势能理论:从商品价格和海运运价谈起
传统的海运行业分析框架基于行业的供需分析。海运供给对运价的影响不言而喻,然而,在主次顺序上,我们倾向于认为:海运需求是影响运价的主导因素。基于此,长江交运团队提出了基于大宗商品产业链的海运行业分析框架——势能理论:海运运价与所运输大宗商品的价格具有同向变动的规律。
油轮运输:势能理论的典型运用场景
油运行业基本符合势能理论所需的两个前提条件:原油生产地和消费地存在明显地理错位,而油轮运输是跨区域贸易的主要方式;油价受原油供给和需求共同影响,换言之,油价反映了原油供需缺口大小。根据规律的演绎,我们倾向于认为:油运行业同样满足势能理论——油价和运价具有同向变动的规律。
周期框架:需求、油价和库存
势能理论仅仅是研究油运行业的一个出发点。在对原油产业链进行深度分析后,我们得出以下结论:1)油运需求受下游原油进口需求和上游原油供给共同影响,“木桶的短板”决定油运实际需求;2)实证表明,势能理论同样适用于油运行业,油价是产业链势能表征。同时,由于原油供给常常充当“木桶的短板”角色,并滞后于原油进口需求调整,油价走势往往领先于运价;3)原油库存的调整滞后于原油进口,当原油库存处于低位,补库存需求增加。
行业展望:蓄势而起,弹性充足
本轮油运下行周期,对应OPEC减产周期。现阶段,运价处于周期底部,而油价的底部已经于2016年1月出现,并且目前攀升至高位。根据势能理论,这代表产业链中积蓄了较多的势能(原油供需缺口相对较大),后续大概率将通过“商品增产—海洋运输”的机制释放势能,进而提振油运需求、支撑运价上行。
原油供给是产业链势能释放的关键。目前我们看好油运行业的核心原因在于:1)OPEC增产周期开启,决定从今年7月开始适当增加原油产量。2)美国原油出口爆发式增长,或将成为原油供给中长期的重要来源。由于原油海运费/货值比例较低,货主价格敏感度较低,导致油运运价弹性巨大,甚至超过BDI指数。
投资建议:底部确立,左侧布局
油运行业周期底部已然确立,油运股股价反映了最差的基本面预期、安全边际充分,建议关注中远海能、招商轮船。从择时角度考虑,由于8、9月份运价历史均值处于年内低点,或许是较好的左侧布局时点。
势能理论:从商品价格和海运运价谈起
传统的海运行业分析框架基于行业的供需分析——通过推演行业供给和需求的边际变化,来预判海运运价的未来走势。
海运供给对运价的影响不言而喻。然而,在主次顺序上,我们倾向于认为:海运需求是影响运价的主导因素(至少在多数情况下)。换言之,需求决定方向,供给决定弹性。
本文更多侧重对海运行业需求的研究,提出了基于大宗商品产业链的海运行业分析框架——势能理论。
在海运行业的研究过程中,我们常常意外地发现,海运运价与所运输大宗商品的价格具有同向变动的规律: 如下图,若剔除Q4旺季影响,BDI指数与铁矿石价格中枢走势一致;国内沿海煤炭运价与煤炭价格走势一致。我们首先将这一结论定义为——势能理论。
分析以上两个海运子行业的共同特征,有助于我们更好地理解势能理论:
第一,大宗商品(以下简称商品)价格由供给和需求共同决定,或者说,价格反映商品的供需缺口大小(条件一)。对于铁矿石和动力煤,商品供给相对充裕,价格与商品需求的相关性较高。
第二,海运所运输的商品(铁矿石和动力煤)生产地和消费地之间地理错位明显,而海运是连接两地的主要运输方式(条件二):铁矿石从主产地巴西和澳洲通过大型散货船运输至主要消费地中国;国内煤炭从北方秦皇岛港、唐山港等出发,沿着海岸线运输至华东、华南地区。
基于以上两个特征,我们构建了一个势能理论产业链模型(图9),以论证势能理论在大多数情况下成立的必然性:
商品价格反映商品供需缺口大小,在其他条件不变的情况下,商品需求增加则供需缺口扩大,产业链势能增加。1
