物管蓝海，大咖脱颖：随着白银时代的到来，房地产业产业链价值中枢逐渐后移，物业作为社区服务的核心，已经逐渐从房地产整体业务中脱颖而出，上市公司逐渐增多。目前物业上市公司集中在港股，包括彩生活、中奥到家、中海物业以及已经提交招股说明书的绿城物业，而万科，碧桂园等也有物业公司单独分拆上市的计划。除此之外，2015年至今也有多家物业公司在新三板挂牌上市。物业发展的海外经验：专注于物业管理服务的细分领域ServiceMaster公司旗下有多个服务相关的子品牌，公司年收入超过24.6亿美元；而北美最大的物业管理公司FirstService 增值物业服务每年服务客户数量达到50万人，产生的销售额达16亿；而我们认为中国的物业未来发展趋势也会以物业运营为主，传统物业将逐步发展为物业资产管理公司以及专业服务公司两种类型。
中国物业管理公司财务对比分析：从国内物业上市公司类型来看，可以分为独立型、附属性、混合型三种。我国物业管理市场空间巨大，上市物管公司相比于百强物管公司平均在管项目及面积水平，规模普遍较高。多元化大势所趋，增值服务具有高毛利、高粘性的特点，有助于物业公司拓展产业价值链，提升服务质量，增加营收规模，是未来业务发展的趋势所在。成长性彩生活独树一帜，彩生活内涵外延双驱动，有助于公司吸收优质物业资源，抢占市场，迅速做强做大。物业上市公司整体盈利改善。
从长期来看，酬金制由于账目透明化、促进物业服务更完善化等优点也具备一定的优势，从行业趋势来看，服务行业也多采取酬金制的模式，酬金制是物业转型的发展方向。探索盈利模式，借力O2O筑建生态系统：尽管目前物管公司的APP当中，有的采用开放式社区平台，跟其他垂直类O2O企业合作，共同丰富社区的场景；而有的现阶段采用办封闭式社区平台，平台的大部分内容由物管公司自己提供，仅对接部分外部商家的模式。无论哪种模式，社区大生态圈里分享共赢是未来的必由之路，通过社区的平台建立，有机的把物业、社区O2O商务、社区邻里关系进行连接，使业主、服务提供者、物业更高效的融入社区服务的场景。伴随更多物管企业登陆资本市场，物业管理行业的竞争将进一步深化。而社区生态圈里分享共赢是未来的必由之路，也是房地产后市场业务真正实现其巨大成长的突破口，建立开放性社区平台，共同丰富社区内容，通过生态圈来获取更多客户和资源是所有社区O2O企业的共同目标。随着白银时代的到来，房地产业产业链价值中枢逐渐后移，海量的存量住户为房地产服务商提供一片蓝海。相比于前端的地产开发，后端的社区服务周期更长、频次更高，成就万亿市场。自我们的物业深度报告第一篇《社区O2O：万亿市场空间，得家庭者得天下》发布以来，物业管理作为社区服务的核心，已经逐渐从房地产整体业务中脱颖而出，获得战略重视。而彩生活在港的成功上市，打开了物业发展的另一扇门，随之资本市场对于物业行业的关注度不断提升，上市公司逐渐增多。目前物业上市公司集中在港股，包括彩生活、中奥到家、中海物业以及已经提交招股说明书的绿城物业，而万科，碧桂园等也有物业公司单独分拆上市的计划。除此之外，2015年至今也有多家物业公司在新三板挂牌上市。由于土地供应面积和竣工面积的持续增加，以及随着百强物业的地域扩充及现有市场渗透率的提升，百强物业的存量物业的规模不断加大。根据中指院的数据，中国百强物业服务公司的在管项目总建筑面积均值，由2010年的约9.4百万平方米增至2014年的约1.75千万平方米，年复合增长率达16.8%，我们估算2015年的管理面积将增至2千万平方米。而中国百强物业的在管物业数据平均数由2010年的64个增至2014年的94个，年复合增长率为10.1%，根据全国商品房竣工面积近3年年均复合增长率计算，全国未来3年物业管理市场容量将新增35亿平方米的规模，为百强企业发展提供广阔的空间。
物业公司由于劳工成本等营运成本增加，面临物业管理费上涨困难，导致物业管理百强企业传统业务增长速度持续放缓。而物业管理百强企业透过拓展业务范围，逐步形成了物业管理服务与多元化服务相辅相成的业务模式，盈利能力已达致稳健增长。目前来看，物业服务收入仍然是企业的主要收入来源，但增值服务平均收入迅速提升。2014百强企业传统服务收入增长10.7%，增值服务增长28.4%。2010-2014年百强企业传统服务收入CAGR为10.8%，增值服务CAGR高达28.4%。2014年增值服务收入增长急速加速，为38.4%，传统服务则相形见绌，增速仅为13.6%。
随着彩生活在港的成功上市，资本市场对于物业行业的关注度不断提升，申请上市的物业企业不断增加。一方面，彩生活、中海物业、中奥到家已经挂牌上市，绿城物业、祈福、天通苑等也已经提交招股书；另一方面，万科、碧桂园等多家房企表示未来会将物业分拆上市，而且新三板上市的物业公司也在不断增加当中。
