【东吴纺服周观点】为什么我们在当下时点强烈看好生产型龙头？

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马莉看行业：生产型龙头将迈入跨越式发展大时代

        首先，纺织制造行业的趋势性变化在于：消费者对服装的舒适性、功能性以及时尚性要求在持续提升，国际品牌在此背景下为提升效率持续推进供应链体系的整合，生产型龙头企业通过多年累积在研发、规模以及生产（管理）效率等方面形成强大优势，使得优质订单向龙头集中成为长期大趋势。

        其次，众多生产型龙头企业已经在东南亚站稳脚跟，证明了自身的全球化扩张能力，全球化的产能布局能力进一步强化了生产型龙头的竞争优势，未来全球维度的产能扩张将成为生产型龙头的重要成长动力。

        最后，外部环境均处在有利于生产型龙头的状态下：1）基于全球性棉花供给缺口的存在，我们认为棉价正处在一个中长期上升趋势中，长期利好棉纺龙头盈利能力；2）人民币的贬值有利于催化生产型龙头企业的短期业绩；3）贸易环境的恶化或将催化生产型龙头海外产能的快速增长，由此，制造龙头的市场份额有望持续提升，多数龙头海外产能盈利能力优于国内，整体盈利能力有望持续提升。

投资建议：

纺织制造行业的趋势性变化叠加生产型龙头的海外扩张，将使生产型龙头企业未来的业绩增长更稳健、更快速，申洲国际已经通过长期稳定增长的业绩表现得到资本市场认可，获得了远超越行业平均水平的估值，我们认为行业内还有众多生产型优质龙头未被充分定价，在棉价、汇率等外部环境有利的背景下，我们建议投资者超配生产型优质龙头企业！

产业链各环节我们关注的企业：

1）纱线：天虹纺织（18年PE 7X，业绩增速22%）、华孚时尚（18年PE 11X，业绩增速32%）、百隆东方（18年PE 13X，业绩增速25%）；

2）面料：超盈国际（一致预期FY19PE 8X，业绩增速29%）；

3）成衣：晶苑国际（一致预期18PE 9X，业绩增速27%）、维珍妮（一致预期FY19PE19X，业绩增速63%）、南旋控股（一致预期FY19PE 6X，业绩增速38%）；

4）垂直一体化：申洲国际（18年PE 27X，业绩增速19%）、鲁泰A（18年PE9X，业绩增速19%）。

        宏观经济增速放缓导致终端消费疲软；原材料价格波动。

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 1.1  优质订单向龙头集中成为长期大趋势

纺织制造行业的趋势性变化在于：消费者对服装的舒适性、功能性以及时尚性要求在持续提升，国际品牌在此背景下为提升效率持续推进供应链体系的整合，生产型龙头企业通过多年累积在研发、规模以及生产（管理）效率等方面形成强大优势，使得优质订单向龙头集中成为长期大趋势。

        供应链研发属性越来越强的情况下，龙头企业研发和规模优势逐步显现。例如申洲国际过去10年年均超过10亿的资本开支使其拥有了超越同行的面料研发能力和先进的机器设备，申洲正是凭借资金实力在购入特殊机器之后获得了耐克Flyknit全球超过70%的订单。

        自身研发之外，龙头企业上下游自身已开始建立战略合作关系，新企业进入愈发艰难。例如日本纤维巨头东丽不仅与天虹纺织、申洲国际等进行技术长期合作，其已经通过收购成为互太纺织第一大股东（占比28%）。

        大型生产企业自动化、信息化对生产效率的提升作用逐步显现。以晶苑国际为例：公司的SAP系统与客户参与系统为公司提供订单从生成到采购制造的可视化经营；同时晶苑过去4年年均投入7亿，使其拥有大量的自动化机器以提升效率。晶苑的牛仔服生产效率高于同行30-50%。

1.2 拥有前瞻性布局眼光的龙头企业已经展现全球化布局版图

全球化的布局不仅能够保证中国纺织生产型企业在全球范围保持成本优势，更能够保证生产型企业用最快的速度服务全球市场。东南亚布局的初步成型说明制造龙头在产能布局方面已经突破了地域限制，具备了成为全球性领军企业的基础能力，具体来看：

