文:韩其成/陈笑/徐慧强/齐佳宏
全市场最先明确提出建筑将于7月底超跌反弹,全市场最早最坚定看时间3个月以上空间50%以上行情;从货币信用周期、财政基建周期、筹码结构等多维度持续推荐。
(1)6月14日《货币信用周期行情节奏、底部规律、牛股特质》,全市场最先搭建货币信用周期内建筑股研究框架体系;
(2)7月1日《货币边际宽松利于园林筑底,国际工程受益贬值》全市场最先提出货币政策转向往往是建筑估值筑底的缓冲期;
(3)7月8日《七月底或迎超跌反弹,龙头中报优于最悲观预期》全市场最先提出基本面支撑、货币环境改善叠加龙头中报优于最悲观预期,建筑7月底迎超跌反弹;
(4)7月19日《信用边际现改善,看好建筑反弹继续》率先指出政策微调利好信用边际改善、建筑展开反弹。
导读:
国君建筑韩其成团队认为:看3个月以上中线行情,龙头公司底部反弹起50%以上空间,行情节奏将由政策预期到政策执行、到基本面数据三个阶段。推荐设计、高铁、路桥、PPP四个方向。
摘要:
1、持续时间:3个月以上的中线行情。建筑行情超额收益的出现时间往往是外需冲击经济加速下滑时期,因为这时内部基建投资就要担负起对冲经济下滑和稳定就业的作用。如2008年金融危机上涨了26个月、2012年欧债危机上涨了16个月。目前消费开始疲软和地产仍旧严厉控制,美国贸易摩擦对经济的影响随着时间后面影响将越发明显,未来半年经济下行压力将持续存在,依靠基建托底经济和稳定就业这段时间行情大概率向上。
2、行情节奏:将由政策预期到政策细则执行到基本面数据改善三个阶段。7月19日央行建议买低信用债券到政治局会议是第一波政策主题行情。当下是政策执行细则落地行情,如铁路总公司上调投资额(2012和2014年分别上调过三次)、财政部成立融资担保基金等,估计后面仍然会有其他政策落实以切实解决融资如国债和地方专项债加速。未来随着政策执行两个基本面数据会发生好转:一是宏观层面的社融和基建投资增速回升,二是微观层面的建筑公司的在建项目贷款和新签订合同增加(4季度最大)。
3、上涨空间:龙头公司底部起50%以上空间。最近1个月建筑指数反弹10%,126家建筑公司前20名涨幅15-51%左右、92家涨幅低于10%(其中50家公司下跌0-45%)。建筑指数在2008年宽松期间上涨5倍、2012年期上涨1倍、2014年期上涨3倍左右。随着政策细则执行和基本面数据改善龙头公司至少50%以上涨幅:如中国铁建从6倍PE上涨到8倍(2018年16%业绩预期)(2015年最高26倍对应11%业绩增速)。岭南股份80%业绩增速2018年仅11倍PE(2017年最低19倍)。
4、选股逻辑:基建短板就是主要选股方向。一是高铁为出行带来极大的便利,目前铁路拥有量在单位面积上和人均里程上面远低于美国,仍有建设空间,中央政府杠杆空间也支撑大的国家铁路建设。二是中国的生态环保投资占GDP比重低于欧美发达国家,被确立为2020年三大攻坚战。三是从区域角度看中西部的部分省区的公路建设仍有空间,地方专项债发行也有助于地方项目融资。四是国家重点的雄安、粤港澳等区域基建企业。
5、推荐组合:基建设计/铁路建筑央企/地方路桥/民营PPP生态环境四主线。1)基建设计(建筑细分行业中负债率和现金流相对较好)推荐苏交科/中设集团,受益设研院/勘设股份等;2)铁路建筑央企推荐中国铁建/中国交建/中国化学/中国建筑等;3)地方路桥国企推荐山东路桥,受益四川路桥等;4)民营PPP生态环境推荐龙元建设/文科园林,受益岭南股份/东珠景观等。
6、风险提示:去杠杆继续加速超预期,通胀超预期,业绩订单低于预期。
1.本周重要报告
(一)、2018年8月9日《货币信用与业务周期视角下负债驱动因子拆解》——方法论之财务透视6资产负债表第二篇
建筑公司的负债惯性源于商业模式特性,主要包括信用占款和信用负债两类。1)建筑行业商业模式决定了业务快速扩张过程中需要依赖增量资源滚动投入,其中最主要的负债端渠道主要包括信用占款(对上下游产业链占款主要为无息负债)、信用负债(借款、债券等,主要为有息负债)两大类;2)一般而言,信用占款规模及占比越大则表明公司在产业链上话语权越大,资金使用效率越高;信用负债层面,一般而言非流动负债占比越高则公司财务更稳健、债务风险越小。
