【国金食饮周报】白酒即将进入旺季备货期，华润喜力牵手大概率推动国内高端啤酒格局产生巨变

投资建议

8月模拟组合为：酒鬼酒（25%）、伊力特（25%）、青岛啤酒（25%）、海天味业（25%）。上周我们模拟组合收益率为-9.0%，跑输中信食品饮料指数的-8.5%和沪深300指数的-5.9%。

中信白酒指数本周（7.30-8.3）下跌9.68%，大幅跑输指数。前期我们一直强调：由于5、6月份白酒板块累计相对、绝对收益均较明显， 7、8月份将进入业绩验证期，经过前期板块系统性上涨及板块估值水平提升，总体看白酒板块行情确定性相较于5、6月份预计大概率将有所下降，预计业绩分化将推动Q3板块走出分化行情，因此建议坚守基本面确定的一线白酒和部分地产酒。目前看这一判断大部分正确，7月份白酒板块相对、绝对收益都未取得；个股方面，确定性最好的茅台表现尚可，但前期表现较好的地产酒部分标的由于前期涨幅过大而调整明显。伴随8月份业绩期到来，我们仍然认为行情将大概率迎来分化。建议近期以防守思路坚守业绩确定性较好的一线白酒，如市场反弹则可考虑前期跌幅较大的地产酒和部分低估值次高端品种如古井贡酒、伊力特、酒鬼酒等。基本面方面，近期白酒即将进入中秋旺季备货期，旺季备货情况将在很大程度上决定近期板块情绪及估值走向，后续仍需紧密跟踪。

中信啤酒指数本周（7.30-8.3）下跌10.29%，主要受大盘下跌及华润喜力合作消息影响。近期路演我们强调的观点是：“啤酒行业目前处于弱平衡状态，在局部时间、局部区域、局部价格带竞争仍然存在甚至不排除加剧可能”，这一判断因华润与喜力达成合作协议、高端啤酒未来格局大概率生变而成为市场近期核心担忧，因此高端市场重要参与者青岛啤酒、重庆啤酒本周下跌明显。对于执行单一品牌战略长期专注中低端市场的华润啤酒而言，借力喜力品牌实施结构向上突破是上佳选择，但喜力之前较为弱势的市场地位决定了华润需未来需要在高端市场持续发力才能匹配其份额需求，因此中国高端啤酒市场未来将大概率产生较大变化。建议重点关注盈利能力持续改善、结构有望加速上行的华润啤酒及受此影响相对不大的燕京啤酒。

乳业双雄上半年收入增速同比大概率提速，但费用投放情况预计仍在高位。预计伊利/蒙牛18H1收入增速均大幅高于去年同期，分别为+18%/+17%，显著高于去年同期的+11%/+8%，收入增速提速一方面得益于18Q1春节消费升级趋势强劲推动，一方面也基于行业费用投放处于近年来高位。由于18Q2有足球世界杯影响，因此18Q2将是近年来季度费用高点，判断之后费用情况有望环比走弱，但同比看仍是走强趋势。仍战略看多乳制品板块伊利/蒙牛两强，同时再次强调蒙牛业绩弹性更加显著。总体来看，乳制品板块估值相较于其他食品板块估值较低，同时费用加强带来的收入增长确定，因此我们将乳制品板块列为近期食品板块子行业首推。

18年费用扩张边际减弱，叠加结构上行带来的毛利率上行，调味品板块仍有望维持收入/利润端中高速增长，首推中炬高新。17Q2低基数导致18Q2增速弹性显著放大，公司预告美味鲜18Q2收入增速近19%。同时，预计18H1美味鲜净利率同比提升约1.7ppt，预计扣除18Q1提价影响后仍然同比增长近1ppt，为为全年净利率提升打下基调。同时中炬高新相较于海天估值差仍然显著，维持板块首推。

