【中信建投房地产】社区O2O深度系列之四：资本赋能成长，服务重塑未来

物业管理行业：资本赋能，格局重塑：我们早于2015年开始研究物业管理及社区增值服务，前2篇研究报告深度探讨了社区O2O的发展路径与成长空间。站在当前时点回顾，物业服务行业的发展也在兑现我们之前的判断：1、集中度快速提升。2、证券化率爆发式增长。3、多元融资渠道拓展。4、增值服务开花结果。

在管面积：增量市场和存量并购助推规模确定性增长。物业上市公司在管面积近4年CAGR约为25-40%，未来在管面积增长具有较强的确定性。除了新委任拓展外，收并购是最为直接的拓展方式，但未来也将更加考验内功。

物业费：分化竞合提升，寻求业态拓展。 物业管理公司之间的平均物业费用存在明显分化，中高端收费约为3元/平米/月以上，中等水平在1.8-2.4元/平米/月左右。从提升物业费的潜力来看，存量物业费提价难度高，但是增量高端项目和非住宅物业的物业费存在提升空间。

成本：智能化投入助力降本增效。目前各家公司纷纷在技术领域加大投入，减轻对人力的依赖。从效果来看，智能化的投入，使得百强物业在提升服务质量的同时降低基础服务对人力的大量占用，扩大了管理半径，百强企业人均在管面积2017年提升12.5%至5913平方米，主流企业销售及行政费用率在7-10%区间。

增值服务：进入2.0时代，共筑美好生活场景。目前数家主流物业企业的增值服务毛利占比达到3-5成，仍处于高速发展阶段，且增值服务的形式更加多元化。

国际视野：日本最大物业服务公司如何创造增值服务？长谷工是日本第一大物业管理公司，2017年传统物业服务板块营收达529亿日元，净利润29亿日元，两者近6年的复合增长率分别达4.13%和6.39%，远超同期日本GDP增速。除了单纯的物业服务，公司在地产相关服务领域的拓展值得借鉴，业务包括房屋中介、租赁、 修缮、养老等，目前增值业务的业绩贡献已经超过传统的物业服务板块。 

估值及投资建议：物业服务公司属于轻资产行业，拥有稳定的现金流，理应拥有比重资产开发更高的估值，我们认为PE的估值中枢在20-30倍上下具有支撑。我们建议关注：1、具备资源禀赋以及内生扩张能力带来的确定性增长的企业，如碧桂园服务、雅生活服务以及绿城服务等。2、增值服务方面具备突破空间的社区服务运营商，如彩生活等。

我们早于2015年开始研究物业管理及社区增值服务，2015年《社区O2O：万亿市场空间，得家庭者得天下》和2016年《社区 O2O深度系列之二：构建生态圈，分享共赢》两篇研究报告深度探讨了社区O2O的发展路径与成长空间，提出社区生态圈里分享共赢是未来的必由之路， 也是房地产后市场业务真正实现其巨大成长的突破口。站在当前时点回顾，整个物业服务行业的发展也在兑现我们之前的判断，我们社区O2O深度系列的第4篇，也是围绕物业管理行业深入思考的第3篇，跨越数年周期，审视未来。

规范的行业政策和商业化浪潮促进了物业管理企业的快速发展和并购整合，物业管理行业呈现出几大特点：1、集中度快速提升。根据中指百强物业报告统计，2017年百强企业管理面积均值超3000万平米，百强物业服务企业市场占有率达32.42%，相较2016年提升3个百分点，集中度快速提高。TOP10企业管理面积均值超2亿平米，市场占有率达11.06%，相较2016年提升1个百分点。2、扩张重心逐步从外扩转向深耕。2017年，百强企业进入城市数量均值28个，全国化布局的步伐有所放缓，但规模扩张的重心转向区域深耕，单位城市项目数量均值为6.35个，单个项目管理面积达17.79万方，同比增长8.28%。

以2014年彩生活在港上市为标志，申请上市的物业企业不断增加。2017年以来挂牌上市的主流物业企业就包括港股的雅生活服务和 A股物业第一股——南都物业，2018年6月份又迎来碧桂园服务的分拆上市，未来仍有一批业内知名房企的物业管理公司正行进在上市的路上。

由于新三板融资功能较低，越来越多的公司开始追逐香港上市，目前在港上市的物业企业已经达8家。在香港除了国内常见的IPO和借壳上市外，还有一种介绍上市的方式，较 IPO批核速度更快，同时也可避免因公开认购股份而导致大量吸纳市场资金的压力。其中彩生活、雅生活、绿城服务和中奥到家都选择了 IPO 的融资方式；而中海物业和碧桂园服务则是为了独立，体现物业板块的估值从而选择了介绍上市；恒大选择联合腾讯借壳上市——组建“恒腾网络”，以轻资产运营模式开展互联网社区服务。

