【招商房地产 赵可、刘义团队】银行对房地产类资产配置偏好回升已走在“宽货币、紧信用”局面扭转之前

1）近期有一种人心思“宽松”的情绪。关于“宽松”的传言和讨论比较多，关于资管新规落地，央行对商业银行资产配置的窗口指导，许多解读都偏于“宽”

这种情绪的产生，来源于“宽货币，紧信用”这一说法和背景的持续。一方面，我们看到市场利率持续改善，高等级信用主体，尤其国央企近期的利率也出现回落；另一方面，民营企业的融资成本仍在高位甚至上升，这在房地产行业表现也非常突出。这几乎就是“流动性陷阱”——降准不断进行，但信用类资产的流动性始终不得到传导

2）我们认为，宽货币是一个中间态，也只是一个“危机”处理机制。高层的初衷是想用宽货币来对冲紧信用，给去杠杆提供一定的稳定环境。但因为紧信用的指导，在执行层面会被解读为一种危机预期，从而使得资金只会去往无风险资产和高等级资产，当然也包括有信用背书的国央企资产

一方面，从市场需求来看，市场利率的改善需要往信用类资产传导，这种传导拉长看是一定会发生的，在没有“紧信用”这种政策组合之下，我相信传导会来得更快。紧信用拉后了这种传导，房地产层面表现为上半年AAA央企和高等级主体的融资利率出现了改善，但民营企业融资环境却相背而行

另一方面，这个传导的过程，在历史上也是有滞后的。从房地产行业而言，拿按揭贷款利率举例，过去其边际改善滞后于市场利率1-2个季度

3）为什么会有滞后？

a. 也是因为逆周期的货币政策一开始“宽”会形成信用风险担忧的预期，在于货币“宽”的出现一开始只能佐证经济的回落，也即微观层面现金流的恶化。这也是当前的状态，钱并不会流往信用主体

b. 再往后走，随着进一步的市场利率被压低，资产端的利率与市场利率的利差进一步放大，这种足够的利差才足以对冲掉风险，才会出现信用类资产流动性的改善。在当前，或许就是这个拐点，我们在房地产类资产上已经找到了证据：

我们采用“招商证券按揭超额利差指标”来观察银行对待房地类资产的风险偏好：

按揭超额利差回升，意味着配置房地产类资产的信用风险加大，进而使得银行配置房地产类资产的倾向在减弱（滞后利差2个季度左右）；当按揭超额利差回落，也将致使银行对房地产类资产的配置倾向逐步回升

目前按揭超额利差已于17Q4见顶回落，意味着银行等金融机构配置房地产类资产的风险偏好开始回升。滞后的表现也已出现：银行对房地产类资产的配置倾向也于18Q2出现回升

注：a. 按揭超额利差=主要金融机构:按揭贷款平均利率 - 主要金融机构:一般贷款平均利率；b. 房贷倾向即为房地产贷款余额同比与各项贷款余额同比的差值

微观层面：金地 最新“3+2”公司债（AAA评级）票面利率 5.0%， 贴近询价区间（5.0%-6.0%）下限，较上次（发行日0619）相同条件公司债票面利率（5.7%）下降70BP；这已是7月以来肉眼观察到的第二次改善，上次为保利三年期中票，票面利率下降22BP至4.6%；微观层面的融资已出现改善，这跟行业层面观察到的利差收窄一致等

而这些改善最后也会反应在房地产行业的基本面上，也即销售的改善，目前一线和重点二线已经先行改善，货币化补贴并非透支未来需求而是创造当期需求，目前三四线城市分化加大

4）维持全局销量增速同比底部在18Q3左右的判断，而一线城市已经筑底回升，重申下半年房地产板块兼具beta和alpha行情。强调当前整体房企资金水平可控，行业性风险或不大，且安全性远高于一般制造业；房企资金链四季度或会出现改善，优选盈利能力强以及存在边际改善的标的：

a. 对于真正高周转的公司（高周转叠加较合适的净负债率）：【万科A、保利地产】现在是一个组合，万科在减持担忧下价值已经具备，而保利并没有什么瑕疵，投资者在这2个股票上的选择并没有太大的差异性，因此本质上买万科或者买保利都是合适的，作为一个组合来说可能更为互补

b. 资源型公司：这类公司基本面本身是不错的（资源或业绩角度），且在当前信用担忧背景下表现出更高的韧性（没有高周转公司那种对资金短期的渴求），同时也有一些瑕疵（效率或治理角度），但市场短期把这种瑕疵放大了，给了极低的估值，这就带来极大的性价比，而且边际上已经看到了改善的迹象，典型如【华侨城A】等，极致低估且边际有改善

c. 高杠杆高周转型公司：需要辩证看待这类公司的“高杠杆模式”，前几年由于区域去库存导致净利率基数极低，但未来几年有望向正常水平回归，这就意味着净利率有极大的改善空间，同时叠加结算规模的大幅增长，带来的就是盈利的大幅增长；而且部分二线龙头货值优势明显，未来规模增速也不低。典型如【中南建设】，真实杠杆率水平在合理范围，新职业经理人改善公司运作叠加盈利能力改善，或具备预期差

