【东北固收李勇·一周策略】监管致力畅通货币传导机制，美元强势新兴市场国遭殃——东北证券固收组一周策略（2018年第31期）

公开市场操作方面：上周（指2018.8.6-8.10，下同）央行未进行公开市场操作，到期回笼（含国库定存）1200亿元，净回笼（含国库定存）1200亿元。上周是8月第二周，与我们的预期相同央行借机回笼部分流动性。本周（指2018.8.13-8.17，下同）将要到期的逆回购（含国库定存）为3365亿元，到期量相对较大，且进入月中税期，资金面相对紧张，预计央行将投放部分流动性。货币市场利率：DR007下行7.3BP，R007下行6.21BP，SHIBOR隔夜1.8260%，下行2.3BP，SHIBOR1周2.4260%，下行9.9BP。本周货币市场利率如我们预期，以下行为主，维持宽松。

期限利差角度，长短端收益率均有所回升，期限利差有所扩张，长端收益率上行幅度超过短端收益率上行。短端方面：1年期国债收益率上行0.05BP，整体而言短端收益率仍保持相对低位。长端方面：10年期国债收益率上周大涨9.58BP，长端的上行原因有二：第一、长端收益率上行主要集中于周二、周三、周四，更多受到进出口数据以及CPI、PPI超预期的影响；第二、国常会、政治局会议、金稳会同时释放积极的信贷和投资信号，强化下半年“宽信用”的预期。叠加下半年财政政策更为积极的预期，对长端收益率上行起到助推作用。展望后期：周五（8月10日）央行发布《2018年2季度货币政策执行报告》中强调央行将维持稳健中性的货币政策，强化对流动性传导的疏通的表述。由此可以判断流动性整体对短端不会产生制约作用。

展望本周以及8月后期的债市，我们维持如下判断：利率债虽近期有所调整，但长期债牛格局依然可持续。从长期来判断：基本面方面内需疲软，外需受制格局未变：价格因素下行压力依旧，特别是PPI随着基数效应走弱，下半年面下行压力更大。央行《央行2018年二季度货币政策执行报告》将对社融的表述由““社会融资规模合理增长”转为“社融规模增速有所放缓”，央行表述的变化也显示出内需疲软的情况未得到明显改观。外需方面7月公布的数据显示贸易差额有所收窄，同时中美贸易战规模由持续升级的风险，净出口拉动经济增长作用明显减弱。资金方面：央行保持流动性合理充裕的政策态度不变，疏通宏观调控的货币政策传导机制，我们认为在2-3个月内，银行间仍会保持资金利率的低位；政策与监管方面：国常委、政治局会议、金融稳定发展委员会多方取得一致，金融业进入“稳杠杆”。《2018年2季度货币政策执行报告》也强调：强化监管短期内会对实体经济和金融稳定形成扰动，预期监管将朝着“宽范围，低要求”的方向变化。银保监会则发文要求“引导银行保险机构加大资金投放力度，保障实体经济有效融资需求”。目前整体政策刺激仍然在于引导金融机构端，而非实体需求端，我们认为还难

上周（8.3-8.10）一级市场发行总额1248.76亿元，总偿还量1335.95亿元，净融资额约-87.19亿元，净融资额大幅下降。二级市场方面，城投债收益率有所下行，信用利差收窄。一级市场方面，预计本周信用债发行量或继续保持当前规模。二级市场方面，预计本周信用债收益率会有所分化，信用利差或继续收窄。信用风险仍需高度警惕，不建议信用资质下沉过低。

宏观经济方面：本周将公布7月固定资产投资、工业增加值和消费数据：1、固定资产投资：7月固定资产投资预计达6.1%，从商品房成交情况来看，7月房地产企业销售情况较6月有所好转，一、二、三线城市销售面积由降转升，进而影响到新开工面积以及施工面积的变动，进而影响建安费用有所回升。预计7月土地购置费将有所减少，进而引致其他费用的有所下行。综合来看7月建安费用有所增长，土地购置费增速有所下降，因此预计7月地产投资累计同比增速将降至8.91%。基建方面7月广义财政力度支持减弱。因此我们预计基建投资7月累计同比增速达2.51%。制造业方面，7月PMI水平降低，供需两弱格局依旧，预计7月制造业投资增速将下降至6.2%。2、工业增加值：我们认为2018年7月工业增加值有所下行，从六大发电集团日均耗煤量来看，7月日均耗煤量平均值环比上升至11.16%，同比则收于7.31%。7月PMI及其生产分项均有所下降，预计7月工业增加值同比增速将降至5.9%。3、消费：从乘联会公布的车市周度数据看，2018年7月前两周日均销售3.65万台，同比增速-12. 83%，车市表现相对较差。但去年7月消费水平相对较低，基数效应较低。7月社会消费零售总额预计将回升至9.2%的水平上。