除了在股权融资方面突飞猛进发展，物业管理公司的多元融资渠道也在突破。物业管理公司签署的《物业合同》通常期限较长，现金流较为稳定，因而可以通过发行企业ABS的方式实现融资的目的。根据wind数据统计，自2015年8月12日世茂天成物业服务集团有限公司发行首单物业管理费ABS以来，截至2018年7月底，市场上已成功发行的物业管理费ABS共42单，合计规模500.08亿元，正在成为物业管理行业重要的输血渠道。

物业管理行业之所以有望成为房地产价值链和物业服务价值链的整合者，关键在于物业管理服务依托于巨大商业价值的不动产，这些物业资产不仅给物业管理提供了基础服务的资源，而且由此搭建的物业平台，形成 “物业搭台，商家唱戏，业主捧场”。 

近年来，物业百强企业以基础服务为入口，充分挖掘增值服务潜力，整合多方资源不断丰富社区服务内容。2017年百强企业多种经营盈利均值为2389.79万元，同比大增32.99%，增速比传统物业服务盈利增速高约12个百分点，贡献了近41.68%的净利润，盈利能力凸显。收入占比从2015年的16.73%提升至2017年的28.20%，达1.35亿元。

从收入结构来看，多种经营中仍以社区服务为主导，占比47.84%，包括社区空间运营，社区金融，房屋经纪，电商，家政和养老服务；其次是顾问咨询，占比20.36%，工程服务和其他分别占比16.28%和15.52%。目前主流企业的增值服务已经逐渐探索出一条自适应的发展模式，特点鲜明，业绩贡献也已经开花结果。

我们认为，在房地产进入下半场之后，存量市场的挖掘仍大有可为。物业服务在经历了快速扩张之后，其经营模式已经接受市场检验，品牌认知度正逐渐提高，政府行政管控趋弱，物业服务不再是传统意义上的看门扫地，其稳定的现金流、可预期的规模增长，将有效对抗周期的波动。 

支撑物业管理企业增长的“四元”逻辑已经越来越明确，主要聚焦于“量”在管面积、“质”物业费用、“费” 成本管控以及“增”增值服务4个方面，都已经具备了改善和成长的空间，我们以上市物业管理公司为样本对以上4个方面进行了分析和展望。

物业管理公司的业绩增长驱动力主要来自于在管规模的扩张以及增值服务的拓展。考虑到物业费的增长相对平稳，因此我们认为至少在短期内在管面积的增长将成为物业管理公司的主要驱动力。物业上市公司中，多数公司会披露合约面积，包括已交付及未交付的建筑面积，一般未交付的部分3-5年内将会转化为在管面积， 因此合约面积是在管面积的先行指标。

在管面积的增加主要有两种方式： 

1、新委任：即通过竞标获得新开发小区的物业管理权或者承接小区业主委员会更换前任物业管理公司后的服务委聘； 

2、 并购：企业可以通过直接收购物业管理公司来增加在管面积。

分层级来看，第一梯队：彩生活和万科物业的合约面积规模分别为4.36亿方和4.60亿方，其中彩生活的在管面积约3.08亿方。第二梯队：碧桂园服务、绿城服务和中海物业在管面积分别为1.23亿方、1.38亿方和1.28亿方，且碧桂园服务、绿城服务合约面积储备充足，未来转化为在管面积潜力较大。第三梯队：雅生活、中奥到家、南都物业等。雅生活在管面积7834万方，在2017年上市之后资本实力大幅增加，未来在管面积有望向第一、二梯队跟进，中奥到家和南都物业在管面积分别为6670万方和3884万方，中奥到家近年主要依靠并购提升在管面积。

从物业管理公司在管面积增量来源分析，主要分为了三类：

第一类：依托母公司。2016年中海物业背靠中国海外发展集团和中建集团，业务贡献几乎全部来自于母公司地产业务，包括中国海外发展、中海宏洋和中建集团的地产开发和一些商业项目。 

第二类：母公司和独立开拓结合。大型地产公司中保利物业和碧桂园物业的新增面积中，来自独立市场拓展与自母公司地产的比例基本在4:6；万科物业采取多元化的合作模式，以股权合作、全委合作的形式快速获取项目，项目来源更加多样化，来自母公司的占比为48%。 