在以海运为主要运输方式的情景中,商品供需缺口大概率将通过“商品增产—海洋运输”的机制弥补。因此,商品供需缺口(产业链势能)往往最终转化为海运需求——商品供需缺口越大,则潜在海运需求越大。
价格是描述商品供需缺口(产业链势能)的核心变量;海运运价由海运需求主导。
因此,商品价格和海运运价具有同向变动的规律也就显得顺理成章:商品供需缺口增加(产业链势能增加),不仅刺激商品价格上涨,也将最终转化为海运需求,导致海运运价上涨。在实际研究过程中,我们常常将商品价格看作海运运价的前瞻性指标。
1注: 我们将商品供需缺口定义为产业链势能,主要由于:根据经济学原理,商品供需缺口的存在,往往通过价格上涨刺激厂商扩大生产,最终商品供需缺口得以弥补。类比物理学中,被拉伸的弹簧具有弹性势能,往往最终通过弹力做功,释放势能。
油轮运输:势能理论的典型运用场景
全球原油的生产地和消费地存在明显错位:原油生产主要集中在中东地区,欧佩克国家原油产量占比达到40%以上;原油消费则主要集中在美国、欧洲和中国等经济体,2017年美国、欧洲和中国原油消费量世界占比分别为20%、20%和13%。
原油生产和消费在地理上的不匹配催生了跨区域的原油贸易,而油轮运输是原油跨区域贸易的主要方式:全球原油出口90%以上通过海运方式进行。
与散运行业相同,油运运价受行业供给和需求共同影响。但是,在对油运需求和运价进行拟合后发现:油运需求是影响运价的主导因素。
油运所对应大宗商品——原油的价格同样受行业供给和需求共同影响,换言之,油价反映了原油供需缺口大小。原油的生产主要集中在OPEC国家(产量占比达40%以上),虽然产量并不算绝对充裕,但是,从历史情况看,OPEC会根据原油需求情况(或者油价)调整生产计划,以使原油供需达到均衡。
综上所述,油运行业基本符合势能理论所需的两个前提条件。根据规律的演绎,我们倾向于认为:油运行业同样满足势能理论——油价和油运运价具有同向变动的规律。
周期框架:需求、油价和库存
需求:“木桶的短板”决定油运实际需求
势能理论仅仅是研究油运行业的一个基础性框架、一个出发点。若要全方面理解油运行业,必须基于原油产业链进行深度分析。
我们将原油产业链简单划分为原油消费、原油进口、油轮运输和原油供给四个环节。
原油消费
原油消费是原油产业链终端引擎,决定产业链整体景气度。从原油消费量增速来看,原油消费的黄金时代已经远去:1990年至今,全球原油消费量复合增速为1.3%,波动区间为-1.7%~3.8%;原油消费量增速仅仅随着全球宏观经济周期波动。
原油进口
全球原油消费量中45%依靠进口:BP数据显示,2017年全球原油消费量为98.2百万桶/天,原油进口量为43.9百万桶/天。原油进口位于原油消费的上游,因此原油进口量增速与全球宏观经济具有滞后相关性。
原油供给(尤其是OPEC产量情况)也是影响原油进口量的重要因素:2005-2014年,由于OPEC原油增产情况不佳,全球原油进口量增长疲软。
因此,原油进口量不仅受下游原油进口需求影响,也受上游原油供给制约,“木桶的短板”决定原油实际进口量。
油轮运输
全球原油进口90%以上通过海运方式完成,油运需求增速与原油进口量增速高度拟合。在实际研究过程中,我们常常把原油进口量看成油运需求的近似指标,油运运价与原油进口量增速高度相关。
原油供给
原油供给是典型的寡头垄断竞争格局,OPEC原油产量占比达到40%以上。从历史情况来看,OPEC原油产量往往根据下游原油需求进行调整。因此,油运运价与OPEC原油产量增速同样具有明显的相关性。
因此,原油的进口量以下游需求为锚,同时受到上游原油供给的制约。本质上来说,由于上游原油供给(以OPEC为首)的高集中度特点,导致了原油供给环节经常会成为“木桶的短板”——决定原油的实际进口量。
油价:产业链势能表征,运价前瞻性指标
