前瞻布局，注重估值——锂电行业并购分析

近年来，国家针对新能源汽车相关的生产、购买和使用出台了一系列优惠政策，旨在大力推广新能源汽车的使用。新能源汽车作为全国7大战略性产业之一，我国新能源汽车在2013-2015年迎来爆发式增长，新能源汽车的销量在两年内增长17.5倍，近两年新能源汽车进入相对平稳的高速增长期，每年增长率在50%以上。国务院出台的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》中提到，推广使用新能源汽车，2020年新能源汽车产销量达到200万辆左右。

在新能源汽车的带动下，动力电池的发展也在2013-2015年经历了爆发式增长，动力电池出货量增长近9倍。随着新能源汽车结束爆发式增长进入平稳高速增长期，动力电池也随即进入高速增长期，2017年动力电池出货量达到38.2Gwh。

2014-2015年，中国新能源汽车产业在政策的推动下得到快速发展，动力电池乃至材料、设备等行业均受到政策驱动，在市场需求拉动下纷纷加快步伐。与此同时，资本市场并购事件不断上演，中国锂电产业格局不断发生变化。

在政策东风的驱动下，动力电池飞速发展，巨大的需求催生出了一批龙头企业，龙头公司基本是从消费电池拓展到了动力电池的业务，于此同时，龙头公司的发展也伴随这并购。

锂电行业内企业如，宁德时代2011年从做消费电池的ATL脱身而出，进军动力电池。不仅通过斥巨资研发发展技术实现“内生”发展，也在面临能源补贴退坡、锂电池原材料价格上涨的形势下，为了缓解单价降低、原材料涨价对公司利润率带来的压力，宁德时代增加了对上下游产业链的布局，整合了上游电池材料、下游整车企业乃至电池回收的产业链。

而跨界的公司瞄准锂电行业的潜在市场，通过融资并购来发掘新的增长点，在新能源、新材料领域抢占先机。杉杉股份作为A股上市的第一家服装类公司1999年收购了鞍山热能研究院成立上海杉杉科技有限公司，瞄准锂电池负极材料。之后，杉杉股份进入了马不停蹄的收购和资产整合期。如今，新能源电池材料已经成为杉杉股份最重要的业务板块，杉杉股份在锂离子正极、负极、电解液等综合材料方面已成为世界前列的供应商。

从2014年开始，在新能源汽车的带动下，整个产业链都迎来了春天。2015年，锂电行业得到了真正的业绩兑现，另外一方面在政府政策的强力推动下，资本市场对锂电行业增加高额预期。仅以宁德时代为例，2014年净利润仅0.56亿元，到2015年，净利润达到9.5亿元，净利润长近17倍。

正是从2015年起，有关锂电产业链的并购开始爆发。2015年与锂电行业相关的并购数量达76起。

2016年、2017年，锂电行业的并购整合不断加剧，并购数量和交易金额双向增长。此时，整体来看，锂电行业处于爆发期之后的高速增长期，整个行业态势高涨，以及未来可期的持续需求；个体来看，处于锂电池产业链的企业经过近两三年的发展，产生了一批拥有优良业绩的标的企业。这两方面不断推动上市公司积极收购锂电池行业相关的标的。2016年锂电池行业相关的并购有86起，2017年锂电池行业相关并购增长至128起。

我们重点分析2015年至今22个交易金额超过2亿元的经典并购案例，重点分析并购的特征以及并购之后对上市公司的影响。

2015-2017年平均估值为14.96，2015年估值为12.6，2016年新能源汽车迅速放量，估值开始迅速上升，估值为16.26，而2017年为14.53。

锂电池行业呈现一片繁荣景象，蛋糕不断做大，引来各行业的上市公司纷纷想要分一杯羹。锂电池行业内企业通过收购、扩产、上下游布局等举措实现产能的快速扩张，而行业外的各巨头企业也纷纷通过并购、参股等方式跨界进入新能源领域，特别是锂电池相关领域。相关近年来跨界并购的比例明显上升。在关于锂电池行业相关并购的交易金额在2亿以上的事例中，2015年跨界并购比例在75%，2016年为72.73%，2017年则达到75%，跨界并购案例数占比保持在七成以上。

锂电池行业跨界并购案件不仅数量多，而且金额大。在上市公司对锂电行业的投资中，跨界并购涉及的金额巨大，在锂电池行业相关并购交易金额前10大交易中，跨界并购就多达7件。纵观这些跨界企业，从制造消防设备的坚瑞沃能，到主营家用小电器的天际股份，从主营电气设备的金冠电气，到制造汽车发动机精密零部件的富临精工，各行各业，不一而足，纷纷斥重金踏入锂电池行业。

