【房地产丨韩振国 夏亦丰(联系人）】保利地产(600048)：毛利率显著提升，土储充足保障业绩释放

核心观点：

1. 业绩持续增长，毛利率显著提升，债务结构合理。2018年上半年公司实现营业收入595.1亿元，同比增长9.3%，实现归母净利润65.1亿元，同比增长15.1%，业绩符合预期。业绩增长的主要原因是：1）公司房地产项目竣工面积增加导致结转收入增加；2）公司房地产业务的结转利润水平持续改善，综合毛利率增高至35.39%，较去年同期提升4.59 个百分点。2018年上半年，公司资产负债率和净负债率分别为79.3%、93.3%，资产负债水平有所上升，但债务结构合理，融资渠道多元。

2. 销售规模持续攀高，积极拿地彰显扩张趋势。2018年上半年，公司实现签约销售金额2153亿元，同比增长47%，签约面积1454万方，同比增长38%，销售规模快速增长。随着销售额陆续确认为收入，后续结算业绩也有明确的保障。公司坚持深耕三大城市群的战略，签约销售以一二线城市和核心城市群为主，其中一二线城市签约金额占比近78%。为配合销售规模的快速提升，公司继续积极加快拿地速度，上半年新增容积率面积1510万方，同比增长45%，拿地金额1072亿元，同比增长94%，待开发土地面积8934万方，同比增长27%，土地储备14368万平方米，同比增长31%，我们估算现有土储货值可达到21278亿元。随着在未来2-3年内这些货值的逐步释放，公司业绩的高速增长将得到强有力保障。

3. 两翼业务发展迅速，激励机制多样丰富。2018年上半年，社区消费服务及房地产金融等两翼业务共实现营业收入54.3亿元，同比增长64%，占比总营收的9.1%，保利投资顾问与业界龙头合富辉煌实施战略整合，保利物业完成收购湖南天创物业。公司的激励制度一直走在央企前列。2017年，公司率先在央企地产公司中启动跟投制度，将项目人员的利益与公司利益进行捆绑，加强了员工对项目的负责程度，帮助公司有效地聚拢并巩固优秀人才，提升运营效率。这一方案与股权激励制度配合，体现了公司整合资源、提升效率的决心。同年公司推出“百帅行动”人才培养计划，主要针对省级单位下的市级总经理，希望通过培养有能力的区域经理，帮助区域分公司到大区整体到总部的能量释放，加强在重点城市的布局，进一步夯实立足城市群、加快全国布局的发展战略。

盈利预测及投资建议：

我们预计2018-2020年 EPS分别为1.46元、1.70元、2.09元，对应PE分别为8.61倍、7.40倍、6.04倍。我们预测公司每股RNAV为17.71元/股，较当前股价折价80%，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：利率上行，房地产调控持续超预期。