流动负债和非流动负债比值反映建筑公司整体负债结构合理性,与宏观货币信用周期高度相关。1)以园林板块为例,流动负债是负债结构中最主要形态,2017年末流动负债/非流动负债约5.4倍左右,流动负债占比、总负债增速、流动负债增速高度正相关;2)从总量视角看,货币信用宽松周期长期借款以及公司债券等增长较快,非流动负债占比提升、债务结构优化,在货币信用紧缩周期则刚好相反。
信用占款是公司负债结构中的无息负债,与公司业务周期、货币信用周期高度相关。1)信用占款包括应付账款和预收账款,应付账款主要体现了公司对于上游供应商的信用占款能力,预收账款则体现公司对于下游客户的信用占款能力,是公司在产业链条上话语权的直接体现。2)信用占款与公司业务周期、货币信用周期以及公司自身产业链话语权高度相关,业务扩张与货币紧缩周期叠加时信用占款往往提升,业务扩张与货币宽松周期叠加时信用占款占比往往趋于降低,同时公司规模越大产业链话语权越强,信用占款占比越高。
货币信用环境影响信贷成本并最终影响业务周期和资金需求,业务周期则是影响信贷需求和财务费用率直接因子。1)以园林板块为例,财务费用率和信贷利率变动趋势正相关,金融机构新增贷款提速时板块带息债务规模同步提速;2)2018年以来,金融控风险导向下银行表外业务回归表内挤占额度使得信贷利率维持高位,货币信用环境趋于宽松利于信贷利率逐步边际下行。但园林公司普遍在手订单饱满处于业务扩张周期,2018年财务费用率及带息债务规模或保持高位。
PPP项目并表与否对建筑公司资产负债率影响显著,并表SPV公司前期主要是合并负债提升负债率。1)从资产端看:并表PPP项目与否(上市公司控股)的权益口径差异仅在于是否包含SPV公司其他少数股东权益,并表对上市公司资产端提升弹性较小;2)从负债端看:若不并表PPP项目则SPV公司负债(主要是银行贷款)就不会在上市公司资产负债表里面体现,反之则会并入这部分负债提升负债率。
(二)、2018年8月9日《立足商业模式通过存货、应收账款、商誉研判资产质量》——方法论之财务透视5资产负债表第一篇
资产负债表拆解系列:深度解读资产负债表,本篇为资产负债表结构分析第一篇(园林为例)。1)建筑公司的商业模式特性决定了资产负债表结构与其他行业必然存在差异,资产负债表结构对建筑公司收入增长、盈利质量以及盈利可持续性都会产生重大影响,本篇报告从商业模式和宏观货币信用周期出发研究资产负债表特征、变迁规律及趋势;2)建筑公司垫资施工在前、结算回款在后的商业模式决定了业务扩张必然对增量资金资源投入存在较高依赖,那么负债率及负债结构、存货及应收账款周转效率等将会对公司业务发展产生重要影响。
建筑公司商业模式映射到资产负债表结构端主要体现在资产端存货及应收账款占比较高。1)建筑施工业务普遍存在垫资在先、结算回款在后,在项目结算回收现金之前会形成大量的存货及应收账款,而且会随着公司业务规模扩张而同步扩大;2)从资产端结构看,货币资金代表在外部环境不变情况下公司可立即动用的资金资源,是公司偿债能力的安全边际,存货和应收账款代表了公司资产流动性水平且占比较为稳定,比如园林板块存货+应收账款占资产比约在50%左右。
存货属于业务流程对公司资源的占用,而应收账款可能存在计提坏账损失且与外部融资环境高度相关。1)存货和应收账款属于业务流程对公司资源的占用,与收入增速对比可反映业务扩张的经济效率以及资产质量; 2)应收账款作为主营业务形成的债权需考虑计提坏账损失问题,与外部融资环境高度相关:外部资金面较为宽松时工程结算也较快因而坏账准备和损失也较少,反之则越高。比如2011年M2增速大幅放缓导致国内资金面偏紧,园林板块当年度坏账损失同比增长达167%,2012年M2增速回升后坏账损失增速大幅降低至44%。
存货及应收账款周转率反映了建筑公司收入和盈利质量。1)存货和应收账款刚性存在是工程施工结算/回款滞后性导致的,两者与收入增速差异往往反映项目结算/回款节奏的变化,本质由外部融资环境决定(影响结算和回款节奏),比如2011年紧信用周期存货和应收增速显著快于收入增速,2016年宽信用周期则相反;2)收入增长提速往往会导致存货和应收账款快速增长,而结算和回款提速则会导致存货和应收账款增长放缓,最终取决于产业扩张速度与外部融资环境比较。