中型的地产公司目前加大了来自第三方的拓展，主要代表雅生活服务，其2014 年新增在管面积全部来自于雅居乐集团，但是2017年来自第三方的拓展面积占比已达到 44%，如果按合约面积计算，2017年来自第三方合约面积占总体新增合约将达到 80%。绿城服务、龙湖物业和金地物业对母公司的地产依赖较低，目前来自第三方拓展的比例已经处于70%的较高水平。

第三类：相对独立型。如彩生活、长城物业、中奥到家，其新增管理面积多来自于自身的拓展，2017年彩生活在管合约面积中仅0.9%是来自于花样年集团。

从新增结构来看，独立的第三方物业管理公司往往需要依靠并购实现规模扩张，尤其上市后资本实力大幅增加，收并购是快速增加在管面积最为直接的方式。

以彩生活为例，2014年初，公司合约面积只有6300万方，经历了2014-2015两年在管面积高达120%的增长，到2015年底公司合约在管面积已达到3亿方，这其中收购占新增面积的比例一直高达40%以上，2016年新增在管面积增速下降，但是收购比例仍高达43%。

而背靠地产开发母公司的物业管理企业则主要依靠新委任拓展在管面积。碧桂园服务背靠强大的母公司和品牌实力，2015-2016年新增合约面积中全部来自于新委任，2017年通过收购若干物业管理公司取得的新合同占总增量面积约5%。在不考虑战略性并购的前提下，我们认为新委任占比的提升反映了公司较强的拓展能力和品牌口碑，为公司未来输出平台提供了扎实基础。

并购虽然是提升在管面积的一条捷径，但是往往并不是1+1=2 那么简单。并购往往需要：1、企业具有强大的资金实力；2、在企业融合过程中也需要磨合；3、随着行业集中度的提升，并购标的稀缺性将会显现，并购方付出的溢价将会增加，这也降低企业单纯为了增加在管面积而并购的冲动。因此我们认为企业未来并购更多的可能是考虑品牌的协同性，比如彩生活2018年收购万象美，增加了公司高端产品线；而雅生活服务收购绿地物业，主要基于绿地的战略合作协议，每年自绿地开发的物业中获得700万平方米物业服务面积，另有300万方的物业服务面积的优先获得权。

我国最早实行政府价格主管部门制定或者调整物业服务收费标准，对相关物业服务企业实施定价成本监审，物业服务定价成本需根据政府价格主管部门核定后的物业管理服务社会平均成本而制定。尽管国家发改委早在2014年12月即放开了物业服务行业的价格控制，但落实到市场自主形成的物业费标准仍存在诸多障碍，2017年20城物业价格涨幅仅为0.87%，而同期CPI及居民人均可支配收入分别上涨1.8%和6.5%，凸显出物业费调价困难的窘境。

由于不同物业管理公司的布局以及管理不同，物业管理公司之间的平均物业费用也存在明显分化。从收费标准来看，由于公司计算收入有酬金制和包干制之分，我们统一使用每家公司的包干制下的收费进行对比。

从高到低排序，最高的为雅生活和绿城服务，住宅平均物业费分别为3.01元/平米/月和3.11元/平米/月，近年来维持稳定。中海物业上市之后未披露平均物业费水平，其2015年收费标准为3.04元/平米/月，与目前的绿城服务和雅生活相当。绿城和雅居乐以打造高品质项目著称，且物业集中在一、二线热点区域，因此物业公司通过承接母公司的小区物业委任，收取的物业管理费价格高于同行业水平。

其次为碧桂园、南都物业、中奥到家和彩生活。碧桂园服务来自母公司的物业收费水平在2.05元/平米/月，来自于第三方的物业2017年平均收费为1.79元/平米/月；南都物业2017年前6月住宅方面物业费为1.97元/ 平米/月。中奥到家物业费为1.81元/平米/月，相对稳定。彩生活包干制物业费主要来自开元国际，根据我们计算，2017 年物业费水平在2.1-2.4元/平米/月左右。

方式一：增量高端项目的物业费存在提升空间

中国指数研究院建立了“中国物业服务星级评价标准体系”，其将物业服务水平由低到高分为三星级、四星级、五星级。在二十个大中城市中，物业服务水平仍以三星级中档服务为主，占比61.27%，四、五星级服务项目比例仍有提升空间。

根据中指的统计，2017年12月20大城市物业服务均价为2.13元/平方米/月。分等级来看，三星级物业收费均价为1.81元/平方米/月，四星级物业收费均价为2.56元/平方米/月，五星级物业收费均价为2.63元/平方米/ 月。从价格涨幅来看，五星级物业价格涨幅居首，2017年价格指数同比上涨1.35%，比三星级物业价格涨幅高0.43个百分点，反映出高端物业服务费具备较大的弹性空间和上限。