1）上游纱线类企业：天虹纺织出海最早、布局坚定，投资包括纱线规模化业务及垂直一体化；百隆东方2013年跟随大客户申洲出海布产，未来随申洲订单扩张继续配套扩张；华孚时尚此前产能扩张重点在国内，未来预计国内（新疆）及东南亚并重。

2）中游面料企业：超盈国际控股对准日本及美国市场开发越南及斯里兰卡产能，鲁泰海外扩产注重垂直产业链搭建（尤其越南地区）。

3）下游成衣企业：申洲国际、维珍妮、晶苑国际东南亚投资力度大，后续扩产计划明晰；健盛国际、南旋控股处于积极消化海外产能阶段。

1.3 短期来看，外部环境趋于稳定

其次，从短期看，贸易战对于纺织制造业影响有限，但人民币贬值与棉价的上行趋势却将对于制造龙头的业绩形成有效催化，短期利好因素也在持续积累。

        1、基于全球性棉花供给缺口的存在，我们认为棉价正处在一个中长期上升趋势中，长期利好棉纺龙头盈利能力：根据UDSA数据，17/18年全球棉花缺口93万吨，中国棉花供需缺口316万吨，后者需要通过进口及国储棉抛储补足，按照正常抛储进度18年轮出后国储棉库存将接近临界值，加之为稳定市场情绪中储棉7/31宣布本年度抛储延长至9/30结束，进一步凸显棉花供给紧俏行情，我们对于棉价中期走势持乐观态度。棉纺龙头出于生产效率最优化通常保持4-6月的棉花库存，棉花价格上涨利好棉纺龙头的毛利率提升。

        2、人民币的贬值有利于催化生产型龙头企业的短期业绩：5月以来人民币的迅速贬值对于纺织制造企业的业绩影响主要体现在以下几个方面：1）利好收入增长与毛利率提升（与出口占比正相关、接单周期正相关）；2）与外汇敞口正相关（对应汇兑损益）；3）套保会减少汇率波动对于业绩的影响（对应汇兑损益）。

        3、贸易环境的恶化或将催化生产型龙头海外产能的快速增长：但考虑多数有前瞻眼光的龙头已经完成响应全球产能布局，未来其跨区域产能的优势将日益突出，龙头市场份额有望持续提升，同时多数龙头海外产能盈利能力优于国内，整体盈利能力有望持续提升。

1.4 投资建议及关注标的

        纺织制造行业的趋势性变化叠加生产型龙头的海外扩张，将使生产型龙头企业未来的业绩增长更稳健、更快速，申洲国际已经通过长期稳定增长的业绩表现得到资本市场认可，获得了远超越行业平均水平的估值，我们认为行业内还有众多生产型优质龙头未被充分定价，在棉价、汇率等外部环境有利的背景下，我们建议投资者超配生产型优质龙头企业！

产业链各个环节我们关注的企业：

1、纱线：

        天虹纺织：弹力包芯纱全球龙头，17年纱线收入145亿元，产能303万锭（越南占比40%），未来每年扩产10%，正常年份纱线业务毛利率17%-18%；下游业务方面，17年与华利达合作建越南工厂、收购亚洲前三大牛仔裤生产商年兴纺织越南及柬埔寨工厂，下游成衣业务迅速放量，17年已取得优衣库订单，下游业务发展有望降低公司业绩对原材料价格波动敏感性的同时打造新增长点。正常年份ROE超20%，预计18/19/20净利润同增22%/18%/18%至14.0/16.5/19.4亿元，对应PE 7/6/5X，低估值制造龙头，重点推荐，“买入”评级！

        华孚时尚：2017年底色纺纱产能达到180万锭，其中东部沿海/新疆/越南达到72/80/28万锭，未来两年产能复合增速预计在15%（包括新疆和越南）；同时公司依靠新疆大量棉花资源所开展的网链业务正处在迅速放量，打磨新盈利模式的过程同样值得期待，预计18/19/20年归母净利润规模8.9/11.3亿元，对应估值11/9倍，“买入”评级。