除了传统的物业管理之外，物业管理业金融化的趋势越加明显，世茂房地产2015年推出了全国首单针对物业费的资产证券化项目“博时资本-世茂天成物业资产支持专项计划”，该计划以其物业费收入为该计划提供基础资产现金流，融资规模15.1亿元，在8月产品正式发行和认购当天，获得了超过3倍的超额认购。金科集团也开展委托贷款债权的资产证券化，还款来源为金科物业旗下运营管理的68个物业的物业服务费收入，除此之外，包括绿城、碧桂园等公司也在着手进行物业费资产证券化。从物业公司的角度，通过物业收入收益权的证券化，物业公司实现了提高资产流动性，拓宽融资渠道，降低融资成本。不仅有效保障物业公司的现金流，后续为业主提供更好的服务，物业服务的提升同时有助于提高业主缴纳物业费的积极性，形成良性的循环。
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我们在《社区O2O：万亿市场空间，得家庭者得天下》报告中强调，从美国经验来看，在物业管理的模式上，美国的物业管理公司（AMO）首要任务是物业经营，关注的重点是如何保持竞争力，其次才是物业的日常维护。一般而言，物业的保绿保洁、日常维修都有专业公司来具体承担，物业管理公司主要起到组织、调度及监理的作用并最终向业主负责。美国的物业公司主要分为2类：1、以物业运营为主、物业服务组织为辅的物业资产管理公司、如世邦魏理仕、仲量联行、FirstService等，2、以及专注于物业服务的服务公司，如ServiceMaster等，我们在这里将重点围绕美国这两类物业公司的龙头企业进行更进一步的讨论，来观察美国住宅物业管理以及物业专业服务公司的模式和资本市场的态度。
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他山之石一：北美最大物管公司FirstServiceFirstService成立于1989年，目前是北美最大的物业管理公司，旗下管理社区的数量达7500个，公司2015年的营收已经达到10亿美金。FirstService于2015年进行了拆分，老公司拆分为高力国际与全新的FirstService，高力国际主要侧重于商业地产的管理、运营及咨询，而全新的FirstService更加侧重于住宅物业，分拆后新的住宅板块收入和利润占分拆前公司的比重分别为40%及33%。
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借力基础及增值物业服务，FirstService持续发展FirstService最主要的业务构成来自于两部分：基础物业服务以及增值物业服务。基础物业服务主要提供社区日常的物业服务包括设施维护及工程服务、客户的收款及支付以及社区治理监管等，基础物业部分客户的年度花费预算约70亿美金；而公司的增值物业服务通过的品牌特许经营系统以及公司自有的销售系统来完成，主要提供粉刷、保险修复以及供热通风系统和房屋保险等，增值物业服务每年服务客户数量达到50万人，产生的销售额达16亿美金，截止2015年底，FirstService的市场份额为5%，管理的社区数量达到7500个，年度的客户预算为70亿美金。
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FirstService的公司营收规模在近20年来得到的持续稳定的发展，平均年度营收复合增长率达到20%，2010-2015年的5年间的平均年度营收复合增长率也保持在11%，而公司的2010-2015年5年间调整后息税前利润率复合增长率也达到10%，处于稳健增长阶段。公司的增长主要源于2个方面：1、外延式并购：从1995年的0.37亿美金的营收开始，公司通过收购建立FirstService物业管理平台，之后又通过一系列的内部业务发展以及外延式并购，整合了保险修复、收纳解决方案，夯实了公司在传统物业以及增值物业的实力，2、版图扩张：公司的业务版图也从单纯的美国扩张至加拿大，2013年，公司整合了18个品牌形成新的统一品牌，截止2015年末，公司的营收已达12.64亿美金，是最接近竞争对手的2倍。
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业务构成：FirstService增值服务营收不断改善基础物业部分，公司提供的服务业主要包括三个方向：传统服务、人员服务以及交易服务。1、传统服务：主要包括物业管理、开发顾问以及客户的收款及支付等，这部分服务主要执行物业的管理职能，主要以自由员工为主；2、人员服务：主要以日常维护为主，包括设施维护及工程服务、前台以及便利设施维护等，因为人员服务为人力密集型服务业，公司采取自雇与外包结合的模式进行，以达到效率的最大化；3、交易服务：可归纳为基础物业服务的增值服务，主要提供汇款及财务披露、银行及保险等的金融产品以及能源管理及采购。公司三部分业务对应为管理、执行、交易，三者结合提供完善的社区服务。
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从物业管理收入的占比分析，现场辅助性服务的营收占比为51%，为占比最大的一项，这部分主要包括工程、维护以及礼宾等；物业管理服务费的营收占比为24%，而交易服务的占比也达到9%，其他的收入来源包括泳池管理及规划服务等。从物业管理的类型分析，公司管理的物业中35%为高层公寓，23%为低中层公寓，34%为独栋住宅。虽然美国60%的住宅为独栋，但由于独栋而言，大部分业主采用自我管理的方式，因此公寓管理在公司的管理占比中高达57%。