我们认为尤其在重点城市，增量市场对于物业费的敏感度相对更低。例如位于北京、上海、深圳的部分高端楼盘项目，其物业费水平大部分处于10-20元/平方米/月区间。随着近两年房地产市场改善型需求的释放，高端项目的涌现进一步推升了高端物业服务品质的需求，也将构筑未来物业管理公司在这些区域的物业管理费提升空间。

方式二：增加非住宅物业

除了在住宅市场深耕外，非住宅市场也是目前物业管理公司拓展的新市场。一方面是非住宅市场物业费水平具有较大的溢价空间，另一方面也是公司在为差异化竞争进行布局。根据中指百强物业研究报告，2017年办公和商业的物业费分别为7.88元/平方米/月和7.02元/平方米/月，显著高于住宅物业的2.30元/平方米/月收费水平。

绿城服务：近年来在积极拓展商务办公、城市综合体、产业园、养老和旅游物业等项目以开拓非住宅市场，增加公司收入来源，公司非住宅物业占比已由 2015年的17%提升至 2017年上半年的21.6%，通过拓展较高管理费的项目，优化项目组合进而可提高平均物业服务费。

雅生活：非住宅业务2017年明显提升，在管面积中非住宅从2016年的2.5%提升到2017年的26.6%。公司在旅游地产方面优势明显，获得中国指数研究院「2017中国特色物业服务领先企业—旅游地产物业管理领先品牌」的称号。截至2017年12月31日，公司旅游地产管理服务项目达18个，在管面积达5.8百万平方米，其中旅游地产物业服务平均管理费为每月每平方米人民币4.13，远高于住宅物业收费。

彩生活：通过并购万象美也切入了非住宅业务领域，万象美集团管理位于中国内地各个一线、二线及三线城市的超过130个项目，大部分项目为万达集团先前开发的住宅楼宇及办公室。 

碧桂园服务：非住宅物业管理面积占比从2016年的0.2%提升至2017年的4.6%，非住宅物业管理个数达20个，管理面积从2015年的6万方提高至2017年的566万方，涵盖商业物业、写字楼等。 

南都物业：起步阶段商办物业就占据主要地位，服务百余个商办物业项目，商办物业在管面积占比近年来一直处于30-40%的水平，在传统物业板块中贡献了40-50%的营收。公司未来战略将力争打造国内商办物业服 务领先品牌，与旗下住宅物业服务业务均衡发展。 

此外，公用事业的社会化，也将进一步拓展物业服务企业的边际，例如机场、道路、加油站等的服务管理或将逐渐向全市场开放。

在劳动法不断完善和“人口红利”不断下降的趋势下，劳动力成本的刚性增长是物业管理公司必须面临的挑战。物业服务作为劳动密集型的服务业，劳动力成本在整个成本中占据主要部分（一般占50%-70%）。根据 《2018年中国百大物业管理公司研究报告》，2017年百大公司的平均薪金开支、共用设施设备日常运行和维护费用、清洁开支、维修开支及园艺开支分别占55.84%、10.03%、8.14%、4.89%及 2.38%。

工资的刚性上涨成为物业服务企业必须面对的成本难题，因此目前各家公司纷纷在技术领域加大投入，减轻对人力的依赖，例如彩生活和雅生活分别建立集成管控平台，远程视频监控中心、智能停车系统等，进一步提升服务效率，提高客户满意度。此外如同我们在此前深度报告中提出，专业化分工是行业大势所趋，适当的进行分包，将清洁、绿化、秩序维护和工程维修交给专业的服务公司进行操作，公司负责监管和审核的模式也在逐渐推广。业内百大公司积极分包低增值工作予其他公司，七成以上百强企业将部分基础业务交由专业外包 公司管理，有效降低刚性成本，优化服务质量。

我们以资本性支出/调整后的营业收入作为衡量公司科技化的投入，可以看到碧桂园服务近年来加大投入，资本性支出/调整后的营业收入从2015年的1.02%提升至2017年的5.6%，以应对不断提升的人力成本，其员工成本从2015年占服务成本的62%提高到2017年的66.3%；彩生活和绿城服务的投入力度近年来都维持较高水平，两者2017年分别为3.22%和2.31%。雅生活上市之后将募集资金的约10%约5.98 亿投向于数字化及操作机械化。