        百隆东方：2017年底色纺纱产能120万锭，其中中国/越南70/50万锭，越南B区50万锭产能18H2开始逐步释放（18H2预计释放20万锭左右），随后若订单增长顺畅不排除继续扩张可能，考虑主业作为色纺双雄技术壁垒较高，加之越南产能布局早、与核心客户申洲关系深厚，且外币敞口得到有效控制后（从而控制汇兑损益波动性）盈利稳定性将明显提升，我们预期其18/19年净利达到6.1/7.0亿元，对应估值13/11X，“增持”评级。

2、面料：

        超盈国际：全球最大女性内衣物料、织带及蕾丝供应商，近年积极开拓运动面料客户，并成功跻身Nike供应商行列（近3年Nike体系唯一一家新增供应商）。17年积极开拓东莞及越南产能，并于MAS及Brandix在斯里兰卡设立合营工厂，远期目标越南及斯里兰卡产能占到总体产能50%。作为技术突出、扩张路径明确的面料全球龙头值得关注，FY19/20一致预期3.9/4.7亿港币，对应PE8/6X。

3、成衣：晶苑国际、维珍妮、南旋控股

        晶苑国际：全球产量第一的制衣龙头，公司在生产信息化、自动化上具备较强优势，生产效率较高、在业内具备良好口碑。在未来随着海外产能布局的推进有望受益纺服供应链集中的趋势，保持较快速的增长。根据万得一致预期，公司18、19年利润1.9/2.3亿美元，对应PE9 X/7X。

        维珍妮：内衣制造全球龙头，无缝技术领先，不仅作为L Brands等传统内衣领域龙头重要供应商活跃，更凭借无缝技术获得包括Nike、Adidas等多个运动品牌客户，并拓展内意外服装、鞋品业务合作；2014年起越南相关产能投资超过30亿元，未来随盈利能力更强的越南产能占比提升盈利水平将有长足恢复，FY19/20业绩一致预期3.9/5.3亿港币，对应PE19/14X。

        南旋控股：针织成衣生产龙头，1995年起与Uniqlo展开深入合作，目前Uniqlo仍为其最大客户，占其订单比重在60%；2017年12月收购保利信鞋面及整鞋生产业务，Flyknit技术使其承接Puma、UA以及国内运动龙头相应针织鞋面订单。FY19/20业绩一致预期4.5/4.8亿港币，对应PE6.2/5.8X。

4、垂直一体化：

        申洲国际：针织服装制造全球龙头，领先研发+高效垂直一体化生产成为其最大优势，作为Nike、Adidas、Uniqlo、Puma针织服装品类全球最大供应商活跃，前四大客户订单占比达到70%，带来订单增长及盈利能力的高度稳定。每年产能以15%-20%扩张，预计18/19年归母净利同增19%/17%至44.8/52.5亿元，对应PE27/23X，“买入”评级。

        鲁泰A：高端色织布龙头（全球高端色织布产能占比18%），2014年已开启东南亚产能扩张，在越南/缅甸/柬埔寨进行色织布及衬衫产能布局，目前15%色织布产能及35%衬衫产能布局海外，18年初至今接单较好，预计下半年在人民币汇率贬值背景下业绩表现优秀，预计18/19归母净利10.0/10.9亿元，对应PE9/8X，“买入”评级。

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        本周，上证综指跌4.63%，深证成指跌7.46%，沪深300跌5.85%，创业板指跌7.08%。具体到纺织服装行业，本周行业指数跌5.36%，其中纺织制造跌4.51%，服装家纺跌5.85%。

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       3.1 零售端: 6月限额以上服装鞋帽针纺织品类零售同比增10.00%

       截至2018年6月份，社会消费品零售额总额同比增长9.00%，限额以上企业消费品零售总额当月同比增长6.40%，总体增长良好；6月限额以上服装鞋帽针纺织品类零售当月同比增长10.00%，较去年同期增速上涨2.7pp。

