项目的批复与开建正在快速推进。

此外，地方煤化工项目的批复也陆续打开阀门。据我们不完全统计，2016至今，包括陕西、新疆、内蒙古与山西等7个地区在共计批复16个地方煤化工项目，预计总投资额约1149.09亿元。

随着我国煤化工示范项目的陆续批复与开建，相应的建设投资将逐步体现至订单端。我们粗略估计，国家明确规划的煤化工项目、国家环保局与地方环保厅已批复的项目预计总投资额超6700亿元，其中设备投资约占55%，预计总投资额达3685亿元；一般而言，空分设备约占煤化工项目设备投资的5% [5]，投资额将达184.25亿元，按照项目平均建设周期2-3年计算[6]，则平均每年空分设备投资为61.42-92.13亿元。此外，如果考虑其他还未公布的国家新建项目、储备项目转新建项目，每年建设投资额还有很大的上升空间。

钢铁产能置换正当时，先进设备采购意愿加强

由于历史原因，我国钢铁企业分布呈现城市集中度高、北重南轻、内陆多于沿海三大特点，导致内陆钢企运输成本高企、京津冀地区钢企环保限产压力凸显等诸多现实问题。在总需求波动向下、产能全面过剩情况下，钢铁工业供给侧改革势在必行。

2013年起，国务院、工信部相继出台钢铁产能置换的指导意见和实施办法。目前，京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域正实施不低于1.25:1的产能退出重建，其他地区也需进行不同程度的减量置换。整体而言，我国钢铁工业正处于总体产能严控、置换升级加速的结构调整期。

钢铁行业改革正加快从“僵尸产能”清理走向产能置换。2016年底，工信部提出“十三五”期间粗钢去产能1-1.5亿吨的总体目标；根据新华网统计，截至2017年底，钢铁工业已完成去产能超过1.15亿吨，其中2016、2017年分别去产能0.65、0.5亿吨，其中2017年以产能置换方式化解炼铁、炼钢产能合计近2500万吨。

1）根据工信部2016年11月出台的《钢铁工业调整升级规划（2016-2020年）》，“十三五”期间，粗钢产能需从2016年的11.3亿吨降至10亿吨以内，产能利用率由2015年的70%提高到80%。

2）据冶金报不完全统计，从2017年年初至2017年12月25日，参与钢铁产能置换的企业（新建项目）共72家，拟分别淘汰炼铁、炼钢产能10562.5、13162.5万吨，拟分别新建炼铁、炼钢产能9453、11768.3万吨，产能置换中将分别压减炼铁、炼钢1109.5、1394.2万吨。拟新建炼钢产能中，转炉、电炉产能分别为7503、4265万吨，其中约1000万吨电炉产能由高炉产能置换而来。

3）2017年12月以来，钢铁产能置换的项目规划层出不穷。据冶金报不完全统计，国内已有超20家钢企发布产能置换方案。目前，山东、安徽等省份也已开始支持跨地区产能置换，允许企业按照自愿、有偿、真实原则，通过协议转让、拍卖、入股等方式，在省内外开展产能置换指标交易。

我们判断，产能置换将成为未来2-3年去产能的首要途径，将带来先进空分设备的采购高峰。此外，钢价回升带动企业盈利显著改善将使钢企对设备的主动性采购需求加强。

1）一般而言，每百万吨钢产能需配备1.2万m3/h至1.5万m3/h的空分设备。仅计算72家参与钢铁产能置换企业（新建项目）——拟分别新建炼铁、炼钢产能9453、11768.3万吨，我们粗略估计，共需254.66-318.32万m3/h的空分设备，即对应8.3万m3/h规格的空分设备约30-38套，按每套约2.25亿元计算，空分设备投资总额约为67.5-85.5亿元，对应年均投资22.5-42.75亿元。

2）此外，钢价回升带动企业盈利显著改善，先进设备的主动性采购需求将加强。2016年起，供给侧改革对钢企的盈利改善效用开始逐步显现，全年企业盈利扭负为正。2017年，我国钢铁行业大中型企业年度利润总额创下历史新高，钢企增质提效、升级产线的动能显著增强。