智能化的投入，使得百强物业在提升服务质量的同时降低基础服务对人力的大量占用，扩大了管理半径，因此，百强企业人均在管面积2017年提升12.5%至5913平方米。在上市公司中，除中海物业低于百强物业的平均水平，其他公司人均在管面积均超过5000平方米，百万平米用工数近年来呈现下降趋势，其中彩生活百万平方米只需要89人，相当于人均在管面积约1万平方米，居首位。

成本控制考验的是物业管理公司的管理能力，从披露数据来看，大部分上市物业管理公司销售及行政费用率在7-10%区间。其中彩生活由于员工期权激励的开支从2016年的7900 万下降至2017年的4530万，费用率小幅下降至7.6%；中奥到家2016年管理费用率大幅增加主要由运营O2O所致，2017年在缩减O2O业务之后， 管理费用率也降至12.3%；雅生活管理费用率上升主要由于在广州总部设立集中控制中心以及向中高层提供具竞争力薪酬福利所致；中海物业和绿城服务上市之初费用率较高为上市及中介费用所致，目前稳定在8%左右； 碧桂园服务销售管理费用率一直维持13-15%的较高水平，后续仍有降本增效的空间；南都物业销售管理费用率从2015年的高位16.1%降至2017 年底11.4%，未来有望向行业平均水平收拢。

现阶段上市物业管理公司由于具备资金实力和庞大的用户基数，大多通过发展社区O2O平台构建增值服务体系，从目前物业企业的O2O布局分析，社区O2O业务分为三大类：1、基础物业服务，包括收缴物业费、维修与投诉建议、管家服务等；2、社区生活服务，涉及到日常生活的相关服务，包括生鲜配送、家政服务、社区电商、及其他生活服务等；3、社区增值服务，基于社区的资源进一步挖掘的业务，包括社区金融、社区健康、 房屋托管等服务。

回顾物业企业增值服务的探索和发展，我们认为现在增值服务已经进入一个新的阶段。其特点首先在于随着企业规模的发展壮大，主流企业积累的用户已经初具规模，为增值服务的快速发展奠定了群众基础；其次， 增值服务不再是空喊口号，目前主流企业增值服务业绩贡献占比接近4-5成；最后，通过一定时间的探索，企业不再盲目拓展线上，而是根据自身优势，选择合适的赛道，增值服务的形式更加多元化。如果以前的增值服务是1.0的“仰望星空”时代，目前的增值服务已经进入2.0的“脚踏实地”阶段。

2017年开始彩生活除扩张自管小区面积外，也坚定的实施平台输出战略，参股合作伙伴 5%-20%，将彩之云 APP 的底层技术向物业管理业内的其他企业输出，实现彩生活平台的快速扩张。截止2017年12月31日，彩生活平台服务面积达到9亿平方米，平台注册用户数达到1034万人，同比增长241.7%，月活跃用户数达到约350万人，同比增长101.2%，活跃度达到33.8%，用户基础快速成长。

除了推出 E 电梯、E 能源、E 停车等优化基础物业服务的产品提高用户粘性与活跃度，公司与okliang.com（良食网，其股东之一为「COFCO」全资投资的附属公司）进行策略合作，进一步丰富了平台产品服务供给。 此外，公司打造「彩生活住宅」销售模式及「彩富人生」增值产品，通过线上消费减免物业费的形式吸引用户，构建社区消费场景的抓手产品，促进开放式生态圈的建设。

彩生活的增值服务营收从2014年的约0.65 亿增长至2017年的2.77亿元，年均复合增长率高达61.8%，营收占比近年来稳定在16-17%的水平。增值服务中，网上推广服务及租赁信息系统软件的使用费和办公室分租收入为快速增长，2017年分别达到1.37亿和0.86亿，同比增长85.4%和231.2%。由于增值服务毛利率高达82%，因此2017年增值服务贡献了约 43%的营业利润，15-17 年每年提升约10个百分点，增值服务进入开花结果的阶段。

雅生活服务目前增值服务仍以开发商协销为主，贡献了约40%的毛利，但是不可忽视其业主增值服务快速增长的趋势。公司于2016年5月推出包括「雅管家」、「雅商家」及「雅助手」等 APP，打造集线上、线下一体的综合平台，同时上市之后充裕的募集资金也保证了公司信息平台化建设。

线下增值部分

雅生活的多种经营分为两部分。一部分为业主增值服务，目前仍属于发展探索阶段。业务包括物业保养及维修、家政及清洁服务、装修及拎包入住服务、购物协助及旅游服务等生活服务和致力于实现客户资产保值增值资产管理服务，主要以住宅租赁业务为主。2017年该部分业务营收约1亿元，同比增长86.4%，占集团总收入5.8%，毛利率从2016年的28.1%增加至2017年的41.7%。