3.2 出口：18年6月上游纺织纱线、织物等出口增长稳健，服装出口实现正增长，鞋类出口与去年相比略有下降

出口方面，纺织纱线、织物及制品/服装及衣着附件6月单月同比增长10.58%/0.69%，鞋类6月单月同比下降1.45%，累计来看，1-6月出口累计同比变化9.73%/-2.00%/-5.12%，上游纱线等标品出口增长较为平稳。 

3.3 上游主要原料：棉价仍处上行周期，人民币贬值趋势仍在

        328级现货周均价：16,212.60元/吨 （0.19%）（周变化30.80元/吨，月变化-70.80元/吨，过去一年变化344.60元/吨）

        Cotlook A周均价：98.64美分/磅(1.61%)（周变化1.57美分/磅，月变化5.76美分/磅，过去一年变化17.67美分/磅）

        长绒棉(137级)：25,000.00元/吨(-0.40%)（周变化-100.00元/吨，月变化-400.00元/吨，过去一年变化2,900.00元/吨）

进口长绒棉(美国 PIMA 2级)：26071.00元/吨(0.63%)（周变化160.80元/吨，月价格变426.00元/吨，过去一年变化2332.00元/吨）

美元兑人民币汇率：6.8620（本周变化0.55%，月变化3.64%，年变化2.06%）

化纤：

        粘短：14,020.00元/吨(-1.85%)（本周变化-310.00元/吨，本月变化-750元/吨，过去一年变化-1,850.00元/吨）;

        涤短：9,240.00元/吨(4.17%) (本周变化370.00元/吨，本月变化650.00元/吨，过去一年变化1350.00元/吨)

        氨纶20D ：41,500.00元/吨(0.00%) (本周变化0.00元/吨，本月变化0.00元/吨，过去一年变化0.00元/吨

        氨纶40D ：34,500.00元/吨(-0.29%) (本周变化-100.00元/吨，本月变化-500.00元/吨，过去一年变化500.00元/吨）

       棉纱线：32支纯棉普梳纱24，042元/吨(-0.03%) (本周变化-8.00元/吨，本月变化-60.00元/吨，过去一年变965.00元/吨）

坯布：32支纯棉斜纹布5.75元/米(0.00%) (本周变化0.00元/米，本月变化-0.03元/米，过去一年变化0.03元/米）

牛皮：重量无烙印眼牛皮芝加哥离岸价54.50美分/磅(本周变化-0.01美分/磅，本月变化-4.50美分/磅，过去一年变化-5.50美分/磅）

        黄金：上金所Au100g 268.79元/g (0.00%) (本周变化0.00元/g，本月变化-0.68元/g，过去一年变化268.25元/g)

        伦敦现货1,219.10美元/盎司(-8.30%) (本周变化-8.30美元/盎司，本月变化-39.35美元/盎司，过去一年变-51.80美元/盎司）

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4.1 服装家纺

【搜于特 首次回购公司股份结果】搜于特集团股份有限公司审议通过了《关于回购公司股份以实施员工持股计划或股权激励计划的预案》，同意公司使用自有资金以集中竞价交易方式或其他法律法规允许的方式回购部分公司股份。2018年8月2日首次通过股票回购专用账户以集中竞价方式实施回购股份，回购股份数量2,691,973股，占公司总股本的0.086%，最高成交价为3.45元/股，最低成交价为3.31元/股，支付的总金额为9,198,130.81元（不含交易费用）。

【搜于特 限制性股票回购注销完成】本次回购注销的限制性股票涉及人数为508人，回购注销的股票数量共31,686,500股，占回购前公司总股份的1.01%，本次回购注销的限制性股票回购价格为3.3875元/股。公司已于2018年8月2日在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司完成回购注销，本次回购注销完成后，公司总股本由3,124,191,896股变更为3,092,505,396股。

【维格娜丝 发行可转债】本次发行证券的种类为可转换为公司A股股票的可转换公司债券。该可转换公司债券及未来转换的A股股票将在上海证券交易所上市。本次拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币74,600.00万元（含74,600.00万元），每张面值为100元人民币，期限为自发行之日起6年，发行方式为每年付息一次，到期归还本金和最后一年利息。