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增值物业部分，公司采取外延式并购的方式，形成了完整的增值服务品牌系列，FirstService增值服务品牌涵盖了保险修复、粉刷、收纳解决以及消防及安全服务等。其中商业保险修复品牌Pauldavis的市场规模高达600亿美金，并且多个品牌的市场排名位于领先定位，公司并于2016年4月收购Century Fire Protection，进一步完善了增值服务品牌的配置。 FirstService的增值服务业在传统的物业的基础上，为公司提供新的业务种类和营收来源。从营收占比来看，住宅物业管理的营收仅有20%，而增值服务品牌的营收已经占到公司整体营收的80%。
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对于物业管理企业来说，并购模式不但能使其迅速展开布局，打响品牌知名度，也能直接使其收入和利润大幅增长，尤其适合新兴业务的成长以及市场份额的抢占。从FirstService的财务数据中可看出，2013—2015年，公司进行了密集的业务梳理，通过并购和分拆完成整合，增值服务的营收占比从2012年的低位12.8%上升至2015年的19.5%。由于原始成本基本固定，边际成本不断下降，管理社区中业主的数量以及大数据是增值业务顺利开展、盈利最大化的基础，因此，并购整合及扩张是物业管理企业提高增值服务收益必须经历的环节。
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他山之石二：物管服务细分领域ServiceMaster位于美国田纳西州的ServiceMaster成立于1929年，成立初期以防蛀为主，公司在1952年将其服务扩大到地毯清洗，并成立了美国第一家特许经营公司，随后的50年里，公司业务不断扩张，先后收购了杀虫品牌Terminix、房屋保修品牌American Home Shield、家庭清洁品牌Merry Maids以及家具维修品牌Furniture Medic等，公司于2014年于纽交所上市。
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ServiceMaster拥有清晰的商业模式：作为物业服务的提供商，公司旗下拥有多个服务子品牌，但公司自身并不直接进行物业管理，而是通过旗下的品牌为商业和住宅提供相应服务，ServiceMaster拥有广泛的服务网络，包括7000多家公司直营以及授权许可的分店，公司在所服务的领域均处于领先位置。公司每年服务的客户数量达到500万，公司共有13000个直接雇佣员工以及33000个特许经营分店的雇佣员工。在公司的所有品牌当中，Terminix成立于1927年，主要专注于家庭中白蚁等虫害的解决方案；American Home Shield主要提供房屋保修服务合同，包括维修或更换家庭重要的设备组件；而ServiceMaster特许经营有多个品牌共同组成，包括家庭清洁、家具维修以及家庭水电等紧急恢复等。公司的品牌在多个细分市场占有率领先，平均客户保留率达到75%以上。2015年，Terminix、American Home Shield以及ServiceMaster特许经营的营收分别达到14亿、9.17亿以及2.32亿美金，其中Terminix、American Home Shield的市场占有率分别达到22%和42%，市场份额均排名第一。
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公司的核心品牌当中，最为著名的为杀虫品牌Terminix以及房屋保修品牌American Home Shield，分别采取合伙制及合同制，而其他品牌被公司打包构成ServiceMaster集团，采取特许经营的方式。从雇员人数分析，Terminix、American Home Shield以及FSG的数量分别为5000、45000、及33000人，其中Terminix的客户量高达280万户，而American Home Shield也有160万户，特许经营的SMF的客户量也达到20万家庭/每月。从市占率分析，Terminix在白蚁控制和昆虫防治市场的占有率分别排名第1和第2，而American Home Shield也拥有42%的市场份额，处于第1的市场地位，而ServiceMaster集团在多个细分市场占有率第一。