另一部分为非业主增值服务，包括协销、物业代理、房屋检验服务及广告。依托于雅居乐和绿地两大开发商，公司2017年非业主增值服务收入达4.5亿元，同比增长113.7%，占总收入约25.7%，毛利率从2016年的24.8%增加至2017年的49.3%。其中协销服务所得收入占非业主增值服务所得收入的71.3%。业主增值服务和非业主增值服务毛利占比分别为7.2%和37.8%，相较2016年分别提升2个百分点和20个百分点。

线上多元服务

公司于2016年5月推出包括「雅管家」、「雅商家」及「雅助手」，通过以上移动应用程序分别直接向在管物业的住户和供货商及与之合作的其他第三方提供物业管理服务和增值服务。截至 2017年12月31日，联盟物业管理公司成员共同管理建筑面积约8.2亿平方米，吸引约28.7万名注册用户及约11万名活跃用户。雅生活服务 IPO 融资所得净额约10%即 3.98 亿港币，将用于继续开发集团的一站式服务平台，未来平台建设值得期待。

绿城服务的非业主增值服务是向开发商提供设计咨询和项目管理等服务。绿城服务将业主增值服务称为园区服务，服务内容包括：产品的提供（主要为大米、水果等优质农产品），居家生活服务、园区空间服务、物业资产管理服务，文化教育服务等。目前物业资产管理服务和产品提供服务为主导，文化教育服务仍处于培育阶段。

咨询服务

咨询服务是绿城服务向房地产开发商提供在设计和开发阶段的项目规划、设计管理、建筑管理及营销管理咨询服务，2017年收入达6.8亿元，占总收入13.2%，近年来毛利率稳定在35-36%，该部分业务占总毛利25.9%。

园区服务

绿城服务园区服务主要包括打造“幸福绿城”进行线上商品销售和发展绿城置换进行资产管理。2017年园区服务收入达9亿元，同比大幅增长86%，占总收入比重从2014年的6.4%上升至17.5%，毛利率从之前43.5%下滑至33.5%，该部分业务占总毛利达31.9%。

在园区服务中，物业资产管理收入占比接近5成，同比大幅增长112%。2003 年公司成立绿城置换，业务包括房屋的租赁、置换。公司在立足杭州本部发展的同时，2016年公司先后在宁波、上海、苏州等地设立分公司，和豪世华邦达成战略合作，定位高端园区服务。目前绿城置换门店已经达75家，房屋中介业务仍集中在杭州，官网上杭州共1233套可售房源，其中742套来自绿城。

线上增值服务

绿城服务通过“智慧园区”项目切入到增值服务领域，将“幸福绿城”移动应用作为通往公司若干园区产品及服务的线上入口，幸福绿城APP已注册58万用户，线上活跃度高达66.23%。在对外合作方面，绿城服务自身并不输出底层支持，而是选择与千丁互联合作的方式，接入千丁互联的700万户业主。绿城服务以自营产品合作为突破口，将围绕旗下“绿橙”便利为核心的社区新零售为供应基础，为其业主及周边居民提供更丰富、便捷、优质的产品与服务。

通过梳理上述主流上市物业管理公司，我们可以发现各家公司在增值业务方面发展路径各不相同。未来谁能突围，时间将会给出答案，但是不可忽视的一点，目前主流物业服务企业的增值服务毛利贡献已接近甚至超过传统物业板块。未来在管面积稳定增长的同时，增值服务将赋予公司更大想象空间。 

未来我国物业管理行业的增值服务会怎么发展？我们在此前的深度报告《社区 O2O：万亿市场空间，得家庭者得天下》和《社区 O2O 深度系列之二：构建生态圈，分享共赢》中，详细介绍了美国以物业运营为主、物业服务组织为辅的物业资产管理公司 FirstService 和专注于物业服务的服务公司ServiceMaster，而本篇报告我们 聚焦于日本的长谷工，来审视日本物业管理行业的龙头的经营模式。

日本东京地区居住形式和我国大部分地区类似，同样以公寓为主，购房过程也和我国类似，需要缴纳一笔维修基金，在日后的维护中，也需要缴纳相应的物业管理费，物业管理行业内容也类似，包括了清洁、安保、维修等工作。因此通过对比日本物业管理行业发展路径和方向，对于我国物业服务行业有较强的借鉴作用。这里以日本最大的物业管理公司长谷工（Haseko）为例，一窥日本物业管理公司的发展历程。