 美国：我们判断本周（8.13-8.17，下同）情况：其一，美元方面，前期由于英国无序退欧担忧情绪升温，英镑下挫，美元小幅上涨；而后日央行7月会议未就扩大收益率波动幅度达成一致，美元短线跳水；随后受加拿大与沙特冲突升级加元大跌，土耳其里拉、俄罗斯卢布因美国制裁纷纷下挫间接助力美元强势上涨,突破96关口。后市考虑到：(1) 7月核心CPI同比增长2.4%，创10年以来最大增幅，通胀压力稳步上行且就业市场表现持续亮眼，共同强化美联储加息预期，提振美元；（2）中美贸易战打响“第二枪”，双方将于8月23日开启160亿美元商品的关税互征；市场避险情绪难以缓和，或推动美元小幅走强。综合判断，中长期来看（1）美联储鹰派立场坚定，通胀前景良好且国内就业市场依旧强劲，美国经济增长动能不减，推动美元未来走强；（2）日央行维持被动型宽松框架，欧央行将在长期内保持“中性、不扩张不收缩的资产负债表规模”状态，双方经济均延续钝化趋势，共同支撑美元；（3）英国处于“无协议脱欧”边缘，形势严峻，最终协议前景不明英镑承压，利好美元。综合上述多方考虑，我们认为中长期美元走强动能占优，19年二季度看向100点。其二，美债方面，后市考虑到：（1）首申失业救济人数下滑表明美国劳动力市场依旧繁荣，良好的就业及收入预期继续支撑美债收益率；（2）中美贸易摩擦冲突美元走强，或对美债收益率形成冲击；（3）中长期上，美国经济基本面运行良好，提振美债收益率。综合判断，短期美债收益率上升动能呈萎缩态势；中长期来看在美联储达到中性利率前，仍存升息空间，长端收益率仍会伴随短端走升，而小幅紧跟。其三，美股方面，前期Facebook、伯克希尔增势强劲，科技、金融板块推动美股集体上涨；而后，科技股表现持续亮眼，纳指开启连涨模式，创10个月以来最长连涨天数；受能源板块拖累标普、道指轻微收跌。

欧洲：欧元方面，上周欧元兑美元呈先涨后跌的走势，继周四(8月9日)的下跌后，周五欧元/美元再度下滑，跌穿1.15一线至1.1432。但是欧元/美元的下滑仍相对有限，尤其是与英镑相比。后市考虑到（1）经济基本面来看，对比上半年，下半年弱本币营造的较好对外贸易环境，利多欧元；（2）欧美贸易协商取得重大进展，达成停战协议，有利恢复欧元区的经济增长，利多欧元；（3）7月欧央行议息会议基本维持前期6月议息姿态不变，维持前期观点；综合判断，欧央行的意图仍是维持当前弱势环境，以静待基本面复苏及物价回升，短期内欧元弱势格局或仍会得到延续；中长期伴随弱本币营造的当前良好环境，非“逆转”而只是“暂缓”的正常化步伐仍对欧元存在“周期性”走升支持，判断为中性。

日本：日元震荡走强。美国周二宣布从23日起对中国约160亿美元商品加征25%的关税，市场避险情绪高涨日元短线上升；日央行周三允许10年期政府债券利率在零的基础上最高偏离20个基点后，日元强力反弹；近日英国拒绝欧盟所定的脱欧谈判时间表，支撑日元，一度触及7月26日来低点110.67。后市观察：（1）日央行此前议息会议以及周三公布的货币政策会议摘要让市场认为日央行正变得更鹰派，利好日元（2）近期是日本企业进行分红时间，日本各企业转换股息和利息收入，通常会导致美元兑日元承压；（3）特朗普贸易政策延续，英国“脱欧”不确定性，支撑避险情绪，利好日元；综合来看，潜在利多因素较多，但在日央行没有稳健地推出货币政策正常化方案之前，日元多头很难成势；中长期来看，作为全球资金避风港的日元，仍会在全球经济呈现高波动时，逆势获得强势支撑。