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截止2015年末，公司的营收为25.94亿美金，12-15年的复合年增长率为6.4%，公司的调整后的息税前利润为6.22亿美金，12-15年的复合年增长率为14.4%， 公司利润增长高于营收主要是由于：1、Terminix提供了强劲了现金流，该业务2015年占营收的56%且增长稳定；2、由于公司品牌的知名度，定价能力不断增强，毛利率由12年的21.0%提升至15年的24.0%；3、线上线下的多渠道增长使得人力成本保持不变的同时增加营收，以 American Home Shield为例，品牌2015年通过线上的交易同比增长45%，其中手机客户端同比增长4倍。ServiceMaster的营收增长目标为6%-7%，我们认为公司每年能够保持稳定的增长主要得益于两个方面：1、公司品牌具有较高的客户留存率，核心品牌的客户留存率达到75%以上；2、ServiceMaster几乎90%的收入是与家庭有关的产品和服务，公司一直在加大在线上端的投资，并通过消费端App、网站等8种途径拓展客源。我们认为，公司通过多渠道扩展客源，然后利用自身的优质服务的方式来保持高留存率能够支撑公司的稳健发展。
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在稳健财务数据的基础之上，公司积极采用O2O的方式提高客流量及工作效率，公司的ServSmart平台开放端口系统能够有效的将消费者、员工、内部系统有效的结合起来，有助于增强客户体验和缩短服务交付时间，以American Home Shield为例，2015年品牌的线上交易额同比增长45%，而移动端的销售额增长400%，而55%的客户请求可直接通过网络完成而无需求电话咨询。ServSmart开放式的端口允许公司的跨品牌和外部消费，后期能够引入第三方合作机构，将其他服务提供商聚集在现有平台，帮助ServSmart平台构建生态圈。
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若从估值方面进行对比，ServiceMaster的PE为25.1x，FirstService的PE为64.0x，而房地产服务行业的平均PE仅为22.3x。若从收益率进行对比，从2015年6月至今，ServiceMaster的回报率为17.6%，FirstService的回报率为68.3%，而同期标普500的回报率仅为-0.01%，ServiceMaster与FirstService均明显跑赢指数。
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随着我国物业管理公司证券化率的提高，财务报表的公开也给予了我们对整个板块进行进一步深度梳理的机会，我们选取已上市的彩生活、中海物业、中奥到家，及已递交上市申请的绿城物业四家企业，从业务、成长、盈利等方面对分别代表民营房企背景、国资房企背景及第三方物管背景的四家物管公司进行研究和比较分析，并结合分析万科物业的部分内容。
从物业上市公司类型来看，可以分为独立型、附属性、混合型三种：独立型物业公司是指非房地产控股公司，或者物业项目来源不依靠控股房地产公司，这类公司主要依靠自身的资源与实力获取物业委聘。中奥到家与彩生活属于该类物业公司。彩生活实际控股股东为房地产开发商花样年，但在公司管物业面积中，花样年的项目占比仅为2.4%；附属物业公司与独立型正好相反，这类公司一般为房地产企业的子公司，所管理的物业项目主要来自母公司。中海物业隶属于中国建筑旗下中国海外集团，随着房地产业务发展放缓，物业管理业务战略地位逐渐凸显，中海物业被集团分拆上市；混合型物业公司介于独立型与附属型之间，物业管理项目由房地产母公司与其他房地产开发商共同提供，绿城物业是典型的代表。目前绿城中国贡献绿城物业23%的在管物业面积，其余77%的业务来自其他地产开发商。彩生活是我国最大的独立综合型社区服务运营商之一，成立于2002年6月，与2014年6月率先在香港联交所主板上市，控股股东为花样年。公司秉持内涵外延并重的发展模式，规模迅速扩张，2015年在管面积达到3.03亿平米，营收8.3亿元。公司以传统物业为重心，布局工程服务、社区服务运营等增值业务。2015年公司传统物业占比70.8%。商业模式上，彩生活率先探索物业O2O，通过打通线上线下资源，满足社区住户在物业服务、租房服务、维修服务、理财服务、家庭清洁服务等多元化需求，优化服务质量与用户体验，用入口的思维做物业，打造物业生态闭环。截止2015年末“彩之云”平台注册用户已近达到200万人。中奥到家成立于2005年，2014年位居中国物业百强榜第9名，是中国三大独立物业公司之一，公司于2015年11月在香港联交所上市。公司定位中高端小区，业务遍布11各省28个城市。公司业务分为传统物业与协销增值业务两块，2015年管理业务比重为85.8%。目前物业公司在管面积达到3382万平米。公司2015年不断完善管家服务，增值服务种类增加至180多种。在O2O平台的搭建方面，“爱到家”已经正式运营。“爱到家”与公司管家模式天然契合，有助于更加精确把握住户需求，增加服务粘性。中海物业隶属于中国建筑旗下中国海外公司，2015年10月分拆上市，登陆港股。公司业务遍及全国，并覆盖港澳地区。公司主要业务包括物业管理服务、工程服务以及租赁销售等其他服务，公司业务主要来自于集团相关项目。