【长江计算机周观点18W33】科技巨头股价调整对A股计算机影响几何？

近期，国际和国内互联网巨头呈现不同程度的下跌趋势，其中我们重点关注到的公司有国际巨头：谷歌、Facebook、推特、亚马逊、英伟达等，国内巨头：腾讯、阿里、百度等。我们分析了其股价走弱的原因并查找共性，希望能给A股计算机板块投资以参考。

海内外巨头股价调整原因分析：C端互联网巨头成长疲弱，B端行业巨头保持稳健

C端互联网巨头股价大幅下跌，B端巨头相对稳健。从今年以来的股价走势情况来看，C端互联网巨头的股价走势相对疲软，尤其近期更是迎来大幅下调，其中Facebook 7月25日以来下跌19.04%、推特7月25日以来下跌22.39%、奈飞6月21日以来下跌25.15%、谷歌7月27日以来下跌5.42%，国内互联网巨头BAT也有较大下跌，其中百度5月16日以来下跌21.66%、阿里6月5日以来下跌18.39%、腾讯6月7日以来下跌21.92%。而B端科技龙头股价相对稳健，其中亚亚马逊仅8月14日高点以来下跌0.74%，英伟达仅8月14日高点以来下跌4.41%。截止今日，甲骨文、微软、SAP等传统软件巨头均未有大幅股价调整，B端科技巨头股价表现更为稳健。

C端巨头纷纷面临增长瓶颈。从整体行业趋势来看，C端互联网龙头纷纷面临增长瓶颈，且近期面临今年第二季度财报季，部分公司业绩低于预期，同时面临用户增长放缓压力，导致了近期股价走弱。

• 国际C端巨头：近期受欧洲政策限制较为明显，其中欧盟宣布对谷歌开出43.4 亿欧元的反垄断处罚，欧洲严格的《通用数据保护条例》限制了国际互联网巨头在欧洲的用户增长和业务扩展。从全球范围来看，互联网已经迈过高速增长期，其中2017年智能手机出货量首次未能实现增长，全球互联网用户增速从2016年的12%下降至2017年的7%，后续潜在增长区域以潜在用户价值较低的非洲地区为主。全球互联网用户数量约36亿，超过总人口数的一半，后续增长将逐步放缓。

• 国内C端巨头：经营层面，腾讯近期公告的2018年第二季度经营情况低于预期；阿里因去年高基数以及今年对新零售、全球化、优化算法、内容成本等领域投入压制盈利预期，高管减持利空股价；百度经营数据良好，受关键高管变更影响及谷歌入华预期影响走弱。整体互联网行业增长层面，2017年中国互联网人数达到7.72亿，同比增速进一步下降至5.61%，我国互联网用户增长持续放缓。国内C端巨头普遍在海外上市，人民币的贬值也影响了其经营业绩预期。截至今日，2018年年内美元兑人民币最低点为6.2596，8月17日最新值为6.8815，两者比较当前人民币兑美元贬值约9.04%。

B端国际巨头发展较为稳定。如上表中所述，除个别标的个性化业务以外，海外B端巨头业绩增长和经营数据符合预期且表现较好，对应的股价近期相对稳定。以云计算行业公司为例：1）亚马逊：2013~2017年，亚马逊AWS业务收入从31亿美元快速增长至175亿美元，复合增速约54%，2015 Q1至今，连续13个季度实现稳定增长，且已连续三个季度保持同比加速增长。受益于全球云计算发展契机，AWS云服务业务作为亚马逊最重要的收入增长引擎持续发力；2）SAP：云收入占比超20%，提升全年收入指引。在SAP披露的2018 H1财报中，公司预计2018年全年云订阅收入实现50.5~52亿欧元（non-IFRS；同比增长34%~38%），公司曾在2017年年报中预期48~50亿欧元（non-IFRS；同比增长27%~33%）。云订阅收入的指引提升显示出公司对云转型的信心，未来高增长趋势有望持续。

[1]2016年AWS营业利润有所下降，是由于扣除股权激励成本造成的。

行业逻辑差异化，C端上市公司占比较小。结合上文的分析，我们认为从行业层面看主要是C端互联网用户增长面临瓶颈增速放缓导致行业趋势和预期发生重要变化。而A股计算机板块公司的下游以G端和B端客户为主，依据我们的统计，当前中信计算机板块中C端为主流商业客户的公司仅约8家，占比仅为4%，互联网流量的瓶颈对A股计算机行业整体影响较小。

国内市场人民币定价为主，受汇率贬值影响相对较小。从QFII资金和沪深港通占比情况来看，在A股市场中期占比较小，依据2018年8月16日数据，沪深港通持计算机板块市值仅总计约18.78亿元，占A股计算板块总市值约0.1%，基本可忽略不计。即使考虑QFII资金，依据2018年第二季度基金报告，重仓配置计算机的QFII基金持有计算机板块市值合计8.3亿元，两类资金相加依然可忽略不计。因此A股计算机板块主要资金来源为内陆资金，以人民币计价，受汇率贬值影响相对较小。

综上，参考国内外科技巨头股价调整原因及背后的行业共性特点，结合A股计算机板块的差异性，我们判断本轮海外科技巨头的股价和逻辑调整在基本面和资金面上不会影响到A股计算机板块。但考虑到当期全球市场不确定性因素较多，A股投资者风险偏好较低，不排除海内外科技巨头股价大幅下调对A股计算机板块带来情绪上的影响从而导致错杀，若如此，基于我们对板块边际改善和龙头公司高速稳健成长的预期，建议若调整则更积极布局。