商誉是反映公司利润潜力和盈利风险的双刃剑。1)行业低谷或新业务模式渐成熟时外延并购增多导致商誉快速增长;2)以园林为例,2014年园林板块收入增速放缓/估值较低,同业收购及新进入者并购案例增多导致商誉暴增近17倍;2015-2016年行业面临转型,上市公司并购新业务领域标的(环保/文旅)案例增多导致商誉增加,占资产比超7.3%。
(三)、2018年8月8日《复盘历史铁路基建投资上修股价与业绩规律》——复盘规律系列8
年内铁路投资规划有望重返8000亿,国际对比仍有空间。1)中国经营报报道,铁总人士表示2018年铁路投资望重返8000亿,高于年初7320亿规划;2)国家十三五末铁路目标通车15万公里,高铁3万公里,2017年末通车12.7/2.5万公里,仍有2.3/0.5万公里缺口;3)我国2017年末铁路密度132公里/万平方公里,人均铁路里程0.9公里/万人,美国(246公里/万平方公里,6.9公里/万人)、德国(1203公里/万平方公里,5.1公里/万人)、阿根廷(135公里/万平方公里,8.3公里/万人)、印度(215公里/万平方公里,0.5公里/万人)。我国2030年铁路目标通车30万公里,存较大空间。
2008年11月四万亿后半年内铁路投资增速从50%大幅反弹至172%,中国中铁涨幅74%。1)2008年11月推出四万亿,叠加同月国常会提“积极的财政政策、适度宽松的货币政策”,基建增速半年内从19%大幅反弹至56%,铁路增速从50%到172%且2009年5-7月均超120%;2)铁路表述:2008年11月国常会提出重点建设一批客运专线、煤运通道项目和西部干线铁路;3)中国铁建涨49%(08年年初刚上市为次新股),净利增速从2008年的16%到2009年的81%;中国中铁涨74%,净利增速从-65%到518%。
2012年铁路投资增速从-44%反弹至8%,中国铁建涨幅71%。1)2012年财政宽松,基建增速从年初-2%大幅反弹至12月的24%,铁路增速从-44%到8%;2)铁路表述:2012年两会提出鼓励民间资本进入铁路领域、5月铁道部意见出台;铁道部6/8/9月三次调整固定资产投资计划,铁路全年固定资产投资从5160亿增至6300亿元;3)中国铁建涨71%,净利增速从2012年的10%到2013年的20%;中国中铁涨34%,净利增速从10%到27%;中国交建涨34%(2012年初上市为次新股),净利增速从3%到1%。
2014年6月-2015年5月铁路增速从32%到44%,中国中铁涨幅831%(一带一路催化)。1)2014H2-2015H1连续6次降息6次降准,基建增速基本维持在20%以上,铁路增速从32%到44%(2015年5月);2)铁路表述:2014年4月铁总会议将铁路投资上调至8000亿以上(年初6300亿,此次为第三次上调);2015年两会提出2015年继续保持8000亿以上;3)中国铁建涨556%,净利增速2014-16年10/8/11%;中国中铁涨831%,净利增速2014-16年11/18/2%;中国交建涨604%,净利增速2014-16年14/13/7%。
中国铁建作为铁路施工龙头最受益,基建短板看好中西部区域、交通基建、生态环保,推荐设计/基建央企/地方基建国企/民营园林PPP四主线。1)设计推荐苏交科/中设集团,受益设研院/勘设股份;2)基建央企推荐中国交建/中国铁建/中国建筑;3)地方基建国企推荐山东路桥,受益四川路桥;4)民营园林PPP推荐龙元建设/文科园林,受益岭南股份/东珠景观。
(四)、2018年8月6日《货币信用周期现金流传导机制及股价辩证关系》——财务透视系列4:现金流第四篇
本篇为现金流分析第四篇亦即收尾篇,复盘货币信用周期内建筑行业经营现金流及行情规律。本篇为财务透视系列现金流第四篇及最后一篇,承接第三篇《垫资杠杆营收、偿债缺口信用的现金流模拟测算》,探析货币信用周期内建筑行业现金流传导机制、相关指标具体表现及建筑股行情规律,并以东方园林为例复盘分析。财务透视现金流系列共四篇,从货币信用周期角度详细解析建筑行业现金流,同时探析PPP模式对现金流量表的影响,并对相关指标进行解读、对现金流进行模拟测算。