公司业务相对比较单一，以传统物业管理为主，占比达到92.9%。绿城物业为绿城中国的子公司，公司在2015年10月向港交所递交公司年报，招股说明书，有望成为继彩生活、中海物业、中奥到家之后第四家登陆港股的物业公司。绿城物业定位高端市场，聚焦园区服务，业务范围集中在长三角、珠海、环渤海等经济发达区域，收费标准较高。公司园区增值业务是亮点，目前占比7.9%。我国物业管理市场空间巨大，但集中度较低，百强企业管理面积32.18亿平，仅占全国165亿平物管面积的19.5%。2014年，百强企业全年营业收入为35725.2万元，同比增长21.6%，其中，全年物业服务费收入均值为22647.7万元，增长率达到13.6%，收入占比63.4%；多种经营收入均值达13077.5万元，增长率高达38.5%，收入占比36.6%，百强物业除了营收比2013年增长明显之外，多种经营业绩贡献度较2013年继续提升。上市物管公司方面，我们跟踪的公司2014年、2015年营收增速分别为29%、42.8%，彩生活营收规模仅为8.28亿，而中海物业、绿城物业分别高达21.32亿、22亿，彩生活收入水平较低主要是因为采用酬金制，如果还原包干制和中海绿城达到可比口径，彩生活的管理费收入为21亿元。中海物业与绿城物业定位中国高端市场，收费标准较高，而彩生活单位收费标准在四家公司当中相对最低。2014年，百强企业在管项目总建筑面积均值为1749万平方米，同比增长15.7%，在管项目数量均值为94个，同比增长10.9%，营收规模3.57亿，百强企业发展规模呈现提速增长态势。但上市物管公司相比于百强物管公司平均在管项目及面积水平，规模普遍较高。物业服务费确认分为酬金制和包干制两种。酬金制是在预收的物业服务资金中，按约定比例或者约定数额，提取酬金支付给物业公司，其余全部用于物业服务合同约定的支出，结余或者不足均由业主享有或者承担。彩生活采取的就是酬金制，其先收取物业管理费的10%，作为彩生活物业管理板块的收入，余下管理费则用作物业管理运营资金，如果运营资金不足，物管公司会补足，随后向业主收款。包干制由业主向物业公司支付固定物业服务费用，盈余或者亏损均由物业公司享有或者承担。实行包干制，物业服务费用的构成包括物业服务成本、额定税费和物业公司的利润。酬金制与包干制是两种不同的定价方式，酬金制属于成本定价，物业费用在物业服务开支的基础上再加上物业公司的酬金。包干制采用市场定价的方式，物业公司自负盈亏。目前除了彩生活以外，上市公司主要采用包干制确认方式。2015年中奥到家、中海物业、绿城物业按照营收计算的包干制业务占比分别高达93.2%、90.2%、99.7%，酬金制业务基本可以忽略不计。彩生活目前包干制收入相对较低，仅为49.2%，酬金制业务占比为24.5%。酬金制下的管理杠杆是导致高毛利的主要原因。从上文可以看出，彩生活毛利率远高同行，最主要的原因就在于彩生活的酬金制业务比重较大。在酬金制下，物业公司从预收的服务费用中计提固定比例的酬金，确认为公司收，物业公司利润不体现人员、材料等开支。从毛利率的计算公式来看，毛利率=（营业收入-成本）/营业收入，由于物业公司并不确认成本支出，因此酬金制业务的毛利率为100%，这实质上形成一种管理杠杆。包干制下，物业公司将全部物业管理费确认为收入，并将相关开支确认为销售成本，因此从收入角度而言，包干制确认规模更大，酬金制则较少。以中海物业为例，2012-215年，公司酬金制物业面积占总物业面积的比重分别为26.7%、29.8%、34.9%、40.7%，但酬金制物业贡献收入占比仅为3.3%、3.4%、4.1%、4.0%，杠杆倍数逐渐增高，分别为8.1、8.8、8.5、10.2。彩生活毛利率折算：从对营收的影响来看，酬金制与包干制的区别主要在于会计确认，并无本质差异。据此可以将彩生活的毛利率统一折算为包干制下的毛利率。酬金计提公式为：酬金=净价×酬金率=含酬价/（1+酬金率）×酬金率，由此可以推算出含酬价=酬金×（1+酬金率）/酬金率。目前彩生活酬金率约为10%，2015年酬金制业务确认收入14370万。根据公式含酬金价格=酬金收入/酬金比例，彩生活含酬价为143700万，即包干制下的收入。2015年彩生活为这算总收入为82765万，折算收入=原总收入-酬金业务收入+酬金业务折算收入，为226465万，折算后的毛利率为20%，与中海物业、绿城物业基本持平。
由于酬金制采取计提物业费入账，短期内迅速提高毛利率。此种收费模式的一大亮点就是只有酬金部分计入企业营业收入，而物业费部分则属代收性质，因此常规物业管理带来的高人工费用等成本问题对彩生活的毛利构不成任何影响。2014年之前彩生活的酬金制占比不断提高，截止2014年底，彩生活酬金制占物业总收入的比例已经从12年的33%上升到51.4%，2015年由于新收购公司开元国际项目采取包干制的原因，整体包干制的占比又迅速回升到49.2%，但与此同时公司毛利率的下跌非常明显。在酬金制的基础下，当日常经营成本支出大于应收物业管理费时，物业公司有权向业主收取超额部分，但在实际的实践过程中，这部分预支款项后期很难回收。因此无论采用包干制或是酬金制，物业公司都必须将其运营成本控制在应收物业管理费范围内。
