卧龙电气：业绩高增长，高压电机业务持续复苏

原创游家训团队电新产业研究

◾公司发布2018年半年报，收入、归上净利润、扣非后净利润分别为53.85亿元、2.77亿元、2.70亿元，分别同比增长8.4%、113.48%、119.69%。受益于下游持续恢复，公司电机板块业务收入增长、盈利能力获得提升；同时，在剥离了变压器等非核心业务后，公司经营、管理更加聚焦，我们预计公司经营业绩恢复的趋势将得以维持。此外，公司在新能源汽车驱动电机、汽车电机业务领域积极开疆拓土，目前，公司已获得某世界知名汽车零部件企业的新能源乘用车驱动电机大订单，海外获得突破。维持“审慎推荐-A”评级，目标价为9-9.5元。

摘要

1.业绩实现高增长：2018年上半年公司实现收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为53.85亿元、2.77亿元、2.70亿元，分别同比增长8.4%、113.48%、119.69%。利润高增长，主要系公司电机业务盈利能力提升，同时费用率持续下降所致。

2.毛利率有所提升，费用率继续改善：毛利率持续提升，同期增加1.8个百分点。主要系下游行业复苏、装备制造产能趋于饱和后，公司议价能力得到提升高压电机板块毛利率提升5.5个百分点。公司费用管控良好，销售费用率、财务费用率分别同期下降0.5、0.6个百分点，管理费用率同期上升0.2个百分点。

3.电机板块收入实现快速增长。2018年公司电机板块实现收入46.64亿元，同比增长21.15%。其中，高压电机、工业电机、日用电机板块板预计分别实现收入13.67亿元、20.55亿元、12.42亿元，分别同比增长39.77%、23.15%、3.23%。主要系公司的下游如油气、煤炭、炼化、钢铁、采矿、核电等行业的呈现持续复苏态势。

4.新能源汽车业务海外获得突破。公司2017年年报公告，目前已获得某世界知名汽车零部件企业的新能源乘用车驱动电机第一期56万辆的大订单，新能源汽车业务海外布局开始进入收获期。公司持续在新能源汽车驱动电机、汽车电机业务领域积极开疆拓土，有望成为新的增长点。

5.投资建议：维持“审慎推荐-A”评级，目标价为9-9.5元。

风险提示：经济疲软影响公司电机需求，海外子公司管理与整合风险。

1、业绩大幅增长，盈利能力持续恢复

业绩大幅增长，盈利能力增强：2018H1公司实现收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为53.83亿元、2.77亿元、2.70亿元，分别同比增长8.4%、113.48%、119.69%。其中二季度实现收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为29.15亿元、1.61亿元、1.95亿元，分别同比增长6.55%、68.81%、104.33%。

毛利率持续提升，同期增加1.8个百分点。下游行业复苏、装备制造产能趋于饱和后，公司议价能力得到提升。其中，高压电机板块毛利率提升5.5个百分点，低压电机、微特电机板块毛利率分别下降0.3、0.9个百分点。

费用率分析：公司费用管控良好，销售费用率、财务费用率分别同期下降0.5、0.6个百分点，管理费用率同期上升0.2个百分点。

分项业务分析：受益于下游行业如油气、采矿、自动化、家电等持续复苏，报告期内电机及控制类产品收入取得21.15%的同比增长。其中高压电机收入同比增长39.77%、低压电机收入同比增长23.14%、微特电机收入同比增长3.23%。

异常项分析：

经营活动现金流净额3.59亿元，同期相比由负转正。主要系销售增加、及公司报告期内清收应收款项，应收账款减少3.99亿元所致。

投资收益同比增长141.38%，主要系卧龙置业净利润大幅增长所致。

少数股东权益同比增加565.53%，主要系浙江龙能本期利润增加及合并范围变动所致。

其他综合收益同比减少343.06%，主要系红相股份股票公允价值变动及欧元汇率波动所致。

2、高压板块持续恢复，新能源汽车业务海外获得突破

2.1、高压电机业务持续恢复，具备一定持续性

高压板块收入、盈利能力均大幅增长。2018年H1高压电机板块实现收入13.67亿元，同比增长39.8%，毛利率为24.5%，上升5.5个百分点。2018年高压板块预计收入能够维持在25%左右增长，同时，由于人工成本节约、下游议价能力提升，毛利率预计能够继续保持快速提升。

公司的下游如油气、煤炭、炼化、钢铁、采矿、核电等行业的呈现持续复苏态势，目前在手订单饱满，增长具备一定持续性。

2.2、新能源汽车业务海外获得突破

新能源汽车业务海外获得突破。公司2018年半年报公告，目前取得了某世界知名汽车零部件企业第一单56万辆新能源汽车驱动电机及零部件的定点信，正式进入了海外主流豪华车企的供应链。其他世界知名零配件商也正在和公司联合研发、试制新能源汽车电机。

另外，公司目前已经成为部分国内已经成为部分国内主要新能源汽车生产厂商的重要供应商，比如，与上海大郡合作成为了北汽EC系列的主力供应商。

分项业务

2、《卧龙电气（600580）—剥离非核心业务，经营利润快速增长》2018-04-02

附：财务预测表

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。

◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。

◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源汽车上游产业。

◾普绍增：上海财经大学本硕，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。

◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，研究新能源汽车上游产业。

投资评级定义

◾公司短期评级

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

◾行业投资评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

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【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电

【业务】研究、证券化、投融资

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