【七匹狼 解除质押及质押延期购回】公司近日接持股5%以上股东厦门市高鑫泓股权投资有限公司，其于2017年8月1日质押给华泰证券(上海)资产管理有限公司的20,219,900股流通股（占公司总股本的2.68%）已经全部解除质押。上述质押股份已于2018年8月1日在中国证券登记结算有限公司办理完成解除证券质押的相关手续。

【比音勒芬 半年业绩快报】公司实现营业总收入6.76亿元，比上年同期增长36.5%；实现营业利润1.66亿元，比上年同期增长49.07%；实现利润总额1.68亿元，比上年同期增长49.96%；实现归属于上市公司股东的净利润1.22亿元，比上年同期增长45.84%；基本每股收益0.68元，比上年同期增长47.83%；公司经营业绩保持稳定增长。

【希努尔 政府补助】希努尔男装股份有限公司全资子公司诸城市松旅恐龙文化旅游发展有限公司于近日收到诸城市旅游局下发的《关于下达2018年度旅游产业扶持资金的通知》，目前诸城松旅已收到诸城市财政局以现金形式拨付的2018年度第一期旅游产业发展奖励资金3,369.72万元。

【美邦服饰 解除质押及质押延期购回】持股5%以上的胡佳佳女士将其所持有的已质押股份办理了部分解除质押及质押延期购回业务。截止2018年8月2日，胡佳佳女士共持有本公司股份225,000,000股，占公司总股本2,512,500,000股的8.96%。其中，本次股份解除质押1股，本次质押延期购回股份179,999,999股，共计180,000,000股。本次交易完成后，胡佳佳女士持有的处于质押状态的股份总数为179,999,999股，占胡佳佳女士持有本公司股份总数的79.99%，占公司总股本的7.16%。

【商赢环球 控股子公司对外投资设立香港全资子公司】公司控股95.45%的子公司环球星光国际控股有限公司与子不语国际有限公司于2018年1月24日签署《投资合作协议》，双方在香港共同出资设立OSI ECOMMERCE LIMITED，该合资公司注册资本为港币200万元，其中环球星光登记出资为港币110万元，占合资公司55%股份；子不语公司登记出资为港币90万元，占合资公司45%股份。

【摩登大道 筹划发行股份购买资产停牌】摩登大道时尚集团股份有限公司拟筹划以现金和发行股份购买资产事项，经公司向深圳证券交易所申请，公司股票（证券简称：摩登大道，证券代码：002656）自2018年6月19日开市起临时停牌。

【海澜之家 控股股东股份解质及质押】公司发行的存续期为2018年7月13日至2024年7月12日的30亿元可转债转股期自可转债发行结束之日2018年7月19日起满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日止，即2019年1月21日至2024年7月12日。

【红豆股份 股份回购进展】截至2018年7月27日，公司通过集中竞价方式累计已回购公司股份数量为25,706,656股，占公司目前总股本的1.0148%，成交的最高价为4.46元/股，成交的最低价为3.92元/股，累计支付的总金额为107,828,217.41元（不含佣金、过户费等交易费用）。

【柏堡龙 全资子公司对外投资】公司全资子公司深圳衣全球联合设计有限公司（以下简称“衣全球”）拟与宁波淞钠投资管理合伙企业（有限合伙）、宁波馨然投资管理合伙企业（有限合伙）成立合资公司，衣全球以自有资金认缴出资人民币5700万元，持股比例为57%。

4.2 纺织制造

【上海三毛 上半年业绩预减】经公司财务部门初步测算，预计2018年上半年实现归属上市公司股东的净利润与上年同期相比将减少约3292万元，同比减少95%左右，本次业绩预减主要是由于公司非流动资产处置事项产生的非经常性损益同比减少所致。扣除非经常性损益事项后，公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润与上年同期相比预计减少亏损约700万元。