长谷工（Haseko）隶属于长谷工建设集团，该集团是东京地区最大的建筑商之一，截止2016年底累计建造了约60万套公寓，相当于日本总销售公寓单元的约10%。公司主要业务分为三大板块，分别是建筑业务、服务类业务以及海外业务。公司 2017财年整体营收达7723亿日元，其中建筑板块贡献了公司约5687亿日元，服务类业务2083亿，海外业务156亿日元。 

公司的物业管理板块归属于服务类业务。截止2018年3月，公司管理的公寓套数总计达37.6万套，为日本管理面积及项目排名第一的物业管理公司。2017年公司传统物业服务板块营收达529亿日元，净利润29亿日元，两者近6年的复合增长率分别达4.13%和6.39%，高于同期日本GDP增速。此外，在人力成本较高的日本，公司传统物业服务的净利润率仍能维持在5.48%的合理水平。近年来公司营收水平和在管数量呈高度相关，物业费水平则略有下降，目前维持在170日元/平方米/月。物业费的稳定与日本较低的通货膨胀率和稳定的人均可支配收入不无关系。

公司2017年管理公寓的数量为37.6万间，员工总人数为1027人，按照70平方米一间公寓计算，人均在管面积达2.64万平方米，远超我国平均的人均在管面积 0.6万平方米水平，一方面是源于日本大楼通常配有门锁安保系统，另一方面也源于公司在科技化和智能化的设备投入减轻了对人力的依赖。近年来公司加大了信息化投入，人均在管面积呈稳步上升的趋势。

除了单纯的物业服务，日本长谷工集团在地产相关服务领域的拓展值得借鉴。首先，公司增值服务主要围绕房地产为主，可以有效利用业务协同优势，例如房屋中介、租赁以及翻修业务，借助物业服务的端口优势，精准把握用户需求。其次，从2012年开始，公司的增值业务的规模和业绩贡献大幅增长，尤其是房屋中介业务从2012年的1亿日元大幅增加至2017年的10亿日元，其他诸如租赁、翻修及养老业务2017年净利润达28亿日元，增值业务的业绩贡献已经超过传统的物业服务板块。

房屋中介

公司2013年整合了集团内部资源后，成立 Real Estate Inc 公司来负责各种房产业态的中介业务。2013年之后每年房屋交易数量和交易金额逐年递增，2017 财年房屋中介业务的交易金额达862亿日元，成交1952套。 公司中介业务营收从 2013年的44亿日元增长到2017年的182亿日元，年均复合增长率高达32.8%。净利润和净利润率稳健提高，净利润从2013年的1亿日元快速增长到2017的10 亿日元，2017年净利润率水平为5.5%。

住房租赁

公司租赁业务主要分为三部分，第一部分即公司作为二房东将物业整租，然后转租赚取中间差价，这部分的规模 1 万间；第二部分为运营租赁性住房，公司从房屋建设初期就介入，扮演管理者的角色，这部分规模占据主导，约8万间；第三部分为外部委托，约6万间，公司通过提供代理出租、代收转付租金等代管服务收取管理服务费。

公司租赁住房规模2018年3月达14.4万间，近7年年均复合增长率约10%。2017 年营业收入达330亿日 元，净利润19亿日元，相较2010年分别增长48.7%和 38.9%，净利润率近年来稳定在5%-6%。2016 年公司并表了 Sohgo Real estate 公司，营收和净利润有了大幅度增长。

房屋维修

在日本的600多万套公寓中，约有150万套房龄超过30年，无论是外部形象还是内部结构都需要进行一定的整理和修缮。通过物业服务，公司和公寓楼建立了较为长期的关系，公司能够更为清晰的把握业主的需求和痛点，也熟知公寓大楼维修中需要注意的事项，此外由于公司作为建筑公司，对于房屋的维修、翻新业务具有天然的优势，因此业务协同作用较为明显。

在过去的20年间，公司已经对3700栋建筑，约50万套公寓进行了翻修及维护工作。2017年，房屋维修、 翻新业务营业收入达到356亿日元，较2012年增长58.2%，净利润为8亿日元，较2012年的2亿日元增长4倍，房屋翻修相较物业管理业务利润水平较低。

养老服务

公司在1989月开始运营century life Co., Inc，是一家为老年人提供医疗服务的养老院，2013年并购了Seikatsu Kagaku Un-Ei Co., Ltd，其在东京地区运营31家养老机构，约有2000个房间，2016年6月并购了Furusato，提供日常服务和短期看护，公司在养老方面业务进一步扩大。公司在养老板块2017年的营收约126 亿日元，净利润平均为1亿日元，业务仍属于探索阶段。