配置组合：高周转公司首选【万科A、保利地产】等，杠杆不高且融资优势相对显著，业绩保障性强；资源型公司首选【华侨城】，极致低估且边际有改善；高杠杆高周转型公司首选【中南建设】，绝对有息负债并不高，未来预期盈利能力改善明显；同时加大关注中等龙头的“后起之秀”。（部分标的因进入限制名单调出组合）

1. 18年销量同比呈宽“U”型走势，全局销量同比18年中左右见底，一二线或提前见底。基本面角度：a. 提前布局首选高周转叠加低净负债率的蓝筹，【万科A】是典型，【金地集团、保利地产】亦是高周转蓝筹且极具性价比；b. 具备价值创造能力的周转型首选【万科A】，资源型公司首选【华侨城A】等，兼具beta收益和alpha收益；c. 高杠杆高周转的二线龙头潜在空间也较大，更适合等到基本面右侧出现机会再配置，关注【中南建设、阳光城、泰禾集团等等】，当前，首选【中南建设】，新职业经理人改善公司运作叠加盈利能力改善，或具备预期差

2. “租购并举”是重大制度性变革，政策红利有望持续落地：大开发商、地方国企、中介服务商等将成集中式长租的主导，二手中介将成分散式长租的主导；关注【万科A、昆百大】等，以及【张江高科等地方国企】。此外，Reits相关主题是长期关注点，关注房地产基金稀缺标的【光大嘉宝】，估值角度参照行业空间法的20-35X PE做高抛低吸，以及自持型标的【国贸，金融街】等

3. 多元化转型是打开增长天花板的重要路径，并且市场的风险偏好有望适度改善，可加大对部分小票的关注力度，新领域成长性和基于RNAV的安全边际是核心选股原则，部分中小票已具备安全边际，可再平衡配置：关注医美潜在龙头【苏宁环球】，地产RNAV提供显著安全边际，医美产业转型提供潜在期权；关注物流地产第二梯队潜在龙头【南山控股】

4. 国央企改革是重要主题：重点推荐央企改革【侨城、保利】等、以及沪深渝等热点地区。行业横向整合将是未来难得的确定性机会，尤关注央企整合，核心受益标的包括整合方【华侨城A、保利地产】等以及潜在被整合方【南国置业】等。地方国企改革关注沪深渝等热点地区

5. 持续关注“南北两极”两大区域主题：京津冀协同战略显著提高区域平均价值，关注两大价值型龙头；粤港澳大湾区：从城市弹性、公司基本面及储备分布看，【华侨城A、华发股份、天健集团】等为中长期价值型标的，【世荣兆业、格力地产】等短期弹性更大，【金融街】惠州货值占比较高

1.供给：6月重点城市推盘继续回升，且大于销量(批售比为1.1)，推动绝对库存(即可售套数)小幅回升（17M8起低斜率回升）；相对库存即去化周期16M11起持续回升，6月有所回升（为9.6个月），其中一线/二线&三四线均小幅回升

2.需求：新房销量同比增速自16Q2（全局顶部）以来趋势性下降，17M11月&12月因低基数降幅有所收窄，18M1-2基数重回高位使得销售增速再次下行，3-6月持续回升，7月（截至20号）再次回落。分城级看，一线(4) 销量同比17M10便已见底，之后趋势性回升；二线(13)18Q1下行，Q2略有回升，7月再次回落，往后看或仍有几个月的下行期；三四线（40）销量同比M4-6降幅虽略有收窄，但趋势上看仍位于下行通道，底部或在3季度附近。看高频绝对数据，上周（7.14-7.20）57城一手房销量走平：环比数据显示57城-0%/一线(4城)+47%/二线(13城)-10%/三四线(40城)-4%；19城二手房上周销量小幅回升

3.价格：70城房价同比于17M01见顶回落，其中一线最先回落(16M9)/二线略后(16M11)/三四线最为滞后（17M7）。6月同比+5.8%（+0.4 PCT），环比+1.1%(+0.3 PCT)，环比45城上涨/2城持平/23城下跌，海口/济南/丹东/三亚领涨且涨幅不低于3%，蚌埠/平顶山/南京领跌且跌幅不低于0.2%

4.土地：住宅类土地供应同比增速15年以来趋势性回升至17M11（21%），17M12下滑至10%，18M1-M5持续反弹至19%,6月再次回落（18M6 +18%）；成交同比增速跟随供应同样趋势性上行至17M12（23%）后下滑至18M2的13%，之后反弹，6月再次回落（18M6+17%)；楼面均价于16M9见顶后连续回落至16年底，17年上半年趋势反弹至9月（高于16M9），之后趋势回落；溢价率于16M9（94%）见顶后趋势性下降，17Q3以来持续较低位，18M6为18%