【长江证券电力公用|行业深度】2018年电力行业中报前瞻：量价齐升火电确立回升趋势，水情各异水电表现分化渐显

报告正文

前言：业绩改善之势能否延续？

2017年以来，动力煤价持续高位运行，在煤价持续高企的背景下，火电板块业绩在燃料成本大幅提升的情况下显著下滑。虽然2017年用电需求旺盛，以及汛期优质水情助力2017年水电板块业绩同比增长，但仍难以弥补火电业绩的大幅下降，电力板块处于营收增长而业绩下滑的尴尬境地。

2018年一季度，虽然煤价仍居高位，但是受益于一季度极寒天气供暖用电需求旺盛，以及2017年7月1日起火电电价上调，电力板块经营环境整体优于去年同期水平。2018年一季度，电力板块实现营业收入2182.08亿元，同比增长16.11%；实现归母净利润131.32亿元，同比增长19.05%。

展望2018上半年，一方面2018年年初以来动力煤价呈现“V”形走势，经过了1月底至3月的持续下降后，4月至6月中旬煤价持续上涨，虽然6月份最后一期动力煤价环比此前一周有所下降，然而上半年平均煤价维持较高水平，火电板块依然存在较大的成本压力。此外，水电板块增值税退税优惠到期，也使水电板块业绩面临一定的下行压力。另一方面，年初以来我国用电需求旺盛，2018年1-5月全社会用电量累计26628亿千瓦时，同比增长9.8%，全国发电设备利用小时同比增长61小时，同时火电电价持续受益于2017年7月1日的标杆电价调升实现同比增加，利好板块业绩改善。

各种因素共同影响下，2018年上半年电力板块业绩改善之势能否延续？

量价双擎驱动，上半年业绩增长无虞

2018年一季度，虽然煤价持续高位运行，但是在旺盛用电与供热需求，以及煤电标杆电价同比提升的助力下，火电业绩实现触底反弹同比增长。二季度，煤价水平仍然同比偏高，环比一季度有所下降，同时全国用电需求旺盛不减，电价调整影响犹存，火电经营环境较一季度略有改善。我们认为2018年上半年火电板块有望在电价电量同比提升的强劲驱动下，延续一季度业绩改善之势。

一季度量价齐升助力火电业绩提升

2018年一季度，全社会用电量达到15878亿千瓦时，同比增长9.8%。一般的燃煤电厂在所有电源种类中发电优先级最低（调峰调频、热电联产机组除外），在其他电源的利用小时和消纳都具备一定政策保障的环境下，电力供需的改善对于火电行业影响最大，一季度旺盛的需求助力火电企业发电量实现同比增长。2018年一季度全国规模以上火电机组发电量同比增长6.9%，利用小时同比提升52小时。

此外，2017年7月1日起，全国26个地区上调燃煤发电标杆上网电价，全国平均上调约1.08分/千瓦时，量价齐升助力火电板块营收提升。2018年一季度，火电板块实现营业收入1957.74亿元，同比增长16.68%。虽然煤价仍处于高位运行状态，但是一季度极寒天气影响下火电企业发电量同比增长，电力业务规模提升有效摊薄了固定成本，助力一季度火电板块业绩同比增长。2018年一季度，火电板块实现归母净利润81.55亿元，同比增长33.18%。

“淡季不淡”，二季度火电延续高出力

2018年上半年我国用电需求基本延续了2017年的高增长趋势：1-5月全社会用电量累计26628亿千瓦时，同比增长9.8%。在旺盛的用电需求推动下，火电利用小时同比实现大幅增长。1-5月份火电累计发电量约为19914亿千瓦时，同比增长8.1%；火电累计利用小时达到1776小时，比上年同期增加99小时。

据中国气象局2018年7月新闻发布会披露，2018年6月（1-28日），全国平均气温20.7℃，较常年同期偏高0.8℃，为全国平均气温为历史第二高。在高温天气影响下，生产与居民生活制冷用电量有望同比增长，6月用电量或将维持当前的高速增长，上半年火电发电量与利用小时有望同比大幅增长，利好火电板块营收与业绩延续一季度增长态势。