空分设备行业走出低谷，各厂商在手订单饱满

随着炼化产业快速升级、新型煤化工项目推动与钢铁步入产能置换，2017年下半年起，空分设备行业各个企业走出低谷，一半以上企业实现工业总产值、销售收入翻一番。

1）根据我们测算，炼化、煤化工与钢铁三大产业升级预计带动总计约391.25-409.35亿元、每年约118.79-181.38亿元的空分设备需求。同时，我们基于项目周期判断，此轮投资周期有望在2020年内维持高位

2）据国家统计局统计，2017年气体分离及液体设备的总产量为4.71万台，营业收入达820亿元，同比+11.57%、+9.45ppt；利润总额达63.86亿，同比+26.98%、+29.01ppt。

3）根据《气体分离设备行业2017年经济运行评》的表述，2017年我国40%以上空分设备企业取得了成套大中型空分设备订货15套以上的佳绩，订货额同比增加2倍以上。其中，杭氧股份取得80000m3/h及以上等级空分设备合同15套以上，在特大型空分设备市场占比达40%；四川空分、福斯达及开封空分等企业也先后取得60000m3/h及以上等级空分设备合同。此外，杭氧、川空、陕鼓、日机密封等多个企业在空分设备核心部机/件研制与应用上取得显著成效。

设备商大步迈入外包供气市场，获取“现金牛”业务

除采购自建装置供气模式外，另一种工业气体经营模式——外包供气正在快速发展，长期看具有较大的成长空间。

1）工业气体经营模式包括自建装置供气与外包供气。自建装置供气模式下，空分设备厂商仅提供设备，且设备所有权归属客户；外包供气模式则包括现场制气与零售气体，现场制气是空分设备厂商在客户工厂附近修建气体工厂，供应商拥有并为客户输送气体，合同期较长（10-20年），价格相对稳定；零售气体主要面向电子、医疗、航空航天等小规模、多品种气体需求客户，价格主要由市场供需决定。

2）与自建装备供气相比，外包供气具有降低生产成本、弥补专业性不足、提升核心竞争力、分散与降低风险等优势。因此，越来越多的客户开始选择专业化分工思想，将供气业务外包。2007年以来，气体外包占比从41%提升至55%，但相比发达国家80%的供气外包占比，我国气体外包业务仍有很大的提升空间。

2003年以来，以杭氧股份为首的空分设备及核心部机制造商积极探索气体外包业务，从“制造”向“制造+服务”转型。我们认为，不同于设备投资的周期性，气体外包业务是企业的“现金牛”业务，同时随着气体项目甩掉折旧包袱、零售气体市场供需结构的变动，有望获取更大的利润弹性。

1）国内空分设备厂商凭借自身的核心技术与设备运作专业性，积极推进制造业向制造服务业的企业转型。杭氧股份是国内首个完成转型的设备商，已运营气体公司27家，空分装置产能占国内10%，位列国内气体公司前三；四川空分气体业务稳步推进，2017年取得丰厚的回报。此外，大型压缩机（核心部机）龙头陕鼓动力已投资组建5家气体公司，气体供送业务规模总量已超30万Nm 3/h。

2）现场制气是气体外包的主要模式，具有合同期长（10-20年）、客户与气体价格相对稳定的特点，能够为企业带来稳定的现金流。全球四大气体巨头经过长期的经营发展，气体业务不断扩大，占比超85%（其他业务主要是空分设备销售），经营性现金流总体呈上升趋势；杭氧股份气体业务迈入收获期，随着早期气体项目甩掉折旧包袱（折旧期一般为10年），盈利能力将进一步增强，成为“现金牛”业务。

3）同时，工业气体零售价格的上涨使气体业务具有更大的利润弹性。氧、氮、氩等价格上涨至近年来的最高点，主要是因为液体市场供需紧张所致。一方面，钢铁产能置换中部分新设备未投入使用、煤炭价格上涨致使各行加大用氧比例，外采液体需求加大；另一方面，钢材价格上升使钢厂自供气比例加大、环保行动关停部分工厂而波及空分设备，向社会供给的气体副产品缩减。我们认为，短期内上述供需情况将继续维持，零售气体价格将相对稳定，将成为企业的重要利润来源。