彩生活上市后外延式扩张较快，新收购物业面临收缴率低的问题，即实际物业费缴纳金额低于应收物业费金额，但为保证客户满意度，运营成本开支保持在较高水平，差额部分在会计科目中显示为“代表住户付款”或“其他应收款”。对于业主拖欠的物业管理费，物业公司享有追收的权利，且伴随客户满意度的改善，物业费收缴率也将会有所提升，但预支款项回收仍面临不确定性，所以代表住户付款减值已确认亏损增幅明显。我们认为，从长期来看，酬金制由于账目透明化、促进物业服务更完善化等优点也具备一定的优势，从行业趋势来看，服务行业也多采取酬金制的模式，酬金制是物业转型的发展方向。但在现阶段，由于大部分物业公司隶属于地产公司，物业服务更多的是帮助地产公司提升品牌，促进销售的作用，物业公司的盈亏采用包干制较为简便，短时内我们认为企业没有动机转化为酬金制。![]()
物业公司的主营业务可以分为传统物业管理和增值业务，传统物业管理业务包括保安、维修、保养、清洁以及绿化等，增值服务涉及工程服务、小区租赁、销售等，工程服务主要指自动化咨询、设备安装维修以及产品销售服务等。目前传统物业仍是物业公司的主要收入来源，但在结构上出现分化：居住物业比重持续下滑，商业物业和办公物业显著提高。2014年百强物业居住物业比重已经下降至51.3%，商业物业和办公物业比重提升至13.4%、24.5%。服务费用方面，2013年之前百强物业在管建筑面积增速显著高于物业费用收入增长，表明收购资产单位面积的平均物业费拉低了整体在管面积的物业费用。2014年随着服务费用的提高，百强物业的物业费用收入增长已经超过在管面积，增速分别为15.7%、13.6%。物业百强企业抓住居民需求多样化的特点，开拓创新增值服务，2014年物业百强企业增值服务在总营业收入中的比重已经达到36.6%。相比之下物业上市公司增值服务比重低于百强企业均值，彩生活最高为29%，中海物业最低为7.1%。彩生活最近两年进行大量的并购，主要为传统物业，降低了增值业务比重。而中海物业主要经营母公司物业项目，增值业务起步较晚。增值服务具有高毛利、高粘性的特点，有助于物业公司拓展产业价值链，提升服务质量，增加营收规模，是未来业务发展的趋势所在。
2015年四家上市公司业绩均呈现上涨态势，其中彩生活涨幅最大，在管面积、营收双双翻倍，分别增长121.2%、112%。中海物业次之，在管面积增长46.5%，营收增长24.9%。从近三年的复合增长来看，彩生活依然独占鳌头，在管面积CAGR达到109.5%，营收CAGR较低，为61.5%。中海物业居于次位，在管面积和营收CAGR分别为34.3%和22.1%。相比于彩生活与中海物业，中奥到家与绿城物业营收增长远快于在管面积，两家公司近三年营收CAGR分别为28.6%、30.9%，在管面积CAGR分别为9.7%、18.8%。
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从收费标准来看，受到扩张周期和新项目入货速度的影响，彩生活目前每月平均收费为1.50元/平米，为所有上市公司最低。中海物业最高，约为每月3.04元/平米，几乎是彩生活的三倍。绿城物业与中奥到家收费水平分别为每月2.94元/平米、1.77元/平米。总体来看，由于公司在管项目定位不同，上市公司收费水平差异较大。从变化角度来看，2012-2015年，中奥到家稳中有升，2012年中奥到家为1.7元/平米/月，2015年提升至1.82/元/平米/月；绿城物业2012-2014年也稳步提升，从2.54升高至2.94元/平米/月。
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就扩张模式而言，物业上市公司以内涵式增长为主。中海物业背靠中国海外集团，通过集团相关项目交付，扩大在管面积。绿城物业借助绿城控股的资源以及自身实力获取项目委聘。中奥到家作为独立型物业公司，稳扎稳打，外延并购较少，主要依靠获取新项目，推动业绩提升。万科物业采取多元化的合作模式，以股权合作、全委合作的形式快速获取项目，实现扩张。相比之下，彩生活自2013年起，在通过委聘方式获取项目的同时，逐渐加大并购力度，规模快速扩张。公司自2013年其先后实施多起并购，并购面积比例逐年增加。2013-2015年公司并购物业面积分别高达1198万平米、3287万平米、8504万平米，占新增物业面积比例分别为35%、43%、62%，已经超过一半，公司2015年的收购面积在减少，未来定位于逐渐加大内涵式扩张。彩生活内涵外延双驱动，有助于公司吸收优质物业资源，抢占市场，迅速做强做大。