在非跨界的并购中，我们发现，通过并购扩大公司的产品种类是大部分锂电池行业进行并购的动因，而针对上下游的并购较少。不管是锂电材料还是做锂电设备，下游都是动力电池厂商，在难以扩展客户的情况下，对现有客户增加产品的种类是快速扩大营收的方式之一。

科恒股份主营业务包括锂离子电池正极材料和稀土发光材料等领域。浩能科技专业从事新能源、新材料高端装备，其锂离子电池自动化生产设备客户包括ATL、三星、比亚迪等国内外众多知名锂离子电池制造厂商。通过本次收购，拓展了在新能源、新材料自动化生产设备领域的业务，优化业务结构，形成“设备+材料”的双龙头业务布局，进一步开拓盈利来源。

先导智能收购电芯及模组测试设备龙头泰坦，标志着公司产品将从锂电设备中段切入到后段，泰坦净利率超 30%，盈利能力极强。双方客户有重叠，有助于双方市占率提升。泰坦与先导智能强强联合，在技术研发、渠道销售等多领域协同，为先导提供锂电池制造整线解决方案打下坚实基础。先导智能地位进一步稳固。

2015年年内完成的并购案例，在2016年，其净利润相对于收购方上市公司净利润的比例达到122.06% ，2016年完成的并购在2017年的占比为128%，并购对业绩有比较强的支撑。

并购的高估值往往伴随的高业绩承诺的高的商誉，305.8亿元的并购中，产生了250亿元的商誉，同时被并购标的面临了高额的业绩承诺压力，而收购方也面临的商誉减值的风险。在给出业绩承诺的并购案例中，有近半标的公司给出的第一年业绩承诺是前一年净利润的两倍左右。第一年绝大部分公司都完成甚至超额完成了第一年的业绩承诺，表现强劲。其中，沃特玛被收购第一年业绩承诺完成229%。新泰材料第一年业绩承诺完成155%。

但是从2016年开始，一部分公司第二年业绩承诺无法顺利完成，2017年更多的公司加入无法完成业绩承诺的阵营，有的公司甚至开始出现亏损，如2016年表现强劲的沃特玛2017年净利润为负，2018年更是不容乐观。

业绩承诺完成情况2015年后逐年下降，2015年平均业绩承诺完成高达164.65%，2016年下降到124.5%，2017年更是跌到85.19%，除少数几家能够完成业绩承诺外，多数标的方公司仅能达到业绩承诺的70%左右。

尽管锂电行业并购热潮，但补贴政策的改变正在深刻影响着整个锂电池行业，整个行业似乎开始进入政策驱动的下半场。新能源汽车方面，利润与行业同步退坡。2018年新能源汽车补贴退坡政策发布，新能源汽车补贴经历了“断崖式退坡”。补贴退坡不仅仅意味着来自国家和地方的补贴全面调低，还受到技术门槛提高，产品结构调整等方面的压力。而动力电池方面受到新能源汽车行业最直接影响，开始出现供需失衡，产能利用率下降的局面。一方面是锂电行业几年的快速增长使得产能快速扩大，另一方面是政策退坡和补贴门槛提高带俩的需求挤压，导致动力电池的产能利用率在2015年第四季度达到顶峰后一路下跌至2018年第一季度的19.13%。

不仅是电池板块产能供给过度，四大材料亦然。在可预知的未来，补贴退坡将加剧行业内的优胜劣汰，竞争加剧导致头部企业的优势进一步明显，行业内中小企业的生存环境开始恶化，整合并购将成为调整布局的大趋势。

回顾过去三年的并购案例，我们认为未来行业并购的特点依然是跨界并购以及扩大产品品类，但是对标的的要求是更高，首先锂电产业链的过剩使得行业洗牌加速，市场份额往龙头集中效应明显，因此对于跨界并购来说，细分领域的龙头才有可能受到资金的青睐，其次龙头公司已经部分完成对产品的布局，因此未来补充产品线的并购的需求将有所减小。

但是由于锂电池是一个技术快速发展的行业，未来会有新的技术路径、产品类型出现，因此做好前瞻性的布局十分重要，我们看好的高镍正极以及动力电池回收领域依然具有较高的并购价值。

贝特瑞是电池材料龙头，负极产能6万吨，其中人造石墨2万吨和天然石墨4万吨，磷酸铁锂产能2万吨，NCA正极3000吨，2017年负极和磷酸铁锂的出货量均全国第一，目前NCA已经量产，未来有望持续贡献业绩，已成为电池正极、负极的“双龙头”，是中国宝安“高新技术业务”的重要支撑，2017年在中国宝安的收入占比为41.96%，归母净利润占比为104.02%，是对宝安贡献最大的业务。