营收及利润：逐步形成梯队

在未按照包干制和酬金制调整成统一口径前，绿城服务的总体营收最高达51.42 亿，碧桂园服务次之为31.23亿元，中海物业、雅生活、彩生活以及中奥到家的营收分别为28.09亿、17.63 亿、16.29 亿和9.78 亿，A 股上市的南都物业为 8.20 亿。

由于彩生活和中海物业酬金制下的物业费占比较高，雅生活近年来酬金制占比也逐渐提高，因此按照“调整后营业收入=原营业收入-酬金制收入+酬金制收入/10%”的计算公式调整为包干制下的统一口径。由于绿城服务、碧桂园服务和中奥到家以包干制为主，因此营业收入不变，而彩生活、中海物业、雅生活、南都物业的营业收入分别为31.12 亿、44.17 亿、20.67 亿和8.87 亿元。

通过对比发现，房企营业近年来收入呈现更加明显的梯队，绿城服务营收稳健增长，连续 3 年保持第一。碧桂园服务后来居上，2016年调整前营收已经超过中海物业位居第二，彩生活 2017年营收收入增速有所放缓。 雅生活上市之后营业收入快速提高，未来具有持续潜力，中奥到家和南都物业的营收规模具备提升潜力。

净利润方面，2017年主要上市公司归母净利润同比出现加速上升的趋势。绿城服务、雅生活、中海物业、 中奥到家以及南都物业主要依靠物业服务的大幅增长带动净利润快速增加，而彩生活的增值业务则开花结果， 其营业利润已经占据约40%，对净利润贡献显著增加，雅生活归母净利润几乎翻倍式的增长。按近3年复合增长率来看，最高的分别为雅生活、南都物业和中海物业。

盈利质量：整体保持稳中有升

毛利率方面，经过调整后，中奥到家物业管理部分和碧桂园服务基本持平，都为30%左右。雅生活服务毛利率为24.1%，三者显著高于其他公司。南都物业、彩生活、中海物业、绿城服务的物业管理部分的毛利率分别为19.2%、16.9%、13.4%以及11.2%。除新上市的碧桂园物业和南都物业外，其他5家公司近年来毛利率都保持稳中有升的趋势。

增值服务板块方面，每家上市公司披露口径略有不同，主要内容是提升在管物业的业主和住户的小区生活体验并实现其物业保值增值。其中彩生活和南都物业的增值服务毛利率高达70%以上，高于行业平均水平，碧桂园服务和中海物业的增值服务毛利率约 55%左右，雅生活上市之后加大了增值服务布局，因此毛利率稳中有升至目前的42%，绿城服务由于继续开拓资产管理方面以及文化教育方面业务，前期投入上升导致摊薄了毛利率，毛利率下降至33.5%。

归母净利润率方面，在物业收入调整至包干制后，绿城服务和中海物业的归母净利润率维持稳定，分别为7.54%和6.95%。彩生活、雅生活以及中奥到家的净利润率则持续改善，雅生活2017年以14.02%的净利润率位居第一，碧桂园服务近年来净利润率也一直维持在14%左右的高位。南都物业 2016 年净利润率达到高点10.12%， 之后2017年小幅下降至8.44%。

关于物业管理行业估值的问题，物业服务公司属于轻资产行业，拥有稳定的现金流，理应拥有比重资产开发更高的估值。我们将经营活动现金流与资本性支出的差额作为自由现金流的近似，可以发现物业公司现金流情况非常稳定，比如碧桂园服务的自由现金流甚至2倍于归母净利润规模。我们使用自由现金流二阶段模型进行敏感性测试，根据短期高速增率和要求回报率的不同进行了假设，我们认为物业管理行业 PE 的估值中枢在 20-30 倍上下具有支撑。

我们认为中长期来看，物业服务板块的4个主要变量叠加共振，行业将会迎来广阔的发展机遇，其中：1、在管面积快速增长确定性强；2、物业费用具备改善空间；3、成本管控有效降低人力依赖；4、增值服务非线性增长的想象空间。短期内，中报业绩的披露和港股通纳入机会有望成为行业和个股的催化剂，同时收并购之后的并表也将起到增厚 EPS 的作用。基于以上4要素的分析，我们认为建议关注：1、具备资源禀赋以及内生扩张能力带来的确定性增长的企业，如碧桂园服务、雅生活服务以及绿城服务等。2、增值服务方面具备突破空间的社区服务运营商，如彩生活等。