锌夏至未至 “如期”下跌迎来一场“歪打正着”的胜利

时光倒流六个月，锌锭还是一种每吨26000元的金属，但是市场的一致看空预期已经悄然成形，理由基本上是：锌精矿的供应将出现明显恢复，国内增量15-20万吨，海外增量55-60万吨，一共新增70-80万吨，锌金属量的供应将明显恢复。

我们知道，当市场一致性的预期形成后，往往容易出现预期偏差，即锌矿供应的恢复并不如预期的迅速，加之锌锭当时库存仍然处于历史相对低位，一旦出现预期偏差，由错估带来的纠错行情不容小视。

从实际过程看，在锌精矿的供应端，预期偏差的确客观存在。总体上看，在今年以来国内锌精矿产量没有明显增量，全年很难有15-20万吨的增量。

图1.国产矿加工费一度长时期没有松动

资料来源：SMM，中粮期货工业品部整理

海外而言，今年的几个大型项目：Dugald River、Gamsberg以及世纪矿的尾矿处理工程，除了Dugald River顺利投产并按进度出产之外，其它项目的进度晚于预期。

表1.国内锌精矿平衡

资料来源：中粮期货工业品部

在锌锭冶炼环节，今年冶炼企业虽然没有像2017年在年初就宣布联合减产，但实际上大部分冶炼企业的原料依然紧张、利润较低，甚至处于亏损生产的状态，产能利用率较低。锌锭产量也没有出现明显增量。

因此在供应端，无论是锌精矿还是精炼锌，年初至今大部分时间内的实际情况与最初预期存在着较大的出入，预期偏差客观存在。

供应端的预期偏差想要被激化还是需要需求的配合。问题在于，今年锌锭的需求确实比较弱。看一下今年升贴水在过去五年间所处的位置就可见一二。今年锌锭持续处于小幅升水的状态，基本刚好在五年平均水平之上，这说明供应端客观存在一定的约束。但是距离五年升水的高位水平却又不小的距离，说明背后的需求比较偏弱。

在与贸易商以及下游交流的过程中可以明显体会到，今年贸易商不敢囤货，大部分时候在贸易领域转圈，下游受环保影响较大，且部分领域存在一定程度的替代，再加上资金面紧张，锌锭需求比较受限。

图2.国内锌锭升贴水

资料来源：Wind，中粮期货工业品部整理

根据我们测算，1-7月锌锭的累计消费增速落在-0.5至-1.5%区间，是一个负增长。从下游大类行业来看，基建和光伏对锌锭的消费形成了较大的拖累。尤其是基建的断崖式下滑，以至于统计局都不再公布按照老口径计算的基建增速。我们通过其公布的3个主要分项，再结合他们仅几年来的权重比例及变化进行倒推，结果是1-7月按照老口径计算的基建增速很可能落在8-9%的区间，而在去年同期，这一增速落在15-16%区间，也就是说一年的时间里，基建增速近乎腰斩，而这种腰斩的加速阶段，正是今年1-7月份。

锌锭消费对于基建有较强的依赖度，很多镀锌产品都用于交通、建筑等领域。而今年这些领域增速断崖式下滑拖累了锌的需求，在一些细分产品中锌还被锌铝合金所替代，也变相地抑制了锌的消费。

由于消费的羸弱，所以我们看到今年困扰锌锭的很多问题无法解决。进入7月、8月后，消费环比走弱的迹象更为明显。另外一点是，但凡保税区的锌锭流入关内后，社会库存的去化节奏就会被打乱，这也从一个侧面说明：国内锌锭的供应是一个非常微弱的平衡，经不起太大的供应冲击。因此在这种背景下，尽管5、6、7月冶炼企业检修较多，锌锭产量环比下滑，但由于库存去化力度的疲软，只能倒过来让市场理解为消费的疲弱，所以检修并没有能帮助锌价太多。

短期矛盾的激化本质上是月度平衡表的变化，是动态缺口的体现。假如锌锭在全年是一个弱平衡，但是这种弱平衡并不是平均分布在每个月份，而是存在动态的变动。短期矛盾激化的过程就是动态缺口放大的过程。因此，短期矛盾还有没有可能激化，要看供应的恢复情况、消费是否存在边际改善的空间，以及两者发生的时间窗口是否匹配。

目前来看，在大约一个月的时间内，进口锌精矿的加工费已经显著上涨，听闻最新已经有90美元/吨或以上水平成交。后期如果冶炼厂产能利用率回升，再进入冬储采购阶段，加工费可能会有所反复。

但相对确定的是，加工费的拐点已经出现，一旦加工费的上行已经可以覆盖冶炼厂的加工成本，锌锭产量大概率在接下来的几个月里环比回升。

图5.国内分地区锌精矿加工费

资料来源：SMM，中粮期货工业品部整理

而在需求端，近期基建政策的局部调整，使得锌锭在基建领域的需求客观上存在边际改善的可能。但是在政府财政整顿、地方债务清查的大背景下，有多少加杠杆的空间来完成基建项目的落地尚需观察。我们姑且认为锌锭需求在下半年存在边际改善的可能，会使得整个消费从-0.5%至-1%区间回升到0.5%至1%区间。

但是由于供应端也存在改善的可能，因此预期偏差实际上是收敛的，那么供应的预期偏差与需求的边际改善在时间窗口上并不能完全匹配，短期矛盾并不能被最大程度的激化，这会抑制锌价的反弹幅度。在偏乐观的情况下，预计可以推升锌价10-15%的反弹。可以理解为：锌价短期矛盾激化的最好的时间节点已经过去，后面即使还存在被局部激化的可能，反弹的幅度大概率不会太强。

表2.国内精炼锌供需平衡

资料来源：Wind，中粮期货工业品部整理

年初至今伦锌实际上是处于堆库存的格局，大约累积10万吨的库存，这对于锌价也形成了较大的压制。这部分累积的库存，一方面可能是以前隐形库存的显性化，另一方面则有可能是往中国的出口量下滑后，拿去伦锌交仓。无论是何种情况，说明海外锌锭的平衡也非常的微弱，虽然伦锌的cash-3m处于高位，但这更多的是个别机构的有预谋的行为，反而导致了伦锌的多次交仓，最终对绝对价格形成压力。

伦锌若后续继续出现交仓行为，这样海外市场将显得更加过剩，那么想要实现海外与国内锌锭的再平衡，或许只能通过价格下跌来完成比价窗口的打开，这对于锌锭而言无疑是非常不利的局面。