货币信用紧缩压制经营现金流,宽松则助推好转。1)货币信用紧缩将提高借贷融资成本,使得建筑公司对上游资金占用能力弱化、对下游收款质量亦恶化,从而影响经营现金流质量;货币信用宽松则推动经营现金流好转;2)以园林为例,2011年紧缩周期内前三季度经营净现金流为-3~-6亿(2010年同期未低于-2亿),比营收均值为-34%(2010年同期仅-13%);在2016年宽松周期内(同时受PPP模式重塑不并表公司的现金流影响),经营净现金流扭负为正高达7亿元;3)从FCFF角度分析,货币信用紧缩压制FCFF、宽松则助推FCFF好转,如2011年紧缩周期内各季度FCFF为-7/-11/-18/-17,2010年宽松周期内为-1/-2/-4/-5;4)从经营现金流各项指标角度分析,同样可验证货币信用紧缩压制经营现金流、宽松则助推好转;5)经营现金流尤其民企亦受地方债务调控等影响。
经营现金流恶化股价承压,好转则助推股价回升。1)建筑行业经营现金流恶化将使市场对其成长预期恶化(尤其在紧缩阶段资金链尤为市场关注),货币信用紧缩先杀估值再杀EPS,紧缩开始阶段EPS尚未恶化,但因估值中枢下移将使建筑股下跌;在宽松阶段,由于经营现金流好转推动市场对其预期好转,将修复估值、助推股价回升;2)以园林为例,2011年园林指数最高跌幅36%,而在2010年、2012年宽松周期则涨233%/43%;3)从经营现金流各项指标角度分析,同样可验证。
以东方园林为例复盘:货币信用紧缩压制经营现金流,经营现金流恶化制约股价;宽松周期内经营现金流好转,股价回升。1)2013H2-2014H1:东方园林单季经营净现金流/营收-32/23/-33/-9%(上一周期-9/25/-34/-10%),2013H2明显承压,导致2013H2-2014H1涨幅-35%;2014H2起货币宽松使经营现金流好转(2014Q3/Q4为-26/23%好于同期),该阶段涨幅132%;2)2016年宽松周期叠加PPP模式加速推广,东方园林经营现金流逐步好转,2016-17年经营净现金流为16/29亿元,股价亦稳步上涨,最高涨幅112/57%;但2017H2起信用转向紧缩叠加PPP调控制约其经营现金流,东方园林股价在2017年10月末新高后持续下跌,至停牌时跌幅35%。
2.盈利预测表及宏观、行业图表
方法论系列报告:
(1)8月9日:方法论之财务透视6:货币信用与业务周期视角下负债驱动因子拆解_资产负债表第二篇
(2)8月8日:方法论之财务透视5:立足商业模式通过存货、应收账款、商誉研判资产质量_资产负债表第一篇
(3)8月6日:方法论之财务透视4:货币信用周期现金流传导机制及股价辩证关系_现金流第四篇
(4)7月31日:方法论之财务透视3:垫资杠杆营收、偿债缺口信用的现金流模拟测算_现金流第三篇
(5)7月30日:方法论之财务透视2:信用敞口、EBIT现金率、现金总负债比透视现金流_现金流第二篇
(6)7月26日:方法论之财务透视1:货币信用松紧决定现金流好坏,PPP不并表改善经营现金流_现金流第一篇
复盘规律系列报告:
(1)8月7日:复盘规律系列8:复盘历史铁路基建投资上修股价与业绩规律:看3个月50%以上空间
(2)8月5日:复盘规律系列7:着眼基建短板选股:复盘三次基建宽松规律
(3)7月29日:复盘规律系列6:历史三次宽松股价节奏、持续时间、上涨幅度
(4)7月23日:复盘规律系列5:筹码角度看建筑继续反弹:基金持仓创五年新低,国常会财政更加积极
(5)6月14日:复盘规律系列4:重磅深度:货币信用周期行情节奏、底部规律、牛股特质
(6)4月24日:复盘规律系列3:建筑Q1基金持仓分析:仓位回升仍低配,加仓园林和工业
(7)1月25日:复盘规律系列2:基金持仓:建筑持仓近五年最低,推荐装饰及工业工程
(8)1月11日:复盘规律系列1:前十年Q1行情规律_何种公司涨幅最大?
事件点评系列报告:
(1)8月1日:中央政治局会议定调积极财政,继续看好建筑反弹:时间3个月以上,龙头底部起空间50%以上
(2)7月22日:资管新规落地监管边际宽松,信用将改善利好建筑反弹
(3)7月19日:行业事件快评:信用边际现改善,看好建筑反弹继续
(4)7月8日:七月底或迎超跌反弹,龙头中报优于最悲观预期
(5)7月1日:货币边际宽松利于园林筑底,国际工程受益贬值
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