此外，工业气体行业已进入合并整合期，集中度有望进一步提升。2016年以来，全球工业气体行业并购事件频出，普莱克斯、液化空、林德等国际气体公司完成多起收购，在提升市占率的同时，快速进入韩国、巴拿达等市场。国内工业气体行业整合初露端倪，上海宝钢气体于今年6月15日挂牌转让51%股权，杭氧股份于7月14日公告参与此次竞买。

投资建议：优先布局成套设备、核心部机龙头公司

投资建议

行业策略：随着下游炼化、煤化工及钢铁产能升级，空分设备向大型、特大型方向发展，相关设备投资正逐步转化为采购订单。根据测算，三大产业升级预计带动总计约391.25-409.35亿元、每年约111.82-181.38亿元的空分设备需求。我们判断，此轮设备投资周期有望在2020年内维持高位。此外，以杭氧为首的设备厂商向外包供气市场迈进，在获取稳定现金流的同时，近期工业气体零售价格上涨将为厂商带来更大的利润弹性。

推荐组合：经过60余年的发展，我国大型、特大型空分设备成套技术、压缩机、膨胀机与高端密封件等核心部机/件已实现国产化突破，并集中于几家大型设备厂家。我们建议优先关注成套设备、核心部机龙头公司：杭氧股份（空分设备、膨胀机等，002430.SZ）、陕鼓动力（大型压缩机，601369.SH）。

  推荐标的

公司是我国最大的空分设备制造厂商，主要业务包括大中型成套空分设备、工业气体销售，下游广泛应用于石化、冶金、化肥、医疗等国民经济重要领域。公司在大型、特大型空分设备成套技术、核心部机上均取得重大突破，设备最大规格达到120000m3/h等级，60000m3/h及以上空分设备国内市占率超50%。据不完全统计，2017年初至今，公司已取得20套空分设备订单，2017年在手订单金额达38.17亿元。同时，公司布局的气体公司项目开始渐进式甩掉折旧包袱，成为“现金牛”业务。

公司由陕鼓集团控股，是国内最大的压缩机生产企业。公司经过两次转型，形成能量转换装备制造、能量转换系统服务、能源基础设施运营三大业务板块，压缩机、能量回收透平装置等核心装备已具备国际领先水平。受益下游炼化、煤化工与冶金等行业的景气回升，公司订单快速上升，2017年公司订货量达95.21亿元，同比+29.28%。我们判断，在此轮产能升级过程中，公司订单有望继续增长，业绩将迈入上升通道。

风险提示

钢价下跌、油价大幅波动的风险：如果中长期钢价难以维持坚挺，将压缩下游企业盈利，影响设备的更替需求及采购进度；如果油价持续走高，则会大幅增加炼化成本，对炼化厂投资意愿将大幅下降，规划项目可能不顺；

工程融资风险：炼油、煤化工等项目投资大，融资风险高，如果工程融资出现问题，可能导致项目不能顺利进行；

煤化工项目批复与开工不及预期：如果出现煤化工项目无视环境容量而盲目新建，国家可能会再次大幅收紧环评批复甚至使项目建设停滞；

钢铁产能置换提前结束：根据工信部“十三五”规划去产能目标，我们判断产能置换仍是未来2-3年的行业主旋律，从而带来较大的更替性采购需求；若钢铁行业产能置换提前结束，则将影响相关设备的采购。

参考资料/注释

[1] 《大型空分设备应用现状及发展前景》（《化工装备技术》，作者：陈海霞、周文武）

[2][5]  《我国特大型空分设备国产化现状与展望》（徐建平）

[3]《空分设备如何分类》（中国化工设备网，http://www.ccen.net/tech/detail-179990.html）

[4]与传统煤化工相比，新型煤化工以生产洁净能源和可替代石油化工的产品为主，如柴油、汽油、液化石油气等。

[6]《现代煤化工项目前期工作关键节点的风险分析研究》（ 宋艳等）

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