如前文所述,油运行业基本具备势能理论所需的两个前提条件,理论上,油价和运价具有同向变动的规律。经过实证检验证实:在原油供给充沛的情况下,油价、全球原油进口量增速和运价三者走势趋同。(运价和全球原油进口量增速的相关性见图25)
然而,在原油产业链中,原油供给常常充当“木桶的短板”角色。同时,由于OPEC多数情况下根据下游原油需求(或者油价)调整产量,因此原油供给的释放往往滞后于原油进口需求的变化——意味着当原油供需缺口出现时,“原油增产—油轮运输”机制的启动将有所滞后,最终表现为运价走势明显滞后于油价(油价是运价的前瞻性指标)。
在极端情况下(2010-2014年),由于伊朗石油禁运等事件的影响,OPEC原油增产情况不佳,油价持续高涨,而运价持续低迷。直到2014年,由于美国页岩油出口增加以及OPEC增产启动,一次性释放了产业链势能,促成了油运市场阶段性牛市。
回归势能理论,油价是原油产业链势能表征,反映原油供需缺口大小。原油供给阶段性的短缺,或许使得油价高企、产业链势能短期难以释放。但是,势能的积蓄始终表示产业链处于非稳定状态(类似拉伸的弹簧)。后续随着原油供给增加,产业链势能释放,将显著提振油运需求,刺激油运运价上涨。
库存:滞后需求调整,低库存增加补库需求
原油产业链中与油运相关的两个库存分别为陆地储备(包括战略储备和商业储备)、海上浮仓储油库存。
陆地储备方面,战略储备与国家能源战略有关,且公开信息较少,我们暂且不做讨论。在对原油商业储备进行研究后,我们发现:1)原油库存调整往往滞后于原油进口量增速;2)由于油运运价与原油进口量增速走势一致,油运运价领先于原油库存调整;3)当原油库存处于低位,补库存需求增加。
海上浮仓储油库存是原油库存的重要组成部分,并且与OECD商业原油库存中枢走势一致。此外,由于Contango套利行为2的存在,原油期现价差对海上浮仓储油库存具有短期影响。
2 注:Contango套利利用商品期货远期升水的优势,当期货升水超过仓储费用和融资成本并有一定利润时,货主倾向于在现货市场买入原油,并用大型油轮储存,最后在交割时以期货价格出售。
行业展望:蓄势而起,弹性充足
势能积蓄:原油价格攀升,商业库存低位
2017年年初以来,油运运价持续探底;截至2018年上半年,行业周期底部已然确立。回顾本轮油运下行周期,我们认为:OPEC自2017年年初开始减产,导致油运实际需求减少,是运价持续探底的核心原因。
正由于OPEC减产,油价与运价走势背离。但是,我们认为,这种背离是阶段性的:回顾历史,油价与运价走势趋同,且油价底部往往领先于油运运价底部出现。
现阶段,运价处于周期底部,而油价的底部已经于2016年1月出现,并且目前油价攀升至高位。根据势能理论,这代表产业链中积蓄了较多的势能(原油供需缺口相对较大),后续大概率将通过“商品增产—海洋运输”的机制释放势能,进而提振油运需求、支撑运价上行。
原油库存方面,OECD商业原油库存、海上浮仓储油库存已经下降至5年均线附近。低油价时期(2015-2016年)累积的原油库存已经基本去化完成,后续补库存需求增加。
势能释放:OPEC增产启动,美国原油出口激增
原油供给是产业链势能释放的关键,重点关注OPEC增产和美国原油出口增加。
本轮油运行业下行周期,对应OPEC减产周期。目前我们看好油运行业的核心原因之一在于——OPEC增产周期的启动。
2018年6月22日,OPEC各成员国的能源和石油部长在维也纳举行会议,决定从今年7月开始,适当增加原油产量,预计将在目前的产量基础上增加约100万桶/日。
以历史情况看,OPEC增产大概率将导致VLCC运价走高:OPEC增加原油供给意味着“原油增产—油轮运输”机制的启动,有利于直接提振油运需求。