电价调升影响犹在，平均电价保持提升趋势

2017年6月16日，国家发改委印发《关于取消、降低部分政府性基金及附加合理调整电价结构的通知》（发改价格[2017]1152号），拟自2017年7月1日起，取消向发电企业征收的工业企业结构调整专项资金，将国家重大水利工程建设基金和大中型水库移民后期扶持基金征收标准各降低25%，腾出的电价空间用于提高燃煤电厂标杆上网电价，缓解燃煤发电企业经营困难。2017年7月1日共25个地区调整了燃煤发电上网标杆电价，6个地区不调整电价，因此2018年上半年各火电企业电价同比实现提升。

增值税率调降影响偏正面

财政部政策提出“单个项目装机容量5万千瓦及以上的水电站销售水力发电电量，增值税税率按照13%征收”。在增值税税率调整后，或有以下两种情景发生：

情景一：发改委依据新版税率调整含税电价，保持税后电价不变。在该情景下，由于税后电价不变，电力企业度电营业收入不发生变化，增值税率调整对发电企业无影响。

情景二：发改委不调整含税电价，即保持含税电价不变。在该情景下，由于含税电价不变而税率下调，税后电价上涨，发电企业度电营业收入上升，税率调整利好发电企业。

通过将含税电价假设为1元/千瓦时，可以对上表做出以下解释：在适用增值税率为17%情景下（调整前），电价的85.47%纳入发电营业收入，14.53%作为增值税上缴；调整后若含税电价不变，则含税电价的86.21%纳入电企的营业收入，应缴增值税下调至含税电价的13.79%。因此，本次增值税的调降要么不影响火电企业，要么小幅提升火电企业的营业收入，整体影响偏正面。

环比下降的煤价进一步改善经营环境

2018年以来，市场煤价先降后升，在经历了2018年1月的攀高之后，2月起煤价开始出现显著下行，但是由于淡季不淡的用电需求，煤价在4月中旬左右再度攀升。

从平均煤价水平看，2018年上半年市场煤价依然同比提升，但是与一季度相比，2018年上半年市场煤价水平较一季度已有所下降，市场煤价的同比增幅也较一季度时显著收窄。平均煤价的下降，利好火电公司燃料成本管控与业绩改善。

然而从电企的采购价格来看，煤价却始终处于下行趋势中：2018年我国平均电煤价格指数从2月起就持续走低，5月全国仅蒙东、浙江、云南和新疆四个地区电煤价格指数出现环比上涨，其他地区均实现环比下降。由于电煤价格指数监测的是电厂侧的煤炭采购价格，因此2018年2月以来电厂的燃料成本始终处于下降趋势。

造成该现象的主要原因或与长协煤的高比例和高执行率有关：2017年11月29日，国家发改委发布《关于推进2018年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》，文件不仅支持煤电企业多签中长期合同，更要求中央和各省区市及其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量，应达到自有资源量或采购量的75%以上，全年中长期合同履约率应不低于90%。由于长协定价往往在月初，因此长协煤占比的提升一定程度上可以帮助发电公司利用长协煤定价机制规避市场煤涨价影响。

上半年的火电形势可谓一份欢喜一份忧：可喜之处在于供需环境改善通过业绩逐渐影响到行情，而截至目前需求旺盛仍在持续；可忧之处在于煤价系统性下行仍未到来，而电价调升的影响则将于7月淡去。火电业绩改善和行情走强的驱动力面临“换挡”。

流域水情各异，上半年水电业绩或出现分化

2018年一季度，虽然增值税退税优惠到期水电业绩下行压力较大，但是一季度来水同比偏丰水电电量同比增长，以及部分存量增值税退税款于一季度确认，水电业绩仅同比小幅下降0.61%。2018年1-5月水电电量同比小幅增长2.7%，但是上半年各流域来水出现分化，其中长江水系来水偏弱，而珠江水系来水较强。此外，部分水电公司存量增值税额已经基本在一季度完成了退税确认，二季度存量退税额或将大幅减少。虽然部分电站跨省跨区送电价格同比有所提升，但总体而言增益有限。我们判断，水电板块上半年各公司业绩表现存在明显分化的现象。

一季度水情尚可，水电业绩基本持平

2018年一季度，得益于2017年汛期优质来水所带来的高库容，各主要水库有序放水发电，我国水电出力延续2017年下半年以来的平稳表现：一季度，全国统计口径水电机组完成发电量1933亿千瓦时，同比增长2.6%；完成平均利用小时617小时，同比下降6小时，延续此前降幅收窄趋势。