中国宝安对贝特瑞的投资可以追溯到2002年，即贝特瑞成立两年之后，回顾贝特瑞的发展史以及中国宝安对贝特瑞的投资史，我们发现两个特征，首先是布局早，在贝特瑞成立两年之后，宝安便进入并成为大股东，后续增资成为控股股东，其次是以贝特瑞为支撑点，做能源源汽车以及新材料方向的多点布局，形成了资源矿产、电池材料、锂电设备等一系列的投资，而这两点之间的转折发生在2008年。

2008年之前，是贝特瑞的相对独立发展期

在贝特瑞成立于2000年8月，创始股东为上海联创46%、深圳金科35%、于作龙19%，主营业务为电解液，与现在的负极和磷酸铁锂有所不同，由于大股东为机构，为宝安进入并成为控股股东提供了便利。

贝特瑞成立之后，共经历七次增资（有限公司3次，股份公司4次），八次股权转让（有限公司5次，股份公司3次），先后引入了富国投资、中信华宸等机构。

宝安进入贝特瑞是在2002年，以600万取得贝特瑞40%股权，并成为贝特瑞第一大股东，稀释之后原大股东上海联创股权为27.6%，当时公司估值1500万，不过2002年，宝安的主要业务还是房地产和医药，其它的都是在其它收入里。

2002年中国宝安的股权投资额为2.84亿，其中权益法以及成本法核算的有1.07亿元，包括28家公司，涵盖医药、计算机、软件、地产、材料等，贝特瑞只是其中一家，并未在年报里做详细的披露。同年10月，贝特瑞的核心技术人物，贝特瑞总经理岳敏进入，岳敏毕业于厦门大学，进入贝特瑞之前担任洛阳市冠奇工贸有限责任公司常务副总及总工程师，冠奇工贸主营为天然鳞片石墨粉，岳敏的到来为贝特瑞开启了日后成为行业龙头的业务，在2003年，贝特瑞负极材料实现量产并进军海外市场。

2004年，上海联创将27.6%的股权以437万的价格转让给宝安控股，贝特瑞正式成为公司的子公司，虽然并表，公司并未披露贝特瑞当年的业绩情况。

2006年，贝特瑞实现负极材料市占率全国第一，全球第四大负极材料厂商，但是由于市场空间不大，贝特瑞的收入体量相对较小，宝安并仍将贝特瑞收入列为“其它行业”，而2006年其它行业的总收入为1.35亿元。2007年其它行业的收入为3.62亿，因为其它行业的收入主要包括贝特瑞和恒基物业，恒基物业的年报表述为“有所增长”，因此判断在2007年的其它行业的收入增长主要由贝特瑞贡献。

2008年以后宝安以贝特瑞为支撑，开始高新技术布局

在2008年，中国宝安将主营业务调整为高新技术产业、生物医药业和房地产业的投资，开始加大以贝特瑞为支点的新能源以及新材料方面的投资。

2008年贝特瑞以1318.75万元的价格收购了天津铁诚75%的股权，也在当年，宝安集团加大了在新能源领域的投资力度，参股三元材料生产企业天骄科技、设立黑龙江及新疆宝安新能源投资，开采石墨矿，参股铅回收企业武汉云峰。之后几年，中国宝安在高新技术领域频频布局。

虽然宝安跟贝特瑞没有明显的业务协同，但是有中国宝安的支持，首先是资金方面的支持，2018年至今，宝安对贝特瑞担保为12亿元，其次为对在投资布局方面，尤其是宝安在矿产方面的收购以及资源，为贝特瑞提供原料提供了稳定的保障。

贝特瑞的发展也并非一帆风顺，从2003年开始做负极材料，并在2006年实现全国第一、全球第四，2007年成为全球第三，但是限于当时市场空间不大，宝安一直将贝特瑞收入列为“其它行业收入”。

但从2002年投资贝特瑞以来，宝安从未减持贝特瑞股权，总结贝特瑞的成长史以及中国宝安对贝特瑞的投资史，我们可以发现，

1、早期并购的投资价值较大，宝安成为贝特瑞第一大股东时，贝特瑞的估值是1500万，而即使在新三板估值较低的情况下，贝特瑞目前的市值超过40亿，增幅达267倍。

2、核心人员的对公司影响巨大，贝特瑞成立之初是做电解液，总经理岳敏的入职对公司开始做负极，并在4年之内成为全国第一有重要的作用。

3、龙头公司可以作为支点，带动整个行业的投资。由于贝特瑞的表现，中国宝安开启了对新能源、新材料领域的投资。

同时，也可以发现，贝特瑞从一粒种子成长为一棵大树，并且带动一片森林，需要十几年的时间，除了贝特瑞本身的技术及管理优势以外，宝安也提供了矿产、资金等方面的资源。

璞泰来有限成立于2012年11月，成立短短5年，收入从1.85亿元增长到22.49亿元，净利润从0.08亿元，增长到4.52亿元，复合增长率高达124.08%，目前璞泰来的主营业务包括负极材料、锂电设备、隔膜等。

