【合兴包装（002228）】：联合包装网平台带来预期差， “制造业+互联网”升级受益

事件：

2018年8月10日，工业和信息化部、国家发展改革委联合印发了《扩大和升级信息消费三年行动计划（2018-2020年）》，文件中要求：深化制造业和互联网融合，建设一批有较强影响力和带动力的垂直电商平台。支持企业发展网络支付、现代物流、供应链管理等面向信息消费全过程的支撑服务。

我们的分析：

轻工板块虽属于传统制造业，但也有相关受益标的，典型如合兴包装。按照《信息化和工业化深度融合专项行动计划（2013-2018年）》和《工业和信息化部贯彻落实<国务院关于积极推进“互联网+”行动的指导意见>的行动计划（2015-2018年）》工作部署，2016年国家工业和信息化部组织开展了两化融合管理体系贯标试点评选工作，合兴包装当年成为了包装行业入选的六家企业之一。

我国包装行业规模11744亿，纸包装占比仍有提升空间

我国包装行业2016年规上企业主营业务收入11743.79亿元，其中纸包装规上企业营收3376.05亿元，占包装全行业的比例为28.75%。相比全球市场纸包装所占比例37.57%，我国纸包装占比仍有提升空间。

行业痛点难解，叠加环保政策趋严，龙头价值愈发凸显

虽然纸包装行业准入门槛较低，中小企业较多，产能相对过剩，但包装行业一方面面临着上下游的挤压：下游客户账期长，且对包装材料方面的要求较高；上游原材料供应商普遍需要现款交易。此外，行业资金需求量大，融资较为困难。另一方面受环保趋严影响，行业整合加速，中小企业出清订单逐步向龙头集中，合兴包装作为纸包装行业龙头，价值逐步凸显，盈利能力开始回暖，利润增速进入反弹区间。

合兴包装龙头优势多元，互联网包装平台建设增添新动力

（1）合兴包装成立于1993年，深耕行业多年，产业龙头地位稳固，具备较强的行业趋势研判能力；公司凭借全国布局及跨区域的多厂管控构建明显服务优势，获得优质客户资源，公司的近50个生产基地基本实现了全国范围的地域覆盖，与集团大客户形成了有效的互动网络，同时在多年经营中总结出标准化的管理经验；此外，公司经营中将精细化管理作为立身之本，成本管控能力亦行业领先。

（2）2016年，合兴包装启动了供应链云平台PSCP（Packaging Supply Chai Platform）项目，目前已实现线上线下双轨运营。截至2017年末，供应链运营业务所拥有合作客户已达七百多家，实现交易额11.36亿，同比增长398.25%，毛利率为2.8%。2018全年我们测算有望做到25亿以上的规模。平台紧扣包装行业痛点，集合各方资金、订单、产能、技术优势，为供给侧提供资源支持，最大程度满足客户需求，平台产品类别及功能如下：

订单宝：包装企业通过平台聚集的大量优质客户资源，可获取更多的订单，实现订单的分享；

优财通：平台代替客户向包装企业采购，从中收取少量的平台服务费，既能保障客户的供应，又可缓解包装企业的经营压力。

创业通：包装企业与平台共同入股成立接单公司开展业务，充分激活资源，打造事业共同体；

创客通：手头有包装订单的创客引导客户向平台下采购订单，平台为客户提供质优价廉的产品和良好的服务。

集采通：通过平台的规模采购降低成本，利用平台的区域集中仓库存平抑波动，保障快速反应，降低库存，减少资金积压，提高效率。

投资建议：

公司此次可转债预计募集资金6亿元，我们初步假设转股价6元，100%转股后预计将新增股本1.0亿股，公司总股本达到12.7亿股（11.7+1.0）。我们对于公司的业绩与估值，采用如下视角：

（1）内生增长——传统主业+互联网包装平台：我们预计2018-2020年收入为105.40、154.08亿元，同比增66.68%和46.19%；归母净利润为2.34、3.43亿元，同比增51.84%和46.81%；对应EPS为0.18元/股和0.27元/股，PE分别为31.59x和21.55x。

（2）考虑合众创亚的并表，以及2.9亿的投资收益，采用备考全年的口径，我们预计2018-19年备考收入为134.88、187.95亿元，同比增113.30%和39.35%；归母净利润为5.94、4.27亿元，同比增285.81%和-28.09%；EPS为0.47元/股和0.34元/股，PE分别为12.44x和17.31x。

公司互联网供应链平台业务发展迅速、潜力大。公司横向并购整合规模效益将逐渐显现，同时行业集中度提高，订单获取加速。维持“买入”评级。

风险因素：

行业竞争大幅加剧；原材料价格大幅上涨。

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