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2015年彩生活、中奥到家、中海物业分别实现毛利润4.54亿、1.40亿、4.40亿，同比增长46.7%、16.1%、34.9%。绿城物业前三季度实现毛利润3.58亿，同比增长40%。从毛利率来看，彩生活、中奥到家、绿城物业、中海物业分别为46.7%、33.3%、18.1%、20.6%.，彩生活毛利较高主要是由于采取酬金制，而中奥到家主要是由于以管家品牌提供高质物管服务的经营策略，绿城物业和中海物业传统同业务比重较高，毛利相对较低。从波动情况来看，2015年中奥到家、中海物业、绿城物业毛利率基本保持平稳，只有彩生活毛利率大幅下降，从2014年的76.9%下降至46.7%，造成彩生活毛利下降的主要原因在于包干制占比的大幅增长，如果未来包干制的占比进再度提升，彩生活的毛利率可能面临进一步下降。
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分结构来看，2015年彩生活、中海物业社区租赁、销售等业务毛利率高达98.3%、64.2%，工程服务业务毛利率分别为56%、22%。绿城物业顾问咨询、园区服务业务毛利率分别为36.8%、45.8%。中奥到家、绿城物业、中海物业传统物业管理业务毛利率较低，分别为31.9%、18.8%、9.8%。传统物业毛利率之间的差异主要在于市场定位、收费标准等因素造成。彩生活由于部分传统物业业务采用酬金制，毛利率较高，为46.8%，而采取包干制其他公司传统物业管理的毛利率主要取决于单位面积物业费以及单位用人成本。包干制与酬金制主要区别在于会计确认。随着彩生活包干制业务的提升，毛利率将逐渐回归行业水平。
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2015年，彩生活、中海物业分别实现净利润1.83亿、0.98亿，同比增长21.4%、28.1%。绿城物业前三季度净利润同比增长25%，为1.36亿。相比于其他三家上市公司盈利增长，中奥到家2015年净利润大幅下滑81%，仅为1061万。中奥到家净利润下挫的原因在于上市造成的行政成本飙升。2015年公司行政开支达到5100万，增长137.5%。从净利率的角度来看，彩生活净利率回落，主要由于2015年公司并购包干制业务所致，且新增期权授予，非现金费用增加，导致净利率下滑。但公司目前净利率仍然高达22%，远高于其他三家上市公司。
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物业管理属于劳动力密集微利行业，物业公司普遍采用分包形式，因此人工成本与分包成本是经营成本的主要部分。中奥到家、绿城物业的人工成本和分包成本比重合计高达80%以上，中海物业较低为70%，彩生活如果转化为包干制的计算方式，人工成本和分包成本合计约为80%。从成本结构变动来看，绿城物业人工成本大幅下降，从2014年的64%降至2015年的53%，分包成本提升10.6个百分点，2015年为28.3%。就费用而言，管理费用（上市及中介费用）所占营收比重较大。2015年彩生活、中奥到家、绿城物业、中海物业的管理费用占营收的比重分别为23.8%、12.1%、7.7%、14.1%。近几年彩生活管理费用节节攀升，主要归因于其连续授予员工期权激励，导致非现金费用开支增加，2015年中奥到家管理费用激增6个百分点，主要由于公司上市造成的费用增加。
整体而言，中奥到家的ROA远高于其他三家上市公司，2014年高达23.5%。2015年由于较高的上市费用，ROA稀释为2.2%。彩生活资产回报率居于次位，2014年为13.9%，2015年降低至7.8%，主要归因于业务结构的调整以及期权费用摊销造成的净利率下降。中海物业ROA最低，但保持平稳，2015年为5.7%。从资产负债的角度来看，彩生活负债率较低，2015年为52.2%，这得益于彩生活轻资产运营模式。中奥到家2015年上市后，资产负债率得到较大改善，从2014年的65.7%降低至29.4%。中海物业、绿城物业资产负债率均保持在70%以上，绿城物业2014年高达83.3%。流动比率反映公司的短期变现能力以及偿债能力。上市公司流动比率整体改善，2013年彩生活、中奥到家、中海物业流动比率分别为123.9%、116%、102.8%、125.4%。2015年提升至148%、315%、134%。中奥到家流动比率大幅提升主要由于公司上市融资改善。经营净现金流与营收的比值代表公司的获取现金的能力。彩生活与中海物业该项指标波动较大，分别由2013年的0.191、0.149下滑至2014年的0.147、0.057，2015年又分别回升至0.288、0.164。流动比率的波动主要在于两家公司应收账款的变化。
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海外的经验给我们的启示是：1）未来物业发展专业化分工大势所趋，2）线上导流和平台增值服务将成为物业公司新的利润增长点。着眼国内，从目前房企的O2O布局分析，社区O2O业务分为三大类，1）基础物业服务，包括收缴物业费、维修与投诉建议、管家服务等；2）社区生活服务，涉及到日常生活的相关服务，包括生鲜配送、家政服务、社区电商、及其他生活服务等；3）社区增值服务，基于社区的资源进一步挖掘的业务，包括社区金融、社区健康、房屋托管等服务。基础物业服务有助于提高物业管理效率，增加客户粘性，而社区生活服务及社区增值服务则是房企未来的潜在盈利增长点。