白酒板块

贵州茅台：全年业绩增长确定，维持战略首推地位，1399元夏季促销体现市场热度仍然不减。尽管18Q1茅台出货量低于预期，但全年来看量（预计+5%以上）价（预计20%左右）增长仍然确定，叠加系列酒弹性（预计40%以上），我们认为茅台18年收入增长仍在30%上方。公司近期公布上半年主要经营数据，18H1营业总收入350亿元，同比+37%，折合18Q2单季度营业总收入+43%，相比18Q1的+32%仍有提速。茅台飞天近期一批价始终维持在1680-1750元的高位，近期茅台宣布将在8月6日至8日将以1399元的优惠价格进行夏季促销，意在为近期持续上涨的批价降温，这显示茅台即便在淡季也仍然处于绝对卖方市场地位。基于茅台是整个白酒行业逻辑运行的决定要素及板块中业绩确定性最高的基本面，仍维持战略首推地位。

五粮液：普五订单超全年计划，近期停货挺价效果较好。18年五粮液销量预计2万吨（+20%）、新增量全部为计划外，均衡策略下量价齐升，这是茅台18年增量有限的大背景下最适用的量价策略。近期茅台提价及终端缺货将利好五粮液挺价及动销加速。18年将是浓香型高端白酒关键一年，将是抢占高端增量市场的最好时机。近期市场担忧茅台一季度放量对五粮液春节期间出货情况影响较大，但全年来看茅台一季度放量后自二季度开始将面临增量缺乏的局面，因此五粮液仍有较大概率实现既定放量目标。由于目前普五订单已超全年计划量，但市场批价相较于公司及渠道期望有一定距离，因此近期公司暂缓接受普五订单，应意在旺季前进一步挺价，也间接说明二季度公司报表端毋需过分担忧，停货对批价提振效果也较为明显，大部分地区普五批价相比前期上涨10-20元不等，最高已达到830元附近。前期定增正式落地终将公司、管理层及经销商等多方利益成功捆绑，同时我们认为公司改革举措未来将逐步落实，五粮液今年基本面有望呈现逐季度向好态势。

酒鬼酒：趁势而上、全力加速。新管理层上任后，推进了内部管理体制机制的完善、品牌和产品线的梳理、产品结构的优化，省内外销售战略的明确、激励机制的优化和历史遗留问题的解决，共同促进近年业绩持续攀升。2018年Q1得益于酒鬼酒超级大单品内参和高柔红坛增速迅猛（+35%/+80%以上）推进高档产品（酒鬼+内参）占比提升，营收和净利分别实现46.1%和68.9%增长。尽管18Q2增速37%相比18Q1未有提速，但考虑到公司国企体制以及中粮集团董事长近期发生变更，我们认为18H2酒鬼酒仍大概率保持40%以上增长态势。2018年新管理层将延续2017年在产品结构、渠道建设、品质、营销和人才建设等方面的既定战略，同时加速进行激励机制改革，分层推行绩效与超额利润分享机制。我们认为酒鬼酒未来几年将持续高增长，同时酒鬼酒作为中粮酒业旗下唯一上市公司平台，有望受益于中粮集团及中粮酒业的扩张战略。

伊力特：独立于行业的改革推动基本面加速品种，近期拟发行可转债再次体现公司发展坚定意图。去年下半年开始，伊力特疆内、疆外两大区域均开启基本面弹性：（1）疆内市场，经历半年左右的提价消化期，下半年疆内增速也开始环比提速（17H1的11.1VS17H2的14.8%）；（2）疆外市场，上半年去库存+下半年新招商，疆外弹性大增（17H1的-43.8%VS17H2的122.5%）。年初可交债事项完成后，管理层也将更有动力推动经营改善提速。本届春糖会，伊力特以品牌运营中心为出疆平台，以特曲/老陈酒/老窖/伊力王等价位带区隔明晰的新老产品群开启内地市场招商，品牌运营中心平台18年大概率将体现公司改革弹性，近期调研显示品牌运营中心招商已有显著成效、新招商数量有数十家之多，因此我们对于今年后面三个季度增速保持乐观预期（大概率维持在20-30%一线）。我们认为伊力特18年大概率取得20%以上收入增长，近期股价跌至20X，这一估值水平在白酒板块中仍属偏低水平。近期公司拟发行总融资额不超过8.76亿元的可转债，进行产能扩张及技改，坚定发展意图再度表现无疑。