产业资源与资本资源的完美结合

回顾璞泰来的发展，产业资源及资本资源的完美结合，是璞泰来迅速发展的重要的原因，璞泰来的两位重要股东则分别带着这两方面的基因。

公司的董事长梁丰和总经理陈卫在90年代都曾就职于东莞新科磁电制品有限公司，1993年至1994年曾经为同事关系，之后则两人选择了不同的发展路径，分别带来了不同的资源。

资本方面：梁丰选择于1994年进入资本市场，曾先后担任中信集团中大投资管理有限公司投资部总经理、中信基金管理有限公司基金经理，权益投资部总监，友邦华泰基金管理有限公司基金经理，权益投资部总监，深厚的资本市场经验使得璞泰来在成立之初就通过并购迅速成长，而且在并购的择时方面精准把握。

产业方面：陈卫则深耕实业，是锂电池领域专家，ATL创始人之一，曾担任东莞ATL工程总监以及研发副总裁，北大先行副董事长，在锂电池领域的多年经验使得璞泰来在并购方面标的选择准确，丰富的产业资源也使得标的在被并购之后可以迅速发展。

2012年11月，两人殊途同归，成立璞泰来，璞泰来成立时定位于控股和管理，与中国宝安投资贝特瑞有一定的偶然性不同，璞泰来成立之初就专注于锂电领域，除了成立之初自建的江西紫宸以外，锂电设备、隔膜等均来自于收购。

第一笔收购是2012年11月收购东莞凯欣，东莞凯欣成立于2012年6月，主营业务为电解液。以600万受让60%股权，并增资1000万，总股权占比为80%。但是由于电解液业务因未能构建上游关键化工原材料产业链而导致未来竞争优势不足，主要客户在 2014 年初要求东莞凯欣制定持续降价计划，经营压力加大，璞泰来有限决定调整自身业务布局，退出电解液业务，故将东莞凯欣 80%股权转让给宁波海量（实际控制人公司），2014年7月完成转让，转让价格1.35元/股，公司估值2700万元，最终宁波海量以1.57亿元将80%的东莞凯欣股权转让给天赐材料。

虽然当时东莞凯欣的体量比较小，但是主要客户是ATL，且定位于高端的电解液，因此具有较高的产品以及技术的投资价值。

公司第二笔收购是新嘉拓，主营为锂电池涂布机，成立于2005年，下游客户包括ATL、比亚迪、力神等优质客户。2012年收入以及净利润分别为9,617.81 万元和 184.73 万元，2013年3月22日，璞泰来以1050万元占新嘉拓70%的股权。

第三笔收购是东莞卓高，东莞卓高成立于2011年，主营为电池隔膜，其 2013 年营业收入和净利润分别为 1,877.28 万元和 5.04 万元，2014年7月，璞泰来以1100万增资东莞卓高，取得65%股权。

完成对锂电池各个环节的布局之后，新能源汽车开始爆发式的增长，璞泰来的业绩也迅速上升。

通过复盘宝安收购贝特瑞与璞泰来的锂电布局这两个经典案例，我们可以发现，其共同点是收购方在行业风口到来之前进行收购，被收购方体量相对较小，估值也较低，收购方享受的是被收购方的成长红利，而非简单并表的利润。不同点在于被收购方的成长的周期，贝特瑞的成长需要十几年的时间，而璞泰来收购的各标的均在几年内迅速成长。其原因一方面在于收购方有足够的资源导入被收购方，实现资源互补迅速放量；另一方面是择时的问题，贝特瑞从开始做负极，做到全国第一，也只有短短3年的时间，但是受限于当时市场空间，难以贡献足够的业绩，而璞泰来的收购大部分发生在2012-2014年，处于新能源汽车爆发的前夕，因此可以在短期实现利润的迅速增长。

因此我们认为，成功的并购需要：

1、       对行业要有足够的前瞻性判断，经典的并购案例往往都偏早期，要在行业真正爆发之前就进入，才能以相对低的估值，享受足够的成长红利，否则容易产生过多商誉，为以后的业绩低预期埋下隐患。

2、       善于识别人才和导入资源，不管是岳敏加入贝特瑞开启了负极龙头之路，还是梁丰、陈卫的互补性背景和资源，在被收购公司的成长发展中都起到了至关重要的作用。越是早期的企业，核心团队的作用越关键。

3、           对时点的把握和对成长的耐心都很重要，璞泰来在新能源汽车爆发前夕完成布局，成立五年之后便上市；而2004年中国宝安收购贝特瑞，多年的积累在2014年之后才随行业爆发。而。若要缩短时间，在趋势到来之前的迅速布局非常重要；但如果没有足够的判断力和运气，则要在公司和行业发展上保持足够的耐心。