【中金电子与通信】长电科技（600584.SH）黎明前的披荆斩棘，进一步消化星科金朋
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投资亮点
首次覆盖长电科技公司（600584）给予中性评级，目标价17.25元，对应25倍19年P/E。理由如下：
► 长电科技是中国最大、全球第三大半导体封装测试企业。2015年公司收购当时全球第四大封测企业星科金朋，获得先进封装大规模量产技术和国际一流客户群，进入国际半导体行业生态链的主流。
► 财务费用高昂，进一步消化星科金朋需要时间：公司收购的星科金朋负债率高，收购后高额财务费用拖累公司盈利，短期内仍难以大幅改善。2017年公司财务费用9.83亿元，公司将通过定增和置换高息债降低相关财务费用。预计2018年公司完成定向增发后负债率将由2017年的68.8%进一步降低。
► 改善产品结构，多元化客户类型进行中：星科金朋在先进封装技术全球领先，可以与长电国内业务产生协同效应，交叉销售提高营收。收购后公司产品结构多元化进展顺利，公司将进一步降低通信芯片相关产品的占比，开拓高通外其他新的客户群，扩大存储器、处理器芯片以及高性能计算芯片封装等产品的占比。
我们与市场的最大不同？我们认为公司仍在消化星科金朋阶段，星科金朋财务费用过高仍是拖累公司业绩的主要因素，产品多样化和客户结构改善反映到公司业绩上尚需时间。
潜在催化剂：公司财务费用降低，高端手机通信相关芯片的需求回暖带动公司收入上涨，以及产能利用率的提高。
盈利估值与预测
我们预计公司18~20年EPS分别为0.43元、0.69元、1.00元，CAGR为52%。2018年预计公司收入259.5亿元，同比增长8.8%，净利润5.9亿元。当前股价对应18/19e市盈率为38/24x，目标价17.25元，对应25x/17x 2019e/2020e P/E，首次覆盖给予中性评级。
风险
1）定增进度不及预期，财务费用降低速度不及预期；2）新业务拓展不及预期；3）半导体行业景气度放缓。
图表1: 全球先进封装vs传统封装市场规模
资料来源：VLSI，中金公司研究部
图表2: 2016星科金朋收入占比
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3: 2017星科金朋收入占比
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：公司总负债和占总资产比例
资料来源：公司2017年报，公司公告，中金公司研究部
图表5：营收预测
资料来源：Wind，中金公司研究部