受益于水电电量的小幅增长，2018年一季度水电板块实现营业收入151.15亿元，同比增长1.78%。然而水电增值税即征即退政策自2018年起正式到期，退税优惠到期一定程度上影响水电业绩，实现归母净利润46.30亿元，同比下降0.61%。

二季度水情各异，水电出力渐显分化

2018年1-5月，全国新增水电生产能力（正式投产）水电148万千瓦，较上年同期少投产298万千瓦，同比下降66.8%。截至2018年5月底，全国规模以上水电装机容量达到29960万千瓦，同比增长2.7%。2018年1-5月，水电累计发电量达到3533亿千瓦时，同比增长2.7%。利用小时方面，2018年1-5月水电利用小时1155小时，比上年同期减少6小时。

2018年水情略有波动：2018年1-2月，受益于水电站库区储水量充足，水电发电量达到1275亿千瓦时，同比增长5.9%；然而随后的3月和4月，受限于枯水期来水不佳，水电当月发电量均同比减少；2018年5月，部分流域初入汛期，水电出力有所改善，当月发电量同比增长6.9%。

据中国气象局2018年7月新闻发布会，2018年6月全国平均降水量较常年同期偏少，2018年6月（1-28日），全国降水量85.7毫米，较常年同期偏少6.1%。而去年同期新闻发布会称，2017年6月全国平均降水量112.3毫米，较常年同期偏多13.1%。因此，6月份偏弱的来水不利于水电电量的增长。

总体来看，2018年1-2月受益于2017年汛期丰沛的来水使得各大水库在当前枯水期拥有足够的库容用来放水发电，随后3-6月份水情偏弱。由于在上半年六个月中，6月份发电量最高，而2018年6月来水偏枯，将会对6月份水电出力产生一定的影响。

从上市公司的层面来看，以长江电力为代表的长江水系来水形势较弱，但以桂冠电力、黔源电力为代表的珠江水系来水形势较强：

长江电力：根据公司公告披露，二季度公司完成发电量467.91亿千瓦时，同比下降4.04%；上半年公司累计完成发电量813.18亿千瓦时，同比下降0.36%。

桂冠电力：根据广西电网调度中心数据，二季度公司旗下由广西电网统调的水电站（岩滩、大化、百龙滩、乐滩、平班水电站）完成发电量46.70亿千瓦时，同比提升18.49%；上半年同口径完成发电量87.02亿千瓦时，同比增长26.92%。

黔源电力：根据公司官网披露，二季度公司旗下水电完成发电量26.40亿千瓦时，同比增长45.73%；上半年完成发电量40.73亿千瓦时，同比增长38.32%。

财务费用趋降，增值税优惠渐消

对于水电而言，折旧成本占营业成本的比重较高。由于水电折旧政策相对稳定，折旧成本的变动较小，因此对水电公司而言营业成本的变动不大。费用方面，财务费用或小幅下降，增值税负担或大幅提升。

财务费用支出降低

我国水电目前已经进入建设末期，随着“十二五”期间雅砻江流域锦屏一级、锦屏二级、官地水电站，以及向家坝、溪洛渡水电站等大型水利枢纽集中投产，水电开发速度减缓，在建工程数量减少。

对于水电企业来说，在建工程数量的减少意味着不再需要庞大的资金投资，再投资现金流压力减少，没有必要维持较高的资产负债率。除个别季度由于特殊原因财务费用略有提升以外，水电板块自2014年以来财务费用处于下降趋势。

从水电公司的层面来看，大部分水电公司2018年财务费用均出现同比下降的情况，仅华能水电和韶能股份是例外。其中，华能水电主要系澜沧江电站建设正如火如荼进行，而韶能股份的主营业务正积极向生物质发电和纸制品发展，故财务费用不降反升。

水电行业增值税退税优惠到期，税费负担加重

与水电行业相关的税费优惠政策主要是大型水电站增值税退税优惠以及所得税“三免三减半”两项政策。2018年起水电增值税退税优惠到期，自2019年起溪洛渡、向家坝、锦屏、官地水电站的所得税减免将会到期，水电行业源于税费优惠的高盈利能力将会回归正常水平。

2014年，财政部下发《关于大型水电企业增值税政策的通知》（财税〔2014〕10号）：对大型水电企业给予增值税优惠政策：装机容量超过100万千瓦的水力发电站（含抽水蓄能电站）销售自产电力产品，自2013年1月1日至2015年12月31日，对其增值税实际税负超过8%的部分实行即征即退政策；自2016年1月1日至2017年12月31日，对其增值税实际税负超过12%的部分实行即征即退政策。