啤酒板块

燕京啤酒：三大主销区全部提价，18年有望开启利润弹性。我们近期调研了解到，燕京啤酒在其三大主销区——北京、广西、内蒙全部开启了提价动作，非核心区域浙江也有提价动作。继年初北京市场清爽提价30%、浙江仙都本生提价5%之后，2月份广西漓泉及内蒙雪鹿也执行了提价（预计5%左右）。近期调研显示，河北市场也已提价（燕京在河北市场市占率约为20-25%），这说明在非强势市场燕京也已开启提价。就目前可知的提价动作预计将覆盖超过200万吨量能，预计占燕京全年总销量的50%左右。18Q1公司实现3.35%的收入增长，销量下滑2.86%（ASP同比提升约6.4%，销量下滑受制于1、2月份全国性低温气候，3月开始销量有所恢复），因此收入增长主要是核心市场部分产品提价贡献。今年全球天气自4月份以来持续高温，因此我们认为全年看销量恢复平稳取得正增长是大概率事件。17年年中公司完成换届，赵晓东成为新任董事长；总经理人选预计今年年中前后人选有望落地。啤酒行业历经4年产销量下滑，年初提价已标志着行业竞争格局发生了新的变化，行业竞争趋缓、利润导向将更加明晰，在这一大背景下，我们认为燕京新任管理层也将秉持这一行业共识，积极推动公司治理结构向好改善、成本优化、费用压缩，有望开启燕京盈利端改善的新时代。

乳制品板块

蒙牛乳业：卢总上任后的系列改革举措开始见效，费用策略偏向积极；预计18H1收入增速有望在17%一线，低利润基数下利润弹性更加可观。蒙牛是本轮乳制品行业促销潮的发起者。根据调研反馈，得益于常温酸奶/奶粉/冷饮等业务的低基数以及君乐宝持续的低价策略，自17Q4开始蒙牛收入弹性高于行业及主要竞争对手——伊利。尽管蒙牛费用端压力显著高于伊利，但得益于自身较低的净利率基数，在成本向好（年初以来收奶价同比下行约2%）、产品结构提升（高端产品增速显著高于整体）以及现代牧业大概率减亏（收奶价依然在成本线下，但蒙牛收入端的快速增长带动收奶量提升及喷粉量减少），蒙牛18年利润弹性依然相当可观。预计18H1蒙牛收入端有望上看17%，全年有望上看14%一线。同时，我们认为市场对于蒙牛费用端过分担心，而忽视了其成本端和结构升级带来的毛利率端利好以及雅士利的大概率扭亏及现代牧业的确定性减亏，我们近期将蒙牛18年盈利预测至35亿元，即18年净利率有望修复至5%左右水平，进一步拉近与伊利的8-9%的净利率水平差距。我们认为卢总上任后蒙牛的系列改革举措已开始见效，而市场预尚未完全扭转，建议关注我们此前的蒙牛乳业深度报告《补齐短板，全面进入加速期》（2018/03/29）。

伊利股份：18H1收入增速有望上看18%，外延并购节奏有望提速。17Q4开始蒙牛率先掀起新一轮行业促销、伊利跟进，行业年底冲量态势显著。一季度春节期间终端高端产品买赠、满减情况普遍，产品结构升级态势明显、增长显著，三月开始费用投放情况有所缓解。同时，根据我们近期调研了解，年初以来乳企收奶价相比去年同期下降约1-2%左右，叠加产品结构升级，预计双重利好提振毛利率端将有效对冲促销带来的费用率上升，我们这一判断好于市场部分悲观判断。我们认为18年H1伊利收入增速有望上看18%一线，全年看维持13%以上增长预测（预计14%），全年收入增长同比不降速，且利润弹性大概率仍高于收入弹性。同时，近期伊利公告计划收购巴基斯坦Fauji food进入巴基斯坦这一潜在市场，也预示公司外延战略近期有望进节奏提速。