以史为鉴：过往科技板块泡沫分析及与当前时点A股计算机板块异同？

美国2000年互联网泡沫始末及原因

从1995年至2001年期间是美国股市著名的互联网泡沫时期，尤其是从1999年起，以NASDAQ为代表的美国科技股进入暴涨阶段，2000年3月10日，NASDAQ股指收于5048.62点，互联网泡沫达到最高点。此后的第一个开盘日，大量对高科技股的龙头公司如思科、微软、戴尔等数十亿美元的卖单同时出现，导致3月13日开盘下跌4个百分点，进一步引发后续连锁反应，美国股市迎来长达两年的泡沫破灭期，直到2002年中，股指才逐步呈现回升趋势。究其原因，无论是泡沫的形成还是破灭，都受多方因素的影响与驱动。

1995~2000年，泡沫的聚集

我们认为，互联网泡沫的驱动因素主要包括以下四方面原因：

（1）宽松的货币政策。美国股市的泡沫与当时宽松的货币政策有着密不可分的关系。事实上，几乎每一次降息的政策都会伴随股市的大涨，资金流动性对股市的重要性不言而喻。

1998年，随着亚洲金融危机愈演愈烈，美国股市亦受到明显的影响，一个月内道琼斯指数降幅达19%。于是从1998年10月开始，美联储连续三个月进行了降息，基准利率已从9月的5.51%下降到了4.68%，由此开启了美国整体股市的第一次上涨阶段。

（2）海外资金流入。彼时受亚洲金融危机和俄罗斯卢布贬值影响，全球范围内投向新兴市场地区的资金收紧，稳定、安全而又有较高回报的美国市场就成为各国资本的首选之地；在此期间，美元大幅升值，外国投资者纷纷持币进入美国市场意愿进一步加强。与此同时，美国本身有巨大的贸易赤字，美国政府本身对外来投资也持欢迎的态度。多方因素影响之下，国际资金进入美国市场金额逐年走高，美国股市进一步获得了上涨的动力。

A股计算机行业2015年大幅震荡始末及原因

A股计算机行业2015年牛市泡沫：自2012年12月底部起，A股计算机行业开始了一波超过3年的长牛行情，在2015年6月3日达到历史高点，之后就迈入调整区间，2015年6月至9月快速调整大幅下跌，三个月时间跌幅超过60%。

2013-2015年，A股计算机牛市的形成

我们认为，A股计算机行业这一轮牛市的形成主要由以下几个原因驱动：

（1）行业景气度提升：2011年在国内整体经济疲软背景下，计算机行业营收增速自2010年阶段性高点大幅回落至4.51%这一低值，2012年起逐步反转上行，在新一轮技术升级和下游需求提升周期下，行业景气度逐步提升。这其中政策的支持，行业内收并购事项显著增加，也是支撑增速提升的重要原因。

（2）行情启动时估值处于低位：2012年12月份，计算机板块PE低于23倍（TTM，整体法），处于历史低位，在后续景气度提升预期下，从PE维度看板块被低估。

（3）政策大力支持：1）2013年“棱镜门”事件爆发，国内自主可控呼声高涨，细分行业预期提升，国家在该领域支持力度有望加大；2）2015年3月，李克强总理在政府工作报告中提出“互联网+”行动计划，进一步提升市场对于新兴科技产业发展预期。

（4）新兴商业模式兴起并成熟：我国互联网和移动互联网快速发展，行业巨头阿里于2014年在美股成功上市，互联网开启与各个行业的深度融合，带来商业模式变革的预期。其中广告、游戏、金融增值服务变现，用户价值变现等预期持续提升，互联网+医疗、互联网+金融、互联网+保险等各种互联网商业模式预期发酵，驱动板块估值进一步提升。

（5）资金环境轻松，杠杆资金快速提升：2014年11月份开始连续下调人民币存款利率，进一步降低无风险收益率，提升市场估值，更多资金进入股市，成为驱动A股15年牛市的重要原因。计算机作为估值弹性最大的板块实现更大的涨幅。

2015~2017年，A股计算机板块的下调

（1）杠杆资金的收紧是市场大幅下调的开始。2015年6月份，清查杠杆资金，关闭伞形信托通道的政策效果开始显现，原本基于防范风险的加强监管政策带来资金连锁反应，A股掉头向下，计算机板块随之大幅调整。

（2）板块估值位于历史高点。如上文中图31所示，2015年高点时计算机板块PE（TTM整体法）超过169倍，处于历史最高位置，对于板块内公司未来成长预期大幅透支，板块严重高估。

（3）并购收紧，增长迈入由追求量的增长到追求质的增长的消化阶段。自2016年开始，政策上进一步限制A股上市公司并购，严控互联网金融、游戏等虚拟经济领域的收并购，同时并购和定增的审核趋严。在此过程中，由并购带来的增量业绩减少，部分公司发生商誉减值引发市场悲观预期。原本基于互联网+等创新商业模式的转型进展也大部分低于预期，市场对于板块的成长预计逐步回归理性。

如上文所述，纳斯达克科技股泡沫破灭和A股计算机板块牛市高点下跌具备以下共性：1）高点时板块估值严重高估，未来成长预期严重透支，合理估值体系已经很难给予标的公司定价；2）下跌的启动和发展均伴随着去股市杠杆资金的过程；3）行业成长逻辑或预期被证伪。

更进一步，参考海外科技巨头的成长分化，2C端科技巨头面临成长瓶颈，而2B端巨头经营稳健业绩良好股价稳定。映射到A股计算机板块，以云计算为代表的高景气行业成长逻辑与国际2B端科技巨头类同，A股B端和G端科技公司的重视程度应该得到提升。