【华孚时尚 高管股份减持计划届满】截止2018年7月22日，公司高管苏翠云女士减持公司股份计划期限届满，以集中竞价方式于2018年5月29日计划减持283,500股，实际减持94,500股（占目前公司总股本的0.0062%），减持均价13.64元/股，减持后持有1,559,250股（占目前总股本的0.1%）。  

【三房巷 公司实际控制人增持】公司控股股东江苏三房巷集团有限公司一致行动人江苏海伦石化有限公司拟于2018年6月2日起6个月内，通过上海证券交易所系统增持公司A股股份，拟增持金额不低于人民币2000万元，不高于人民币10000万元。截止2018年8月2日收盘后，海伦石化已累计增持公司股份15,944,850股，占公司总股本的2.000%，累计增持金额约为4,428.60万元。

【金鹰股份 质押解除】2018年2月6日，金鹰集团将其持有的本公司1,150万股无限售流通股（质押给浙商银行股份有限公司。2018年8月2日，金鹰集团将这笔质押1,150万股提前购回，并办理了相关质押解除手续。截至本公告披露日，金鹰集团共持有本公司股份 177,173,451 股，占公司总股本的48.58%。本次解除质押后，金鹰集团累计质押股份 157,500,000 股，占持有股份数的88.90%，占本公司总股本的43.18%。

【新野纺织 互保协议】经河南新野纺织股份有限公司第八届董事会第十九次会议审议批准，公司与河南华晶超硬材料股份有限公司签订互保协议，互保总额度为人民币22,000万元，担保期限至2019年6月30日。截至本公告日，公司实际为河南华晶超硬材料股份有限公司提供担保金额为20,000万元。

【维科技术 实际控制人增持计划完成】截止2018年8月1 日，公司控股股东维科控股及实际控制人何承命先生通过上海证券交易所交易系统共累计增持公司股份9,950,002股，占公司总股本2.1851%。杨东文先生及一致行动人通过上海证券交易所交易系统共累计增持公司股份4,403,700股，占公司总股本0.9671%。上述增持计划实施期限届满，增持主体已完成增持计划。

【旷达科技 回购公司股份】截至2018年7月31日，公司已通过集中竞价交易方式累计回购公司股份数量为2,850,000股，占公司总股本的比例为0.1897%。回购股份成交的最高价为3.89元/股，成交的最低价为3.51元/股，累计支付的资金总额为人民币10,600,217.32元（不含手续费）。

【天首发展 重大资产重组停牌】因筹划重大资产重组，申请停牌。目前，根据公司本次重大资产重组事项的工作安排，涉及标的公司的尽职调查、审计、评估等工作尚未完成，涉及重组的有关问题仍需要与交易对手方及有关方面进行协调和沟通，因此，本次重组方案仍在设计、论证和完善过程中，具体方案尚未形成。

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5.1 行业新闻回顾

【纺织服装 行业要闻】

随着纺织淡季的到来，市场上纱线价格普遍下降，目前普梳纱32支价格在24040元/吨左右，精梳纱40支价格在27075元/吨左右，较7月初下调约50-150元/吨。

【纺织服装 热点聚焦】

7月31日，《关于继续做好2017/2018年度储备棉轮出销售工作的公告》发布。公告称，2017/2018年度储备棉轮出销售截止时间为9月30日。此次轮出延期保证了市场供应，使国内棉花价格企稳，利于国内纺织企业的发展。

【纺织服装 国际资讯】

过去一周(7月28日-8月3日)，受印度棉花价格上涨推动，国内棉纱价格保持坚挺。中国受人民币贬值导致需求不足，印度棉纱出口价格进一步下调。

5.2 近期股东大会

       风险提示：

1、宏观经济增速放缓导致居民可支配收入增速放缓，降低消费热情，服装作为可选消费将受到较为严重的影响。

2、意外天气将影响服装消费：如遇意外暖冬等情况将影响冬装销售，由于冬装单价、毛利高，暖冬将对服装企业造成负面影响。

3、原材料价格意外波动：对于生产制造企业来说，原材料成本占据生产成本比重较大，原材料价格的意外波动（尤其意外下跌）将对生产企业毛利率造成较大影响。