中长期,美国页岩油将为原油供给提供重要来源。目前,美国页岩油已经占到全美原油总产量的约54%。美国大力增加原油出口,但是由于基础设施原因,原油出口遇到阶段性瓶颈,导致北美地区原油区域性过剩——WTI与布伦特价差逐步扩大。若后续基础设施完善,美国原油出口增加将直接提升油运需求。
目前市场担心:如果美国原油出口增加,是否会挤压美国原油进口,从而影响油运需求?我们认为,答案是否定的:一方面,美国原油出口对原油进口的挤压效应在2013-2015年已然落地,后续未有进一步影响;另一方面,美国原油进口约47%来自加拿大的管道运输,而原油出口则主要海运至欧洲和亚洲国家。即使原油出口对原油进口产生等量替代,依然利好油运需求提升。
运价弹性:货主敏感度低,向上弹性巨大
从原油消费量增速看(复合增速约为1.3%),油运市场或许难有大的牛市行情出现。但是,历史情况表明,油运运价弹性巨大,甚至超过散运BDI指数:VLCC-TCE月度均值最高值为最低值的64倍,而BDI仅为35倍。其主要由于原油海运费/货值比例(约1.1%)远低于铁矿石(约9.0%),原油货主对油运运价的敏感度较低。
投资建议:底部确立,左侧布局
周期底部确立,供给压力缓解
目前,油运行业周期底部特征明显:1)不同船型的油轮日收益水平趋同;2)VLCC短期期租低于长期期租。(具体原因详见油运基础报告《行至水穷处,坐看云起时》)
油运运价低迷,船东盈利恶化,迫使行业供给自然出清,供给压力显著缓解:2018年1~7月油轮拆解量与交付量大致持平,运力净增长趋近于零。
往后看,由于当前船龄15年及以上老旧油轮运力占比(18.8%)明显高于新船在手订单量占比(12.0%),老船拆解量有望超过新船交付量,行业供给增速进入下行通道。
相关标的:中远海能、招商轮船
国内油运股股价经过前期回调之后,估值水平处于历史低位,安全边际充分:中远海能和招商轮船PB估值分别处于历史4%和20%分位。随着后续油运行业上行周期开启,油运公司盈利和估值有望逐步修复。
此外,与海外油运股相比,国内油运股股价走势较为疲软,后续或有一定的补涨空间。
第四季度为油运行业旺季——运价大概率处于年内高位,且环比逐步走高。从择时角度考虑,我们认为,由于8、9月份运价历史均值处于年内低点,或许是较好的左侧布局时点。
风险提示:1. 原油进口需求恶化;2. OPEC增产、美国原油出口不及预期;3. 新船运力大量投放。
行业研究报告:势能理论:蓄势而起,沉潜而跃——油运行业深度报告
对外发布时间:2018年08月10日
研究报告评级:维持 “看好”
报告发布机构:长江证券研究所
参与人员信息:
韩轶超 SAC:S0490512020001 邮箱:hanyc@cjsc.com.cn
于灯灯 SAC:S0490518060001 邮箱:yudd@cjsc.com.cn
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评级说明及声明
评级说明
行业评级:报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:看好:相对表现优于市场;中性:相对表现与市场持平;看淡:相对表现弱于市场。
公司评级:报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:买入:相对于大盘涨幅大于10%;增持:相对于大盘涨幅在5%~10%;中性:相对于大盘涨幅在-5%~5%之间;减持:相对于大盘涨幅小于-5%;无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。
重要声明
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