研客专栏 | 有关汇率、美债和下游需求，有色金属在动荡中前行

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文 | 卫来  中粮期货工业品部 有色组

编辑 | 对冲研投  转载请注明出处

近期全球政经局势波动放大，在贸易战对市场的脉冲不断升级的背景下，全球风险资产波动放大，在贸易战的影响之下，很多资产的价格的波动要么被强化、要么被放大、要么被压制，有色金属作为全球化的风险资产，对于贸易战的冲击、中国需求的波动、以及其他资产价格的变化较为敏感。我们试图从税率、汇率、利率，以及中国需求四个侧面结合近期与客户交流时被谈及最多的问题，对有色金属整体进行不局限于基本面的梳理。

一、贸易战下的汇率与有色金属

美元在18年重新走强，与有色金属呈现显著的负相关关系。从16年到18年，两者经历了同向上涨（2016年）——美元跌有色涨（2017年）——美元涨有色跌（2018年）三个阶段。

我们认为这种相关性来回切换背后的逻辑是：2016年美国经济先于其他经济体复苏，市场通过押注美元，实际是押注美国与其他经济体的增速差走阔，2017年其他经济体复苏得到确认，美国与其他经济体、DM与EM经济增速差收敛，资金流出相对昂贵的美元资产，寻找价值洼地，比如EM股市就跑赢了DM股市；2018年其他经济体增长放缓，经济增速差与增速差预期收敛，全球政经局势动荡，避险需求提升，特朗普各项政策也吸引了美元的回流，因此，2018年美元的上涨对基本金属的压制是明显的，与2016年的逻辑完全不同，两者会回归到市场熟悉的美元涨-有色跌的典型的反向关系中。

在贸易纠纷升级的背景下，原本加息、缩表，以及美国经济表现强劲，吸引资金回流美国的路径被强化，强制的贸易保护将使得美元有持续回流美国势头，或将推动美元维持强势。若如此，按照前述逻辑，整体上可能不利于有色价格的上涨。对应到人民币汇率上，强势美元背后人民币升值的空间有限，加之贸易战的压力，贬值是大概率事件，对于有色金属的影响更为敏感，黑色金属由于国内可以自我消化，敏感度较低，可能还会受到本币贬值带来的计价抬升。

二、美债倒挂或暗示周期顶部

美债是近期被普遍关注的另一个问题。我们用5年期与2年期、10年期与2年期这两组价差描绘了美债收益率曲线的陡峭程度。在国债收益率上升阶段，短端利率的抬升往往快于长端，这是由于短端利率对政策更加敏感，而长端的反映较慢，导致收益率曲线整体变为平坦，对应到债券价格上，利率抬升，债券价格处于熊市，符合典型的牛陡熊平的特征。

影响美债长短期溢价的可以归纳为3个因素：政策利率变动、通胀预期变动和期间偏好溢价。我们用10年期国债收益率、抗通胀债券Tips和美国核心CPI来拟合通胀预期变动。事实证明，它可以解释大约90%的期限利差的变动。2018年以来，在通胀预期变动快速走弱，这反映了美联储和市场对于美国经济基本面预期上的矛盾。

历史上看，当美债收益率极度平坦且倒挂的时候，往往对应了美国一轮经济周期的顶点，背后的原因之一是短端利率的抬升提高了借贷成本，而当企业利润率低于借贷成本时，经济的衰退就接踵而至。目前曲线已经非常平坦，距离倒挂还有一段时间，市场已经在预估倒挂之后的各种可能。在被市场充分认知的情况下，历史可能不会简单重复，但市场情绪更加谨慎是肯定的，对于有色金属存在压制作用。

三、贸易战下国内需求到底如何

从传统的三驾马车的角度来解构总需求，可以总结为：房地产超预期的稳定、基建显著下滑、出口没有亮点。房地产的稳定，来自于房地产企业利润改善、库存去化背景下的补库存驱动，整体开工意愿较高。基建的显著下滑，来自于地方财政的整顿、地方隐形债务的排查、地方政府及投资平台信贷的收紧、地方债发行规模的约束。出口的平淡来自外需的增长势头有限，以及贸易摩擦的升级对进出口商的预期及行为的影响。

展望下半年，在贸易战升级的背景下，出口大概率被挤压，内需对于稳增长或将发挥更加关键的作用。

房地产稳中略降的概率较大，考虑到房企资金来源的约束以及融资成本的抬升，房地产投资和新屋开工可能稳中略降，但降幅或相对有限。PSL棚改户如果调整货币化安置与实务安置比例，可能会带来对新屋开工的拉动，我们对其进行了理论评估：加入棚改户的实物化安置比例从40%提升至50%，会比之前多拉动新屋开工3.6个百分点。当然，这个操作的实际效果不会太快见效。

基建存在边际改善的空间，尤其是从资金来源的角度来看，上半年的基建增速已经回落得太快，统计局没有公布具体数字，但是我们从基建的三个主要分享，以及预估的权重来倒推基建增速，上半年已经下滑至8%-9%区间，而在2017年6月和12，基建增速分别为16.9%和14.9%，因此上半年基建出现了断崖式腰斩。下半年基建是继续下滑，还是有所改善，对有色金属的需求影响较大。考虑到基建增速与基建资金来源密切相关，我们计算了基建资金来源中比较关键的几项，从而倒推可能的基建增速，具体计算过程此处不赘述。

结论是：从上半年资金来源以及下半年对于资金预期来看，今年基建增速理论上应该落在10%-11%，如果这一推论成立，考虑到上半年只有8%-9%，如果全年要维持一个合意的基建增速，下半年存在改善的可能。从宏观环境来看，出于稳增长的需要，也存在一定的改善的动力。

因此，下半年国内总需求整体应该是稳中略降的格局，从不同金属下游的细分领域来看，如果基建得到回升，则下游消费与基建关系较大的品种可能消费边际改善的空间更明显一些。

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