万科的“住这儿”、彩生活的“彩之云”以及绿城的“幸福绿城”APP都能够覆盖比较核心的基础物业服务，包括收缴物业费、投诉报修、访客管理等。相比而言，中奥到家的“爱到家”暂时还未将基础物业服务作为该APP的重心，而“邻里生活”也只是覆盖部分基础服务。从活跃用户处来看，彩生活APP的活跃用户数占比为24.51%，绿城的活跃用户数占比68.8%，相对较高，但其他目前尚未披露活跃用户数相关数据。
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目前日常生活相关服务各家正在逐步推广，但金融等增值服务覆盖面较小，仍在尝试期。比较上述几家的物管APP，都在不同程度的有所覆盖。比如彩生活推出了金融产品“彩富人生”，通过购买理财产品抵扣物业费；而中奥到家的“爱到家”为客户提供独特的管家服务，目前主要产品为生鲜和低值高频家庭日需品配送，但目前万科的“住这儿”并不将社区O2O增值服务作为物业服务的重点，个性化服务中，万科也仅提供了快递管理，但万科更加注重了建设“邻里关系”方面的功能，包括活动召集令、论坛发贴、社区分享等。
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互联网时代，由于规模效应，O2O平台的价值高低很大程度取决于平台用户数，截至2015年12月31日，爱到家APP注册用户为17.95万、绿城23.5万、彩生活200.3万，虽然目前由于信息披露无法获知每个平台的用户数量，但根据物业管理面积的合理推测，彩生活和万科处于龙头物管公司的领先地位，因此用户的优势相对明显。现阶段物业管理仍然处于跑马圈地阶段，例如彩生活采用外延并购+内生扩张的方式，万科采取“睿服务”体系输出的方式等更多的获取海量用户，为社区O2O的后期发展创建良好基础。
线上是获客的渠道，但线下服务是载体，只有提高管理能力，才能更好实现“线上”和“线下”的结合。从管理效率方面，提高服务的标准化、信息化完善管理细节等，例如业主发现小区中有设备出现故障，可在APP上传图片，提供故障现象及二维码完成申报，业主通过APP授权访客扫码进入小区等。从管理质量方面，通过管家服务提供更优质、更个性化需求的服务，提高业主的满意度。目前物管公司用户基础都不算大，线下服务能力越强，在O2O领域的优势将更大。
虽然现阶段社区管理中一些技术手段使用后的提升了管理效率，但还是未能够从根本上找到持续增长的盈利空间，而收入结构中，增值服务收益也有所增加，但是真正支撑整个财务数据的还是那些传统的物业收入以及基础建设收益，短期内社区O2O平台的服务体验、盈利模式都尚不清晰，很难产生实质盈利。企业布局社区O2O还需更多的耐心，投入更多的精力来探索可能的盈利模式。
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尽管目前物管公司的APP当中，有的采用开放式社区平台，跟其他垂直类O2O企业合作，共同丰富社区的场景；而有的现阶段采用办封闭式社区平台，平台的大部分内容由物管公司自己提供，仅对接部分外部商家的模式。无论哪种模式，社区大生态圈里分享共赢是未来的必由之路，通过社区的平台建立，有机的把物业、社区O2O商务、社区邻里关系进行连接，使业主、服务提供者、物业更高效的融入社区服务的场景。
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以彩生活为例，彩生活希望把社区平台系统变成“云”，连接更多的“端”，引进更多的合作伙伴，来推动基础物业端的不断E化，以社区用户资源为土壤，不断导入服务用户核心需求的社区O2O企业，建立创业孵化平台，进行创业创新项目的扶持和孵化，以孵化模式的E维修为例，目前家庭维修单量已经大幅超过公共区域的维修单量，占比为90%。从本质上彩生活具有市场资源创投的概念，而中奥到家则是通过“管家”服务提高住户的满意度为载体，有效连接小区业主、物业人员、周边商户与厂商，通过管家服务提高社区生态圈的粘性，建立提供一站式O2O服务。综合来看，彩生活和中奥到家都是通过开放广大社区市场和用户资源等的方式，形成对于更多优秀项目的吸纳，最终成就围绕社区O2O市场的多样的服务体系支撑平台，大大丰富社区服务的内涵和外延。我们认为，伴随更多物管企业登陆资本市场，物业管理行业的竞争将进一步深化。而社区生态圈里分享共赢是未来的必由之路，也是房地产后市场业务真正实现其巨大成长的突破口，建立开放性社区平台，共同丰富社区内容，通过生态圈来获取更多客户和资源是所有社区O2O企业的共同目标。![]()
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陈慎 执行证书编号：S1440514080003 邮箱：chenshen@csc.com.cn
赵大震 执行证书编号：S1440115060071 邮箱：zhaodazhen@csc.com.cn
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