【华创交运*深度研究】深圳机场：积极变化正在显现，公司国际线或迎真正意义提质增量，上调评级至“强推”
核心观点：
1.公司国际航线拓展现状：增速快，潜力大，但占比处于低位，质量弱于同行。
2.积极变化正在形成：深圳机场国际线真正意义提质增量进行时。
3.国际线提速将推动公司盈利能力大幅提升。
4.卫星厅预计2018年底动工，2020年建成，短期无忧，投产后亦不会形成明显拖累。
5.我们给予其2019年22倍PE水平，目标价10.3元，较现价有23%的空间，看好公司持续推进国际化战略，上调评级至“强推”。
催化剂：
1）出境免税和含税商业若到期重招，非航业务将迎催化。
2）粤港澳大湾区战略发展机遇。
风险在于国际线拓展不及预期，经济大幅下滑。
报告摘要：
1.公司国际航线拓展现状：增速快，潜力大，但占比处于低位，质量弱于同行。
1）国际旅客高增速。
公司上半年国际旅客吞吐量188万人次，同比增速35%，占比提升1.4个百分点至7.7%。
2）国际旅客占比仍在低位。
2017年浦东机场国际线旅客占比41%，白云与首都均为23%，厦门占比8%，深圳仅6.5%，明显偏低。
3）航线质量弱于同行。
深圳机场在东南亚和大洋洲方向布局较多，在其他区域与香港、广州以及首都、浦东差距较大。
4）国际线潜力大：
国际枢纽定位以及粤港澳大湾区双重机遇。对标世界级湾区，2017年粤港澳大湾区客运总量达到2亿人次，处于领先地位，但从人均看，3.3次远低于纽约湾区的13.8及东京的8次，依然有很大提升空间。
2.积极变化正在形成：深圳机场国际线真正意义提质增量进行时
1）正常率连续9月80%以上，高峰小时容量有潜在提升可能，即由目前51架次提高到52架次。
2）主基地航空深圳航空引进宽体机，未来或加码国际长航线。
深圳机场的重要基地航空深圳航空（国航子公司）国际航线起步较晚，过去公司是纯窄体机机队，国际航线仅为东南亚和日航等地。
可比公司厦门航空（南航子公司），目前共有飞机167架（不含子公司），其中787系列12架，国际远程目的地包括澳洲悉尼、墨尔本，北美温哥华、洛杉矶、西雅图、纽约，欧洲阿姆斯特丹等。而受益于厦门航空国际航线的大力拓展，厦门机场国际旅客2017年达到205万人次，占总旅客吞吐量（2448.5万）比重为8.4%，高于深圳机场。
但积极变化已经出现:
自2017年9月，深圳航空开始引进A330系列宽体机，目前已至少拥有4架宽体机，且仍在引进，由于宽体机引进后不能立即执飞跨洋航线，目前主要执飞国内首都、上海两场、成都、重庆、杭州等方向。我们认为后续随着深圳航空宽体机运营经验成熟，将逐步转投国际远程航线，参考厦航与厦门机场的发展，深航真正发力国际长航线将与深圳机场形成良好互动。
3）外部因素看：竞争缓解，香港机场趋于饱和，深圳机场将受益国际客流需求外溢。
珠三角机场有市场博弈的成份，过往在与香港、广州白云机场的发展中，深圳机场相对处于弱势地位，因此在国际旅客规模、占比、国际通航点数量、航线丰富度等各方面均落后,导致大量本地客源需转至广州和香港乘机。据调查，香港机场每年的国际旅客有1/3来自珠三角地区，其中大约有1000万是深圳客源。
但目前外部环境也在好转。香港机场2017年旅客吞吐量已达到7290万人次，双跑道系统高峰小时架次已达到68架次，已呈饱和状态，三跑道预计2025年前后建成启用，而在此之前，众多国际客流需求有望外溢至深圳机场.
3.国际线提速将推动公司盈利能力大幅提升。
我们预测深圳机场国际旅客2020年或达到600万规模，占比约10%，而远期或达到1500万规模，占比20%。
1）国际航线收费标准更高，驱动航空性业务盈利能力提升。
我们测算国际航班收费大约是是国内航班的1.7倍，宽体机收费大约是窄体机的2.4倍。
国际航班占比提升1%，宽体机占10%情况下，可增厚净利润0.16亿元。
假设2020年公司国际航线占比达到10%，则可增厚利润0.37亿元，相当于2017年净利的5.6%。
2）国际线的提升更重要在于对免税业务带来的增量可观。
假设未来深圳机场国际旅客人均免税贡献与白云接近达到100元左右，按照2020年和2025年国际旅客量分别为600和1500万人次计算，则对应免税销售额分别为约6亿和15亿元。
假设销售提点为35%，则分别可贡献收入2.1亿和5.3亿。鉴于该业务毛利率水平高，因此对利润贡献非常可观。
4.出境免税和含税商业若到期重招，非航业务将迎催化。
2017年，公司完成了进境免税店及86个商业网点招商。其中进境免税合同自去年8月生效，月保底租金377.3万元，销售额提成比例由此前20%-25%左右提升至35%，若合同实行满5年，预计可带来2.8亿元收入
今年深圳机场出境免税店和剩余约80%左右的含税商铺将到期，若重新招标，租金有望得到提升。
假设出境免税提点提升至35%，商业租金坪效提升20%，预计合计贡献增量收入约0.74亿元，利润0.55亿元，相当于2017年净利润的8.3%。
5.资本开支计划：卫星厅建设短期无忧
目前深圳机场仅有一座T3航站楼，建筑面积45万平方米，设计容量年旅客吞吐量4500万人次；运营两条跑道，分别为4E和4F等级，满足独立起降要求。深圳机场2017年旅客吞吐量4561万人次，已超过T3设计产能，公司正积极推进扩建新产能。
卫星厅：预计总投资80亿元，总占地面积133万平方米，建筑面积23.5万平方米，计划于2018年底开建，预计2020年底完成。目前卫星厅规划方案正在制定中.
我们测算卫星厅投产初期，预计收入看贡献5.31亿元，成本端增加5.65亿元，初期会导致3400万的亏损，但由于卫星厅贡献了旅客吞吐量增速，考虑航空性业务的贡献，卫星厅不会形成明显拖累。（数据仅为模拟测算，与实际或有出入）
6.盈利预测及估值：目标价10.3元，上调评级至“强推”
盈利预测及估值：
维持此前预测，预计2018-2020年公司归母净利润分别为7.57，9.61，11.45亿元，EPS分别为0.37、0.47和0.56元，对应PE分别为23、18和15倍。
目标价及投资建议：
海外机场平均估值中枢在25-30倍PE水平，中国机场增速较快，非航业务价值正在逐步被认知，随着枢纽机场核心资产价值的提升，北上广深四大机场的估值仍有上行空间。此前报告我们给予上海机场2019年25倍PE作为目标价，深圳机场由于国际线占比远低于上海，盈利能力弱于上海机场，但公司潜力绝大，且积极的变化正在形成，我们给予其2019年22倍PE水平，目标价10.3元，对应2018年28倍PE。鉴于较现价有23%的空间，同时看好公司积极把握粤港澳大湾区建设机遇，持续推进国际化战略，非航业务迎来催化，上调评级至“强推”
6.风险提示：经济下行，国际化战略不及预期，非航招标不及预期。
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