水电行业上市公司中，长江电力旗下所有电站，国投电力控股川投能源参股的雅砻江公司锦屏、官地和二滩水电站，桂冠电力旗下龙滩和岩滩水电站，以及黔源电力旗下的光照水电站满足增值税退税政策的要求享受政策优惠。

此前2017年9月8日，国家能源局综合司对《关于减轻可再生能源领域涉企税费负担的通知》征求意见，拟将增值税退税优惠延续到2020年，然而截至目前政策尚未落地，2018年起水电行业不再享有增值税退税的优惠政策。虽然尚有部分存量退税款项有望于2018年确认返还，但优惠政策的取消仍将会对水电行业未来业绩产生一定的影响。

部分跨省跨区域送电价格调升

2014年1月11日，国家发改委印发《关于完善水电上网电价形成机制的通知》（发改价格【2014】61号），要求跨省、跨区域送电的水电站，其外送电量上网电价按照受电地区落地价扣减输电价格（含线损）确定，即外送电价与落地区域火电标杆电价挂钩，然而存在商谈的余地。上市公司中，长江电力下属向家坝、溪洛渡水电站及川投能源参股锦屏一级、锦屏二级和官地水电站均属于跨省跨区域送电的水电站。

根据长江电力的购售电合同公告，向家坝、溪洛渡两大水电站在7月1日全国煤电标杆电价上调后争取到了电价的调升：自2017年7月1日起，溪洛渡右岸送广东电量上网侧电价按照0.32631元/千瓦时结算，较之前0.3244元/千瓦时提升0.00191元/千瓦时；溪洛渡左岸送浙江、向家坝送上海计划电量上网侧电价按照0.3006元/千瓦时结算，较之前的0.296元/千瓦时提升0.0046元/千瓦时。由于向家坝、溪洛渡单机容量较大，总装机容量达到2026万千瓦，发电量水平较高。两大电站外送电价的提升，将会水电板块带来额外增量业绩贡献。

旺盛用电需求主导电网板块业绩改善

2018年一季度，虽然电网板块个股由于业务差异分化依旧，但板块总体在经营环境改善的情况下，业绩实现同比提升。2018年二季度，销售电价经历连续两轮调降，将对电网板块营收业绩产生一定的不利影响，但是考虑到1-5月份持续旺盛的用电需求，售电量的增长或将成为主导电网板块营收与业绩的主要因素，2018上半年电网板块业绩有望实现同比增长。

一季度受益需求回暖板块业绩提升

2018年一季度，全社会用电需求持续回升，其中1月-2月全社会用电量受益于经济活动旺盛叠加寒冬天气同比增长13.3%，3月用电旺季过后，电力需求增速虽理性收窄仍实现同比增长。

因此地方电网板块持续受益，一季度，电网板块实现营业收入73.19亿元，同比增长37.95%。此外，一季度得益于2017年汛期优质来水所带来的高库容，各主要水库有序放水发电，我国水电出力延续2017年下半年以来的平稳表现，6家公司业绩同比转好，带动地方电网板块业绩同比增长39.17%。

但是从个股方面而言，地方电网并未形成统一的变动趋势，一季度经营环境改善、业绩同比增长的公司占多数，拉动全板块业绩提升。其中，岷江水电由于上年同期部分用电客户停产技改，本期正常生产，公司销售电量同比增加，业绩同比增幅较大。文山电力受益于一季度投资收益增加，自发供电量同比增加致购电结构变化、购电成本减少影响，业绩同比增长97.51%。郴电国际一季度售电量同比增加17.57%，拉动业绩同比增长16.78%。涪陵电力一季度营收同比提升7.87%，参股公司利润增加致投资收益同比1572.02%，业绩同比增长12.52%。

二季度需求旺盛角力电价下调，业绩增速或将收窄

2018年1-5月，我国全社会用电量累计26628亿千瓦时，同比增长9.8%。在开工率显著回升及提前到来的高温天气影响下，生产与居民生活制冷用电量有望同比增长，6月用电量或将维持当前的高速增长。全社会用电需求的持续回暖，有望直接推动地方电网企业供电量同比增长，利好地方电网板块营业收入提升。