天润乳业：18年商超战略将提升至更高位置，预计18年整体收入增速仍有望在25-30%一线，近期股价超跌、PE已跌破25X。18Q1收入端增长23%，主要源自于1/2月份全国低温天气，3月开始环比已显著改善。我们仍然维持全年25-30%一线的收入增长预期。18年商超战略提升至更高地位，18年疆外KA渠道扩展、新区域扩展及原有区域深耕将成为推动疆外收入增长核心；同时18年疆内业务也仍有望维持接近10%增长。我们认为天润乳业是目前大众品板块质地最优良的成长股，18Q1大概率是全年增速低点，18Q2后有望逐季度上行。目前天润乳业估值已跌破25X，重新强调“买入”评级。

调味品

中炬高新：中高速增长将持续，估值相较海天仍有较大差距。公司中报业绩预告称18H1收入/归母利润分别同比+20%/+58%，美味鲜收入同比+12%/+25%。18Q2美味鲜收入同比+近19%，相比18Q1的+6.6%提速显著。综合来看，18H1美味鲜公司收入同比增长12%，尽管数据不高，但我们认为这是公司对于渠道实行修生养息的宽松政策所致。由于今年中炬高新母公司资产处置和房地产业务均可贡献显性的增量收入及业绩（且为主营业务收入及利润），因此调味品业务内部经营压力有所减轻，对渠道的宽松政策利在长远。从估值看：在不扣除房地产估值情况下，中炬和海天估值差在20%以上（18年海天43X VS 中炬33倍）。而扣除中炬40亿房地产市值后，这一估值差将拉开30%以上（18年海天43X VS中炬28X）。预计18年收入+20%，美味鲜收入+15%，归母利润6.54亿/+44%，折合EPS0.82元，扣40亿地产对应18年估值28X，不扣地产33X，相较于行业龙头海天味业估值水平仍有较大差距，维持“买入”评级。

恒顺醋业：基本面将有望逐季改善，18H1收入增速大概率提速至12-13%一线，全年利润弹性显著增大。17年6月份提价后，由于缺乏有效市场费用配合，扣除价的贡献后实际出货量同比基本持平，说明市场对提价接受度一般。近期调研显示：销售人员于18年销售年开始（恒顺销售年为前一年12月至来年11月）加薪30-35%，但同时对应销售任务也随之加强，意在提升销售人员主观能动性；同时，终端促销加大也初见成效，一季度的“开门红”政策及近期的“清凉一夏”政策对一批商打款进货起到积极的推动作用，我们预计恒顺上半年及全年收入增速均有望上看12-13%区间，即Q2收入端增速有望提速落于15-20%区间。我们认为，恒顺18年收入及利润弹性将所放大，目前股价对应18年PE不到25X，相较于海天及中炬仍有较大估值差，同时自身基本面处于持续改善通道，建议重点关注。

养元饮品：短期看好销售企稳估值修复，中长期期待新品及外延扩张带来新增长点。养元16年以来的持续下滑让市场担忧其业务天花板已到及未来的成长性。但我们认为，去年下滑实际已有所缓解，春节错峰影响较为突出。因此，今年一季报的收入+20%、净利润+80%的表现已证明这一点。近期草根调研显示，18Q2公司销售仍实现小幅正增长（预计5%左右）。全年来看，我们预计18年有望实现收入正增长，因此我们短期看好销售企稳估值修复，认为20X左右应该是养元合理的估值水平（近期公司股价已从最低14X逐渐修复至最高20X，目前又跌回15X左右）。而长期来看，拓展新增长点仍然是必然举措，期待未来新品及外延扩张带来的想象空间。

风险提示：

宏观经济疲软——经济增长降速将显著影响整体消费情况 ；

业绩不达预期——目前食品饮料板块市场预期较高，存在业绩不达预期可能；

市场系统性风险；等。

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