另一方面，自2017年7月1日起，我国销售电价历经三轮调降：

第一轮：2017年6月16日，国家发改委印发《关于取消、降低部分政府性基金及附加合理调整电价结构的通知》（发改价格[2017]1152号），取消在电价中征收的工业企业结构调整专项资金，将重大水利工程建设基金、大中型水库移民后期扶持资金的征收标准分别降低25%。各地发改部门与物价局陆续印发电价调整方案，自2017年7月1日起降低销售电价。

第二轮：2018年3月28日，国家发改委印发《关于降低一般工商业电价有关事项的通知》（发改价格[2018]500号），拟分两批实施措施落实一般工商业电价平均下降10%的要求，并拟于2018年4月1日执行第一批措施以降低一般工商业电价。

第三轮：2018年5月15日，国家发展改革委印发《关于电力行业增值税税率调整相应降低一般工商业电价的通知》(发改价格〔2018〕732号)，拟将电力行业增值税税率由17%调整到16%后，省级电网企业含税输配电价水平和政府性基金及附加标准降低、期末留抵税额一次性退返等腾出的电价空间，全部用于降低一般工商业电价，自2018年5月1日起执行。

在当前国家着力于降低企业用电成本的情况下，销售电价经历“三连降”。虽然销售电价的下降在一定程度上能够起到刺激用电需求增长的作用，但同时也对电网企业的收入增长起到了较大的阻力。

由于第二轮、第三轮销售电价调降的影响区间分别为2018年4-6月和2018年5-6月，电价调整的影响将在下半年得到充分体现，而对上半年整体销售电价的影响有限，因此我们认为，旺盛用电需求带动下，售电量提升对电网板块营收业绩的正面作用或将强于销售电价下调的负面效果，地方电网2018年上半年业绩有望实现同比增长。

投资建议：推荐关注板块优质龙头

从目前的经营形势来看：上半年火电持续受益于“量价齐升”的影响，业绩同增之势不减；水电各流域水情出现区别，加上二季度增值税退税影响渐显，各公司业绩表现预计将出现分化；地方电网有望持续受益于需求旺盛，但电价调降的负面影响逐渐显现，业绩增幅或将收窄。下半年，火电电价和电量影响减弱，预计煤价波动将主导板块业绩走势；水电进入汛期，三季度汛情将基本决定全年业绩表现；地方电网电价因素影响逐渐扩大，预计业绩表现走弱。当前推荐关注板块优质龙头华能国际、华电国际、国投电力和长江电力。

华能国际：1）公司业绩相对煤价弹性较高，一季度煤价未降情景下实现业绩同比环比大幅提升，煤价下行利好公司业绩持续改善；2）产能持续提升，在火电经营环境向好的趋势下，公司业绩有望加速改善；3）拟增发新建6个发电项目，项目质量优质内生发展值得期待；4）公司2017年分红比例达到88.14%，并承诺2018-2020年不低于可分配利润的70%的分红比例，未来有望保持高比例分红。

华电国际：1）2018年一季度在高煤价区间内实现高于2017年全年的业绩，业绩表现相对煤价的弹性居行业前列，有望深度受益于煤价下行；2）拟建及在建机组丰富，集团优质资产有望持续注入，外延及内生双轮驱动值得期待；3）历年保持40%左右的高分红比例，未来可期待持续分红。

国投电力：1）雅砻江中游水电开发进程良好，中游优质龙头水库有望中长期利好雅砻江全流域发电效率提升；2）发改委推进水电外送通道建设，雅砻江水电长期消纳存在保障；3）两投均获长江电力举牌，雅砻江-金沙江流域联合调度有望成型，形成无成本的业绩提升空间；4）2018年以来发电形势较好，公司火电资产业绩改善趋势已成，价值有望获得重估。

长江电力：1）乌东德、白鹤滩开发顺利推进，建设完成后有望注入上市公司，长期利润增长有保证；2）增持三峡水利及国投电力成为两家上市公司的大股东，开启业务合作想象空间，有望进一步增强公司盈利能力；3）承诺2016-2020年不低于每股0.65元的现金分红，2021-2025年不低于净利润70%的现金分红，2016-2017年实际分红均高于承诺额。公司当前经营状况良好，现金流充足，承诺兑现预期较高。

证券研究报告：2018年电力行业中报前瞻：量价齐升火电确立回升趋势，水情各异水电表现分化渐显

对外发布时间：2018年7月15日

研究报告评级：维持“看好”

报告发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

张韦华  SAC编号：S0490517080003   邮箱：zhangwh1@cjsc.com.cn

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